企业择时还是政府择时？——中国特定制度背景下IPO市场时机选择对资本结构的影响，本文主要内容关键词为：中国论文,时机论文,资本论文,结构论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
随着行为金融研究的深入发展，市场参与者的非理性行为视角成为公司融资活动与资本结构研究的一个重要方向。Baker和Wurgler(2002)首先提出了公司融资决策的市场时机选择理论，他们通过实证研究发现上市公司存在市场时机选择行为，公司管理者可以利用市场错误定价选择融资机会，在公司股价被高估时利用股权融资的低成本优势发行更多股票，低估时通过回购来最大化现有股东价值，进而形成对资本结构显著而长久的影响。传统的资本结构理论无法对这一市场时机选择行为进行解释。随后，许多学者在此基础上对市场时机选择与公司资本结构的关系进行了一系列实证检验，但是至今仍存在许多争论。
现有的市场时机理论和资本结构理论均以西方发达资本市场的制度安排为基础，但不同国家的资本市场发展程度和制度安排之间存在巨大差别，因此西方资本结构理论和市场时机理论对于其他地区，尤其是发展中国家的资本市场并不一定适用。特别地，我国资本市场起步较晚，发展还不完善，在公司所有权结构、新股发行制度、股权流通等方面存在具有中国特色的制度背景，这就使得上市公司融资行为和资本结构现象可能表现出异于其他市场的一些特征。如果照搬国外的市场时机理论和研究方法，不但不能有效解释中国企业的市场时机选择行为，甚至会产生较大的偏差。因此，在分析中国公司的融资行为和资本结构时，必须考虑到中国特定的制度背景，对现有理论进行补充和修正，使其更好的适用于我国现实情况。
相对于制度较为成熟的西方市场，我国证券市场是从计划经济体制中发展而来的，具有其特定的制度背景，主要表现在新股发行制度和股权分置两个方面。在新股发行制度方面，自20世纪90年代初我国证券市场建立以来，新股发行制度不断发展完善，逐渐向市场化方向靠拢，在发审制度、定价方法和发售方式等方面都进行了一系列改革。表1对我国新股发行制度的演变过程进行了一个简单的归纳。根据各个阶段的具体政策措施，我们对新股发行制度的市场化程度进行了初步划分：1996年1月～2000年4月为非市场化阶段①，主要制度是审批制和相对固定市盈率定价；2000年4月～2004年9月为半市场化阶段，其中2000年4月～2001年9月是由审批制向核准制的过渡期间，定价方法采用不设市盈率上限的累计投标定价，2001年11月～2004年9月采用核准制和重新控制市盈率定价；2005年1月后可划分为准市场化阶段，采用核准制和初步询价及累计投标询价制度，其中2009年6月以后询价和申购报价机制进一步完善，取消了询价的“窗口指导”，取消了30倍市盈率限制，并对网上申购账户设定上限。
值得注意的是，在现行发审制度下，政府对于企业发行上市具有控制能力，企业不能完全自主地选择上市时机。从上市程序来看，企业递交上市申请后，必须等待证监会进行审批核准，只有发审委通过并发放批文后企业才可以进入发行程序。但究竟什么时候过会、什么时候批准发行，均由发审部门决定，企业并不能把握和控制其中的节奏。实际上，政府控制了公司股票的发行节奏，将IPO数量作为调控市场指数、平衡情绪冲击的工具之一(邵新建等，2010)，在股市上涨时期放松发行控制，批准更多上市申请；在股市低迷时期放缓发行节奏甚至暂停股票发行。这种行政化的政府发行管制导致发行人不能自由掌握融资时间点，从而难以利用市场时机进行最优融资决策以达到目标资本结构。
此外，股权分置也是我国股市特有的一种现象，这种非流通股比例远高于流通股比例的特殊股权结构，使得中国IPO市场的实际状况和西方研究的理论假设有很大差异。比如，股权分置下割裂的定价机制就使得以往研究中市场时机的代理变量市值账面比不适用于中国股市，因为流通股以公司发展能力等基本面因素为定价依据，而非流通股则以每股净资产定价，这种割裂导致上市公司的股价不能正确反映其内在价值。
