资本市场错误定价、融资约束与公司投资，本文主要内容关键词为：资本市场论文,融资论文,错误论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
资本市场与实体经济的关系如何一直是理论界和实务界关注的重要问题，也是行为公司金融理论研究的前沿问题。行为金融研究表明，资本市场上的非理性行为会导致股票价格偏离真实价值出现错误定价，那么资本市场错误定价会对实体经济产生什么影响、以及通过什么途径产生影响？市场理论认为，资本市场错误定价会妨碍资本的有效配置，从而扭曲公司的投资行为，降低资源配置效率(Barro，1990；Chirinko和Schaller，2007；Polk和Sapienza，2009；花贵如等，2010；崔晓蕾等，2014；许致维、李少育，2014)。需要注意的是，这一结论是以市场无摩擦、公司不存在融资约束为假设前提的。 然而，实际中，资本市场存在着各种各样的摩擦，导致公司外部融资成本远远高于内部融资成本，公司面临融资约束，从而使得其投资无法达到最优水平，存在投资不足的现象(Myers和Majluf，1984；Fazzari等，1988；Hoshi等，1991；Fazzari和Petersen，1993；Houston和James，2001；朱红军等，2006；连玉君、苏治，2009；屈文洲等，2011)。另外，Campello等(2010)在美国金融危机期间对全球范围经理人的调查发现，86%的融资约束公司限制了对有吸引力项目的投资，对公司投资造成了不利影响。而股价高估能够降低股权融资成本，公司可以通过股权融资获得低成本资金，从而放松融资约束，促进公司投资向最优水平靠近，改善资源配置。 国内外学者围绕错误定价对实体经济的影响及影响渠道进行了广泛研究，但结论存在一定的差异。国外学者的研究基本证实了错误定价影响公司投资的股权融资渠道的存在(Baker等，2003；Campello和Graham，2013；Gilchrist等，2005；Chirinko和Schaller，2001；Chang等，2007)。国内学者也研究了错误定价对公司投资的影响，但由于中国资本市场股权融资管制的存在，使得国内关于股权融资渠道的研究存在争议。刘端和陈收(2006)、郝颖和刘星(2009)、郝颖等(2010)分别从不同角度研究了错误定价影响公司投资的股权融资渠道，实证结果与Baker等(2003)的结论基本一致。而王正位等(2007，2011)、郭杰和张英博(2012)结合股权融资管制制度的研究认为，由于发行价格、发现时机及发行规模的限制，公司无法准确把握最优时机进行市场择时，政府择时的效果更显著。这一研究结论使得我们对错误定价影响公司投资的股权融资渠道产生质疑。那么，在中国资本市场，错误定价影响公司投资的股权融资渠道是否真的不存在呢？ 基于这一背景，本文对中国市场错误定价与公司投资间的关系进行了深入研究，并结合公司融资约束特征，探究错误定价影响公司投资的途径。错误定价的准确衡量是研究这一问题的关键，Baker等(2003)采用Tobin's Q作为错误定价的代理变量，目前国内大部分研究也采用这一方法来度量错误定价。然而，股权分置改革前后中国资本市场结构发生了巨大变化，因此以Tobin's Q表示错误定价可能并不准确；同时，研究发现，Tobin's Q更多代表的是公司成长机会。另外，国内外大量研究表明可操控应计利润(Discretionary Accruals，DACCR)与未来股票收益率成反比，说明具有较高可操控应计利润的公司股价被相对高估(Sloan，1996；Houge和Loughran，2000；Collins和Hribar，2000；Teoh等，1998a、1998b；Xie，2001；李远鹏、牛建军，2007；宋云玲、李志文，2009；樊行健等，2009；杨开元等，2013)。Polk和Sapienza(2004，2009)以可操控应计利润作为错误定价的代理变量，研究了错误定价影响公司投资的迎合渠道。