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肇始于美国次贷危机的国际金融危机正愈演愈烈，由次贷市场向其他市场蔓延，由发达国家向发展中国家扩散，由金融领域向生产部门侵蚀。过去的危机中，美国通常扮演世界最后消费者的角色，而这一次美国首当其冲，世界经济增长引擎骤然失速。各国政府和国际组织不断下调经济增长预期、上调危机损失金额。据国际货币基金组织2009年4月发布的春季《世界经济展望》最新预测，2009年世界经济将衰退1.3％，金融机构资产损失将达到4.1万亿美元。保增长、保就业成为世界性的挑战。2009年一季度，美国经济增长折年率下跌6.1％，英国下跌7.4％，韩国下降4.3％，新加坡下降11.5％。2009年3月份，美国失业率达到了8.5％，欧元区为8.9％。
自危机爆发以来，各国政府积极致力于各种救市政策，不断推出经济刺激计划并扩大金融救助规模。在货币政策方面，主要发达国家先后宣布实行定量宽松的货币政策，已进入零利率或历史最低利率时代；积极利用公开市场操作、降低贴现率、延长贴现窗口借款期限、降低抵押品标准、创新运用融资融券工具、扩大购买国债和商业票据等常规或非常规的货币政策手段，向市场注入流动性。在财政政策方面，采取大规模减税、增加政府支出等政策，刺激实体经济复苏：通过直接注资购买股权或国有化等方式，救助困境中的金融机构；为银行不良资产提供政府担保，以增强市场对银行体系的信心。在其他政策方面，禁止股票卖空，抑制股票市场价格暴跌；调整存款保险制度，防止挤兑风险；建立公私合营投资基金，购买问题贷款和证券；加强国际监管合作，承诺给多边金融组织提供更多资金，承诺更大规模的经济刺激，等等。目前，各国央行向市场注入的流动性、颁布的经济刺激和金融救援计划规模已数以万亿美元计。世界经济何时见底仍不明朗，但这种不计成本的经济刺激和金融救助可能造成的长远影响却越来越引起人们的关注和思考。
后遗症之一：饮鸩止渴，经济再平衡遥遥无期
本次金融危机是一次基本面的危机，其根源就在于美国低储蓄、高消费的经济发展模式不可持续。危机前夕，美国私人消费率达70％左右，而储蓄率在1％以下，个别季度甚至为负(见图1)。这次危机的导火索是，美国金融机构在房地产价格上涨时期，给无购买力的美国人提供次级贷款供其购房，并通过金融创新将贷款不断资产证券化；最终，因房地产价格下跌，次级贷款坏账上升，次级债券及相关衍生品交易崩盘，引发次贷危机，并逐渐演进成全球金融海啸。
图1 消费是美国长期以来经济增长的重要动力源(单位：%)
资料来源：CEIC。
美国金融体系现在面临的不是流动性问题，而是资不抵债。应付这种基本面危机，本应采取美国在八十年代拉美债务危机、九十年代亚洲金融危机等新兴市场危机中所推崇的紧缩财政金融政策，以恢复经济的内在平衡。然而此次危机中，为抵消因负财富效应而突然萎缩的私人消费的影响，美国政府不仅没有紧缩反而实施了非常规的扩张性财政货币政策。2007年下半年以来，美国家庭、企业以及金融部门的借贷额持续下跌，2008年四季度分别较2007年二季度减少了129.5％、85.1％和16.8％，当季家庭部门甚至出现了借款额的负增长，而联邦政府部门借款额扩张了147倍(见图2)。为给天文数字的财政赤字融资，美国不仅需要投资者的美元资产存量不下降，还需要更多的增量也就是更多的外资净流入。让经常项目顺差国为美国的财政扩张买单，正是美国政府当前淡化对贸易伙伴货币操纵的指控，而更加强调美元资产安全性的一个重大背景。从此意义上讲，顺差国采取固定还是灵活的汇率政策是其自主选择而非国际压力。