由此可见，在中国特定的市场环境和制度背景下，进一步探讨上市公司IPO市场时机选择对资本结构的影响是十分必要的。本文基于我国新股发行制度和股权分置的特定制度背景，力图通过提出更加符合中国实际的假设，设计更加有说服力的实证模型和检验，对存在政府发行管制情况下的企业IPO市场时机选择行为进行较为全面的分析。这种探索对于加强市场时机理论和资本结构理论在中国的研究具有一定的理论意义，同时对于监管机构制定合理的制度也具有重要的实践意义。
二、文献回顾
在Baker和Wurgler(2002)研究的基础上，国内外学者围绕市场时机选择行为和资本结构问题进行了大量实证研究。
国外学者普遍认为市场时机选择对资本结构具有影响，但关于这种影响是否持久并没有一个统一的观点。Alti(2006)认为市场时机(热发市场)与企业IPO当期杠杆显著相关，但市场时机对杠杆的作用最多不会超过两年。Hovakimian(2006)发现股票发行表现具有市场时机选择效应，但不能引起市值账面比与杠杆率持续的负相关的关系。Kayhan和Titman(2007)将Baker和Wurgler(2002)定义的外部融资加权平均市值账面比(M/B)分解为YT(短期部分)和LT(长期部分)，认为短期部分对公司杠杆率有负向影响，但影响程度较弱，且只能持续短期；长期部分主要包含增长因素，反映市值账面比本身而不是市场时机选择对杠杆率的持续影响，从而否认了Baker和Wurgler(2002)的观点。
国内学者也在市场时机理论的基础上进行了一系列研究。一些学者认为在我国市场时机选择对公司资本结构具有长期显著的影响。胡志强和卓琳玲(2008)以外部融资加权平均市值账面比为市场时机选择变量，发现我国股市存在明显的市场时机选择行为，公司的历史估值和杠杆水平之间具有显著的负相关性，且市场时机选择对上市公司的资本结构有5-8年的持续影响。刘端、陈健和陈收(2006)以市值账面比和修正的外部融资加权平均市账比分别对市场时机选择对资本结构的短期和长期影响进行了检验，发现市账比对公司的资本结构有显著影响，这种影响大概可以持续5年左右。但是，也有学者认为市场时机对资本结构不具有持续性影响。刘澜飚和李贡敏(2005)运用1998-2003年沪深两市IPO上市公司数据，发现股票融资的市场择时行为只在短期内显著影响公司的资本结构，但长期内不具有持续影响。王正位、朱武祥和赵冬青(2007)基于A股市场再融资管制环境，认为再融资中存在市场时机选择，但由于存在发行价格和规模限制，市场时机对资本结构的影响短暂。
甚至还有部分学者认为，我国市场上的市场时机选择行为对资本结构没有影响。胡俊、晏艳阳和邓婷(2008)认为，我国上市公司资本结构不是公司过去进行市场时机选择累积的结果，不论是从短期还是长期来看，公司的资本结构都与非负债类税盾和盈利能力有更强的相关性。王正位、王思敏和朱武祥(2011)的研究也认为，基于估值的市场时机(以股票市场指数为代理变量)不是影响资本结构的主要因素。
综观国内外学者的研究可以看出，国外学者的研究是基于西方证券市场自身的制度背景来进行的，所得到的结论不一定能反映中国的现实。国内学者近年来尽管在市场时机选择理论的研究方面取得了丰硕的成果，但他们的研究也存在以下不足：第一，多数研究是在西方市场时机理论和资本结构理论的基础上，沿用了西方实证研究中的变量和模型，而没有根据中国特定的市场环境和制度背景进行更符合实际的修改。特别地，目前市场时机理论的研究很少考虑到政府择时的影响，只有王正位等(2007、2011)研究了股票再融资管制政策对上市公司资本结构的影响，并没有文献考察存在政府择时情况下的IPO市场时机选择行为，而忽略这一点可能会使研究结论产生较大偏误。第二，几乎所有的研究均采用Baker和Wurgler(2002)提出的市值账面比或外部融资加权平均市账比作为市场时机代理变量，而市账比中包含的企业成长机会噪声和我国股权分置现象的存在使得这一选择并不合适。由于非流通股的存在，市值包含的股价信息有偏误，因此市值账面比并不能很好地描述市场时机选择行为。
鉴于以上不足，本文基于中国特定的制度背景，以2000-2010年在沪深两市A股市场上市的公司为样本，分析了IPO市场时机选择对资本结构的影响。本文选择股票市场指数作为市场时机变量，并通过不同方式构造了企业自主择时和政府行政择时变量，使得研究的前提假设更符合我国现行新股发行制度下政府管制的实际情况。同时本文尽可能全面地纳入其他影响公司资本结构的变量，尤其是具有中国特色的变量(如国有股比例等)一起进行分析，保证了研究的完整性、差异性和准确性。