本文借鉴这一方法，用可操控应计利润表示错误定价，来研究中国资本市场错误定价对公司投资的影响。 研究发现，股票市场错误定价对公司投资有显著的正向作用，但主要作用于高融资约束公司，对低融资约束公司没有显著影响。进一步研究表明，对于高融资约束公司，股价高估不仅可能通过股权融资渠道放松融资约束，还可能通过债务融资渠道放松融资约束，进而促进公司投资；而对于低融资约束公司，股价高估会显著增加其股权融资，但不会影响其投资。同时，对不同所有权性质公司的研究发现，股价高估能够通过放松融资约束的途径促进民营公司投资，对国有公司则不存在这种影响。 本文的贡献主要有：(1)本文不仅从股权融资的角度研究错误定价对公司投资的影响，而且还把研究视角拓展到债务融资，从股权融资和债务融资两个方面探究错误定价影响公司投资的渠道问题。(2)本文区分不同所有权性质公司面临不同的外部融资环境，研究了错误定价对不同所有权公司投资的不同影响。 本文的结构安排如下：第二部分为理论分析与研究假说，第三部分为变量定义和研究设计，第四部分为实证分析，第五部分为结论。 二、理论分析与研究假说 中国资本市场股权融资管制的存在，使得公司无法自主进行股权融资，错误定价影响公司投资的股权融资渠道受到质疑。那么，在中国市场，错误定价是否会影响公司投资，以及通过什么途径影响公司投资？本文从资本市场存在摩擦、公司面临不同融资约束的角度，首先对该问题进行了理论分析，并提出相应的研究假说。 (一)理论分析 融资约束对错误定价与公司投资间关系的影响，最早在Stein(1996)的理论模型中进行过推导，Baker等(2003)进行了简化，具体推导过程如下： 根据Stein(1996)的模型，我们设公司在0时刻的投资为K，在1时刻的产出为f(K)，f(.)为递增凹函数。设有效市场下折现率为r，则投资的净产出为f(K)/(1+r)-K，最优投资水平
满足：
同时，公司会考虑进行融资。在实际的资本市场上，公司股票可能会存在错误定价，设错误定价率为δ，δ＞0表示股价高估，δ＜0表示股价低估。公司可以发行股票
。融资和投资通过杠杆约束联系起来，即e+W-K(1-D)≥0，W表示公司现有资金水平，D表示公司新投资的债务占比，这表明公司的实际债务水平可以低于
，但不能高于
。
从上面的结果，我们可以看到，当δ＜0，且
时，公司有足够的自有资金支持最优投资水平，公司融资约束水平较低，因此，公司不存在投资不足的情况；而当δ＜0，且
时，公司会发生投资不足。也就是说，股价低估造成公司外部融资成本偏高，同时公司自有资金不足，公司面临较高的融资约束，从而导致公司投资不足。另外，当δ＞0时，无论W水平如何，公司均能以最优水平进行投资，也就是说，股价高估使公司能够以较低的融资成本获取外部资金，从而支持公司的最优投资水平。 综上可得，错误定价会对公司投资产生影响，但对不同融资约束水平的公司，影响效果并不相同。对于高融资约束公司而言，因为自有资金缺乏，所以，当股价低估时，公司投资会受到抑制；股价高估则会放松融资约束，促进公司投资。而对于低融资约束水平的公司来说，因为公司有足够的自有资金支持其投资，所以，无论股价低估还是高估，错误定价对公司投资均不产生影响。因此，公司融资约束水平成为了错误定价与公司投资这一因果关系的调节变量。 (二)研究假说 1.错误定价影响公司投资 行为公司金融理论和实践的发展，使人们开始普遍认识到资本市场对实体经济的影响。Stein(1996)研究发现，资本市场上的错误定价会对公司管理层的投资决策产生影响，这为后续的研究奠定了理论基础。国内外的学者从实证角度研究了错误定价对公司投资决策的影响(Baker等，2003；Polk和Sapienza，2009；刘端和陈收，2006；郝颖和刘星，2009；郝颖等，2010)。因此，我们提出如下假说： 假说1：错误定价对公司投资具有显著的正向影响。 2.融资约束抑制公司投资 Myers和Majluf(1984)提出融资优序理论以后，Fazzari等(1988)进一步提出了融资约束假说，认为融资约束会抑制公司投资，造成投资不足。