对冲基金#183;金融风险#183;金融监管，本文主要内容关键词为：金融风险论文,金融监管论文,对冲基金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、对冲基金概况
1.什么是对冲基金？
美国第一家提供对冲基金商业数据的机构Mar/Hedge的定义是“采取奖励性的佣金（通常占15%～25%），并至少满足以下各标准中的一个：基金投资于多种资产，只做多头的基金，利用杠杆效应；或者基金在其投资组合内运用各种套利技术。”
美联储主席格林斯潘在向美国国会就长期资本管理公司（LTCM）问题作证时给出了一个对冲基金的间接定义。他说，长期资本管理公司是一家对冲基金，或者说是一家通过将客户限定于少数十分老练而富裕个体的组织安排以避开管制，并追求大量金融工具投资和交易运用下的高回报率的共同基金。
根据以上定义，尤其是格林斯潘的间接定义，我们认为，对冲基金实质上是一种共同基金，只不过组织安排较为特殊，投资者（包括私人和机构）较少。打个形象的比方，它就像是“富人投资俱乐部”；相比之下，普通共同基金便是“大众投资俱乐部”。由于对冲基金特殊的组织安排，它得以钻现行法律的空子，不受监管并可不受约束地利用一切金融工具以获取高回报，从而衍生出与普通的共同基金的诸多区别。
有人认为，对冲基金的关键是应用杠杆，并投资于衍生工具。但实际上正如国际货币基金组织所指出的，另外一些投资者也参与与对冲基金完全相同的操作，如商业银行和投资银行的自营业务部门持仓、买卖衍生品并以与对冲基金相同的方式变动它们的资产组合。许多共同基金、养老基金、保险公司和大学捐款参与一些相同的操作并且名列对冲基金的最重要投资者。此外，从一个细分的银行体系中商业银行的总资产和债务是它们资本的好几倍这个意义上看，商业银行也在运用杠杆。
通过对有关文献的解读，试将对冲基金与一般共同基金作如下对比（表1），从中可清楚地看出对冲基金的特点， 进而确切把握究竟什么是对冲基金。
2.什么是“对冲（hedging）”，为什么要对冲？
“对冲”又被译作“套期保值”、“护盘”、“扶盘”、“顶险”、“套头交易”等。早期的对冲是指“通过在期货市场做一手与现货市场商品种类、数量相同，但交易部位相反之合约交易来抵消现货市场交易中所存价格风险的交易方式”（刘鸿儒主编，1995）。早期的对冲为的是真正的套期保值，曾被运用于农产品市场和外汇市场。（注：根据套期保值原理，转嫁汇率风险的具体方式有：（1）远期外汇保值；（2）外汇期权保值；（3）外汇期货保值；（4）货币互换、利率互换与远期利率协议保值等等（王传纶等主编，1993）。）
那么什么是对冲基金的“对冲”？ 不妨举出对冲基金的鼻祖Jones的例子。Jones悟出对冲是一种市场中性的战略， 通过对低估证券做多头和对其它做空头的操作，可以有效地将投资资本放大倍数，并使得有限的资源可以进行大笔买卖。当时，市场上广泛运用的两种投资工具是卖空和杠杆效应。Jones将这两种投资工具组合在一起， 创立了一个新的投资体系。他将股票投资中的风险分为两类：来自个股选择的风险和来自整个市场的风险，并试图将这两种风险分隔开。他将一部分资产用来维持一篮子的被卖空的股票，以此作为冲销市场总体水平下降的手段。在将市场风险控制到一定限度的前提下，同时利用杠杆效应来放大他从个股选择中获得的利润。其策略是，买进特定的股票作多头，再卖空另外一些股票。通过买进那些“价值低估”的股票并卖空那些“价值高估”的股票，就可以期望不论市场的行情如何，都可从中获得利润。因此，Jones 基金的投资组合被分割成性质相反的两部分：一部分股票在市场看涨时获利；另一部分则在市场下跌时获利。这就是“对冲基金”的“对冲”手法。
加入金融衍生工具比如期权以后会怎么样？不妨再举个例子。如果某公司股票的现价为150元，估计月底可升值至170元。传统的做法是投资该公司股票，付出150元，一旦获利20元， 则利润与成本的比例为13.3%。但如果用期权，可以仅用每股5 元（现股价）的保证金买入某公司本月市场价为150元的认购期权，如果月底该公司的股价升至170元，每股帐面可赚20元，减去保证金所付出的5元，净赚15元（为简便计，未算手续费），即以每股5元的成本获利15元，利润与成本的比率为300%，如果当初用150元去作期权投资，这时赚的就不是20元， 而是惊人的4500元了。
表1 对冲基金与共同基金的特征比较
对冲基金 共同基金
严格限制 美国证券法规定:
以个人名义参加,最近两年内
个人年收入至少在20万美元以
上;如以家庭机构名义参加,夫
妇俩最近两年的收入收入至少
在30万美元以上;如以机构名义
投资者人数参加,净资产至少在100万美元以 无限制
上.1996年作出新的规定:参与者
由100人扩大到了500人.参与者
的条件是个人必须拥有价值500
万美元以上的投资证券.
不限制 投资组合和交易受限
操作 制很少,主要合伙人和管理者可 限制
以自由、灵活运用各种投资技术,
包括卖空、衍生证券的交易和杠
杆.
