现代资产组合理论的产生与发展综述，本文主要内容关键词为：组合论文,生与论文,资产论文,理论论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
现代资产组合理论是研究在各种不确定的情况下，如何将可供投资的资金分配于更多的资产上，以寻求不同类型投资者所能接受的收益和风险水平相匹配的最适当、最满意的资产组合的系统方法。1952年Markowitz提出的均值一方差理论标志着现代资产组合理论的正式形成。此后，资产组合理论得到了不断地发展，主要是针对资产选择理论前提的放松和计算的简化作出了许多改进，这其中以Sharpe、Lintner和Mossin等人发展的资本资产定价模型（CAPM）和Ross等人提出的套利定价理论（APT）最为著名。
一、现代资产组合理论的演变轨迹
（一）从马科维茨模型到单指数模型
1、Markowitz的均值一方差理论
大约在50年前发展起来的均方差分析为资产组合选择提供了一个基本的分析框架——现代金融理论通常认为应该从马柯维兹（Narkowitz，1952）的均方差分析开始：在Markowitz之前，已有一些经济学家对不确定条件下量化模型的建立提出了一些构想。例如，Fisher（1906）首次提出未来资产收益的不确定性可通过概率分布来描述。此后，Marschak（1938），Uicks（1946）等学者经过一系列研究表明，投资者的投资偏好可以看作是对投资于来来收益的概率分布矩的偏好，可以用均方差空间的无差异曲线来表示，并发现“大数定律”在包含多种风险资产的投资中将发挥某种作用。此外，还提出了风险溢价（risk premium）这一重要概念。在这些早期研究成果的基础上，Markowitz做了具有决定意义的工作。
1952年，Markowitz在《Journal of Finance》上发表了一篇题为“PortfolioSelection”的论文，创立了一套完整的“均值一方差”分析框架，最早采用风险资产的期望收益和以方差（或标准差）表示的风险来研究资产的选择和组合问题。这被金融界看作是现代证券投资组合理论的起点。Markowitz指出，N种证券组合的预期收益等于个别证券预期收益的加权平均，但由于不同证券在一定时期的收益之间常常存在相关性，因此它们的预期风险并不等于这些个别证券预期风险的加权平均，这使得投资者可以利用组合投资降低风险。
假设投资者已选择N种有价证
其中，RO是投资者所需求的最低收益。
均值一方差准则隐含着一组相对强的假设：证券市场是有效的，证券投资者是风险规避的，并且收益分布服从正态分布。在此前提下，Markowitz证明投资者的一个最优资产组合——在既定方差水平下有最大的收益或在既定的收益水平下有最小的方差，将是一个均方差有效率的资产组合。
实际中，只要证券的收益不完全相关，风险规避者就可通过风险分散来赢利，赢利的大小取决于不同证券收益相关程度及可用来分散风险的证券数量。收益相关性越低（或负相关性越高），可用以分散风险证券的数目越大，分散投资的益处就越大。
Markowitz虽然在理论上科学地阐明了组合投资能够分散风险的机制，但是在实际的运用中，证券组合的选择和确定面临大量繁重和复杂的计算。一般地，对N种风险资产而言，需估计的参数数量为1个无风险利率、N个期望收益、N个方差、C[2][，N]个协方差，共（N[2]+3N+2）/2个待估参数。这些参数对选择最佳证券组合是必不可少的，一定程度上限制了Markowitz方法的应用空间。
2、单指数模型
针对用均值一方差方法构造投资组合计算和估计方面的复杂工作，1963年Sharpe发表了题为“A Sim-plified Model for Portfolio Analysis”的论文，提出单指数模型，使现代资产组合理论的运用成本大大降低。
单指数模型的基本思想是，股票价格由于某共同因素的作用而有规律地上升或下跌。这样，股票i的收益与某一指数有关，可表示为如下线性方程形式：
R[，it]=α[，i]β[，i]I[，t]+ε[，it]
其中，R[，it]，为股票i在t期的收益；α[，i]为股票i的收益中独立于指数I的部分；I[，t]为t期指数值；β[，i]为由指数I的变化所引致的R[，i]平均变化程度。ε[，it]为实际观察到的收益与直线α[，i]+β[，i]I[，t]的偏差。
