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对三季报的分析表明，基金扎堆投资的状况并没有明显改善。按照披露的基金持仓情况（季报披露前10大重仓持股），基金持有量占流通股比例最高前10％重仓股的平均基金持有比例由二季度的34.3%上升到三季度的35.7%。
与“概念板块”龙头苏宁电器、洪都航空、辽宁成大的股价在第二季度处于持续下跌通道中相对应的是这些股票遭遇了部分减持。由于前述高市盈率重仓股部分已经被减持出前10％，因此三季度前10％重仓股的平均P/E略有下降，从二季度的57.5下降到三季度的50.6。但整体而言，基金持有热点板块股票比较集中的状态没有太大改变，而且呈现“前赴后继”的格局，如消费零售类的S王府井和白酒类的山西汾酒也进入重仓股中，这些股票的P/E值高居前列，显示“主题操作”在基金投资中势头不减。
个体理性导致基金追逐短期热点
基金重仓持有热点和主题板块股票的现象在过去几个季度从个别到普遍。这是对几年熊市中集中持有大盘蓝筹价值型股票、不过度集中于行业或“题材”的保守稳健投资观念的背弃，暴露出基金生存环境的问题：基金运作中重业绩轻风险，重短期业绩而轻长期业绩。风险管理被当作成本中心受轻视和限制，基金集中持股的风险最后都通过破坏性下跌来释放。另一方面，基金自身以及基金投资者中的短视和急功近利不但导致前述现象的形成，也导致整个基金行业中普遍重视短期业绩而对长期业绩关注不足。
对于公募基金，无论从持有人利益的角度还是行业长期发展的角度看，业绩不是惟一要考虑的因素。在基金评价中，一只基金的优劣由两个因素构成的，一是净值增长率即直接收益，二是风险程度即收益的波动水平。
证券市场的有效性在于预期高收益要以承担高风险为代价，但对于公募基金而言，风险控制更应该放在收益之前，因此其投资目标应该是在适度风险下获取与之相匹配的收益。
基金扎堆投资的现象本来就比较严重，再加上“主题”投资的旋风劲吹，部分板块和个股的基金持有比例和估值水平急剧攀高，由此导致换手率下降进而影响到基金资产的流动性，从而使得基金净值的水分增大。
不能说这些热点行业没有价值，但是它们的价值已经被提前透支或者放大了，而在价格向价值回归的过程中基金收益的波动水平提高，即基金的风险程度在加大。
虽不能简单断定基金在这些扎堆投资品种上已经陷入囚徒困境，但要将目前估值水平偏高且基金持有比例高达四成的股票平稳着陆恐非易事。最后的结局，大抵是看谁跑得快。
无论是国外还是国内的经验都证明，超越价值基础之外的所谓成长性最终都被证明是“空中楼阁”。从共同基金的运作经验来看，过度关注热点板块，在不同的热点之间做跳跃式的所谓“主题投资”，最终结果是业绩的昙花一现。而这种跳跃投资带来的“跳跃业绩”，对于共同基金而言负面影响极大。
热衷于热点、在热点板块间做跳跃式的投资必然导致基金缺乏长远的和可持续的投资计划。作为专业的投资理财机构，基金，尤其是广泛面向社会大众的公募基金，其专业性表现之一是能为投资者获取长远稳定的而不是昙花一现的收益。市场热点总在转换，如果将眼光过多地盯在热点上，势必会影响到长期投资策略的制定，或者影响到长期投资策略的执行，最终影响到基金的长期业绩。而基金管理人和基金投资者之间在长期业绩上的互不信任是影响基金业长期发展的问题之一。
追高和追热点导致基金资产配置中的超配现象严重。表现为对部分板块和个股的集体高估、集体超配和集体高持，而这又进一步加剧了高估现象并导致流动性的降低。这种怪圈的形成可以总结为三句话，即个体理性导致的集体非理性，短期理性导致的长期非理性，微观理性导致的宏观非理性。
集中持有高估值股票风险显现
国内基金运作的业绩情况可以部分地说明这一问题。
截至目前，还没有基金能完全协调好短期业绩和长期业绩的关系问题。基金业绩波动幅度过大的现象从对基金过去三年的年度评价结果上就能看出来，如表2。本评价结果依据的是风险调整收益，即是综合考虑收益和风险因素后得到的结果。年与年之间评价结果差别之大，让基金投资人如何能够长期投资？基金管理人对基金投资者短视的迎合，使得基金的长期稳定业绩成为牺牲品，而这反过来使得投资者只能将基金当作短期操作品种，这是基金行业中的另一个“怪圈”，使得基金背离了他本应该崇尚的价值投资和长期投资。
而从短期业绩情况来看，基金集中持有价值高估股票的风险也频频暴露。对银河证券基金分类中的股票基金－股票型和混合基金－偏股型三季度季报披露重仓股的平均市盈率与三季度净值增长率及三季度业绩标准差所做的相关度分析表明，平均市盈率与业绩之间的相关系数为-0.024899，而平均市盈率与标准差之间的相关系数为0.22574。由于整个三季度市场都处于调整之中，上述分析结果表明，基金集中持有高估值股票的仓位结构在调整市场中增加了基金的风险，但并不能提高基金的收益水平。显而易见的例子是，近期股市波动幅度加大，而受此影响最大的是重仓持有概念股较多的基金。
10月12日上证指数跌幅0.67%，股票方向基金（剔除指数基金）平均净值跌幅1.16%。从净值跌幅前10名开放式基金的重仓股表现来看，军工、零售等概念股票为基金净值的下跌做出了很大“贡献”。