后续国内外的研究支持了这一结论(Fazzari和Petersen，1993；Hoshi等，1991；Houston和James，2001；朱红军等，2006；连玉君和苏治，2009；屈文洲等，2011)。因此，我们提出如下假说： 假说2：融资约束对公司投资具有显著的负向影响。 3.股票市场错误定价以放松融资约束的方式促进公司投资 由理论推导，我们知道，错误定价对不同融资约束水平的公司投资会产生不同影响。对于高融资约束公司，资金缺乏会抑制公司投资，股价高估会放松融资约束，促进公司投资；而对于低融资约束水平的公司，由于公司有足够资金支持其投资，因而错误定价对公司投资没有影响。因此，我们提出假说3： 假说3：对于高融资约束公司，股票市场价格高估可以通过放松融资约束的途径促进公司投资；而对于低融资约束公司，股票市场价格高估对公司投资没有显著影响。 三、研究设计 为了检验上述三个假说，我们首先对错误定价的代理变量进行度量，并构建融资约束指数，以区分公司的融资约束水平。同时，我们对本文的数据构成及变量进行了定义，并设定研究模型以检验本文的研究假说。 (一)错误定价的度量 由于中国资本市场起步晚，本文采用的样本数据区间为2000-2012年，时间跨度比较短，因此，本文借鉴Polk和Sapienza(2004)的计算方法，以修正的Jones(1991)方法计算可操控应计利润，作为错误定价的代理变量，具体计算如下： (1)计算应计利润(Current accruals，ACCR)。ACCR的计算方法如下： ACCR=净利润-公司经营活动产生的现金流量净额 (2)计算非可操控应计利润(Non-Discretionary Accruals，NDACCR)。NDACCR的计算如下：首先，我们使用同年度相同行业所有上市公司的样本数据(Jones，1991)，对年度t公司j的应计利润(Accrual)进行以下回归分析(本文的行业分类采用中国证监会规定的12类行业分类)：
对于高估公司来说，DACCR的值会较高，相反，对于低估公司来说，DACCR的值会较低。 (二)构建融资约束指数 关于融资约束的度量问题，目前仍然存在很大争议。KZ指数是目前国内使用较普遍的一个指标，同时，结合我国上市公司现金股利发放率低、制造业比重高的现状，采用KZ指数作为公司融资约束水平的度量指标具有一定的适用性。本文依据Kaplan和Zingales(1997)构建KZ指数的方法，使用Ordered Logit模型对公司的经营现金流、现金持有水平、资产负债率、股利和Tobin's Q进行回归，最后用回归系数计算KZ指数，以度量公司的融资约束水平，KZ指数越高说明公司面临的融资约束水平越高。 考虑到中国上市公司与国外上市公司在融资约束上存在诸多差异，在具体计算时，本文采用李科和徐龙炳(2009)的计算方法，利用2000-2012年的数据重新编制中国上市公司的融资约束指数。由于李科和徐龙炳(2009)的研究主要是针对制造业数据，而本文的研究数据涉及多个行业，因此，在计算KZ指数时，本文将区分不同行业并分别确定其中值。同时，本文借鉴Baker等(2003)的方法，去掉Tobin's Q，构建了一个四因子的KZ指数，具体计算公式如下： KZ指数=-4.512*经营现金流/总资产-2.949*现金/总资产+0.164*资产负债率-61.052*股利 计算得到KZ指数后，本文按年将上市公司的KZ指数从小到大进行排序，选取中位数将公司分为高融资约束公司(KZ=1)和低融资约束公司(KZ=0)两组。 (三)样本构成与变量定义 本文采用2000-2012年A股上市公司年度数据，并剔除金融保险类上市公司，由于这些公司具有与一般公司不一样的资本结构和盈利模式，因而这些公司一般没有资本支出的数据。本文没有剔除ST、PT类上市公司，因为在中国特殊的制度背景下，中国股票市场上的ST、PT类上市公司为了避免被退市，更有可能进行利润操控，发生错误定价的可能性更大，所以剔除ST、PT类上市公司会忽略这一影响，导致有偏的研究结论。