不监管 美国1933年证券法、 严格监管 因为投
1934年证券交易法和1940年的投 资者是普通大众,
资公司法曾规定:不足100个投资
许多人缺乏对市场
监管 者的机构在成立时不需要向美国的必要了解,出于
证券管理委员会等金融主管部 避免大众风险、保
门登记,并可免于管制的规定.因护弱小者以及保证
为投资者主要是少数十分老练而社会安全的考虑,
富裕的个体,自我保护能力较强.
实行严格监管.
私募 证券法规定它在吸引顾客
时不得利用任何传媒做广告.投
资者主要通过四种方式参与:依
筹资方式
据在上流社会获得的所谓"投资公募 公开大做
可靠消息";直接认识某个对冲 广告以招徕客户.
基金的管理者;通过别的基金转
入;由投资银行、证券中介公司
或投资咨询公司的特别介绍.
通常设立离岸基金 好处:避开
美国法律的投资人限制和避税.
通常设在税收避难所如处女岛(
Virgin lsland)、巴哈马(Baha
mas)、百慕大(Bermuda)鳄鱼岛
能否离岸设立 (Cayman lsland)、都柏林(Dub 不能离岸设立
lin)和卢森堡(Luxembourg),这
些地方的税收微乎其微.MAR于
1996年11月统计的对冲基金管理
的680亿美元中,有317亿美元投
资于离岸对冲基金.这表明离岸
对冲基金是对冲基金行业的一
个重要组成部分.WHFA统计,如果
不把"基金的基金"计算在内,离
岸基金管理的资产几乎是在岸
基金的两倍.
信息披露程度 信息不公开 不用披露财务及资信息公开
产状况.
经理人员报酬 佣金+提成 获得所管理资产的1一般为固定工资
%～2%的固定管理费,加上年利润
的5%～25%的奖励.
经理能否参股 可以参股不参股
投资者抽资有 有限制 大多基金要求股东若抽无限制或限制少
无规定资必须提前告知:提前通知的时间
从30天之前到3年之前不定.
可否贷款交易 可以自有资产作抵押贷款交易.不可以贷款交易
规模大小 规模小 全球资产大约为3000亿. 规模大 全球资
产超过7万亿.
较优 1990年1月对1998年8月间
年平均回报率为17%,远高于一般
的股票投资或在退休基金和共同
基金中的投资(同期内华尔街标准
业绩 -普尔500家股票的年平均增长率 相比逊色
仅12%).据透露,一些经营较好的
对冲基金每年的投资回报率高达
30%～50%.
可见，如果适当地运用衍生工具，只需以较低成本就可以获取较多利润，就像物理学中的杠杆原理，在远离支点的作用点以较小的力举起十分靠近支点的重物。金融学家将之称为杠杆效应。这种情况下，假如说不是为了避险（也就是实际上不对冲），而纯粹是作市场的方向，并且运用杠杆来进行赌注，一旦做对了，当然能获暴利；不过风险也极大，一旦失手，损失也呈杠杆效应放大。
3.对冲基金类别（Strategy Defined）
美国先锋对冲基金研究公司（1998）等机构将对冲基金分为16类：
（1）可转换套利Convertible Arbitrage）基金：指购买可转换证券（通常是可转换债券）的资产组合，并通过卖空标的普通股对股票的风险进行对冲操作。
（2）不幸证券（Distressed Securities）基金：投资于并可能卖空已经或预期会受不好环境影响的公司证券。包括重组、破产、萧条的买卖和其它公司重构等。
基金经理人运用标准普尔卖出期权（putOption）或卖出期权溢价（put option spread）进行市场对冲。
（3）新兴市场（Emerging Markets ）基金：投资于发展中或“新兴”国家的公司证券或国家债券。主要是做多头。
（4）权益对冲（Equity Hedge）基金：对一些股票做多头， 并随时卖空另外一些股票或／和股指期权。
（5）权益市场中性基金（Equity Market Neutral）：利用相关的权益证券间的定价无效谋求利润，通过多头和空头操作组合降低市场敞口风险（Exposure）。
（6）不对冲权益基金（Equity Non－Hedge）：尽管基金有能力用短卖股票和／或股指期权进行对冲操作，但主要是对股票做多头。这类基金被称为“股票的采撷者”。
（7）重大事件驱动型基金（Event-Driven ）：也被称作“公司生命周期”投资。该基金投资于重大交易事件造成的机会，如并购、破产重组、资产重组和股票回购等。
（8）固定收入（Fixed Income ：）基金：指投资于固定收入证券的基金。包括套利型基金、可转换债券基金、多元化基金、高收益基金、抵押背书基金等。
（9）宏观基金（Macro）：指在宏观和金融环境分析的基础上直接对股市、利率、外汇和实物的预期价格移动进行大笔买卖。
（10）市场时机基金（market timing ）：买入呈上升趋势的投资品，卖出呈下滑趋势的投资品。该基金主要是在共同基金和货币市场之间进行买卖。
