中国股票市场供给与需求发展的宏观分析——兼论国企、银行和证券市场的配套改革与协同发展，本文主要内容关键词为：股票市场论文,证券市场论文,国企论文,中国论文,需求论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、中国股票市场供给：未来扩容压力20000亿
目前中国股票市场的供给规模尚且偏小，以致难以经受以巨量社会游资为主体的不稳定需求的冲击，但从未来发展看，我国正处在经济转轨时期，股票市场肩负着明晰企业产权、重构高效治理结构、创新现代企业制度的历史重任，扩容市场规模是改革的内在要求和股市发展的主体取向。从宏观总量上考察，如果我国经济转轨和现代企业制度创新要在五年内取得实质性突破，那么我国的股票市场就面临20000亿元之巨的扩容压力。这主要来自：
（一）国有股权的上市流通。
居于控股地位的国有股权无法上市流通，这从制度根源上引致了上市公司有效治理结构难以确立，股票市场功能难以深化，过度投机等诸多负面效应。因此，推进国有股权流通是规范中国股份经济与股票市场发展的根本举措。然而，由于国有股权数量巨大，截止1998年6月底，深沪非流通国有股本已达1200亿，市场值已达15982亿元。即使以目前A股市场1/4的价格实现国有股权流通，那么也需要增量资金4000亿元（记为D1）。
（二）新股的扩容。
目前新股扩容的速度正在加快。仅以1997年国家确定的300亿额度匡算，设平均发行价为7.0元／股，上市后平均为10.0元／股，这样即需要增量资金3000亿元（记为D2）。
（三）配股及国有股转配。
目前年净资产收益率三年超过10%的上市公司一般可以每10股不超过3.4股的比例向股东配售新股，配股价一般为市价的1/2～2/3左右，而其中国家股东和法人股东或以资产认购配股或放弃楝股资格，或将配股转让给社会公众股东，即转配股，因此，配股及转配的主要对象是社会股东。根据各上市公司1997年年报和1998年中报的配股方案计算，上市公司从沪深两市拿走的配股资金共计220亿元。依此推算，今后5年内，每年配股及国有转配所需资金大致为200亿元，5年共计1000亿元（记为D3）。
（四）中小企业的股份、股份合作制改造。
国有中小企业构成了我国国有企业群的绝大多数。国有企业改革的重要内容是国有中小企业的改革。根据十五大提出的“国有企业实施战略性改组”和“抓大放小”的战略政策，股份制和股份合作制将成为中小企业改革的主体取向。由于改制的数量和资产出售的价格难以预计，我们只能对这笔惊人的资金数量作大致推算。根据国家统计局公布的资料，1997年6月，国有资产9.6万亿，其中2/3是负债，则国有净资产大致为3.2万亿，扣除1.2亿的非经营性资产，则经营性国有净资产约为2.4万亿，其中国有大中型企业占净资产的56%，中小企业占44%。假定按面值出售，对国有中小型企业改革所需资金约为10560亿元（记为D4）。
综合以上四个方面，我国股票市场在今年5年内所需的扩容资金总量为：D=D1+D2+D3+D4=4000+3000+1000+10560=18560亿。如果考虑印花税引起的市场资金漏损，非上市重点企业可转换债券发行等因素，则潜在供给高达20000亿之巨。
二、中国股票市场需求：入市资金增量不足
供给和需求是市场的两个方面，股票市场20000亿供给的顺利扩容要以巨额增量资金入市，形成新的需求为前提。就我国股票市场而言，能够提供的资金来源不外是银行、社会保障资金、保险资金、投资基金、证券公司、企业、居民等，但在现行体制和政策环境下，每一主体资金大规模入市都不可能，以致中国股票市场潜在有效需求明显不足。
（一）既有政策框架：限制机构资金入市。