因此，本文保留了ST、PT类上市公司。同时，本文对连续变量数据在1%水平进行了双向缩尾处理(Winsorize)，以避免受到个别极端值和异常值的影响。本文数据均来自国泰安CSMAR数据库。 本文采用公司金融研究中常用的线性回归模型，以滞后一期的可操控应计利润(DACCR)作为解释变量，并加入其他控制变量，同时，本文控制了行业虚拟变量(本文的行业分类采用中国证监会规定的12类行业分类)和年度虚拟变量，具体变量的定义和计算方法如表1所示。 (四)模型设定 首先，本文运用线性回归模型来研究股票市场错误定价是否会对公司投资产生显著的影响。模型中以Tobin's Q和公司现金流作为主要控制变量，同时加入资产负债率、公司现金持有量和公司规模等其他影响公司投资的因素。具体模型如下：
其次，本文运用模型(2)研究融资约束对公司投资的影响，以检验融资约束是否抑制了公司投资，具体模型如下：
最后，在模型(2)的基础上，加入融资约束哑变量与错误定价的交叉项，以检验是否股票市场错误定价对不同融资约束水平公司投资的影响存在显著差异，如模型(3)所示：
四、实证结果及分析 本文首先对样本数据进行描述性统计，并考察变量间的相关关系，以控制变量间的多重共线性问题。然后，根据模型设定，分别对错误定价与公司投资的关系、融资约束与公司投资的关系及错误定价是否通过放松融资约束的途径促进公司投资三个层面进行回归分析，以检验研究假说。 (一)变量描述性统计及相关关系分析 本文首先对解释变量、被解释变量和其他控制变量的全部公司年数据进行了描述统计，并分别统计了高融资约束公司和低融资约束公司的变量均值，以对两组数据进行对比分析，统计结果见表2。统计结果显示，所有变量的最大值和最小值的差异不大，说明对数据进行Winsorize处理有效地剔除了极端值和异常值的影响(由于篇幅所限，没有在文中列示)。另外，我们还可以看出，高融资约束公司的平均投资水平约是低融资约束公司的1/2，而高融资约束公司DACCR的平均水平却远远高于低融资约束公司。这可能是由于股权融资约束程度较高的公司，资金缺乏程度更高，投资被抑制的情况更严重，因此，人为操纵利润、向市场传递利好消息的动机更大，从而导致公司股价高估，公司可以利用有利市场时机进行外部融资。同时，高融资约束公司的经营现金流、现金持有水平以及公司规模的平均值均显著低于低融资约束公司，而其资产负债率的平均水平却显著高于低融资约束公司，这与高融资约束公司面临较高融资约束的情况相一致。
同时，我们进一步考察了变量间的相关关系，发现同期的DACCR与经营现金流CF间具有较高的负相关关系，另外，同期的Tobin's Q与公司规模间的负相关系数也稍高，因此，在进行回归时我们对这些变量进行了适当的控制，而其他变量间的相关系数都比较小，不存在多重共线性的问题。 (二)回归结果分析 1.错误定价与公司投资 基于模型(1)，我们首先研究了错误定价对公司投资的影响，回归结果如表3所示。从表3的回归结果来看，无论是否加入其他控制变量，公司投资对滞后一期的DACCR的回归系数均显著为正，表明错误定价对公司投资会产生显著的正向影响，股票市场错误定价对实体经济具有影响。而公司投资对滞后一期Tobin's Q的回归系数为负值，这与我们的直觉并不相符。而从回归系数的大小来看，Tobin's Q的回归系数很小，且远远小于DACCR的回归系数。这说明从本文的回归结果来看，Tobin's Q对公司投资的影响要远远低于DACCR。这可能是由于国内特殊的制度环境，再加上股权分置改革的影响，导致在国内Tobin's Q并不能很好地代表公司未来的成长性，因此，Tobin's Q对公司投资决策的影响不大，而公司的投资决策在更高程度上受到了公司DACCR水平的影响。 2.融资约束与公司投资 关于融资约束对公司投资的影响，国内外已有很多文献进行了研究，本文依据模型(2)，对滞后一期的KZ哑变量进行了回归，回归结果见表4。之所以选择滞后一期的KZ哑变量，是考虑到投资决策的时滞性，上一期公司面临的融资约束水平的高低会影响其接下来的投资决策，从而对下一期的投资产生影响。
