台湾地区多层次股票市场资源配置效率比较研究，本文主要内容关键词为：台湾地区论文,资源配置论文,股票市场论文,多层次论文,效率论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、文献综述
长期以来，国内外学者基于对市场效率的不同界定，分别从不同角度展开研究，提出了资本市场的资源配置效率、运行效率、定价效率、信息效率、监管效率等概念。其中，多数学者认为市场效率问题的理论渊源是美国经济学家尤金·法玛(Eugene F.Fama)提出的有效市场假说(EMH，Efficient Market Hypothesis)。法玛在1970年发表的《有效资本市场：理论和实证研究综述》一文中，比较系统地提出了有效市场的理论和实证研究方法，并根据价格对信息的不同反映，界定了弱势有效市场、半强势有效市场和强势有效市场。但也有学者指出，法玛只是从市场价格所包含信息的广度和深度来衡量资本市场的状态，市场有效性和市场效率的概念是存有差别的。①史代敏等基于金融发展理论和金融市场理论提出，从实体经济角度看，促进社会储蓄向投资转化、有效配置资本是市场的最终目的和基本功能，资本市场的效率最终应体现在其对推动产业资本形成、产业发展和产出增长的程度上；②涂琳琳等认为，资本市场效率是实现金融资源优化配置功能的程度，包含资本市场为资金需求者提供金融资源的能力，以及资金需求者使用金融资源向社会提供有效产出的能力。③
本文认为，虽然“市场效率”可以从不同层面和不同角度研究，但经济学研究的基本问题是既定约束条件下(稀缺性)的资源配置，在一个高效市场中，资产价格的波动促使资本直接在不同的企业和行业分配，资金流向边际效率高的行业或企业，实现了资本配置效率的提高，进而促进了实体经济增长。基于此认识，以下讨论的台湾地区股票市场效率，重点在于探讨其资源配置功能的实现程度，即该市场是否能通过内在机制将金融资源引向产出更优的经济主体，从而实现稀缺资源的高效利用。
在实证方法上，现有文献关于股票市场效率的分析方法有多种，如基于内生经济增长理论的Pagano AK模型，基于投资理论的CAPM模型以及数据包络模型DEA等，其中Jefrey Wurgler资本配置效率模型被广泛引用，特别是在进行不同年份、国家、地区和行业的配置效率比较时更为常用。如任燕燕等利用该模型，以山东省37个工业行业固定资产净值年平均余额和各行业工业增加值数据测算山东省资本配置效率，并发现其明显高于全国平均水平，与新加坡、墨西哥、马来西亚、菲律宾等新兴经济体水平基本相当，但远低于德、法、英等发达国家。④李勇采用上交所18个行业的股票成交额增长率和利润总额增长率数据进行分析，发现内地股票市场的年度资本配置效率很低，且是正、负交叉波动，股票成交额增长率与利润总额增长率之间并不存在协整关系。⑤王锦慧等利用该模型研究大陆股票发行市场和交易市场效率，发现两个市场效率都很低且波动较大，交易市场效率低于发行市场。⑥本文在实证分析台湾地区股票市场资源配置效率部分也利用Jefrey Wurgler模型，创新之处在于对同一经济体内不同层次股票市场的资源配置效率进行比较分析。
二、台湾地区多层次股票市场发展概况
台湾股票市场经历了从柜台交易到集中市场再到多层次市场的发展过程。经过50多年的发展，台湾地区已形成台湾证券交易所、证券柜台买卖中心的上柜市场和兴柜市场三层市场体系。
(一)各层次市场概况
台湾证券交易所(以下简称“台交所”)于1962年2月正式运营，是台湾地区唯一的集中证券交易所，是台湾地区为规范早年混乱的场外市场同时也为适应当时经济快速成长对资本需要而设立的。经过50年的发展，台交所的技术和管理不断完善，市场规模日益扩大，其股票年成交额由成立当年的4.5亿元新台币提高到2011年的26.2万亿新台币，增长了约5.8万倍；挂牌企业数由成立当年末的18家增加到2012年6月末的797家，增长了43.3倍；市值由68.4亿元提高到19.98万亿元新台币，增长了约2 920.2倍。⑦