Sharpe认为，只要投资者知道每种股票的年收益与市场年收益之间的关系，就可以得到与Markowitz复杂模型相似的结果。模型中需要估计的参数为：
α[，i]、β[，i]σ[2]+ε[，i]（其中i=1，2，…，N），及ER[，M]、σ[2][，M]无风险率r，共3N+3个参数，N为风险资产数量。现实中，风险资产数目往往很大，这样单指数模型提供的优点就显而易见了。例如，当N=100时，直接运用均值一方差模型需要估计5151个参数，而单指数模型则需估计303个参数。估计单指数模型中参数最通行的方法是利用历史收益，用回归的方法来估计参数。
单指数模型大大减少了需估计的参数数量，并可相对容易地导出有效集而且避开了有关满秩解的技术难点。但若模型的假设与实际数据不相符（例如，单指数模型将股票收益的不确定性简单地分为系统性风险与非系统性风险就与真实世界的不确定性来源有距离的），那么计算的简便性将以不甚精确的结果为代价。
（二）现代资产组合理论的必然延伸：两种资产定价模型
1、资本资产定价模型
进入20世纪60年代，以Sharpe、Lintner和Mossin为代表的一批学者，以Markowitz的均值一方差理论为基础，将EMH（有效市场理论，efficient-markethypothesis）和Markowitz的均值一方差理论结合进来，进一步研究了市场微观主体的共同行动将导致怎样的市场状态，先后在1964年、1965年和1966年得出了有关资本市场均衡时证券价格形成的相同结论，建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型，即著名的资本资产定价模型（capita-lassets pricing model，简称CAPM）。CAPM假设投资者有着相同的收益预期，以相同的方式解读信息。
根据CAPM的假设，比如一家A公司的股票在市场资产组合中的比例是0.1％，那么，就意味着每一投资者会将自己投资于风险资产的资金的0.1％投资于A公司的股票；另一家B公司的股票没有进入最优资产组合中，市场资产组合中没有它，所有的投资者的风险资产组合中也没有它。由于投资者对B公司的股票需求为零，B股票价格下跌，当它的股价变得异常低时，它对投资者的吸引力就会超过任何其他股票的吸引力。最终，B的股价回升，B股票进入最优资产组合中。这就是说，所有的投资者最终会按市场资产组合的比例持有风险资产，而所有的股票都会在市场资产组合之中。
CAPM认为：所有风险资产均衡收益是市场风险的线性函数，并给出了风险与收益呈线性关系的风险资产定价一般模型：μ=r+（μ[，m]-r）β[，i]
这里r为无风险收益，μ[，i]为证券i的收益，μ[，m]为投资组合m的收益，β[，i]测度了上述证券组合中的证券i的风险，是实务中构建投资组合时常用的风险指标。
在均衡时，证券价格调整到这一点，此时每一种证券的预期收益正好等于无风险利率加上风险溢价。CAPM度量了市场中存在的系统风险与非系统风险，为投资者承担额外风险而应得的风险报酬提出了量化分析框架。CAPM的核心思想是：在证券市场上，由于非系统性风险可以通过分散投资加以消除，所以市场参与者对这种风险不会给予收益补偿，而对预期收益产生影响的只能是无法分散的系统性风险。
2、套利定价理论
CAPM模型一直在金融定价模式领域占统治地位，然而，史蒂芬.A.罗斯（Stephen.A.Ross）认为，事实上找不到实际的资产组合来证明这个模型，他在《Journal of Economic Theory》（1976）上发表题为“The Ar-bitrage Theory of Capital Asset pricing”的文章。在该文中，他提出了“套利定价理论”，简称APT模型。
该理论认为预期收益与风险之间存在正比例关系：由于套利活动本身会改变标的的资产价格，最终导致套利机会的消失，投资者面临的只有较高的收益与较大的风险相匹配的投资局面。该模型不用假定风险规避，不需要像资本资产定价模型那样严格的假设条件，仅要求投资者是一个偏好拥有财富的多多益善者，该模型假定证券的收益R[，i]由下列过程产生：
R[，i]=ER[，i]+β[，il]（I[，1]-EI[，1]）+β[，i2]（I[，2]-EI[，2]）Λ+β[，in]（I[，n]-EI[，n]）+e[，i]
其中，R[，i]为证券i的收益，I[，i]是第i种收益生成因素，β[，ik]度量因素I[，k]，的变化对收益R[，i]的影响，e[，i]为随机偏差（噪声）。
