支持科技创新投融资的多层次资本市场构建路径，本文主要内容关键词为：多层次论文,资本市场论文,科技创新论文,路径论文,投融资论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
为促进和保持我国长期和持续的科技创新能力，需要包括以政府科技创新产业发展计划作为引导，风险投资和资本市场投入为主，财税优惠政策为辅的一整套完善的科技创新支持体系，而其中资本市场是科技创新的重要保证。纵观发达国家经济发展的历史，几乎每一次大规模的技术创新都是依托资本市场发展起来的。美国之所以能够引领世界科技潮流，非常重要的是有一套从风险投资到创业板市场再到主板市场的相对完善的资本市场体系。
一、构建支持科技创新的多层次资本市场的必要性
(一)提高科技创新型企业直接融资比例的需要
我国科技创新型中小企业间接融资比例过高。第四届亚太投资峰会上，中国中小企业协会会长李子彬指出，目前我国中小企业间接融资比例高达98％，直接融资比例仅为2％。①间接融资比例过高，将导致银行体系内部风险过度集中，不利于金融和经济安全。利用资本市场适当提高直接融资比例，将有效分散风险，维护金融和经济体系的稳定发展。
(二)科技创新中小企业快速成长的需要
Ian M.Oades(2007)认为，借助上市可以促进科技创新企业迅速成长、发展和兼并活动，科技创新型公司的融资选择也会增加。以美国微软公司为例，在资本市场推动下，20年间微软由一个中型IT企业发展为一个大型篮筹公司。在1994年到2003年间共增发19.72亿普通股，进行了60次并购和140次投资，总资产和净资产分别增长15倍和14倍。其在上市前后各财务指标对比如表1所示。
表1 美国Microsoft公司上市前后财务指标对比单位：亿美元
时间 指标 收入 营业利润 净利润
上市前1.4 0.41 0.24
2004年368 90
81
(三)风险投资退出渠道的需要
我国单一层次的资本市场使得风险投资退出期延长，大量风险投资沉淀在科技创新项目上，从而导致资本市场与风险投资、科技创新企业未能形成像发达国家一整套良好的价值发现机制、价值推动机制和投资退出机制。
(四)吸引和调动科技人员积极性的需要
科技创新型企业也可以通过上市，提高公司声誉和形象，吸引更多的科技人员。资本市场可发挥良好的股权激励机制，充分调动科技创新企业科技人员积极性，保证科技创新的可持续性。
(五)资本市场自身可持续发展的需要
高质量、高发展性上市资源同样是场外资金不断流入的强大动力，也会促进资本市场良性、可持续的发展。
由此可见，选择资本市场为促进科技创新的主要手段，是实施自主创新战略的必由之路。大力发展适应自主创新战略所需的高效资本市场，发挥资本市场在自主创新战略中的关键作用，已刻不容缓。
二、资本市场在支持科技创新投融资上的不足
总体来说，一方面目前中国只有层次单一的沪深主板市场，不能满足投融资的多样化需求，对投融资尚缺乏吸引力。另一方面资本市场的不完善性影响风险投资的退出和发展，间接阻碍了科技创新的可持续发展。概括起来，各个层次资本市场对科技创新投融资支持的不足，主要有以下几方面：
(一)主板市场支持科技创新上的不足
我国主板市场高新企业所占比重较低。截至2008年7月18日，上海证券交易所上市企业864家，深圳证券交易所上市企业726家，其中高新技术企业(包括信息技术、传播文化、新能源等行业)所占比例低于10％。而在纳斯达克市场上，高新技术企业占比约30％。
我国主板市场波动性大、投机性强。通过统计分析，我国股市的年振幅要远远高于成熟市场。②以2007年深圳综合指数(数据为每月月底数)为例，年振幅最高达133.8％。此外，主板市场的投机性强，容易造成劣质股驱逐优质股现象。
(二)创业板支持科技创新上的不足
创业板迟迟不推出，我国资本市场缺失支持科技创新投融资的核心层次。目前，我国约有15万家中小企业，创业板即便是在2008年下半年推出，交易制度、监管制度方面仍需不断摸索，规模尚小的创业板市场还不能完全解决我国科技型中小企业融资难的困境。资料显示，有超过2000家的中小企业排队申请在创业板上市，但第一批允许上市的企业可能只有50家左右。
(三)代办股份转让系统支持科技创新上的不足