扩张性的财政货币政策已成为一种全球通行做法，但这种政策的可持续性令人担忧。美国2007/08财年的财政赤字已达GDP的3.2％，2008/09财年预计将达到11.9％。美国财政部预计2008/09财年的发债量将达2.7万亿美元，约占目前国债市场存量的45％。财政赤字的相当大部分最终可能需要通过“货币化”的方式予以弥补。过去一年中，美联储的资产负债表规模膨胀了约2.3倍，其中相当部分是高风险资产，这将侵蚀美联储的公信力。一旦世界经济复苏、金融趋于稳定，政府势必需要回收一些临时性的危机刺激政策，届时社会可能需要承担更重的税赋和更高的通胀。同时，低储蓄国家的消费去杠杆化(或者说储蓄正常化)和全球范围内的金融去杠杆化仍将继续。这都将对各国潜在的经济增长水平以及国际贸易和资本流动格局产生深远影响。次贷危机以来，美国仅用了一年多时间，个人储蓄率由2007年二季度的0.3％升至2009年一季度的3.6％，而从1995年一季度的4.1％降至2005年以来的1.0％以下则费时十年(见图1)。
后遗症之二：大而不倒，道德风险在危机救助中膨胀
货币政策是否应该关注或者干预资产价格波动一直备受争议。战后，越来越多的中央银行逐渐倾向单一目标制，即维护物价稳定。但作为最后贷款人角色，维护金融稳定对中央银行也是义不容辞。高物价是金融稳定的最大杀手，日本泡沫经济破灭和美国次贷危机都表明，低物价也不能保障金融稳定。以往实践中，绝大部分中央银行往往对资产价格波动善意地忽视，只有当这种价格波动影响到物价稳定时才进行干预，而且通常是在资产价格下跌、泡沫经济破灭引起的负财富效应导致通货紧缩风险的时候。这种非对称性干预助长了市场道德风险。在前期长期低利率、监管松弛的市场环境下，投资者普遍缺乏风险意识，运用令人眼花缭乱的复杂金融工具进行过度投机。
本次金融危机伊始，除用传统货币政策工具向市场注入流动性外，各国政府本着投资者应为投资失败付出代价的原则，基本不对金融机构破产进行干预，而是鼓励市场化的重组。然而，这种袖手旁观导致了2008年9月美国第四大投资银行雷曼兄弟公司的破产倒闭，进而引发了普遍的市场恐慌。为防范系统性风险，美国财政部和美联储不得不联手入市干预，迅速推出了7000亿美元的金融救助计划，国有化、注资、提供担保等手段无所不用其极。其他国家政府也纷纷出手，相互效仿借鉴。现在，救助的范围已从传统的银行业扩大到了整个金融业，从金融业又扩大到了实体经济部门。
但是，政府大规模救助陷入困境的金融机构和企业，会导致政府担保取代正常的市场优胜劣汰机制。在难以对个体风险还是系统性风险做出准确判断的情况下，普遍的救助往往令失败者不需对自己的投资失败负责，后者就可能更有动力从事高风险投资活动，更加心安理得地继续享受奢侈的职务消费和领取高额的年度薪水。另一方面，普遍的救助又可能扭曲金融市场自发的定价调整机制，对市场资源配置产生挤出效应，使股东利益不能得到充分保护。美国国际集团的“薪酬门”事件就是一个非常典型的例子。美国国际集团在接受美国政府1800多亿美元注资后，最近发给一批员工总共1.65亿美元红利，引起全美上下公愤，因为拿红利的主要是金融产品部门人员，该部门专做信用违约掉期业务(即CDS)，该业务正是造成公司差点倒闭的罪魁祸首。但当领取年终奖百万美元以上的员工迫于压力交还奖金时，不少人也一并提交了辞职申请，因为没有高薪就难留住高端人才。
国际社会已摒弃“不监管就是最好的监管”的信条，就适当加强金融监管达成了基本共识。2009年4月G20伦敦峰会提出了建立全球一致的监管框架、做实金融稳定论坛、成立金融稳定委员会的构想。为减少大而不倒带来的系统性风险，还有倡议对大型金融机构提出额外监管要求或对其业务进行分拆，并对过度复杂的金融衍生品提出特殊信息披露要求。然而，何谓适度监管，兼顾管理与便利，却是说易行难。而且，政府危机期间对市场的过度干预也一直饱受非议。