（11）合并套利基金（Merger Arbitrage）：有时也称为风险套利，包括投资于事件驱动环境如杠杆性的收购，合并和敌意收购。
（12）相对价值套利基金（Relative Value Arbitrage）：试图利用各种投资品如股票、债券、期权和期货之间的定价差异来获利。
（13）部门（Sector）基金：投资于各个行业的基金。
（14）空头基金（Short Selling ）：包括出售不属于卖主的证券，是一种用来利用预期价格下跌的技术。
（15）基金的基金（Fund of Funds ）：在基金的多个经理人或管理帐户之间进行投资。该战略涉及经理人的多元资产组合，目标是显著降低单个经理人投资的风险或风险波动。
（16）全球（Global）基金：投资于新兴市场或世界上的某些特定地区，虽然也像宏观基金那样根据某一特殊市场的走势进行操作，但更偏向选择单个市场上行情看涨的股票。
尽管有以上许多种对冲基金的类别，但一般说来，主要是两大类。
一是宏观（Macro）对冲基金，最著名的就是索罗斯的量子基金。 很多人都以为宏观对冲基金是最凶恶的基金，风险最大，其实宏观对冲基金的风险并非最大，一般只使用4倍～7倍的杠杆。虽然宏观对冲基金追求投资战略的多元化，但这类基金仍有几个共同的特征：第一，利用各国宏观的不稳定。寻找宏观经济变量偏离稳定值并当这些变量不稳定时，其资产价格以及相关的利润会剧烈波动的国家。这类基金会承担相当的风险，以期有可观的回报。第二，经理人尤其愿意进行那些损失大笔资本的风险显著为零的投资。如在1997年亚洲金融危机中，投资者判断泰铢将贬值，虽然无法准确预料具体贬值的日期，但可断定不会升值，因此敢于放胆投资。第三，当筹资的成本较低时，最有可能大量买入。便宜的筹资使它们即使对事件的时期不确定时也敢于大量买入并持仓。第四，经理人对流动性市场很感兴趣。在流动市场上它们可以以低成本做大笔的交易。
另一类是相对价值（Relative Value）基金，它对密切相关的证券（如国库券和债券）的相对价格进行投资，与宏观对冲基金不一样，一般不太冒市场波动的风险。但由于相关证券之间的价差通常很小，不用杠杆效应的话就不能赚取高额利润，因此，相对价值基金比宏观对冲基金更倾向于用高杠杆，故风险也更大。最著名的相对价值基金就是LTCM。LTCM在欧洲债市一直赌“在欧元推出之前，欧盟各国间债券利息差额将逐渐缩小”，因为德国和意大利是第一批欧元国成员，希腊也于1998年5月宣布加入单一欧币联盟，于是LTCM大量持有意大利、 希腊国债以及丹麦按揭债券的多仓，同时也持有大量德国国债的空仓。与此同时，在美国债市，LTCM的套利组合是购入按揭债券和卖出美国国债。1998 年8月14日俄罗斯政府下令停止国债交易，导致新兴市场债券大跌，大量外资逃离并将德国和美国的优质债市视为安全岛。于是德、美两佃国债在股市面临回调的刺激下，价格屡创新高，同时新兴市场债市则暴跌，德、美国债与其它债券的利息差额拉大。1998年1至8月，意大利10年期债息较德国10年期债息高出值A1的波动基本保持在0.20厘～0.32厘之间；俄罗斯暂停国债交易后，A1值迅速变大，更在8月底创出0.57厘的11 个月以来的新高；进入9月，A1变化反复，但始终在0.45厘上的高位；9月28日更是报收0.47厘，A1的增高意味着LTCM“买意大利和希腊国债，卖德国国债”的投资组合失败了（希腊国债亏损同理于意大利国债）；同时持有的大量俄国国债因为停止交易而成为废纸；丹麦按揭债券自然也难逃跌势。在美国，债市交易异常火爆，国债息减价增。自1998年8月1日后，市场利率较10年期美国国债利息高出值A2大幅攀升；8月21 日，美国股市大跌道—琼斯工业平均指数跌掉512点。同时， 美国公司债券的抛压同国债强劲的买盘形成鲜明对比，国债的利息被推到29年来的低位，LTCM逃离持有的美国国债空仓被“逼空”。因此，LTCM在欧美债券市场上的债券投资组合上多空两头巨损，9月末， 公司资产净值下降78%，仅余5亿美元，濒临破产的边缘。
4.对冲基金的历史与现状
（1）创始阶段：1949-1966年
对冲基金的鼻祖是琼斯（Alfred Winslow Jones）。他最初是一个社会学家，后来成为一个记者，再后来成为基金经理人。1949年琼斯建立起一家合伙的投资公司。公司带有后来的对冲基金的经典特征，所以被认为是世界上第一家对冲基金。
（2）初步发展和变化阶段：1966-1968年
虽然对冲基金的迅速成长与强劲的股票市场同步，但一些基金经理发现通过卖空来对冲投资组合不仅难度大、耗时，且成本高昂。结果，许多基金越来越求助于高额头寸来放大股票多头的战略，从而对冲基金开始向多种类别发展，所谓“对冲”，不过是象征性的意义罢了。
（3）低潮阶段：1969-1974年