柜台买卖中心(以下简称“柜买中心”)是由台湾证券交易所、台北市证券商同业公会、高雄市证券商同业公会及台湾证券集中保管公司共同捐助，在原“柜台买卖服务中心”基础上改制成立的公益财团法人性质的证券交易服务机构。其上柜市场于1994年11月正式运营，是台湾地区模仿美国NASDAQ推动场外资本市场建设以促进和扶植高科技产业发展的产物。上柜市场自1994年组建运营17年来，年成交额由成立当年的5.7亿元提高到2011年的3.9万亿元新台币，增长了约7 004倍；挂牌企业数由成立当年末的14家增加到2012年6月月末的622家，增长了约43.4倍；市值由269.2亿元提高到16 754.9亿元新台币，增长了约61.2倍。⑧
兴柜市场成立于2002年1月，是柜买中心为筹建准入门槛比上柜市场更低的市场、以便更好地服务中小企业融资而设立的。市场设立9年来，年成交额由191.7亿元增长到2011年的2 021.9亿元新台币，增长了9.3倍；挂牌企业数由172家增加到2012年6月月末的274家，增长了80.3%，市值由2 714.2亿元提高到5 599.6亿元新台币，增长1.06倍。⑨
(二)各层次市场比较
台交所市场、上柜市场、兴柜市场在机构性质、交易方式、准入条件、市场结构等方面存有重要差别，但也正是这些差别，促使台湾地区形成了层次分明而又有机联系的股票市场体系。
在机构性质上，台交所为股份有限公司，是营利性企业法人；上柜市场和兴柜市场所属的柜买中心是非盈利性的公益财团法人。
在交易方式上，台交所作为传统的场内市场采用的是竞价交易方式；上柜市场的交易方式以竞价交易为主、做市商议价交易为辅；兴柜市场采用议价交易方式。
在准入条件上，台交所准入门槛最高，规定上市企业除科技和公营企业外实收资本应在6亿元新台币以上，设立应满3年以上，最近1个会计年度无累计亏损，税前利润占股本的比率、股东人数及持股比例均应符合一定标准，且企业上市须有1年辅导期，除公营事业外应在兴柜市场交易满6个月以上。⑩上柜市场准入门槛相对较低，与台交所相比，其挂牌企业实收资本额下限降为5 000万元新台币，设立年限缩短为2个会计年度，税前利润占股本比率、股东人数及持股比例要求也较台交所有所降低，(11)但规定除科技、公营、公营转民营企业外挂牌企业最近1个年度税前净利润须在400万元新台币以上，企业上市无辅导期要求，但也应在兴柜市场交易满6个月以上。兴柜市场对挂牌企业则没有资本资产规模、盈利能力、经营年限等方面的要求。
在上市企业的行业分布上，台交所市场传统行业比重较大，水泥、食品、塑料、纺织、机械、电器电缆、玻璃陶瓷、造纸、钢铁、橡胶、汽车、建材、航运、油电燃气、化工以及旅游观光、金融、贸易百货企业家数合计占比45.3%。相比之下，上柜市场、兴柜市场上述传统行业合计占比分别仅占22.4%和19.1%，且没有水泥、汽车、造纸等行业的挂牌公司，行业分布主要在生物医疗、半导体、计算机及外设、光电、通信网路、电子零组件网络及资讯等高科技产业，此类挂牌企业家数合计占比分别达到77.6%和80.3%(参见表1)。
在上市企业资本规模结构上，台交所、上柜市场、兴柜市场总股本在5亿元新台币以下企业的比重分别为2.4%、32.4%和54.3%，股本在10亿元新台币以下的企业比重分别为18.3%、74.3%和82.5%，而股本在50亿元新台币以上的企业比重分别为26.9%、1.6%和3.1%(参见表2)。由此可见，台交所上市公司多为传统行业大中型企业，而柜买中心的两个市场则多为高科技中小企业。
