论我国高新技术产业在不同发展阶段的融资战略，本文主要内容关键词为：发展阶段论文,高新技术产业论文,融资论文,战略论文,论我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
为了缩小我国与经济发达国家的经济差距，依靠发展高新技术产业拉动经济迅速增长已成为人们共识。但如何发展高新技术产业面临着许多问题，其中融资问题是亟待解决的问题之一。
高新技术产业形成发展过程可以概括为两个阶段：从高新技术的研究开发到形成产品（有形产品、无形产品）并投放市场阶段，该阶段称前期形成阶段；从初具规模生产到形成相应的产业阶段，该阶段称后期发展阶段。笔者就这两个阶段的融资特点和与其特点相适应的融资战略发表一些看法，以求教于同仁。
一、高新技术产业前期形成阶段的融资战略
（一）融资特点。
1.以融入主权资本为主。高新技术前期形成阶段的不确定因素较多，研究开发的风险和投放市场的风险大。国外有关统计资料表明：在高新技术的研究开发阶段，在80-500个研究开发中，仅有一个能获得成功；即使已进入市场的新产品，也有50-98%失败的可能。美国管理学者估计，美国每年新产品试制费用75%的支出是徒劳的。项目一旦开发成功并投向市场，其投入产出比高达几倍、甚至几十倍，高风险高报酬，主权资本投资者在未来就可能获得更多的经常性收益或资本利得。债权人通常规避高风险，以保证借出款项的安全完整，到期收本取息。高风险投资一旦成功，债权人不能得到剩余收益，只能得到固定的契约收益；高风险投资一旦失败，债权人借出的本金有可能部分、甚至全部损蚀。因此，在该阶段，债权人通常不愿轻举妄动出资，融资方通常只能以主权资本融入为主。
2.融资额相对较小。据测算，从高新技术研究开发、中间试验到形成产品、推向市场并形成一定的销售规模，其资本的需求比例为1:10:100。高新技术产品推向市场后，若形成相应的产业，资本的需求比例还要大。可见，资本的需求量随高新技术产业的形成发展过程而呈几何数增长，高新技术前期的资本需求量比后期少得多。这恰与高新技术前期采用主权融资数额较少相适应。
（二）融资方式、资本介入主体和退出模式的选择。
1.融资方式。根据高新技术产业前期形成阶段资本的需求特点，借鉴国外的普遍做法，主要采用吸取高新技术创业资本，也称风险资本的融资方式。
2.风险资本介入主体模式的选择。国外高新技术风险资本介入主体的模式有三种：一是以国家机构投资为主体的西欧模式；二是以大公司、大银行为主体的日本模式；三是以私人风险投资公司为主体的美国模式。我国采用何种模式，理论界参照上述国外的几种模式，也相应提出了三种模式；即政府机构为主体的介入模式；企业为主体的介入模式；以社会公众为主所构建的风险投资公司介入模式。
我国以政府机构为主体，注入风险资本存在诸多的困难。国外政府机构的风险资本主要来源于政府的财政基金、养老准备金、大学后备金及其它非营利性基金。其中，养老准备金占相当大的比重。我国的人均财政收入少，财政较拮据，应由财政解决的社会公共产品本来就供给不足，而高新技术多用于第二产业的非公共产品的产出，财政很难再腾出相当多的财力解决非公共产品的供给。我国实行养老准备金的时间较短，收缴的少，开支压力很大，养老准备金占政府机构风险资本相当大的比重是不现实的。另外，以政府为主体注入风险资本，容易产生政府过多的干预，不利于政企分开。
我国采用以企业为主体，注入风险资本也很困难。目前国内有54%的大中型工业企业设有技术开发机构，其中真正发挥作用的还不足1/3；大中型工业企业技术开发经费只占产品销售额的1.3%，而其中只有17.8%的经费真正用于开发。小型企业几乎没有技术开发费用。企业用于R&D的经费占GDP比例不足0.2%，而美国为1.4%，日本为2.4%，我国企业R&D的绝对经费仅为美国同等企业的1/170，日本的1/100，企业几乎没有财力承担高新技术研究开发费用，或注入相应的资本。
以社会公众为主体所构建的风险投资公司介入模式是否可行呢？目前，城市储蓄存款已超过6万亿元人民币，民间游资充裕，但国民的投资观念仍需要正确诱导，民间资本缺少“种子基金”的引导和风险投资公司的监管机制和公开信息披露制度还有待完善，这种情况下，民间资本不会轻易大量的介入。况且，我国只有几十家风险投资公司或风险投资基金，来源于社会公众的基金还不多，每个基金的规模较小，最小的只有2000万元人民币，最大的只不过10亿元人民币。而美国有风险投资公司4200多家，为102万家高新技术企业提供风险资本，每个公司的平均规模为7600万美元。可见，以社会公众为主构建的风险投资公司模式也难行得通。