1969-1970年的股市下跌给对冲基金业以灾难性的打击。据报道，SEC在1968年底所调查的28家最大的对冲基金，至70 年代末其管理的资产减少了70%（由于亏损和撤资），其中有5家关门大吉。 规模较小的基金情况则更糟。1973-1974年的股市下跌，再次使对冲基金急剧萎缩。
（4）缓慢发展阶段：1974-1985年
从1974-1985年，对冲基金重新以相对秘密的姿态进行运作。虽然宏观对冲基金在此期间崭露头角，但总的说来发展不是太快。
（5）大发展阶段：90年代之后
对冲基金是随着金融管制放松后金融创新工具的大量出现而兴盛起来的，特别是90年以后，经济和金融全球化趋势的加剧，对冲基金迎来了大发展的年代。1990年，美国仅有各种对冲基金1500家，资本总额不过500多亿美元。90年代以来，对冲基金高速增加， 最近两年的发展速度更是惊人。据美国《对冲基金》杂志调查，目前约有4000家基金资产超过4000亿美元。而美国先锋对冲基金国际顾问公司的资料则认为，对冲基金目前在全球已超过5000个，管理资产在2500亿美元以上。另据预测，今后5-10年间，美国的对冲基金还将以每年15%的速度增长， 其资本总额的增长将高于15%。值得注意的是，美国的对冲基金正在把退休资金以及各种基金会和投资经理人吸引过来，形成更强大的势力。5年前，退休资金和各种基金会的投资在对冲基金资本总额中仅占5%，现在已猛增到80%。
5.目前国际上主要的对冲基金组织
目前，世界上只有美国有对冲基金。欧洲一些国家也有类似的基金，但正式名称不叫对冲基金。
对冲基金声名显赫，许多人猜想它一定是“巨无霸”，其实大部分的对冲基金规模并不大。按资本总额来区分：5亿美元以上的仅占5%；5000万美元～5亿美元的约占30%；5000万美元以下的约占65%。 约有四分之一的对冲基金总资产不超过1000万美元，有人说，“它们的运作像个小作坊，通常是在仅有一两个人的办公室里工作。”
排名前10位的美国国际对冲基金依次为：美洲豹基金（资产100 亿美元）、量子基金（资产60亿美元）、量子工业基金（资产24亿美元）、配额基金（资产17亿美元）、奥马加海外合伙人基金（资产三类17亿美元）、马弗立克基金（资产17亿美元）、兹维格—迪美纳国际公司（资产16亿美元）、类星体国际基金（资产15亿美元）、SBC 货币有价证券基金（资产15亿美元）、佩里合伙人国际公司（资产13亿美元）。
排名前10位的美国国内对冲基金依次为：老虎基金（资产51亿美元）、穆尔全球投资公司（资产40亿美元）、高桥资本公司（资产14亿美元）、帽际基金（INTERCAP，资产13亿美元）、罗森堡市场中性基金（资产12亿美元）、埃林顿综合基金（资产11亿美元）、套利税收等量基金（资产10亿美元）、定量长短卖资金（资产9亿美元）、SR 国际基金（资产9亿美元）、佩里合伙人公司（资产8亿美元）。
二、对冲基金与金融风险
许多人指责对冲基金是金融风险之源，特别是导致了亚洲金融危机。对于这一流行的说法，我们先作一般性的讨论，然后再引证资料，介绍一些对对冲基金在1997年亚洲金融危机中扮演的角色所作的实证分析。
1.对冲基金与金融风险：一般性讨论
一般来说，对冲基金并不具有较其它机构投资者更不安全的特性，理由如下：
（1）相对较小的规模。到1997年底，对冲基金全球资产仅3000 亿美元，而成熟市场的机构投资者所管理的资产超过20万亿美元，其中美国、英国、加拿大、日本、德国的共同基金、退休基金、保险公司及非金融性公司所管理的资金高达11万亿美元，全球共同基金则在1996年就已有7万亿美元之多。
（2）大部分对冲基金不用杠杆或所用的杠杆比例小。 有人或许会说，对冲基金虽然规模小，但使用杠杆作用大。事实并非如此。VHFA的研究表明，对冲基金整体上运用的杠杆比较适度。约30%的对冲基金不运用杠杆，约54%的对冲基金运用小于2∶1的杠杆（1美元当作2美元投资），只有16%的对冲基金运用大于2∶1的杠杆（即借贷额超过了其资本额），极少数的对冲基金的杠杆大于10∶1。 并且大多数运用高杠杆的对冲基金进行各种各样的套利战略，因此其杠杆的量不一定是其实际市场风险的一个准确尺度。与此同时，银行、公司及机构投资者也运用杠杆，考虑到它们管理的资产加起来数倍于对冲基金，谁的作用更大不难想象。
（3）对冲基金信息匮乏。有人认为， 对冲基金还可利用“羊群效应”，自己作领头羊。如果这是真的话，将取决于信息及处理信息的能力。实际上，对冲基金的管理费用较低，人员很少，同时监视数个市场的能力有限，研究能力也有限，许多对冲基金只是信息的接受者而不是供给者；获取信息手段有限，尤其是在缺乏流动性的市场；市场的规模越小，越不可能将其有限的分析资源投入到对这些市场的投资机会的研究中去。由于信息不具优势，对冲基金更可能仿效其他投资者的举动。