三、研究设计和样本数据
(一)变量选取
1.主要解释变量：市场时机(MKT)
目前大部分研究根据Baker和Wurgler(2002)的方法采用市值账面比(市场价值/总资产)作为市场时机的代理变量，但由于我国存在股权分置现象，流通股和非流通股的定价机制被人为割裂，因此这时市值账面比并不能全面正确地反映股票市场的定价偏误，用它作为市场时机变量存在一定缺陷。此外，近年来许多国内外学者(Hovakimian，2006，Kayhan和Titman，2007，周业安等，2011)研究发现这一指标包含了企业成长机会的噪音，因此市值账面比普遍意义上是衡量公司成长机会而非市场时机选择的良好指标。
相比而言，在这种情况下，新股发行时的股票市场指数可能是一个更直接的市场时机变量。股票市场指数反映了股市的表现，当股市向好、股价上扬时，企业管理者可能将其认为是一个市场价值被高估的市场时机，进行股权融资，而当股市低迷时回购股票或进行债券投资。Alti(2006)和王正位(2007)的研究都表明，股票发行的冷热状况和市场指数高度相关。王正位(2011)也采用再融资时的股票市场指数作为市场时机的代理变量。
值得注意的是，目前以股票市场指数作为市场时机代理变量的已有研究大多考察的是企业实际发行这一时点的市场指数。我们认为，如果企业可以自主选择合适的市场时机，那么企业实际发行时的股票市场指数(MKT)可以看做一个较好的市场时机代理变量。但是，在我国新股发行受到政府管制的情况下，股票市场指数并不能很好地反映企业自身利用市场时机进行融资的意向。由于监管机构控制了公司股票的发行节奏，企业实际发行时的市场时机(MKT)并不一定是其最初根据市场情况预期的最优市场时机(MKTSELF)，而是包含了两方面的信息：一是企业自主择时(MKTSELF)；二是政府行政择时(MKTCONTROL)。这两种择时对于资本结构的影响路径可能不同，就会使得西方资本结构的市场时机效应并不一定能解释我国的实际情况。因此，在存在政府发行管制的条件下，市场时机选择对于资本结构的影响究竟来源于企业择时还是政府择时？这就需要我们对两种择时进行区分和检验。
(1)企业自主择时(MKTSELF)
企业自主择时是指企业最初根据市场情况预期的最优市场时机。衡量企业择时较为准确的代理变量应该是公司自主提出上市申请时的市场指数，这样就可以排除监管机构控制发行节奏的影响，从而更好地反映公司自身对市场时机的把握。我们假设公司高管会根据对未来市场形势的预期选择一个合适的时机上市，并考虑到从申报到招股大约需要三个月时间②，因此，企业自身对上市时机的把握就可以用企业提出上市申请日(以证监会预披露企业申报材料的日期为准，因为这是唯一可得的申报日期数据)后90天的股票市场指数来反映。江洪波(2007)也曾采用IPO上市前3个月的上证指数作为市场时机的代理变量。
本文选择的股票市场指数是万得(wind)全A指数，一方面，以往研究涉及股票市场指数的多采用以总股本加权的上证指数，但是由于我国股权分置的特殊国情，可能并不能科学地反映市场真实情绪的变化。而万得全A指数以流通股加权，可以较好地避免这一问题。另一方面，相比于同样以流通股加权的上证180指数等，万得全A指数涵盖了所有上市A股，可以更全面地反映市场情况。
(2)政府行政择时(MKTCONTROL)
根据样本数据的可得性，我们通过两种方式构造政府行政择时变量。
①IPO暂停虚拟变量(P)：停发新股是典型的行政管制行为，因此，一个可观测的政府择时变量就可以用IPO暂停虚拟变量表示。我国股市自成立以来，共出现了7次IPO暂停，在我们样本考察期内的共有4次，分别是：2001.9-2001.11，2004.9-2005.2，2005.6-2006.6和2008.9-2009.6，这和我们前文根据市场化程度划分的制度期间是基本一致的。因此，我们设置如下虚拟变量P：首发上市日期在2000.4-2001.9之间，取P1=1，否则为0③；在2001.11-2004.9之间，取P2=1，否则为0；在2005.3-2008.9之间，取P3=1，否则为0④；在2009.6之后，取P4=1，否则为0。