我国人均GNP还很低，可用于高新技术产业的资本还很少，发展高新技术产业的外部环境与发达国家相比，存在很大的差异。完全照搬上述经济发达国家的某一种模式，都有一定的局限性。
笔者认为，根据我国目前现状，高新技术风险资本应由多元投资主体形成。投资主体可以是财政、政策性银行、科技部门等。政府机构投入的风险资本可作为政策性风险资本，起到“种子资本”的作用，即引导商业性风险资本注入的作用。商业性风险资本的投资主体可以是企业、风险投资公司、证券公司、信托投资公司、保险公司和社会公众等。今后，商业性风险资本将是高新技术风险资本的主要构成部分。
就目前满足我国高新技术产业发展前期的资本需求来看，上述多元投资主体投入的高新技术风险资本仍是有限的，资本的支用不能采取“撒胡椒面”的方式，应优先保证国家重大的、带有全局性和前沿性的高新技术项目，这些项目可由重点科研机构，高等院校和大型企业研究开发部门承担。对于一般的高新技术项目，原则上应由开发机构或企业自筹资金解决，允许这些科研机构或企业按照业务收入的一定比例提取更多的研究开发费用或基金，允许高新技术企业采用快速折旧法计提折旧，以增加内源性的资本来源。
3.资本退出模式的选择。筹集高新技术风险资本，尤其是商业性风险资本，还需要形成一套资本能进、能退的机制。政府在制定我国高新技术融资政策时，就需要考虑资本如何退出问题。当风险资本利得的现值大于预期经常性收益的现值时，投资者就会选择合适的出口退出。较为理想的退出模式有两种：一是在证券交易市场转让退出；二是在公开产权市场，以拍卖、产权重组等形式转让退出。对于由风险资本直接参股的高新技术企业，通过企业股票上市，参股人转让股权退出。在证券交易市场转让退出的具体模式有下列几种：
(1)对于符合主板上市条件的高新技术企业，其股权在主板市场上市交易退出。
(2)对于进入主板市场有困难，但符合二板上市条件的高新技术企业，其股权在二板市场上市交易退出。可喜的是，我国大陆的二板市场即将开通。
目前，也可选择部分条件成熟的高新技术企业，但其按照国际通行的惯例，在大陆以外的二板市场，如香港、美国等二板市场上市。不仅给投资者提供一个“出口”，也为大陆的高新技术企业参与国际资本市场竞争提供了一个场所。同时，为拟建的大陆二板市场提供可资借鉴的经验。
(3)对于符合上市要求的风险投资基金，基金的投资者可以通过二级市场转让退出。
对于无法通过证券交易市场转让的产权，通过拍卖、产权重组转让退出。当务之急应建立公开的产权市场，建立一套评估高新技术资产（包括有形资产和无形资产）的系统，使产权客观公正地转让。
二、高新技术产业后期发展阶段的融资战略
（一）融资特点。
1.以融入债务资本为主。在这一阶段，融入债务资本的可能性有两点：其一，高新技术凝结成商品、投向市场并形成相应的产业，融资方获取收益的能力趋于明朗化，不确定的因素相对减少，从而为债权人和担保人提供了资信条件。其二，目前我国社会公众持有的金融资产中，储蓄存款仍占很大的比重，持有直接融资的金融工具，尤其是公司债券的比重还很小，这为高新技术企业间接和直接负债融资提供了资本来源，在这一阶段，融入债务资本的必要性有三点：其一，高新技术产品推向市场并形成相应的产业，其资本的需求量明显放大，有限的主权资本难以满足资本扩大的需求，需要在金融市场上另辟途径融资，可以采用负责的方式直接或间接筹集更多的资本。其二，负债融资的资本成本比主权资本成本低，有利于降低综合资本成本。其三，利用负债融资可以发挥财务杠杆作用，有利于提高企业价值。
2.财务风险大。融入债务资本加大了企业财务风险，当企业债务资本成本小于息税前资本收益率时，使用负债获得的收益抵补债务资本成本后，还有剩余，使主权资本收益率提高；反之，使用负债获得的收益不能抵补债务成本，就需要动用主权资本获得的收益、甚至主权资本来弥补，使主权资本减少，甚至招至企业破产。考虑筹资方既存在财务风险，又存在经营风险，而且经营风险比非高新技术企业的风险要大，债权人出于自身资产安全性的考虑，更注重采取抵押、担保等防范措施抵御风险。