（4）倾向于负向反馈交易，以求高利， 因此反而可能是市场的稳定者。Kodres和Pritsker（1997）发现尽管对冲基金之外的其他投资者喜欢进行正反馈交易，但对冲基金（特别是大的对冲基金）却倾向于进行负向反馈交易——也就是说，他们在价格下跌时买进，在价格上升时抛出，如果其它条件不变的话，这将起到平稳市场的作用。对冲基金这样做的原因在于：第一，对冲基金的章程允许他们将资产多元化，而共同基金受章程限制，只能将资金用来购买最近刚升值的资产。第二，对冲基金更有可能在亏损的状况下等待市场转向那一刻的到来。因为基金的投资者都是富有的投资者，愿意等到获得大丰收的那一天，而且当被要求增加保证金或抵押品时，一些基金也有足够的信贷予以应付；而其它机构投资者如果亏损，股东就可能会要求退款，经理人即使预期市场将转向，眼下的亏损将来可得补偿，但也等不到那一刻到来。
（5）对冲基金的业绩好于其它机构投资者， 能更有效地保护投资者的利益。大多数年份，对冲基金的业绩好于共同基金，具有最高回报的对冲基金的业绩显然好于最高回报的共同基金。最高回报的对冲基金的回报超过那些最高回报的股票共同基金14.4%～38.0%。另外，从美国的例子看，对冲基金在熊市期间比股票或债券共同基金更能抗风险。从1988年到1998年第三季度，标准普尔500家指数7个下滑的季度里，美国股票共同基金平均损失35.1%，含税债券基金平均损失0.6%， 同期对冲基金平均损失仅3.2%。
至于亏损，共同基金和其它传统的投资工具也都有过损失惨重的经历。事实上，即使在1998年“黑色的8月”和其它不景气的月份， 就整个对冲基金而言，还是比其它传统的投资工具更有效地保护了投资者的权益。而在历史上，对冲基金曾在股市下滑期多次保护过投资者的资本。不仅如此，对冲基金损失惨重时，投资者是唯一的受损者，普通的市民一般不受影响（LTCM只是一个例外，因为其买卖的量级以及如此之多的银行和经纪人的卷入）。
我们认为，对冲基金是有一定的风险，但风险的来源从根本上说，并不在于对冲基金特有的组织形式，而在于其所使用的金融衍生工具（financial derivative instrument）。因此，不单单是对冲基金， 所有投资衍生工具的投资者都有可能出现问题。实际上，金融衍生工具造成的风波比比皆是，如1987年10月全球金融股灾被认为起源于纽约证券交易所的股指期权的大规模程序化交易（program trading）；1994 年12月美国加州橙县（orange county ）财政破产是因为县政府财政基金使用了反向浮动利率债券（inverse floating rate notes）；1995年2月27日，新加坡国际货币交易所（SIMEX ）出现英国巴林银行（BaringBrothers Co.）因经营日经225（Nikkei225）股指期货巨额亏损破产事件；1995年9月日本大和银行纽约分部11亿美元亏损事件；1996 年日本住友商事公司因经营铜期货的18亿美元亏损事件；LTCM的失败，根本上也是因为过度地操作了金融衍生工具。
（6）对冲基金也会赔钱。认为对冲基金造成金融动荡， 那么对冲基金就应该是动荡中的赢钱者，否则无动力去制造风险。可是，在许多情况下，对冲基金往往非但没有赢钱，反而赔本。对冲基金、银行和证券交易所的交易商以及机构投资者被认为在1994年债券市场风波中起了十分重要的作用，但就整体而言，对冲基金并没有在这些市场活动中获得很多利润。相反，由于向熊市下了很大的赌注，当这一切没有成为现实时，对冲基金蒙受了很大的损失。
表2 对冲基金是否在1997年亚洲金融危机中大肆炒作
货币有无大肆炒作 备注
有.跟风者而不是领头羊.炒作泰铢的导火索是:
普遍认为在泰国银行1997(1)1996年7月曼谷商业
泰铢年7月底280亿美元的远期
银行倒闭;(2)1997年1
帐户上,近70亿美元直接 月份公布了令人失望的
代表了对冲基金的交易. 财政及出口数据;(3)国
际环境变化,最重要的
是美元对日元的升值削
弱了一些亚洲国家的经
济竞争力;(4)最关键的
是泰国经济的基本面出
了问题.
有.但只是一小撮.跨国
对冲基金一开始认为印
商业银行和投资银行带
度尼西亚盾贬值过度并
印度尼西亚盾 头抛售印度尼西亚盾, 预期其币预期其币值即
对冲基金仅是在后来才
将恢复.
采取了同样的行动.
马亚西亚林吉特 无.为数不多的对冲基 没有任何一家对冲基金
金曾少量卖空林吉特.
预料到林吉特波动幅度
会这么大,从1美元兑2.5
林吉特跌到1美元兑3.5
林吉特.由于不少对冲
基金都持有马来西亚的
股票,林吉特的贬值他们
都承受了一定损失.
菲律宾比索 无.没有证据表明对冲基
在菲律宾,对冲基金通过
金曾大量卖空比索. "表内业务" 卖空比索的
渠道很有限,主要是那些
预期货币贬值的国内银
行和跨国商业银行、投
资银行通过在岸操作在
卖空比索.
韩国韩元无.在韩元大跌的那一当国际投资者(包括但不
段时期,没有发现多少仅限于对冲基金)宣称韩
卖空的迹象.