虽然台交所、上柜市场和兴柜市场存在诸多差异，但三个市场并非相互独立，而是有着顺畅的转板机制。兴柜市场为前两个市场培育上市企业，根据台交所《台湾证券交易所股份有限公司有价证券上市审查准则》、柜买中心《财团法人证券柜台买卖中心证券商营业处所买卖有价证券审查准则》，拟在台交所和上柜市场挂牌的企业均须在兴柜市场交易满6个月以上。上柜市场在接受兴柜市场转板同时也输送孵化成熟的企业到交易所市场，三个市场形成了有机联系的市场体系。截至2012年6月月末，已有500多家兴柜市场挂牌企业转板上柜市场，150多家企业转交易所上市，有300多家上柜市场挂牌企业转交易所市场。(12)
三、各层次市场资源配置效率实证分析
(一)分析模型简介
Jefrey Wurgler模型被广泛应用于资本市场资源配置效率的量化分析中，特别是在进行不同国家和地区、行业的资本配置效率差异比较，以及不同年份发展变化趋势时更为常用。2000年美国耶鲁大学学者Jefrey Wurgler首用此方法对65个国家的资源配置情况进行了研究。该方法的建模思想是，资本的配置效率取决于资本变化对实体经济指标(地区或行业增加值、利润等)变化的反应程度，如果某一地区或行业的实体经济指标提高快、竞争力强、发展前景好、回报高，这些地区或行业能够得到更多的资本配置，则说明配置效率高，反之则低。资本增量调整对实体经济指标变动的弹性系数即为资本配置效率的量化水平。其表达式为：
其中，V表示实体经济方面的自变量，现有研究文献中选用指标有：地区GDP和行业增加值或其增长率、营业收入、利润类指标、指数收益率、资本收益率等。I表示资本市场方面的因变量，研究中具体选用指标有：投资及其增长率、固定资产规模及其增长率、股票市值、筹资额、成交额等。α为常数项，i表示自变量向量序号，t表示时间序号，ε为随机扰动项。η为资本配置效率参数，表示投资变化相对于实体经济指标变化的弹性，为此，国内有学者把η定义为资本的产出弹性(如杨亦民、董宝奇等(13))。当η＞0，表明资源配置是有效率的，即资源会向实体经济指标优势的行业或地区配置，η的值越大，说明资源变化对实体经济指标变化的反映越灵敏，相应的社会资源配置机制效率也越高；反之，η越小，甚至η＜0，表明资源配置机制是低效或无效的。
(二)模型设定与模型运算
以下利用上述模型，将其中的变量用股票市场的指标替换，对台湾地区台交所、上柜市场、兴柜市场的资源配置效率进行分析。与现有文献相比，对不同股票市场层级之间进行实证比较，是本文应用该模型的一个创新点。
自变量指标选择。式(1)中自变量是反映实体经济变化的指标，从现有研究文献看，可选指标有上市企业的营业收入、税后利润、每股收益及其相对数等。考虑到税后利润和每股收益会不同程度地受到营业外收支的影响，而营业收入是企业在销售商品或劳务等日常经营过程中形成的经济利益，直接反映企业核心经营成果，是利润的根本来源，可以较好地反映上市公司实体经济状况，所以选择营业收入作为自变量，用
表示。
因变量指标选择。式(1)中因变量是反映资本市场对应变化的指标，从现有研究文献看，可选择的指标有股票市值、筹资额、成交额。但市值为时点数，不能反映时间段的变化情况，与自变量营业收入(期间流量数)不匹配；筹资额一般包括首次公开发行(IPO)和再融资，但筹资规模往往是在市场外由企业与投行事先决定的，市场的影响仅仅表现在发行定价上，而且IPO和再融资是部分上市企业融资行为，不能反映全部上市公司状况；成交额是股票成交数量和成交价格的乘积，能够很好地反映股票市场投资者对企业及其股票价值的评价和判断。综合以上，本文选择总成交额作为被解释变量，用
表示。设定模型如下：
由于比较的是三个层级市场的效率，所以式(2)中的i表示市场序号，i=1，2，3，依次代表台交所、上柜市场、兴柜市场。为进行横向比较，须选择同一样本期，但考虑到兴柜市场设立仅有10年，年度数据样本量太小，故选用月度数据来分析。鉴于三个市场数据资料特别是兴柜市场挂牌公司数据的可得性，样本区间选择2009年12月-2012年6月，采用的数据均来自台交所和柜买中心的月度统计资料(参见图1、图2、图3)。