在发达的证券市场中，具有长期投资理念的机构主体是股票市场的重要投资主体和市场稳定器。但在目前既有政策框架的，我国的机构资金尚难以入市。因为：(1)银行部门是我国最大的资金供给主体，但《商业银行法》明文规定，银行资金不得入市；(2)社会保障资金，特别是养老金经过几年的积累已有相当规模，但目前政府禁止社会保障资金买卖股票，只能投资于收益率较低且容易受通胀冲击的银行存款和国债方面；(3)投资基金是我国政府致力发展的机构主体，但目前我国老的投资基金只有75只，规模较小，基金面值58亿元，且投资相当分散，能进入股市的资金极其有限；新的证券投资基金虽已发行数家，但总额不过百亿，对20000亿元的潜在供给无疑泥牛入海，短期内难以发挥大的作用；(4)各证券公司等机构有强烈意愿投资股票市场，但由于银证分业经营和货币市场不发达，证券经营机构资金来源困难，而且前我国又不允许信用交易，结果导致证券公司挪用客户保证金，透支交易等恶性事件层出不穷；(5)企业部门理应是股票市场重要资金来源，但自1997年以来，企业特别是上市公司和国有企业资金入市面临多重限制。
（二）居民储蓄：高速增长难持续。
在社会资金宏观配置格局中，如果不考虑金融部门，仅从企业、政府、居民三部门分析，居民部门已占总储蓄的60%，并以平均每年30%的速度高速增长，1997年底总量多达46280亿元。因此，在机构资金受政策框架限制难以大规模入市背景下，实现20000亿的市场扩容只能寄希望于高速增长的居民储蓄中的增量资金部分入市。
居民储蓄增量资金能否大规模入市呢？从表面上看，1994年以来我国居民储蓄年增量平均为7000～8000亿，即使每年有1/3入市，5年内也有12000亿元增量资金入市，股市供求矛质并不严重。但是，如果从深层次考虑，居民储蓄的高速增长是难以持续的，1997年储蓄存款增速已明显放慢就是明证，居民储蓄增量资金大规模入市的可能性不大。因为：
1.前些年的居民储蓄增长，事实上是中国金融业由零开始的上升时期，具有显著的后发优势，其增长率必然非同一般。但是，随着经济金融化比重的不断提高，未来储蓄总额的增长将主要来源于居民可支配收入流量的储蓄部分，而不再是来源于闲置金融资源的转移，储蓄存款大幅度增长的潜力已越来越小。
2.前期的快速增长相当程度上是“放权让利”为主线改革路径下，国民收入分配向个人倾斜和国有资产大规模向少数私人流失的直接产物，随着经济改革由“放权让利”转向制度创新，国民收入向个人倾斜已不再继续，国有资产向私人流失也越来越引起政府的重视，居民收入占国民收入的比重将不会再有大幅增长。
3.1992年以来的居民储蓄存款增量中的水份，即以获取利差为目的的公款私存现象是各界所共识的。随着5次降息，银行储蓄存款利率显然已不再具有太大吸引力，公款私存资金不会再继续增加，反而可能会大幅撤走，这一现象在1997年的统计数字中已经显现。
综合以上因素，我们可以断言，在未来的若干年内，中国居民储蓄份额的增长将大大下降，能够流入股票市场的增量资金数量不会太多。
（三）储蓄分流有极限：基于银行体系稳定的考虑。
虽然居民储蓄增长的速度将大为放慢，假定以15%计算，由于现有储蓄总量相当庞大，那么未来中国储蓄总额仍是相当可观的。
表2中显示的居民储蓄总额能否成为证券市场中的现实资金来源呢？回答显然是否定的。因为，对目前存在巨额潜在资产损失、极其脆弱的国有银行体系而言，储蓄存款高增长是至关重要的，不但存量储蓄不能分流，而且要求增量储蓄高速增长，这便划出了储蓄存款分流的最大极限。
国有银行存在严重的资产损失和潜在货币信用危机是无可置疑的。按权威机构的保守估计，1994年末四大国有银行不良贷款为5323亿元，1996年底这一数额已上升为10000亿元，整个国有银行不良贷款率已逾30%，相当于国有银行总资本金的4倍多，且呈不断上升态势。