国经济的基本状况使得
卖空韩元已有了足够理
由的时候,他们能够这么
做的途径已很少,无论是
通过表内业务还是表外
业务都是如此.并且在危
机期间.由于外国投资者
结算股票多头头寸的成
本很高,因此并未发生大
规模的资本外逃.
2.对冲基金是否导致了1997年的亚洲金融危机？
对冲基金被认为是1997年亚洲金融危机的“罪魁祸首”，主要有两个方面的可能：一是对冲基金的大肆炒作；二是制造“羊群效应”。国际货币基金组织认为后者的可能性较小。
首先，我们先来考察对冲基金是否对各国货币进行了大肆炒作。从表2可见，除了泰国和印度尼西亚外， 其它发生危机的国家似乎都不存在对冲基金的大肆炒作。
其次，我们再来分析对冲基金在亚洲金融危机中是否充当了所谓“头羊”的角色。所谓“羊群效应”，在这里是指对冲基金持有头寸的消息会鼓励其它投资者紧跟其后，采取同样的行动。对冲基金的交易活动一般无法逃过其它投资者的注意，特别当交易规模很大时更是如此。因此，人们认为，当金融市场上开始出现“羊群效应”时，对冲基金能起到头羊的作用。但相反的看法却认为，对冲基金只是信息的接受者而不是供给者，对冲基金很可能只是跟风者而非“头羊”。
理论官司打不清，我们还是来看看实证分析。
目前有分量的相关实证分析的文章不是太多。Wei和Kim（1997）作了一个相关的研究，分析了外汇交易商（包括商业银行与其它金融实体）所持有的头寸与随后的汇率变化之间的相关性，结果发现两者之间不存在什么联系。他们的结论对那些认为像对冲基金之类的大的交易商拥有关于汇率走势的更好的信息以及能更好地预测市场动向的说法表示了怀疑。
另一项相关研究是由Koders和Pritsker（1997）作出的。他们分析了那些在期货市场上拥有大量头寸的经纪商、商业银行、外国银行、对冲基金、保险公司、共同基金、退休基金以及储蓄贷款机构向期货交易委员会（CFTC）上报的数据。两位作者发现，存在于各个类别的机构投资者中的羊群效应并非对所有的期货合约而言都是统计显著的。这些机构投资者的总头寸的变化只有不到13%可以以此来解释，在绝大多数情况下，这个数字还不到5.8%。只是在标准普尔指数合约及3个月的欧元指数合约中才发现了对冲基金本身之间存在着羊群效应。
另外一些研究考察了在当时及在紧接其后的时间里是否存在着另类投资者采取与对冲基金相一致的行动的倾向，以说明对冲基金是否对其它投资者起着示范作用。结果发现，在同一时期，对冲基金的头寸与其它交易商的头寸之间实际上存在着一种负相关关系，而对冲基金在紧随其后的时间里所拥有的头寸与目前交易商的头寸之间不存在多少相关性。换言之，没有证据表明对冲基金在金融市场的羊群效应中扮演了特别的角色。
Stephen J.Brown等（1998）就对冲基金和1997 年亚洲金融危机作了实证分析，发现几乎没有证据表明对冲基金作为一个整体导致了这一危机。尤其无法相信的是索罗斯会成为林吉特的“强盗”。如果说有什么关系的话，就是1997年夏末和秋初，前十名基金在林吉特于下跌时可能正买进林吉特，但这在一定程度上可以说是减轻汇率的下跌而不是加速其下滑。对于亚洲一篮子货币而言，结论基本相同。对冲基金有时有巨大的正敞口；有时有大的负敞口，但它们与亚洲汇率现在、过去或将来的态势均无关。
早在亚洲金融危机发生之前，刘遵义先生曾使用综合的模糊评价方法，以墨西哥为参照国家，选用衡量一个国家（地区）的经济和金融在世界经济与世界金融环境中的状况与地位的10项经济和金融指标，对东亚9个国家和地区发生金融危机的可能性进行了历史的、 实证比较的数量分析，可以反证以上的“事后检验”。其结论如下表：
表3 东亚国家或地区的十项经济和金融指标状况
实际
实际国内生
相对通货 国际国内 国际国内
汇率 产总值增长率
膨胀率利率差 利率差变动
泰国下降 降低较高
马来西亚下降 较高 上升
菲律宾 下降 降低较高 较高 上升
印度尼西亚 下降 较高
新加坡 下降
韩国 较高较高
中国台湾省
中国 较高
实际 国内储
国际货国际经常外国短期投
利率
蓄率易收支项目收支
资与FDI比例
泰国较高
赤字较大
赤字较大 过大
马来西亚
赤字较大
菲律宾 较低
赤字较大过大
印度尼西亚 较高
赤字较大
新加坡
过大
韩国较高 赤字较大 赤字较大过大
中国台湾省
如果将上述指标的较好表现视为“优点”，将其较差表现视为“缺点”，结果便是：
中国香港 中国台湾省 中国 新加坡 马来西亚 印度尼西亚
优点 10
10 9 8
65
缺点1 2 44
不能判断 1
韩国泰国
菲律宾 墨西哥
优点5 4 2
0
缺点5 6 8 10
上述结论表明，东亚金融危机的发生有其深刻的历史根源，绝非索罗斯等对冲基金所能主宰的，对冲基金及其它国外机构投资者充其量不过利用了大势而已。