利用广义最小二乘法(GLS)，对模型进行回归，EVIEWS6.0软件运算结果如下：
(三)结论与说明
由(3)、(4)、(5)式可见，实证结果的
值均为正且大于1。相比之下，在有关大陆股票市场资源配置效率研究文献的实证结果中，η取值区间大体为(-7.89，2.64)，且多数为小于1甚至小于零，即大多数实证结果表明大陆股票市场资源配置是低效或无效的。主要原因是内地股票市场受企业基本面(如经营收入及利润等)以外的因素扰动强，投资者参与市场主要为了博取短期价差回报，企业基本面以外的信息均会较大程度地影响投资行为。本文得到的
的取值说明，所检验的台湾地区各层级股票市场的资源配置效率较高，股票市场成交量对上市公司经营情况(通过营业收入体现)的反应非常灵敏，企业经营的好坏对市场的资源配置有很大影响，实体经济的表现决定着对市场的资源配置状况。
进一步比较台湾地区三个层次市场效率参数值，可以发现，
，即就本文所采用数据及分析方法看，兴柜市场的资源配置效率高于上柜股票市场，上柜股票市场高于台交所股票市场。本文认为，其原因主要在于上柜市场和兴柜市场以中小企业和新兴科技企业为主要服务对象，这些企业在初创或高速成长阶段面临着比台交所的大型企业和成熟企业更强的资本约束和投资扩张需求，资本边际收益总体上更高，企业在市场融得资金后，会尽可能将所筹集的资本转化为实体经济投资，从而带来高成长的回报，促进所在行业的发展，所以能够吸引资本投入快速跟进。但同时，柜买中心两个层次市场上的新兴、小型、高新技术企业面临的创业风险、经营风险较大型成熟企业更高，其应对风险的能力也相对更弱，一旦出现经营下滑，就会导致市场更灵敏的反应，投资迅速减少或退出，所以
的值更高。
由还可以进一步得到如下推论：在假设监管完善、法律完备、投资者成熟的前提条件下，股票市场准入条件高低与市场资源配置效率大体上存在负相关关系，准入条件越宽松的市场有着更高的资源配置效率。因为准入门槛低，对资本需求强烈且可进入资本市场融资的企业数量就越多，不仅市场本身扩张更快，而且市场服务实体经济的功能发挥也更充分。这可从三个市场的如下发展趋势得到佐证：前文的数据表明，从三个市场的挂牌企业、市值、年成交额累计增长数据看，台交所快于上柜市场快于兴柜市场，但是如果把三个市场分别放在同一区间段比较，可有完全不同的结论：将上柜市场和台交所有关指标放在1994-2011期间内(上柜市场运行期)比较，发现上柜市场发展快于台交所：上柜挂牌企业数增幅(42.6倍)远高于同期台交所的增幅(1.5倍)，年末市值增长51.6倍远高于同期台交所的1.95倍，年成交额7 004.3倍的增幅更是远高于台交所同期的39.3%。同样，把三个市场有关指标都放在2002-2011年间(兴柜市场运行期)比较，结果显示兴柜市场总体上在三个市场中发展速度最快：兴柜市场挂牌企业数增长61%，分别高于同期台交所23.8%和上柜市场58.1%的增幅；兴柜市场年末市值增长幅度为92.2%，接近同期证券交易所的111.3%，高于同期上柜市场的64.3%；兴柜市场年成交额累计增长9.3倍，远高于同期证交所19.8%和上柜市场42.9%的增幅。兴柜市场和上柜市场以更快的速度发展，说明在同一时期有更多的企业特别是小企业到这两个市场融资、有更多的投资者把储蓄在这两个市场上转化为投资，在这两个市场上市的企业的价值以更快的速度得到提升。若发展速度的快慢也是市场效率的一种反映，则亦可得出这样结论：兴柜市场的资源配置效率高于上柜市场，上柜市场的资源配置效率高于台交所。
四、启示与思考
台湾地区柜买中心两个层次市场更高的资源配置效率表明，低门槛、机制灵活、服务中小科技企业的场外市场不仅是资本市场的有益和必要补充，还可以更高的效率服务实体经济，其经验值得内地在建设多层次资本市场方面借鉴。