非上市高新企业所占比例较小。截至2008年7月18日，代办股份转让系统中挂牌企业有85家，③其中中关村非上市高新技术企业只有24家。④而且，现在只有中关村高科技园区和武汉东湖高科技园区试行股份转让试点，尚不能服务于全国众多高科技园区内的非上市高新企业。而美国的OTCBB，已有近3800家公司的股票由300家做市商进行交易，平均每天对39000个头寸进行报价。
交易效率低。股份报价转让不提供集中撮合成交服务，只向投资者发布报价及转让信息，对投融资双方吸引力不大。
(四)产权交易市场支持科技创新上的不足
目前我国共有270家产权交易机构，每个省会城市及以下地(市)甚至县(市)都分别设立了产权交易机构，自行制定交易规则与管理制度，同类技术产权交易制度存在严重的地方性差异。
国有产权转让占比偏大，未能服务于广大科技型中小企业的产权交易。2006年，我国产权交易机构共完成各类产权交易1.7万件，交易额达2715亿元，其中国有产权交易9184件，占总交易量的53％，交易额2015亿元，占比74％。⑤此外，很难对科技型中小企业的无形资产进行合理评估，也是阻碍科技创新型中小企业产权交易的主要原因。
交易效率低，一对一或一对多的谈判方式完成股权交易。此外，大量交易对象以非证券化的实物形态存在，制约了科技型中小企业的无形资产等证券化资产交易的发展。
三、构建支持科技创新投融资的多层次资本市场框架
资本市场面对不同质量、规模、风险程度的企业，只有通过细分来最大限度地满足多样化的市场主体的投融资需求。笔者认为，应积极构建支持科技创新投融资的多层次资本市场体系，使其各个层次可以满足处于不同发展阶段的科技创新型企业的融资需求，并且也能满足风险承受度不同的投资者的投资需求，并为投资者提供退出渠道。如图1所示。
图1 支持科技创新投融资的多层次资本市场框架
资料来源：彭红枫：“基于多层次资本市场科技创新支持体系研究”，《科学学与科学技术管理》，2007年6月，第117～120页。笔者根据相关资料整理。
主板市场主要满足风险承受能力较弱的个人投资者的投资需求，为处于成熟阶段的规模较大的低风险的蓝筹企业筹集资金，以保证其持续的科技创新所需资金。笔者认为，除了上市企业规模比主板小以外，中小企业板与主板市场并没有质的区别，所以应将中小板纳入主板，作为主板市场内的一个层次。
创业板市场主要为处于种子期中后期和产业化阶段初期的科技型中小企业提供最为主要的直接融资渠道，并为各类风险投资提供退出渠道。随着创业板的发展，也可以借鉴AIM的创办经验，以高科技型企业领军，也允许非高科技企业入围。
代办股份转让系统不但有接收主板退市股票的功能，亦应有上市公司“孵化器”的功能，并且应将定向募集公司的股权合理流动作为核心内容，主要为不符合上市条件或没有选择上市的成长期科技创新型企业提供股权融资服务，为创业板和中小板输送上市资源，并为高科技企业原始投资提供退出通道。
产权交易市场为达不到上市标准但产权清晰，具有持续经营能力，处于种子期的科技创新型中小企业提供产权交易服务。是物权、债券、股权和知识产权等各类资产的流动性平台。
四、支持科技创新投融资的多层次资本市场的构建路径
(一)支持科技创新投融资的主板市场的完善路径
控制上市资源质量，坚持“宁缺毋滥”原则。给予有核心竞争力、每年获得专利增长率高的企业优惠的上市费率，吸引优质的有持续科技创新能力的上市资源。
广泛开展个人投资者投资风险教育，减少投机行为。券商应让新开户投资者接受证券投资基础知识培训，中国证券业协会应设置个人投资者入市资格测试，高等院校、科研机构可以定期开展权威性的市场分析报告或讲座等，以培养资本市场的个人投资者的风险意识和理性投资行为。
(二)支持科技创新投融资的创业板市场的构建路径
上市标准。应防止把一些成长性很好的企业排除在外，应注重成长性和创新性标准，例如营业收入增长率⑥、获得的专利数、R&D投入占销售收入的比重等。
保荐人制度。一方面要求保荐人尽职调查和审慎推荐，在企业成长性、自主创新方面出具专项意见。另一方面在发行人上市后三个会计年度内，持续督促上市企业真实、及时、完整、准确地披露信息，为发行人定期公告撰写跟踪报告，并负连带责任。
做市商制度。我国推出创业板市场最大的问题就是高风险性以及因此而带来的流动性不足和价格剧烈波动的问题，为保证创业板市场交易的流动性和稳定性，应选择诚信和职业道德较好的做市商。