②申报日到发行日的等待天数(WAIT)：2007年之后我们可以在证监会网站上获得企业申报材料预披露的时间数据，因此可以基于2007-2010年的样本构造一个从申报日到发行日的“等待期”变量来表示政府对发行节奏的控制。根据通常的上市流程，企业提交申请材料后，证监会要进行审核，发审委通过、发放批文后，企业才可以进入发行程序。一般而言，整个程序需要三个月的时间，但是存在政府发行管制的情况下，如果经济形势较好，政府会加快新股发行节奏，从申报到发行所需要的天数就会缩短；当经济形势不景气时，政府则很有可能推迟企业上会的时间，或过会后迟迟不发放批文，等到经济好转时再进行上述程序。这就使从企业申报到实际发行之间的等待期大大加长。等待期越长，说明政府管制的程度越强。因此，我们用从申报日到发行日的天数来衡量政府发行管制的程度⑤。发行日以招股公告日为准，这是因为在一系列IPO时间数据中，相比于首发发行日、首发上市日等，招股公告日在询价之前，这时的股票市场指数包含的定价偏误信息可以传达给一级市场投资者，更好的体现了市场时机的含义。
我们在表2中对各种市场时机变量的定义进行了简要归纳。
2.被解释变量：资本结构(D/A)
资本结构有两种度量方式，一种是账面资本结构，另一种是市场资本结构。账面资本结构通常用账面杠杆比率表示，定义为总负债/总资产；市场资本结构通常用市值杠杆比率表示，定义为总负债/市场价值，其中市场价值=股权市值+净债务市值。由于本文样本期间股权市值的衡量方式发生了较大改变，为了保持一致性，本文选取账面资本结构作为被解释变量。
3.控制变量
本文参考已有的资本结构研究⑥，尽可能地将所有影响资本结构的因素均纳入控制变量范畴，选取了盈利能力、资产担保价值、公司规模、税盾效应、非债务税盾、企业成长性、经营风险和公司所有权结构(第一大股东占比、国家股比例、高管股比例和机构持股比例)这八大类因素作为控制变量。其中具有中国特色是公司所有权结构变量，我国公司所有权结构存在国有股比例过高、高级管理人员持股比例低、大股东控制和机构持股者起步晚、规模小等现象，这使得中国企业的所有权结构和西方各种资本结构理论所针对的企业特征有一定差别，因此在研究企业资本结构问题时必须结合这些实际情况进行具体分析。具体控制变量定义和说明见表3。
(二)待检验假设和回归方程
如前文所述，由于公司股票的发行节奏受到控制，发行时的市场指数包含了两方面的信息：一是企业根据市场情况预期的最优市场时机；二是政府出于各种考虑进行的行政择时。我们要研究，在企业自主择时和政府择时并存的情况下，发行时的市场时机是否会影响企业资本结构？如果影响，那么这种影响主要通过哪种途径进行？是企业择时还是政府择时？因此我们设计了以下实证模型并提出假设。
第一，首先我们考察发行时的市场时机是否会影响企业资本结构，回归方程如下：
企业发行时的市场时机会影响其资本结构，MKT系数显著，但正负不能确定。
根据Baker和Wurgler(2002)的市场时机理论，在没有政府管制的情况下，资本结构只受到企业自主择时的影响，MKT应该显著为负。但是存在政府管制择时的情况下，如果企业实际发行时的市场形势好于预期最优发行窗口的市场形势，则公司新股发行的股价会更高，融资量更大，使实际资本结构低于企业试图通过融资达到的目标资本结构；反之，如果实际发行时的市场形势变差，则公司实际融资额要低于其预期目标，则导致实际资本结构上升。因此，政府发行管制在一定程度上扭曲了Baker和Wurgler(2002)提出的企业择时与杠杆率的负相关关系，造成MKT系数符号的不确定性。
第二，由于实际发行时的市场时机包括企业自主择时和政府管制择时，因此需要分解这两种情况，研究资本结构到底受到哪种择时的影响。因此，我们设计了如下一组回归方程：
政府择时变量(MKTCONTROL)为IPO暂停虚拟变量P或等待天数WAIT，分别对应2000-2010年和2007-2010年的样本。MKTSELF为企业自主择时变量。方程(2)将两种择时同时引入模型，考察它们对资本结构的影响；方程(3)考察包含两种信息的市场时机(MKT)，但控制了政府择时对资本结构的影响；方程(4)则控制了企业择时变量。