从表4的回归结果来看，公司面临的融资约束水平对公司投资会产生显著的负向影响，且这一负向影响不因加入其他控制变量而有所改变，表现出强烈的稳定性，这与我们的直觉相符。融资约束的存在使得公司不得不放弃一些投资项目，从而抑制公司投资。 3.错误定价、融资约束与公司投资 根据前面的回归结果，我们知道，错误定价会影响公司投资，股价高估会提高公司投资水平，而融资约束的存在，使得公司不得不放弃一些好的投资机会，抑制公司投资水平。然而，不同公司面临的融资约束水平不同，那么，对于不同融资约束水平的公司，错误定价对公司投资的影响是否存在不同呢？ 本文通过在模型(2)的基础上，加入融资约束哑变量与错误定价代理变量的交叉项(滞后一期的KZ*DACCR)构建模型(3)，来进行回归分析，回归结果如表5所示。回归结果显示，无论是否加入其他控制变量，交叉项的回归系数均显著为正，而DACCR的回归系数均为正，但不显著。这说明，当KZ=0时，错误定价对公司投资不存在显著影响，当KZ=1时，错误定价对公司投资的影响显著为正。也就是说，错误定价对低融资约束公司的投资不存在显著影响，对高融资约束公司投资的影响显著高于低融资约束公司，且显著为正。研究结果表明，股价高估可以通过降低高融资约束公司面临的融资约束水平的途径促进其投资。
综上可得，股票市场错误定价对公司投资会产生显著的正向影响，但这一影响主要存在于高融资约束公司，对低融资约束公司却没有显著影响，也就是说，股票市场错误定价会通过放松融资约束的途径促进公司投资。这可能是因为高融资约束面临较高的融资约束，使得公司不得不放弃一些好的投资项目，导致投资不足。股价高估会降低外部融资成本，高融资约束公司可以利用有利的市场时机获取低成本资金，从而缓解公司面临的融资约束，促进其投资。所以，股价高估会显著提高高融资约束公司的投资水平。而对于低融资约束公司，由于公司融资约束水平较低，公司投资被抑制的情况不严重，因此，即使公司利用股价高估的有利时机获得了外部融资，在没有好的投资项目的情况下，理性的管理者也不会增加公司投资，因此，股票市场错误定价对公司投资没有显著影响。 4.错误定价影响公司投资的渠道探究 上面的回归结果表明股票市场错误定价可以通过放松融资约束的途径来促进公司投资，那么股票市场错误定价具体通过什么渠道来放松融资约束呢？ Baker等(2003)在从实证角度研究错误定价影响公司投资的股权融资渠道的同时，也指出，由于股票价格高估导致的股权融资会降低公司的杠杆约束，从而可以在一定程度上增加债务融资。另外，Morck等(1990)指出股票市场的价格高估不仅会降低股权融资成本，也会降低债务融资成本；Spiess和Affleck-Graves(1999)、Bradshaw等(2006)的研究结果也表明当股票价格高估时，公司会增加债务的发行，因为股票市场的价格高估与债务市场的价格高估是相联系的。对于国内市场，徐浩萍和杨国超(2013)研究发现，由于股票市场和债券市场的联动性，股价高估不仅会降低股权融资成本，同时也会降低债务融资成本。因此，错误定价不仅会影响公司股权融资，还可能影响公司债务融资。 对此，本文从股权融资和债务融资两方面来研究错误定价对公司融资决策的影响，以探究错误定价影响公司投资的具体渠道问题。本文构建了两个新的变量——股权增长率和债务增长率。①本文的股权融资是指外部股权融资；而由于上市公司除了可以通过银行贷款、发行债券等方式获得债务融资外，还可以通过其他方式获取资金，因此，我们选用债务总额的年增长率表示公司的债务融资。我们分别对错误定价与公司股权增长率和债务增长率的关系进行回归分析，结果见表6。从表6中我们可以看到，无论是高融资约束公司还是低融资约束公司，股票市场的价格高估都会对公司的股权增长率产生显著的正向影响。