后遗症之三：爱恨交织，难脱美元本位魔咒
美元成为当今主要国际结算货币和储备货币是市场选择而非政策强制。二战后重新建立的国际货币体系沿承了一战之前的做法，取消汇兑限制，各国货币与美元挂钩、美元与黄金挂钩。然而，布雷顿森林体系下，储备货币发行国美国因此面临增加美元供给与维持外界对美元购买力信心的“特里芬两难”。布雷顿森林体系逐步解体，1973年起开始实行以美元为中心的多元化国际储备体制，固定汇率与浮动汇率并行，美元与黄金脱钩。但因为综合国力支撑下的路径依赖，美元仍享受着金本位制下的待遇，是当今主要国际化货币。
黄金非货币化从体制上解除了美元发行的硬约束。美国政府制定政策时只需重点考虑美国自身的需要和利益，很少顾及其外部影响。尤其是全球化进程中新兴市场国际收支危机频发，更是进一步刺激了新兴市场对于国际清偿能力的追逐。据国际货币基金组织统计，截至2007年底，全球外汇储备总规模较亚洲金融危机前夕的1996年底增长了2.7倍，其中发展中国家膨胀了4.3倍，发达国家仅增长了87.9％。从这次全球金融海啸中的表现看，虽然俄罗斯、韩国、印度等新兴市场均受到了剧烈的外部冲击，资本大量外流、本币大幅贬值，但前期外汇储备的大量积累确实起到了“备用轮胎”的作用，避免了金融瘫痪、经济崩溃的悲剧重演。在全球经济景气时期，各国均从“美国买我商品、我买美国国债”的国际经济双循环模式(或称新布雷顿森林体系BW2)中受益。即便此次危机暴露出美国储蓄不足的结构性问题，各国仍期望美国实行扩张性政策，带领全球经济回升。
美元本位是国际货币体系不平等的根源。“我们的美元、你们的问题”，形象刻画了美国利用现行国际货币体系转嫁危机的能力。只要全球用美元计价结算和价值贮藏，那么世界对美元资产的需求就可为美国经济金融发展提供源源不断的动力。而任何对美元霸权地位的挑战，实质上就是对美国在全球利益的挑战①。为刺激经济，美国政府需进行数万亿美元计的赤字融资。如果发生在其他国家尤其是发展中国家，其本币必然贬值，且需要以惩罚性的高利率从市场上融资。而因为投资者出于避险动机，对美元资产趋之若鹜，导致近期美元汇率不跌反升，美国国债收益率也大大收窄(见图3)。美联储2009年3月18日公开市场委员会声明，将增加购买3000亿美元长期国债和8500亿美元机构债及机构抵押贷款证券，揭开了债务货币化的序幕。美元对内与对外币值稳定将成为威胁国际货币体系稳定的“堰塞湖”。在当前低迷的经济环境中，货币流通速度下降，美元流动性沉淀，政策刺激效果甚微。但在中长期内，这些流动性迟早会释放出来。一旦发生这种情况，就变成由美元资产持有者为美国的经济调整买单，这引起了投资者对美元资产安全的普遍担忧。
尽管国际社会对现行国际货币体系普遍不满，但现状难以改变。随着这次危机不断蔓延深化，欧元、英镑、加元、澳元等世界主要货币均对美元汇率出现了大幅贬值，而美元汇率却不跌反升。2008年7月至2009年4月，美元汇率指数累计升值14.1％，其中美元对主要国家货币汇率指数累计升值15.2％。人民币对美元汇率虽然像上次亚洲金融危机中一样依然坚挺，但人民币尚未完全可兑换也没有国际化，不足以替代美元。危机期间，黄金价格飙升，但黄金仍摆脱不了商品属性，从使用价值来讲可能还不如石油，金本位现在更不能适应虚拟经济越来越占主导的当代世界经济发展需要。从长远看，储备货币多元化也不排斥美元主导。在储备货币多元化的今天，截至2007年底，全球外汇储备总量中美元资产比重仍占到63.9％。