原假设
：如果公司资本结构主要受到企业自主择时的影响，则：(1)MKTSELF显著为负，MKTCONTROL不显著。(2)控制MKTCONTROL后，MKT依然显著为负，MKTCONTROL不显著。(3)控制MKTSELF后，MKT不显著，MKTSELF显著为负。
备择假设
：如果公司资本结构主要受到政府行政择时的影响，则：(1)MKTSELF不显著，MKTCONTROL显著。(2)控制MKTCONTROL后，MKT不显著，MKTCONTROL显著。(3)控制MKTSELF后，MKT依然显著，但MKTSELF不显著。
(三)样本和数据描述
本文实证研究选取的样本为2000-2010年(12)在沪深两市A股市场IPO上市的所有公司，同时根据以下标准对样本进行筛选：(1)剔除金融类公司；(2)剔除同时拥有B股、H股的公司；(3)剔除ST公司；(4)剔除因历史遗留问题上市的公司；(5)剔除在创业板上市的公司；(6)剔除变量数据不可得或数据不全的公司；(7)在2007-2010年样本中剔除未能一次过会而多次提出上会申请的公司。本文数据全部来自Wind资讯系统和证监会网站。
得到日历年份样本后，根据研究需要，我们将各样本按照IPO时间顺序排列，整理为IPO年份样本，得到IPO当年、IPO+1、IPO+2、IPO+3等子样本。以IPO+1年样本为例，2000年IPO的企业各变量取2001年的数据，2001年IPO的企业各变量取2002年的数据，依此类推，共包括2000-2009年各年进行IPO的企业。同理，IPO+2样本包括2000-2008年各年进行IPO的企业，各变量取IPO后2年的数据。由于每个企业只有一次IPO，各年进行IPO的企业均不相同，因此样本数据结构为根据IPO年份构造的截面样本。
四、实证结果及分析
(一)政府择时和企业择时对资本结构的当期影响
1.基于2000-2010年样本的研究
在表4中，我们选取IPO暂停虚拟变量P作为政府择时的代理变量。列1、2首先检验了我国企业实际发行时的市场时机(MKT)对资本结构是否有影响(13)。考虑到股票市场指数异常波动的影响，本文剔除了MKT变量±5%的异常值。估计结果显示MKT系数显著，支持了备择假设H[，21]说明新上市企业的资本结构的确受到企业实际发行时的市场时机的显著影响。其次，列3、4考察模型(3)，引入了IPO暂停虚拟变量，以控制政府择时的影响。从估计结果可以看出，MKT的系数变得不再显著，而政府择时变量则表现出一致的高度显著性。这支持了备择假设H[，21]的论点(2)，说明尽管我国IPO市场上存在资本结构的“市场时机”效应，但这种效应并非来自企业自身对市场状况的把握，而是主要源于政府发行管制带来的择时效应(14)。
企业特征控制变量表现出良好的显著性，与先前理论也保持了较好的一致性。公司规模和杠杆率显著正相关，有效税率和杠杆率显著正相关，经营风险和杠杆率显著负相关，这和我们的预期是一致的。盈利性和杠杆率显著负相关，否认了权衡理论的假设，证实了融资优序理论。成长性和杠杆率显著负相关，证实了权衡理论。非债务税盾和负债率显著正相关，与我们预期的符号相反。国有股比例和高管股比例与杠杆率显著负相关，机构持股显著为正，与理论预期也是一致的。有形资产率和第一大股东比例基本不显著。
采用2000-2010年样本的缺陷在于不能获得MKTSELF的数据，无法对模型(2)进行检验，只能通过模型(3)控制MKTCONTROL来观察到底是政府择时还是企业择时对资本结构产生影响。在以下基于2007-2010年样本的研究中，我们采用了另一种政府择时的代理变量，可以具体构造出企业择时变量MKTSELF，从而更全面的考察两种择时对资本结构的影响。
2.基于2007-2010年的样本的研究
2007年之后证监会公布了企业申报材料预披露的时间，因此基于2007-2010年的样本我们可以采用等待天数(WAIT)代理政府择时。为了排除由于企业自身资质不够造成的等待天数过长等问题，我们删除了WAIT变量±5%的异常值。同时，由于在此样本期内我国股市经历了2008年9月到2009年6月的IPO暂停，因此我们在回归方程中也加入了