从市场现状看，早在2004年的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中就已指出，“逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系”。但从目前市场格局看，内地至今尚未建立完整的多层次市场体系，创业板和中小板市场与交易所主板市场上市门槛同质化程度高，准入条件严格，未建成全国统一规范的场外交易市场。“新三板市场”、分散各地的产权交易中心和各地的股权交易所虽都被视为场外市场，但功能、定位等各方面差异较大，行政分割、地域分割等问题严重，影响了市场效率，且由于缺乏系统规划，常被看作是对场内市场发展的扰乱，特别是分散各地的产权交易中心和各地的股权交易所，长期处于边缘化状态。
从发展战略看，要建设创新型国家、提升科技竞争力、实现经济转型，就必然要发展新兴高科技产业，而这些产业在初创时期资本规模都比较小，难以得到充分的信贷资金，建立低门槛、统一、规范的服务于科技创新及中小企业直接融资的场外市场，提升资本市场服务实体经济的总体效率是必然选择。
从全社会的资金供求看，大陆不缺资金：巨额的外汇储备、居民储蓄、民间融资，也不缺项目：经济转型、产业升级、科技创新、中西部发展、三农问题，缺的是金融媒介和中间渠道。为实现储蓄顺利地向投资转化，把多余的流动性资金引向实体经济项目，场外市场无疑是高效、便捷的渠道。
注释：
①黄新春：《资本市场效率研究综述》，《中国市场》，2007年第9期，第184-185页。
②史代敏等：《中国股票市场资本配置效率评价》，《石家庄经济学院学报》，2006年第2期，第182-187页。
③涂琳琳等：《多层次资本市场的效率研究——以长三角多层次资本市场构建为例》，《财经论丛》，2006年第3期，第79-83页。
④任燕燕等：《资本配置效率与金融市场的相关性研究》，《山东社会科学》，2009年第6期，第153-156页。
⑤李勇：《我国股票市场资源配置效率实证分析》，《山西财经大学学报》，2009年第4期，第28-34页。
⑥王锦慧等：《中国股票市场资源配置效率的实证研究》，《生产力研究》，2012年第2期，第136-139页。
⑦台湾证券交易所：《上市公司统计》。
⑧台湾证券柜台买卖中心：《上柜股票统计》。
⑨台湾证券柜台买卖中心：《兴柜市场统计》。
⑩台湾证券交易所：《台湾证券交易所股份有限公司有价证券上市审查准则》2012年10月26日修订本第4条规定：税前利润占财务报告中股本的比率符合下列标准之一：1.最近5个年度达到3%以上；2.最近2个年度都达6%；3.最近2个年度平均6%，且最近1个年度较前1年度更好。记名股东人数不少于1千人，其中持有1千到5万股人数不少于500人，且其合计持股占总发行股份20%以上或满1千万股。
(11)台湾证券柜台买卖中心：《财团法人证券柜台买卖中心证券商营业处所买卖有价证券审查准则》2011年8月8日修订本第3条规定：上柜市场申请挂牌企业税前利润占股本比符合下列之一：1.最近1个年度达4%，且无累积亏损；2.最近2个年度均达3%；3.最近2个年度平均3%，且最近1年度好于前1年度。记名持股人数不少于300人，且其合计持有股份占总发行股份10%以上或满500万股(公营事业除外)。
(12)陈树：《柜买中心龙年新展望——兴柜市场十周年庆回顾与前瞻》，《台湾证券柜台电子月刊》，2012年第2期，第6-9页。
(13)杨亦民等：《浅析我国资本市场的资源配置效率》，《生产力研究》，2006年第7期，第71-73页；董宝奇等：《中国资本配置效率与经济增长的实证分析》，《经济研究》，2010年第11期，第42-45页。
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