APT认为风险资产的收益是若干影响到资产收益因素的线性函数，即资产的收益是多个要素的线性函数。当收益生成指数取市场证券组合收益时，APT与CAPM一致。CAPM可以被看做是APT的一个特例：因为允许使用更多的因素来解释资产的均衡收益，所以APT比CAPM更一般化，是对CAPM的进一步推广。APT的主要优点在于不必局限市场证券组合，而且任何因素都可以包含在收益生成过程中。因此APT最大的特征是直观和容易解释。
二、对现代资产组合理论的简要评析
由上述讨论我们不难看出：Markowitz分散投资理论的主要贡献在于应用数学上的二维规划建立起一套模式，系统地阐明了如何通过有效的分散化来选择最优资产组合的理论和方法。正是由于在分散投资理论方面的卓越造诣，马科维茨获得了1990年度诺贝尔经济学奖。Sharpe的资本资产定价模型为资产选择开辟了另一条途径，他应用对数据的回归分析去决定每种股票的风险特性，从而把那些能够接受其风险和收益特性的股票，结合到一个“组合”中去的做法，大大简化了马科维茨模型的计算量。而Ross的“套利定价理论”则从假设条件上做文章，比较而言，套利定价模型在内涵和实用性上更具广泛意义。总之，现代资产组合理论通过以马科维茨、夏普、罗斯等为首的众多经济学家的努力，在基本概念的创新、理论体系的完善、研究结论的实证和结论应用的拓展上都取得了重大进展。但时至今日，现代资产组合理论仍然存在方方面面的问题。
1、马科维茨分散投资理论的缺陷
在理论方面，马氏认为大多数理性投资者都是风险的厌恶者这一论点，其真实性值得怀疑。例如，投资者在遇到一种证券能得到7-23％的收益，和另一种证券的收益为9-21％时，他愿意接受后者而放弃前者显然是不确定的，因为两种证券的平均收益都是15％。按马氏的理论设想，预期收益和风险的估计是一个组合及其所包括证券的实际收益和风险的正确度量；相关系数是证券未来关系正确的反映概念；方差是度量风险的一个最适当的指标等，这些观点难以让人信服。
在实际应用上，马氏的理论也存在很大的局限性。例如，产生一个组合除了要求一套高级而且相当复杂的计算机程序来进行操作，而且，由于大多数收益的预期率是主观的，把它作为建立证券组合的输入数据，这就可能使组合还未产生便蕴含着较大误差；此外，证券市场变化频繁，每有变化，就必须对现有组合中的全部证券进行重新评估调整，以保持所需要的风险——收益均衡关系，因此要求连续不断的大量数学计算工作予以保证。
2、资本资产定价模型的局限
按照CAPM模型的构思，应用β分析法的投资者愿意接受与市场相等或接近的收益率，排除了投资者比市场干得更好的可能性——它否定了证券的选择性和分析家识别优良证券的投资能力；CAPM模型假定股票市场是均衡的，而且所有投资者对于股票的预期都是相同的。事实并非如此，在证券投资中，有所谓“最后乐观的投资者”和“最后悲观的出卖者”，这类现象用CAPM模型很难加以阐释。随机游走理论家们从根本上反对资产组合理论，他们认为未来的收益率是不可能预计的，因为股票的短期波动全然无法预测。在他们看来，组合的构建只不过是一种有趣的数学游戏而已。
3、套利定价理论的不足
套利定价理论本身没有指明影响证券收益的是些什么因素，哪些是主要的因素，以及因素数目的多寡。一般而言，象诸如国民生产总值增长率、通货膨胀率、利率、公司资信、付息等均属影响证券收益的基本因素，但重要因素大致在10个左右。然而，这一问题还有待理论与实务界的进一步探索。
还有，Markowitz的均值一方差理论、CAPM等的一个共同前提是假定资产收益服从正态分布。然而大量的实证研究表明，资本市场收益并不完全服从正态分布。Kendal（1953）、Moore（1962）对股票收益数据进行分析，发现股票收益序列数据较正态分布呈现出狭峰、厚尾特征。Mandelbrot（1961，1963）的研究表明，资本市场收益服从stable Paretian分布（简称稳态分布），表现为在均值处具有狭峰，而且尾厚，提出用稳态分布来描述股票收益。
总之，现代资产组合理论尚存在理论假设过多、风险分散方式有限、风险观念判断机械、实际应用操作困难等方方面面的缺陷。结合对资本市场的大量实证研究，资产组合理论仍处在不断完善之中。
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