这一虚拟变量共同衡量政府发行管制。IPO暂停相对于等待天数是一种程度更强的行政管制。
企业自主择时变量采用证监会预披露拟上市企业申报材料后90天的股票市场指数。考虑到企业高管对未来市场状况的预期会产生偏差，股市波动越大，自主选择市场时机的预期偏差可能越大。因此我们也在方程中引入股票市场波动V(以万得全A指数为标的，最近60天的波动率)这一变量进行控制。
实证结果显示在表5中。与表4一致，列1、2考察了模型(1)，MKT系数显著为正，说明我国IPO市场时机对资本结构有显著影响，但并不一定表现为Baker和Wurgler(2002)发现的负相关关系。这主要是由于政府择时对企业市场时机选择和目标资本结构造成了扭曲。列3、4对应模型(2)，检验了原假设的论点(1)，结果显示MKTSELF不显著，WAIT、显著，拒绝了原假设，说明存在政府发行管制的背景下，市场时机对资本结构的显著影响主要源于政府择时而不是企业择时。列5、6对应模型(3)，控制了包括WAIT和在内的政府择时变量后，MKT变得不显著，而WAIT、则十分显著，这验证了备择假设的论点(2)，说明存在政府择时的情况下，由于不能很好的自主把握市场时机，企业择时不能造成对资本结构的显著影响。列7、8对应模型(4)，控制MKTSELF后，MKT依然显著，但是MKTSELF却不显著，验证了备择假设H21的论点(3)，得到了与模型(2)、(3)同样的结论。
控制变量方面，除了非债务税盾变得不显著、高管持股比例和国有股比例显著性减弱之外，其他控制变量也基本保持了与表4一致的结论。
综合表4、表5可以看出，在我国IPO市场上，市场时机对企业资本结构具有显著影响，但是由于政府管制的存在，并不一定表现为负相关性。在IPO当期，政府择时则对企业资本结构有显著影响，企业择时却不能对杠杆率产生显著影响，Baker和Wurgler(2002)发现的企业择时与资本结构的显著负相关关系在我国IPO市场中并不存在。
(二)政府择时对资本结构影响的持续性
在上一部分，我们证明了企业IPO当年的资本结构主要受到政府择时而不是企业择时的影响。那么，这种政府择时对资本结构造成的影响在长期是否可持续呢？为了探讨这一问题，我们分别基于2000-2010年和2007-2010年的样本考察了政府择时对资本结构影响的持续性。
1.基于2000-2010年样本的研究
首先我们以IPO暂停虚拟变量P作为政府择时的代理变量对模型(3)进行了估计。结果显示在表6中，变量P[，2]、P[，3]均高度显著，这意味着政府择时对企业杠杆率的影响至少可以持续到IPO后五年。也就是说，政府择时对资本结构有长期显著的影响。随着IPO时间的推移，虽然企业可以通过各种融资方式逐渐向其目标资本结构调整，但是政府管制对公司融资行为和资本结构的影响会持续较长一段时期，发行管制对市场时机选择和企业最优资本结构造成的扭曲在短期内不能被纠正。控制变量也基本保持了与表4、表5一致的结论。
2.基于2007-2010年样本的研究
出于稳健性的考虑，我们还以等待天数WAIT和IPO暂停P[，4]作为政府择时代理变量考察了政府择时对资本结构影响的持续性。由于可得数据限制导致的变量缺失，这里我们的样本只能构造到IPO+1年。表7中的实证结果表明，在模型(2)、(3)中，IPO暂停P[，4]在IPO+1期对资本结构依然具有显著影响，等待天数则没有表现出与企业杠杆率的显著相关关系。这是因为IPO暂停相对于等待天数是一种程度更强的行政管制，因此对资本结构影响的持续性也更强。等待天数所代表的日常发行节奏控制对杠杆率的影响会在IPO+1期有所减弱，但IPO暂停这种较强的发行管制对企业IPO当期目标资本结构的影响不会在短期内被扭转。
同时，列1、2也表明，企业择时(MKTSELF)在IPO+1期对资本结构依然没有显著影响。结合表5和表7的结果，我们认为，政府择时对资本结构不但具有显著的即期影响，而且这种影响是可持续的；但是企业择时在IPO当期和IPO+1期对资本结构均没有显著影响。
五、结论与启示