（二）债务融资方式及其相关问题。
债务融资方式主要有：发行高新技术企业债券和向商业银行借款。
1.发行高新技术企业债券。在发达的市场经济国家中，企业来自证券市场的资金中，债券融资所占比重较之股票融资要高得多，1970-1985年，美国企业从债券市场取得的资本平均约为股票市场的10倍，从1994年开始，由于公司回购股票的现象较普遍，股票市场已成为企业负的融资来源。近年来，美国企业债券融资趋向于高新技术产业后期发展的需求。恰恰相反，在我国企业直接融资中，发行企业债券融资的比例很小，尤其是高新技术企业债券融资几乎还是一片空白。为了使高新技术企业尽快利用债券直接融资，目前应着手解决下列两个问题。
(1)在每年债券发行额度内应增加企业债券发行额度，尤其应增加高新技术企业的发行额度；或取消企业债券发行的控制额度，实行“核准制”，经专家和发行商评审后，只要条件符合，即可发行。
(2)修改现行高新技术企业发行债券条件。我国《公司法》和《企业债券管理条例》明确规定了企业发行债券的条件，有些条件限制了高新技术企业融资。笔者认为，需要修改的条件有：
第一，适当降低企业净资产的标准。《公司法》对发债企业净资产的基本要求是：股份有限公司净资产额不低于3000万元，有限责任公司的净资产额不低于6000万元。我国中小型高新技术企业居多，其资产总额为5000万元上下，若按比较合理的净资产率测算，这些企业的净资产很难符合发债的标准。建议对高新技术企业，应降低净资产的标准。
第二，着重考察企业的发展能力。现行的《企业债券管理条例》着重考察企业的过去，要求企业在发行债券前连续三年盈利，且盈利水平较高。高新技术企业的经济寿命周期较短，在投产初期，有大量的递延资产摊销，投资初期盈利水平未必很高，为了尽快满足处于成长期的高新技术企业融资需求，应着重考察企业的前两年销售增长水平和未来的发展能力。
第三，提高债券的利息率。现行《企业债券管理条例》规定，企业债券利息率不得高于银行相同期限居民储蓄存款利率的40%。由于高新技术企业经营风险和财务风险较高，债权人理应取得高风险报酬，其利率水平最低界限为上述40%的界限，最高不超过企业资金利润率水平。
为了维护债权人的利益，债券的抵押和担保问题，在下文与银行贷款的担保或抵押问题一并论述。
2.向商业银行借款。从1990年中国人民银行设立“科技贷款”以来，科技贷款发展迅速，“八五”期间年平均增长21.5%，1994-1996年共发放科技贷款250亿元，但还是远远不能满足高新技术产业在后期发展阶段的资本需求。其主要原因是，商业银行在该阶段向高新技术企业贷款仍有许多顾忌。
解决上述问题，一是要求中央银行制定更优惠的金融扶持政策，允许商业银行对高新技术风险贷款实行准市场化利率，使风险和收益尽可能对称，允许商业银行向中央银行贴息再贷款等，全力支持商业银行向高新技术企业贷款；二是采取有效地防范风险的措施，切实维护债权人经济利益。防范风险的主要措施有下列：
(1)成立政府高新技术产业服务公司。政府高新技术产业服务公司的服务应是双向的，既要为高新技术企业提供各种服务，又要为投资人、债权人提供咨询服务。债权人可以通过高新技术企业服务公司了解债务人的高新技术水平、市场前景等信息，做好信用前的调研工作。
(2)由政府或民间成立担保公司。国家经贸委和财政部也曾创办了我国第一家以促进科技进步为主要目标，以担保为主的中国经济技术投资担保公司，对高新技术企业提供担保取得了良好的效果。各地经贸委、财政局等可牵头组成地方政府担保公司，也可由企业、个人成立民间担保公司，为当地符合担保条件的高新技术企业提供举债担保。
(3)设立高风险债权保险。保险公司可为高风险债券发行人和贷款人提供保险，政府也可以对保险公司实施该项保险拨付适当的风险补偿基金。
(4)抵押资金多样化。高新技术企业的资产结构与一般企业相比，无形资产比重较大。因此，担保品的范围应扩大，不仅实物资产、金融资产可作为担保品，而且无形资产，如专利权、商标权等无形资产也可作为担保品。为了确保担保品的质量，还需要建立一套无形资产评估系统，对无形资产作出公允的评估。
最后需要指出的是，本文根据不同阶段的高新技术产业融资特点及其客观需求，仅就主要融资方式进行论述。在高新技术产业形成和发展的各阶段中，主权资本融资和债务资本融资也不是截然分开的，其具体的融资方式也不局限于本文论述的。