国有银行存在如此严重的资产损失和潜在货币信用危机的根本原因是经济转轨中国有企业亏损的金融化。其主要机理就是：①国有企业公司治理结构的内在缺陷，导致国有企业无法适应日益市场化的经济环境，在市场竞争中不断失利，出现普遍性亏损，且亏损额不断扩大。②与市场经济下企业亏损主要通过直接冲销股东权益、重新注资或实施破产程序等途径弥补冲销迥然相异，中国的国有企业不是一般企业，国家是企业的直接所有者，企业利润主要上缴财政，企业资本金主要由财政拨付，企业负担着本应由财政负担的社会职能（职工养老、医疗保障等），如果把国有企业看作一个整体，它更类似于国民经济中的一个公共部门，而公共部门具有非破产性，以致国企亏损、资不抵债一般无法通过程序清算。③结果，弥补国企亏损的显然途径是财政注资，但国民收入分配格局演变已使财政无力承担。④最后，对国有企业的亏损补贴和维持低效国有企业运转，就无可回避地由仍然受国家严格管制的国家银行承担。其途径无非两种：一是以低于市场利率的利率借款给国有企业；二是可以借钱不还，即国家利用行政手段强制国有银行贷款流向效益普遍较差，甚至资不抵债的国有企业，乃至发放“安定团结贷款”。结果是：国有企业亏损向国有银行转移，演变成国有银行的资产损失，并呈不断恶化态势。
我们知道，银行部门不是一般部门，而是国民经济的命脉部门。银行正常运转的基础是信用，或者说存款人对银行支付能力的信任，一旦银行资产质量恶化，导致存款人对银行支付能力的信任危机，便可能引发信用挤兑和恶性通货膨胀，甚至社会动荡，经济陷于哀退之中。因此，将国有企业亏损演化为国有银行资产损失实质是积累加剧潜在货币信用危机，是将一般部门问题引入要害部门，是将皮肤之病引入膏肓！
那么，我国的银行体系如何维持自身稳定，而不引发货币信用危机呢？我认为，信用的基础是信心，只要居民部门对银行支付能力的信心不发生动摇，不发生挤兑，那么银行已发生的资产损失一般可以由新增负债（主要是储蓄存款）暂时弥补。我国国有银行虽然资产损失严重，资产负债结构失衡，但并未爆发货币信用危机的原因正是根源于经济持续高增长下许多矛盾，如企业亏损、冗员过重、银行信用风险等在相当程度被暂时掩盖，特别是居民对经济金融改革与发展充满信心，不会发生信用挤兑，相反储蓄存款连年高增长，1988～1996年，国有银行储蓄存款年增长率分别为23.7%、35.4%、36.7%、29.5%、32.9%、26.5%、39.7%、33.2%、30.1%，以致国有银行可以凭借新增储蓄存款“借新债还旧债”，从而掩饰潜在资产损失和货币信用危机，维持自身稳定和正常运转。
由此可见，对我国的四大国有银行而言，储蓄存款绝不仅仅是银行的重要资金来源，而是具有通过自身高增长，使国有银行能够利用“借新还旧”掩饰已发生的巨额资产损失，维持银行体系稳定、防止潜在货币信用危机爆发的特殊政策含义。
那么，目前能够维持国有银行体系稳定的储蓄存款的最低增长速度是多少呢？由于各方资料数据难以收集，我们无法回答其精确的最低增长速度，但就我们对多位银行负责同志的调查显示，只要储蓄存款增长速度低于15%，那么银行正常运转就面临巨大压力，一旦增长速度低于10%，银行支付就随时可能陷入困境。如果依此推测，保证国有银行体系稳定的最低储蓄存款增长速度一般不能低于15%，绝对不能低于10%，不妨以12%计。
因此，从国有银行体系稳定性方面考虑，我国储蓄存款分流有最大极限。目前既有的储蓄存款的存量是无法向股票市场分流的，而且要求储蓄存款以至少不低于12%的速度增长，而从未来发展看，居民储蓄无法保持持续调整增长，只能以15%左右速度增长。这样，能够向股市分流的储蓄资金只能是年储蓄增量的20%左右，在今后5年内其具体数量可以大致推测如下（见表3）：
