资本市场以改革谋变局 股权分置破局自下而上，本文主要内容关键词为：自下而上论文,股权分置论文,资本市场论文,变局论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
五一长假前夕，经国务院批准，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》（下称《通知》），这标志着，在市场各方反复探讨和争论多年以后，中国证券市场股权分置问题的解决终于迈入实质性阶段。
《通知》选择在五一长假之前出台，有利于市场各方深思熟虑。而且此前4月12日，证监会曾事先表态，股权分置试点已具备启动条件，此次一连串安排显得井井有条，并非应付市场下跌的急就章。市场人士普遍认为这是证监会一个“善意”的表达。
此次《通知》的总体思路与此前市场所预期的相吻合，即“统一组织、分散决策”。换句话说，就是证监会只立规矩，具体的试点方案由上市公司自己去定。那么，《通知》究竟立了些什么规矩？主要是三个方面：首先，信息披露要求的统一。《通知》的第二条对于试点上市公司的信息披露的时间、内容以及申请停牌和复牌的具体工作做出了较为详细的规定，有利于在信息不对称的情况下，保护公众投资者利益。
其次，关于流通股东行使权利的安排。《通知》第三条规定，试点上市公司召开临时股东大会，应当为流通股股东参加股东大会行使权利做出相关安排。其中最核心的内容为：临时股东大会就董事会提交的股权分置改革方案做出决议，必须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过。这一点可以说是《通知》的精髓所在，由于“分散决策”把表决试点方案的权利交给了投资者，所以流通股东如何有效行使自己的权利，成为试点能否顺利展开的关键所在。
再次，关于非流通股分步流通的规定，《通知》第五条规定：试点上市公司的非流通股股东应当承诺，其持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起，至少在十二个月内不上市交易或者转让；持有试点上市公司股份总数百分之五以上的非流通股股东应当承诺，在前项承诺期期满后，通过证券交易所挂牌交易出售股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不超过百分之五，在二十四个月内不超过百分之十。
以上三个方面，是此次《通知》做出的对所有上市公司都适用的要求，是“统一”的部分，有利于保护公众投资者利益。
不过，从当前的现实情况来看，股权分置改革的推进，还将面临至少四方面的挑战。首先，是来自新股发行的挑战。《通知》没有提及新股发行时非流通股的处置问题。而在证监会负责人的答记者问中提到，在股权分置改革中，必须选择适当时机来实行“新老划断”，即在某个时间点之后，上市的新股将采用全流通的方式。未来一到两年，随着国有商业银行股份制改革的深入以及国资委对于大型国企整体上市的要求，大型国企发行上市的要求将非常迫切。面对这些超级大盘股的冲击，选择什么样的时间点来进行“新老划断”，将是一个严峻的考验。
其次，上市公司尤其是大型国企推进改革的积极性的挑战。由于试点方案的提出是自下而上的，目前市场普遍预期民营企业的参与积极性会比较高。那么在《通知》的框架下，国有企业尤其是大型国有企业，究竟有没有动力参与到股权分置解决的大的历史进程中来，现在还不明朗。这在很大程度上将取决于接下来有关国资主管部门的态度。
再次是应付投机的挑战。此次《通知》对于试点方案的表决做出了必须两个三分之二通过的规定，保障了流通股东的话语权。但是，对于参与表决的流通股份占上市公司所有流通股份的比例，《通知》没有做出限制。这样一来，对于部分机构投资者较少参与的上市公司，就有可能出现少数大户操纵表决结果的情况，甚至不排除非流通股股东与二级市场机构联手操纵的可能。
最后则是进一步尽快完善相关的法律以及制度。由于这一次试点方案的提出是彻底的“分散决策”，那么，很重要的一点，就是整个市场的法治环境还需要进一步完善，如集体诉讼制度，股东代表诉讼制度的推出和实践等等。只有继续提高市场各方的违规成本，才能保障市场化的“分散决策”的方法能够高效率推进。