这说明，不管公司融资约束水平高低，公司都会利用股价高估的有利时机进行股权融资，以获得低成本资金。而对于债务增长率，错误定价对高融资约束公司的债务增长率具有显著正向影响，但对低融资约束公司却没有显著影响。 公司股价高估会直接降低股票融资成本，作为理性的管理者，公司希望通过股权融资获得低成本资金，因此，无论融资约束水平高低，股价高估都会对股权融资产生显著的正向影响。但是，中国股权再融资管制的存在增加了股权融资的难度，由于经营现金流、资产负债率、股利支付率等相关指标相对来说要弱于低融资约束公司，因此高融资约束公司更难进行股权融资，从而导致高融资约束公司很难通过股权融资获得充足的发展资金。而股票市场和债券市场的联动性使得股价高估也会降低债务融资成本，所以，高融资约束公司会积极寻求通过债务融资渠道获取更多的外部资金，促进公司投资。因为中国债务融资成本偏高，低融资约束公司资金充足，所以没有动力进行债务融资，因此，错误定价对低融资约束公司的债务增长率没有显著影响。另外，结合本文表5的回归结果，我们发现，尽管股价高估会促进低融资约束公司的股权融资，但对其投资却没有显著影响，这说明低融资约束公司可能只是利用有利市场时机获取低成本资金，在没有好的投资机会的情况下并不会增加公司投资。
(三)不同所有权性质下错误定价与公司投资的回归分析 公司股权结构中的实际控制人性质决定了公司的所有权性质，我国特殊的制度背景导致不同所有权性质的公司面临的融资环境差别很大，王彦超(2009)证实，在中国市场，国有公司和民营公司的融资约束水平存在明显的差异，与国有公司相比，民营公司面临更严重的融资约束，并进一步影响到公司的投资决策。这会导致股价高估对不同所有权性质公司的投资会产生不同影响。因此，本文从所有权性质的角度进一步研究了股票市场错误定价对公司投资的影响。 CSMAR数据把公司实际控制人性质分为国有企业、民营企业、非企业单位和自然人四大类，本文将实际控制人为国有企业和非企业单位中的国有机构、开发区及事业单位的公司定义为国有公司，其他公司定义为民营公司。由于公司实际控制人数据只有2003年以后的，因而关于公司所有权性质的研究本文采用2003-2012年A股上市公司的年数据，数据均来自国泰安CSMAR数据库。 本文首先对民营公司和国有公司的主要变量进行了统计分析，发现民营公司的可操控应计利润均值要高于国有公司，同时，民营公司的股权增长率均值要高于国有公司，这可能是因为民营企业的融资环境普遍较差，很难获得银行贷款，所以更依赖于股权融资。②接下来，本文对错误定价与不同所有权性质公司投资的关系进行了回归分析，表7显示了民营公司和国有公司的回归结果。从表7的回归结果可以看出，对于民营上市公司，股价高估会显著促进公司投资，并且这一影响主要作用于高融资约束公司，也就是说，错误定价能够通过放松融资约束的途径显著促进民营公司的投资；但是，股价高估对国有上市公司的投资没有显著影响。也就是说，对于国有公司，错误定价并不会通过放松融资约束的途径促进公司投资。 民营企业融资难问题一直是困扰我国经济的一大难题。我国民营企业无论是在国家政策层面还是在融资渠道上都处于劣势，由于融资渠道窄、缺乏政府的政策性保护，我国民营企业面临的真实融资约束水平普遍较高。另外，民营企业又是我国经济中最具活力的企业，具有较多的投资机会，资金的缺乏限制了企业的发展，使得很多民营企业存在投资不足的现象，公司投资被抑制的情况比较严重。同时，相对于国有企业，我国民营企业的市场化程度更高，价格机制能够较好地发挥作用，以调节企业的投资和融资行为，因此，股价高估能够通过放松融资约束的途径提高民营企业的投资水平。 与民营企业相比，国有企业基于政府声誉的隐性担保，经营风险相对较低，再加上与国有商业银行的天然关系，因此更容易获得银行等金融机构的资金支持。同时，由于国有企业的特殊地位，与民营企业相比，国有企业在筹集资金方面也更容易获得国家政策支持，在税收、财政等国家优惠政策上更占优势。这些因素使得国有企业相对于民营企业具有一定的预算软约束。林毅夫等(2004)认为，预算软约束是国有企业中的一个普遍现象。预算软约束的存在使得由财务指标构建的KZ指数并不能很好地反映国有企业的真实融资约束水平，KZ指数高的国有企业，其面临的真实融资约束水平不一定高，这使得采用KZ指数度量国有企业的融资约束水平可能存在不准确性。另外，过多政府保护导致国有企业市场化程度较低，价格机制对公司投资的调节作用可能并不明显。这两方面的原因导致股价高估对国有企业的投资水平不存在明显影响。