综合以上分析，从未来发展看，供给方面我国股票市场面临20000亿元之巨的市场扩容压力；需求方面，增量资金入市面临来自多方面的限制，潜在有效需求能力明显不足，供给与需求间存在巨量资金缺口，这种供求结构失衡将制约中国股票市场的长远发展。
三、股市供给与需求结构失衡的深层内涵：改革面临“循环陷阱”
透过股票市场供给与需求的结构失衡，我们可以发现中国经济转轨中的深层矛盾，改革面临来自多方制约，以致陷于“循环陷阱”。这主要体现在：
1.通过金融控制把国有企业亏损向国有银行转移，并利用国家垄断信用保证储蓄存款高增长，以“借新还旧”予以维持的既有机制无法消除国有企业亏损，相反却在不断积累矛盾，加剧国有银行资产负债失衡和潜在货币信用危机，沿着该路径，中国经济改革无法取得成功。
2.国有企业亏损的制度根源是有效治理结构难以确立，重构有效的国有企业产权和治理结构是解决国企亏损的制度基础，也是防止国企亏损金融化和国有银行不良资产再生的制度前提。
3.发展以股票市场为重点的证券市场，重塑企业有效出资人主体，重构高效公司治理结构，启动企业兼并破产机制，促进国有经济按市场原则优化和金融市场化无疑是国企改革和金融改革的重要突破点。
4.但是，“人们过去作出的选择决定了他们现在可能的选择”，改革具有路径依赖效应。由于多年国有企业亏损向国有银行转移，使国有银行沉积了巨额不良资产，存在严重的潜在货币信用危机，在现行体制框架内只能通过两条途径维持：一是储蓄存款高增长，以“借新还旧”；二是国有企业非破产，使众多呆帐以“挂帐”形式存在，而不需要冲销银行资本金。证券市场的发展在短期内无疑会对两条途径形成冲击，甚至成为引发国有银行货币信用危机的导火线。这种冲击又主要来自四个方面：①导致国有银行存款增幅趋缓，甚至净减少。②导致国有银行存款结构短期化，长期资金来源比重减少，短期资金所占比例增加，增加对国有银行的流动性要求。③可能引发国有银行潜在资产损失短期内显性化。使“挂帐”形式存在的银行潜在资产损失显性化，要求银行用资本金或重新注资予以冲销，如果短时期企业大量破产，国有银行难以有效冲销资产损失，结果只能有两种：一是求助于增发货币，引发通胀；二是银行破产。④最突出的是股票市场的非规范性对银行体系的冲击。由于体制残缺和监管滞后，金融机构主要是国有银行违规资金入市交易屡禁不止，而一旦股市泡沫最终破裂，拆借市场无法出清和某一金融机构非法操作后的巨大亏损无法弥补等，将可能加剧潜在货币信用危机，或引发金融危机。
综上所言，中国经济改革面临的“两难”困境和“循环陷阱”在于：国有企业普遍性亏损和亏损金融化正在积累矛盾，加剧潜在货币信用危机，改革国有企业和国有银行已是当务之急；发展股票市场是重构国有企业亏损金融化和不良资产再生，从而防止货币信用危机的根本出路；但远景的光明并不意味近途的平坦，由于国有银行多年沉积了巨额以“挂帐”形式存在的不良资产，股票市场迅速发展在加快储蓄资金分流、国企兼并重组同时，短期内可能冲击银行体系稳定，加剧甚至引发货币信用危机。
四、打破改革陷阱的战略：国企、银行和证券市场的配套改革与协同发展
如何打破经济改革的循环陷阱呢？我们认为，根本出路就在于：寻求一条既能在短期内保持银行体系稳定而不引发货币信用危机，又能实现股票市场快速发展，加快国有企业改革步伐，从而在长期内实现国有资本加速增值，以用将来增值收益有效补偿已发生的损失（国有银行的潜在资产损失），化解国有银行潜在货币信用危机，实现经济改革从“两难”困境走向良性循环的改革路径。这就要求从战略全局上推动国有企业、国有银行和证券市场的配套改革和协同发展。具体考虑是：