退市制度。高风险就意味着高死亡率或高频率的退板(退市)。例如纳斯达克的上市公司在1996年曾突破5500家，而目前仅剩3100多家。⑦退出创业板市场的公司，如果符合代办股份转让系统条件，可以退板到代办股份转让系统，而不符合条件的则直接退市。
(三)支持科技创新投融资的代办股份转让系统的完善
打造为高科技型中小企业融资的全国性场外交易市场。在国家高新区范围内全面开展非上市高新企业股份流动试点工作。对非上市高新企业挂牌只有做市商个数和严格的公司治理要求，具有健全财务报表的小企业可直接找做市商要求上市，对市值、净资产、买方最小报价、公众持股数、经营年限等硬性指标不应作具体要求。
引入做市商制度，保证市场的流动性。采用通过经纪人购买做市商的报价来实施买卖交易，并实施一切交易通过做市商进行的运行机制。上市须经做市商申请，不向发行人收费，只收做市商费用，并严禁做市商向发行人收费。
(四)支持科技创新投融资的产权交易市场的完善路径
整合现有产权市场。可借鉴美国无缝隙证券交易市场，应整合现有的产权交易中心为区域性产权交易联盟，进而发展为全国性产权交易市场，实现统一的交易制度和管理制度。
积极吸引民营产权，特别是科技创新型中小企业产权进场交易。主要是扩大无形资产等证券化资产在产权交易中的比例，将技术产权交易所与部分科技中介机构一体化，由专业科技评估机构承担无形资产的评估，解决产权交易所对无形资产价值评估难问题。
交易制度多样化。产权交易市场根据不同交易品种的特性，可以探索如拍卖、集中竞价、连续竞价和做市商等混合交易机制。
(五)利用国际资本市场促进科技创新
境外资本市场已经在支持我国科技创新和经济金融发展方面发挥了巨大作用，应将境外资本市场作为国内资本市场体系支持科技创新投融资的重要补充。截至2008年2月，在纳斯达克上市的中国内地企业已达58家，市值达450亿美元，仅次于以色列、加拿大公司，位居第三。⑧此外，据新华社2008年5月9日报道，截至2008年4月底，共有443家内地企业在香港联交所主板和创业板上市，内地股已占港股总市值的58.6％，其中H股148家，红筹股93家，非H股内地民营企业202家。⑨
境外发达国家或地区资本市场已经相对成熟，应努力为高科技企业在海外上市创造便利条件。尽快完善境内多层次资本市场以支持科技创新的同时，还应利用现有的境外资本市场资源来增强我国的科技创新能力。
五、结论
在各种要素市场中，资本市场处于关键和核心地位，是调节、配置其他要素资源的桥梁和纽带。只有更充分地发挥资本市场的引导、示范和资源配置作用，才能够真正带动整个科技投融资体制改革和科技创新激励机制取得实质性突破。要实现到2020年我国全社会科技研发经费年投入量占国内生产总值的比重要高于2.5％、科技进步贡献率达到60％以上、对外技术依存度降低到30％以下的目标，必须首先依靠强大的资本市场。
注释：
①数据来源：创业板将成中小企业发展的“助推器”，《国际金融报》，2008年5月16日。
②资料来源：http：//www.baixiao.cn/news/news_view.asp?cnewid=10185354。
③数据来源：中国证券业协会代办股份转让信息披露平台网站，http：//www.gfzr.com.cn。
④数据来源：新三板网站，www.x3ban.com。
⑤数据来源：周平军，促进产权交易市场可持续发展.《宏观经济管理》，2008年第2期，第60～61页。
⑥2008年3月21日，公布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法(征求意见稿)》中对上市标注中的盈利能力规定，要求发行人最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。
⑦数据来源：http：//news.hexun.con/2008-03-19/104599618.html。
⑧资料来源：专访纳斯达克“海外推手”杰弗里－辛格，《外滩画报》，2008年4月1日。http：//news.sina.com.cn/w/2008-04-01/174015270704．shtml。
⑨数据来源：财讯网http：//content.caixun.com/NE/OO/pu/NEOOpugf.shtm。