三、是否要对对冲基金加强监管的讨论
亚洲金融危机爆发后，要求对对冲基金加强监管、完善国际金融体系呼声很高。LTCM事件发生后，是否要加强对对冲基金的监管问题的争论更是热烈。
越来越多的舆论认为，世界金融体制比任何人所怀疑的都要脆弱得多，有必要建立新的金融管理体制。美国财长鲁宾说，“今后限制资本流动的讨论将会进一步深入。”瑞士展开了对包括瑞士联合银行在内的国内金融机构向LTCM等对冲基金提供贷款的事实调查。英国首相布莱尔和法国总统希拉克提出了应针对套利基金等投资公司制定出公开信息规定的建议。
深受危机之苦的亚洲各国则采取断然措施，严加防范对冲基金。马来西亚总理马哈蒂尔已于1998年9月宣布实行固定汇率制， 停止在国外进行林吉特与外币的兑换。1998年8—9月间，中国香港特区政府非同寻常地在汇市、股市和期市与“对冲基金”展开激战，金融管理局局长任志刚表示“自由市场不是受投机者操纵的场所，如果被操纵了，那就是国际金融系统有问题。”中国台湾省则干脆严禁索罗斯旗下的基金进入。
尽管许多人认为LTCM这类对冲基金对美国和世界的金融体系造成了巨大的威胁，但相反的意见也很多。美国先锋对冲基金国际顾问公司的主席Steven在谈到LTCM 的问题时坚持认为， 关键的问题在于银行在向LTCM贷款时是否对这些贷款的风险做了足够的调查。他还指责银行除监管不够外，还允许杠杆贷款与其自营业务进行杠杆交易的同一市场进行交易，而且银行本身也在运用杠杆，其资产交易所涉及的金额远大于任何一个对冲基金。同时，他还对LTCM即使运用了高杠杆，其交易是否大到足以使美国的金融体系处于崩溃的危险表示怀疑。
格林斯潘在国会就向LTCM筹资问题作证时，明确表示不同意对对冲基金实行直接管制（direct regulation）。 因为对对冲基金实行直接管制不太可能由美国一个国家来有效地实施。尽管对冲基金的金融冲击可能很大，其物质存在（physical presence）却并不大。 在全球通讯能力惊人且唾手可得的条件下，交易可从任何地方开始。大量对冲基金兴起仅仅是电脑空间（cyberspace）迈出的一小步。美国所采取的任何限制对冲基金流动性的直接管制，肯定会双倍地导致那些更具进攻性的对冲基金迁移出去，不再隶属于美国的管辖范围。因此按格林斯潘的判断，“我们所能做得最好的就是我们今天所做的，即通过管制基金的来源间接地管制它们。”否则，对冲基金一旦流出美国，更是鞭长莫及，这在对冲基金影响到美国金融市场的时候对美国并不利。
格林斯潘还警告限制对冲基金可能带来的负面作用，他说：“假如不知何故，对冲基金在世界范围内被禁止，美国金融市场将不再能享受对冲基金活动所带来的好处，包括通过对冲缩小价差。最终将损害效率，令金融价值缩水，人民生活水平降低，这一切将是沉重的代价。”
银行对包括对冲基金在内的组织贷款时存在着道德风险，那么是否可以通过要求银行加大自有资金比例（美国内战时银行的自有资金比例曾达40%）从而加强监管呢？格林斯潘认为，如果这样做，能赢利的银行将很少，金融的中介作用将削弱，融资成本将变得很昂贵，从而生产和生活水平也将严重下降。
格林斯潘最终的结论是：“光要现行制度的好处，而不付出相应代价，那样的选择对我们来说并不存在。”
国际货币基金组织在其专题报告中对加强对对冲基金的监管提出了较为详细的讨论，提出是否要对对冲基金之类的集体投资工具予以管制，需从三个方面进行考虑，一是保护投资者；二是市场完整；三是系统性风险。国际货币基金组织结论为：一方面指出对冲基金实际上还是要接受许多监管；另一方面则表示没有必要单独对对冲基金加强监管。其具体内容如下：
1.保护投资者
迄今为止，管制部门对对冲基金的组建方式总的来说还是比较满意的，保护投资者并不是实施更严格管制的理由。在美国，如果对冲基金仅接受那些来自机构投资者、公司或者具有高额净资产的私人投资的话，那么大部分以保护投资者为目的的管制措施将并不适用于他们。因为上述投资者被认为是有自我保护能力的。对冲基金以私募，即以某个特定的个体为交易对象而不是公开宣传的方式发行证券。只要他们以这样的方式组建，绝大多数对冲基金就不必以证券发生人的身份注册，也用不着向外界公开他们的财务及资产头寸状况。
这并不是说对冲基金游离于所有的申报规定之外。他们仍必须向投资者递交备忘录及审计财务报告，以提供所有有关基金证券及活动的重要信息。
在外汇交易衍生市场上活动的对冲基金必须遵循有关的登记、信息披露、记帐的规定。美国的商品交易法要求商品联营商（投资信托、辛迪加或在期权、期货市场上从事类似商品交易的企业）进行登记，提供有关历史业绩的信息，上交年度报告，向投资者提供周期性的会计报表及经审查（证明）的年度报表。他们必须向美国商品期货委员会（CFTC）和公平交易委员会递交详细的记录以备检查，有时候包括每一笔交易记录。甚至那些在美国期货市场上操作或以美国为基地的离岸基金也要遵循这些规定。