（一）利用股票市场优先进行国有银行股份制改造和再资本化。
股票市场可以实现国有企业的股份制改造，也可以用来推动国有银行的股份制改造。当前我国只用前者，对后者弃之不用。其实，鉴于国有银行客观存在的巨额资产损失时刻威胁着国民经济稳定，也制约着国有企业股份制改造和股票市场发展，我们应当实行战略转变，把改革国有银行体制置于经济转轨的最前沿领域，在解决国企问题前首先改革国有银行体制。具体想法是：利用股票市场优先推进国有银行股份制改造和再资本化，以充实银行资本金，提高最后清偿能力。即以国有银行分支行为单位，在保持国有股权占主体的前提下，允许部分企业和居民对银行的债权（主要是存款）转为对银行的股权，并允许外资及民营成份参股，将国有银行分支行改造成具有独立法人资格，由国有银行总行控股的区域性股份制商业银行；国有银行总行则成为众多区域性股份制商业银行的控股银行或控股公司。
这种改革思路的优点是：①使国有银行进行再资本化，充实资本金，增加银行的最后清偿能力，减弱了银行潜在风险程度；②重构国有银行产权结构和治理结构，实现国有银行向商业银行的根本转变；③形成众多区域性商业银行，鼓励金融竞争，打破国有银行垄断信用的金融格局，提高金融效率；④打破按行政区划分布的金融组织格局，重构高效金融组织体系。
（二）以此为契机，推进国有企业股份制改造和股票市场扩容。
国有银行的优先股份制改造充实了银行资本金，减弱了国有银行的潜在货币信用风险，为国有银行储蓄存款增量资金向证券市场分流、增加股市有效需求，从而大力推进国有企业股份制改造，实现国有资本高效运营，割断国企亏损生成和向银行部门转移的内在机制奠定了制度基础。在具体实施中，应彻底摈弃以往按出资人身份划分股权结构、国有股权占绝对比重且无法上市流通，以致上市企业高效治理结构无法确立为典型特征的既有模式，按现代股份经济同股同权股权平等的内在规定，重构企业高效治理结构。
（三）推进相关多项改革，实现证券市场的稳步、扩容与规范发展。
利用股票市场优先推进国有银行股份制改造，增加了银行体系对风险的抵抗能力，使储蓄存款向证券市场大幅度分流成为可能，这将有助于实现证券市场供给与需求结构的均衡和市场的稳步扩容，为国有企业产权分散化重组和国有资本投资基金间接经营提供市场依托。在市场稳步扩容时，推进相关多项改革，实现市场的规范发展。
五、当前优化股票市场供给与需求结构的政策思考
国企、银行和证券市场的配套改革和协同发展战略，使储蓄资金向股市大幅度分流成为可能，这为通过多项政策举措，打破股票市场发展面临的供给和需求结构失衡，实现股票市场的供给与需求结构优化和市场长期稳步发展奠定了制度前提。具体而言，当前可采取十方面政策优化股票供给市场的需求结构：①培育多层次市场结构体系，便利市场扩容；②实现国有股权流通，还原股权的支配证券本性，增加股票市场对机构资金的吸引力；③大力培育各种投资基金，为储蓄资金大规模入市创造前提；④放松对法人持股比例的限制，为机构投资者向积极股东转变创造条件；⑤允许养老基金、保险资金以适当比例投资于股票市场；⑥推进金融市场化改革，疏导社会游资，使其成为市场中具有一定稳定性的资金来源；⑦开展股票信用交易，扩大券商资金来源，同时严格查处券商“透支”行为；⑧积极创造条件，选择适当时机允许商业银行适当投资证券市场，逐步实现两业由分业经营走向融合发展；⑨允许外资以受限制方式投资中国证券市场；⑩对证券市场要有更多的爱护和培育，保护投资者的投资热情。只有如此，才能从根本上刺激市场有效需求。
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