10月16日基金净值的大幅下跌与12日相似，当日上证指数跌幅0.75%，股票方向基金平均净值跌幅1.02%，除华安系基金重仓股外，还是零售和军工股的下跌对基金净值影响较大。
10月23日上证指数下跌1.73%，股票方向基金净值平均跌幅1.61%，跌幅居前的基金重仓股仍有军工概念股票，不同的是券商概念也进入“跌幅榜”。至此，今年牛市行情中基金热炒的几个概念板块多数亮相“跌幅贡献榜”。
零售、白酒类股票估值过高的风险
10月份以来的几次净值大跌表明，基金集中持有高估值概念板块股票的风险已经不仅是理论上的，它对于基金持有人利益的损害已经变为现实。另一方面，目前进入调整的还只是部分概念股票，高估值股票整体的价值回归还没有展开。如果市场仍然在大幅度震荡调整中前行，那么这些板块和个股的调整迟早要发生。代表是消费零售和白酒板块。
近几年来，零售业专业化、连锁化、品牌化的发展趋势日益明显，在这种发展趋势下，一些零售企业脱颖而出，规模不断壮大，主营业务收入和净利润保持快速增长，占据的市场份额也越来越大。苏宁电器、S大商、华联综超等就是这样的公司。但是，随着股价的暴涨，这类股票的估值已经高高在上。A股市场19家重点零售公司2006年预测市盈率平均值上升到26.75倍，比Wal-Mart、Carrefour、Tesco、Best Buy等国际零售巨头平均18倍高45%左右，而苏宁电器等股票的市盈率还要高许多。同时，价格的迅速飙升伴随着流动性的变差。2005年第四季度以来，由于上述股票股价已经提前上涨，因此换手率低于商业股、沪深300指数的平均换手率；从今年第三季度的统计看，3只股票的换手率已经大大低于商业股和沪深300指数的平均换手率，仅为后者的三分之一左右。可以看到，上述股票的流动性风险已经显现无疑。
目前，以贵州茅台为代表的白酒行业静态市盈率高达44倍，是全部A股的两倍、是沪深300指数和上证50指数的2.6倍；其预测动态市盈率高达29倍，比市场整体水平高估50%，比主要成份指数高估70%，与成熟市场同类上市公司12-15倍市盈率相比，国内白酒上市公司高估两倍以上，而泸州老窖静态市盈率更是超过了300倍。从历史上看，成熟市场蒸馏酒市盈率水平一般比较稳定，波动幅度不大，基本维持在15倍的水平上。因此从估值的角度看，白酒行业至少高估50%。
实际上，白酒上市公司的股票价格上涨远远快于业绩提升速度。例如，从复权价格看，贵州茅台2003年9月底26元左右，一路飙升，上涨到今年9月30日的214元，涨幅高达700%以上。而同期贵州茅台净利润只增长2倍、股东权益仅增长50%、净资产收益率仅提高20%。价值的高估同样导致了白酒类上市公司流通性的变差。贵州茅台已成为沪深300成份股中最不活跃的20只股票之一，日均换手率仅为沪深300指数的40％到50％。而在为融资融券所做的投资者最愿意融入卖出的股票调查中，按流动性和总市值计，贵州茅台为融入抛空首选。
公募基金应该重回价值投资
A股市场在过去一年中经历了两个重大变革，一是股改的顺利进行，股权分置的制度壁垒被打破，市场进入全流通时代。制度的接轨紧随着估值标准的接轨。以前封闭环境下的扭曲的价值高估和价值低估会随着市场的进一步完善而得到纠正，最直接的就是价值型股票在几年熊市中被严重低估的价值会回归，而借助概念炒作的股票也会回到它应有的位置。另一个就是优质上市资源回归A股市场。中国银行、大秦铁路、中国国航等大盘股相继在内地上市，A股市场的大盘蓝筹时代来临。
大盘蓝筹时代的几个特点，其一是市场容量变大，热点分散，主题炒作不易。其二是大资金的战略投资者增加，机构投资者成为市场的主要参与者，市场的稳定程度提高。两个因素都会导致“庄股”时代的终结和价值投资的真正回归，而在此过程中估值过高股票面临的风险和压力最大。第三季度以来市场的震荡幅度增大，表1中的基金重仓股平均下跌1.04%，与此同时代表大盘蓝筹股的上证50指数上涨1.48%。中国石化、中国联通、宝钢股份等涨幅都超过10％，与之对照洪都航空、S大商等跌幅都超过了10%。大盘蓝筹的价值回归必然导致资金的此消彼“涨”。高估值股票的风险暴露也将随着进程而加快。
从国外经验来看，大盘蓝筹才是基金实现长期稳定业绩的保证。以道琼斯指数成份股为例，其历史悠久、业绩稳定程度和持续程度都非其他股票可比。表3是截至目前最新的道琼斯成份股企业建立时间。
这些公司的平均寿命已达101.5年，而美国上市公司的平均寿命约在30年左右。道琼斯指数在过去的40余年间总体涨幅约为纽约交易所综合指数涨幅的75％左右，而在2003年美国股市低谷时期其跌幅要远小于综合指数，表现出非常强的抗跌保值能力，这与大盘蓝筹股持续稳定的业绩密不可分，而风险适度业绩稳定正是公募基金的投资目标所在。从这个角度来看，大盘蓝筹时代的来临对公募基金是好事。
基金管理人的作用更多地在于选择对了基业长青的公司而不是靠炒作和跳高来获取短线的收益。当然，怪圈的打破要靠所有行业参与者的共同努力，如果一味抱怨环境不成熟甚至是迎合和利用不成熟的环境，最终将会严重地损害到行业的健康发展。
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