2.意在保证市场一体化的业务公开
第二类的管制措施意在允许官员在个别市场参与者试图控制或操作市场时对其展开调查。虽然对冲基金的私下合伙和非常住居民的身份使他们不必遵守其它实体所必须遵守的有关申报规定，但仍然要遵守英国和美国的交易及头寸申报的规定。在美国，大额外币头寸申报联邦储备体系代表政府进行管理，对冲基金也处于该系统管辖之中。
凡是在上年任何一个季度的最后一个交易日里签订的以英磅、加拿大元、德国马克、瑞士法郎、日元这五种货币之中任意一种货币标价的价值超过500亿美元（含500亿）的外汇合约，交易商都必须在本一年度全年中按周、按月上报头寸。在上年任何一个季度末所签订的价值超过10亿美元的未兑现的外汇合约，交易商都必须递交季度报告。设在美国的机构要递交一份国内及国外的分支机构和子公司合并报表。
在美国，财政部有权要求获得有关交易商即将发行的或最近刚发行的证券头寸的信息。这些信息使财政部能确保大交易商没有挤压其它的市场交易者。许多期权交易所建立了大额期权头寸申报系统，以跟踪大额头寸的净变化，并及时察觉出过多地卖空未填补的期权头寸的情况。而且，证券交易法要求规模较大的投资机构的经理将他们总额超过10亿美元的外汇交易帐户及其所拥有的NASDAQ板块的证券按季向证券交易委会（SEC）报告。
类似地，在期货交易中，美国商品期货委员会要求上报所有超过某一临界值的期货头寸。美国商品期货委员会拥有广泛的权力，可以检查所有的大额交易、头寸、存货、协议，以及交易商的姓名和地址。凡是所有须申报的期货头寸，交易商都必须详尽地予以申报，而美国商品期货委员会与美国司法部要对此进行检查。
美国商品期货委员会规定的细则限制了交易商在特殊的商品期货市场上所拥有的投机头寸。例外的情况仅当交易商能够表明他的现金头寸有风险或他从事了套利活动时才出现。最后，当美国商品期货委员会怀疑市场被操纵或垄断时，有权采取紧急措施。
为了加强美国商品期货委员会的监管，期货交易所设置了一套识别大额交易商身份及通过保证金要求来限制头寸与信贷敞口风险的系统。例如， 芝加哥商业交易所要求交易商如果拥有100 份以上的标准普尔500合约，就必须上报。美国的期权交易所设有大额头寸申报系统， 被应用于个股期权及股指期权的交易。
3.系统风险管理
第三类管制的目的是防止不谨慎的贷款扩张有可能会损害到整个金融体系。这包括保证金要求、抵押品需要、限制私人交易对象的敞口风险等。这些管制措施对对冲基金与银行、经纪商及其他交易商之间的关系有所影响。
由于联邦储备委员会和股票交易所本身都规定证券交易须交纳保证金，因此美国的金融中介不会碰到有顾客违约的情况。大多数的供款都是有抵押的，其数目视投资所面临的市场风险而定。典型的情况是，经纪商向大的机构投资者增加贷款时，要受到内部信贷委员会的监督，如果贷款额超过某一限度，就要征得该委员会的同意。
为了管理向对冲基金贷款时所发生的信贷风险，第一流的经纪商和银行密切关注他们与对冲基金之间所发生的头寸并逐日记录，并要求每日支付利息，只在适当的时候才发放抵押贷款。他们监视着对冲基金的投资战略、月度利润以及投资者退款的情况。在了解对方信誉及自身与每家对冲基金之间关系强度的基础上，债权银行和经纪人仍将就向对冲基金发放的贷款设立一些限制。
美国和英国管理当局都认为：对冲基金没有给系统风险管理带来独特的挑战，而且现存的管制工具和监护程序足以预防这方面的任何问题。然而，在技术日新月异的环境下，不断涌现新的金融工具且现存工具的性质也不断改变，这需要敏锐的监护和一套不断适应新情况的管理结构。问题在于，管理当局认识到一些金融中介不具备正确判断能力，也不具备与对冲基金交易风险有关的专业知识。他们承认，即使可以了解大交易者通过有组织的交易所操作的头寸，但难以了解交易者在其它市场上的信息，因而难以判断其它市场的问题严重到什么程度。
这就意味着，风险的存在并非是制定规则的理由，管理当局不认为应该专为对冲基金颁布一套规则。而且，实施任何披露和报告要求都必须在资料的及时性与要求对参与者隐私和市场流动性造成的影响之间寻求平衡。及时性较差但更广泛的资料可能得到，但可能毫无用处。但要及时地获得资料，则成本太高，还可能减少参与者。
* 本文要感谢以下人士提供资料或与作者讨论：美国国际集团公司Murry Brian先生、中国人民大学章奇先生、中国国家经济贸易委员会杨正位先生、华夏证券公司的孙建冬先生、美国圣欧拉夫大学的张迅女士、君安证券公司的曹鸿伟先生、北京证券公司的孟伟先生。当然，文责自负。
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