本文基于中国特定的制度背景，以2000-2010年在沪深两市A股市场上市的公司为样本，分析了我国IPO市场时机选择对资本结构的影响。本文提出了更符合我国现行新股发行制度下政府管制的前提假设，选择股票市场指数作为市场时机变量，并通过不同方法构造了企业自主择时和政府行政择时变量，检验了两种择时对资本结构的影响。通过实证分析我们得出结论：
(1)我国现行新股发行制度下存在政府发行管制，导致中国的IPO市场时机不但包括基于企业自主选择的时机，也包括基于政府发行管制的时机。
(2)中国的IPO市场时机对企业资本结构具有显著影响，但由于政府发行管制的存在，这种影响并非来自企业对最优市场时机的把握，而是主要源于政府管制带来的择时效应。
(3)由于不能很好地利用市场时机，企业择时不能对杠杆率产生显著影响，Baker和Wurgler(2002)发现的企业择时与杠杆率的显著负相关关系在我国IPO市场中并不存在，政府管制是造成我国实际状况与西方市场时机理论产生偏差的主要原因。
(4)政府择时不但对企业IPO当期的资本结构具有显著影响，而且这种影响在较长一段时期内是持续显著的，发行管制对企业市场时机选择和最优资本结构造成的扭曲在短期内不能被纠正。
本文的研究结论对于推进新股发行制度改革具有一定启示。在没有政府发行管制的情况下，企业可以根据市场形势和自身需求选择最优的市场时机进行低成本融资，从而优化资本结构，实现公司价值最大化。但是，政府对股票发行节奏的控制扭曲了市场时机选择和最优资本结构，损害了企业和投资者的利益，同时也破坏了新股供求平衡的市场化调节，不利于股市的长期健康发展。因此，要继续推进新股发行制度的市场化改革，进一步提高企业根据市场需求自主选择发行窗口的权力，通过市场力量自主调节一级市场发行节奏，而非由监管机构进行人为控制。未来，监管机构要把监管重点放在保证公司信息披露完整准确和保护投资者利益等方面，不断完善各项制度，减少行政干预，督促市场主体归位尽责，推动市场机制有效发挥作用，建立一个有利于股市长期发展的新股发行制度。
①非市场化和半市场的划分依据制度变革，并参考招股说明书中“发行价格确定方法和市盈率”确定。1999-2000年为过渡期，虽然1999年7月《证券法》将定价方式改为承销商和发行人协商定价，但根据招股说明书可以看出直至2000年4月之后采用这一方法定价的公司才多起来，之前绝大多数还是相对固定价格或市盈率，故选取这一阶段率先采用新方法的国投电力(600886)为非市场化和半市场化的分界。
②描述统计也说明了这一点，本文样本数据统计显示从申报日到招股日之间的天数均值为94天。
③
作为对照基准，并不引入实证方程。
④实际上包括2005.3-2005.5和2006.6-2008.9两个时期。由于2005年3～5月这次重启时间很短，随后就是股改期间长达1年的IPO暂停，涉及样本也只有13家上市公司，且与2006.6-2008.9这一期间都在准市场化阶段内，故不再单独设置一个虚拟变量。
⑤类似的做法有AndreiShleifer(2002)，他将完成新办公司手续所需的天数作为市场准入管制的代理变量。
⑥如黄贵海和宋敏(2004)、Fama和French(2002)，Rajan和Zingales(1995)等。
⑦本文还用总资产收益率ROA(息税前收益/总资产)做了稳健性检验，所得结果基本一致。
⑧本文还以上市公司公布的年末所得税率进行了稳健性检验，所得结果基本一致。
⑨其中折旧=固定资产折旧+油气资产折耗+生产性生物资产折旧+无形资产摊销。
⑩本文还用净资产增长率做了稳健性检验，所得结果基本一致。
(11)但这并不代表没有企业自主市场时机选择行为，只能验证企业择时对资本结构是否有显著影响。
(12)本文样本可得数据自2000年1月起，但为了保持制度发展时期的完整性，本文样本数据均选自2000年4月后的半市场化和准市场化时期，这样也可以去除由于非市场化时期我国不完善的市场制度造成的影响。
(13)由于国家股比例、高管股比例和机构持股比例的数据自2003年起可得，故本文对2003年之后的样本也进行了检验。
(14)这和王正位(2011)关于发行管制下的再融资市场的研究结论是类似的。