(四)稳健性检验 为了检验本文结论的可靠性，本文进行了以下稳健性检验：(1)用销售增长率代替Tobin's Q作为公司成长性的代理变量进行回归分析。(2)借鉴Baker等(2003)的稳健性检验，根据不同标准计算KZ指数并重新划分为五组分别进行回归。(3)将数据以2005年为界分为两段，分阶段进行回归。稳健性检验的结果与之前的回归结果基本一致，说明本文的研究结论具有较强的稳定性(受篇幅限制，未列示稳健性检验结果)。 五、研究结论与研究局限性 投资者的非理性行为会引起错误定价，导致资本市场非有效。那么，无效的市场是否一定会带来无效的投资？Baker等(2003)在文末提到，错误定价会影响公司投资行为，但未必一定带来资源配置的非效率。在不完美的现实世界，资本市场摩擦使得公司面临融资约束，导致投资不足。资本市场价格高估可以降低融资成本，缓解融资约束，从而促进公司投资，产生“负负得正”的效果。 本文从融资约束的角度研究了中国股票市场错误定价对公司投资的影响。结果显示，股价高估对公司投资具有显著的正向影响，但主要存在于高融资约束公司，对低融资约束公司没有显著影响。这可能是由于高融资约束公司投资被抑制，股价高估可以通过放松融资约束的途径促进公司投资。进一步研究发现，股价高估不仅能够通过股权融资渠道放松融资约束，还可以通过债务融资渠道放松融资约束，进而促进公司投资。高融资约束公司在经营现金流、资产负债率、股利支付率等指标方面可能处于劣势，在存在股权融资管制的情况下，无法通过股权融资渠道获取充足的发展资金。股票市场与债券市场的联动性使得股价高估同样会降低债务融资成本，因此，高融资约束公司会积极寻求债务融资以获取更多资金，促进公司投资。此外，本文进一步从公司所有权性质的角度研究了错误定价对公司投资的影响，研究发现，对于民营公司，股价高估能够通过降低融资约束的途径促进公司投资，而对国有公司却没有影响。这可能是因为，我国特殊的所有制结构使得具有政府背景的国有公司存在一定的预算软约束，面临的真实融资约束较宽松，所以股票市场错误定价不会通过降低融资约束的途径促进国有公司的投资。而我国民营公司的外部融资环境较差，面临的真实融资约束较严，投资被抑制的情况比较严重，因此，股价高估通过放松融资约束的途径提高了民营公司的投资水平。 本文的研究还存在很多不足之处。关于公司融资约束水平的度量，目前还没有统一的标准，如何更准确地度量公司融资约束，是公司金融研究的重要课题。本文之所以采用KZ指数度量公司融资约束水平，是因为要结合国内上市公司现金股利发放率低、制造业比重高的现状；此外，KZ指数也是目前国内普遍使用的一种融资约束度量指标。本文关于错误定价对公司不同融资方式选择问题的研究以及错误定价对不同所有权性质公司投资影响问题的研究还比较粗浅，主要是为了从更广泛的角度印证本文的基本结论——错误定价能够通过放松融资约束的途径促进公司投资。因此，在未来的研究中，我们将进一步就中国资本市场错误定价对不同融资约束水平公司的融资方式选择及资本结构的影响展开广泛研究；同时，我们也将更加深入地研究错误定价对不同所有权性质公司投融资决策的影响。 感谢匿名审稿人和与会专家的宝贵意见，文责自负。 ①股权增长率等于减去盈余公积和未分配利润后的所有者权益年增加额/上期末资产总额，债务增长率等于负债总额年增加额/上期末资产总额。 ②由于文章篇幅所限，统计结果没有列示。
标签：投资论文; 债务融资论文; 融资成本论文; 融资公司论文; 回归模型论文; 价格发现论文; kz论文; 股票市场论文;