这次国际金融危机显示美国经济发展也存在结构性问题，华盛顿共识并非世界唯一的经济发展模式，这沉重打击了美元的国际信誉，全球外汇储备资产分布将进一步分散化。然而，分散化虽有助于降低全球外汇储备资产对美国经济波动的敞口风险，却又会更多暴露出主要货币间的汇率波动，储备货币并非多多益善。以超主权储备货币取代美元首先要取得美国的支持，而且超主权货币同样是信用发行，其制度安排上不一定优于现在的美元信用本位。特别是如果没有一个复杂、庞大的以其计价交易的金融市场，超主权货币的功能将大打折扣。即使将来能够成事，或许也不过是主权货币之外的一种储备货币选择。未来，美元有可能继续主导国际货币体系，这是以相当长时期内美国全方位的、超强的综合国力作支撑的。
后遗症之四：两种前途，通货紧缩到通货膨胀仅一线之隔
本轮国际金融危机给长期研究大萧条经济学的美联储主席伯南克提供了千载难逢的实践直升机撒钱的机会。为防止美国在房地产泡沫破灭后重蹈大萧条之覆辙，美联储连同美国财政部一起出台了一系列非常规的、激进的经济刺激和金融救助政策。2009年4月30日，反映市场流动性状况的泰德利差(Ted spread，即3个月美元LIBOR利率与3个月美国国库券收益率的差额)为0.89个百分点，危机高峰时曾达4个百分点以上，而正常情况下一般低于0.5个百分点。由于经济尚无起色、企业信心不振，货币流通速度降低，流动性大量沉淀。国际货币基金组织最新预测，2008年全球通胀为6.0％，2009年将为2.5％。
虽然当前各国政府都在大规模向市场注资并积极推行财政扩张方案，但这些政策的有效性也受到制约。根据李嘉图等价原理，政府的任何债券发行均体现着将来的偿还义务，由赤字支持的减税将会导致未来更多的税收。因此，虽然各国政府积极地推行大规模的财政刺激方案以应对危机，但如果居民意识到当前的减税政策最终会由未来的加税来弥补，他们就会把当期因为减税政策而留存下的财富储蓄起来。这样一来，居民的可支配收入并没有发生变化，消费支出也就不会改变，社会总需求也没有受到影响，财政扩张会大打折扣。另一方面，根据资产负债表衰退理论，在资产泡沫破灭后，资产价格崩溃会使企业负债严重超过资产。这种情况下，大多数企业会停止借贷，并将企业能够利用的资金都投入到债务偿付上而非扩大再生产。如在美国商业票据市场上，一个月的金融和非金融机构平均票据利率(折年率)分别由2008年9月的2.69％和2.1％降至2009年4月的0.35％和0.22％，同时其金融和非金融机构的未偿商业票据总额却分别下降了19.5％和18.4％(见图4)。这正是资产负债表衰退的征兆。在资产负债表衰退的状态下，提高信贷供给的政策是无效的，因为信贷萎缩的根源不在于供给不足，而是资金需求的疲软②。诺贝尔经济学奖得主美国经济学家克鲁格曼在2009年5月的中国之行中坦言，不排除美国会像日本一样经历失去的十年。
图4 美国商业票据市场变动情况(单位：%，亿美元)
资料来源：CEIC。
这轮全球为刺激经济、救助金融向市场注入的大量流动性也埋下了通货膨胀、资产泡沫的隐患，后者甚至早于经济复苏的到来，使世界经济形成滞胀的局面。由于市场流动性出路有限、通货膨胀预期上升，在世界经济没有明显复苏迹象的情况下，截至2009年4月底，伦敦布伦特原油价格已从前期低点回升了70％以上，伦敦金属交易所铜、铅、锌等价格回升了40％～60％。自2009年3月美联储公布债务货币化收购计划以来，全球股市也反弹了20％～30％。一旦滞胀局面形成，各国危机应对将面临更复杂的局面③。
即使盼来梦寐以求的经济复苏，如何回收前期释放的巨额流动性，也是各国政府善后所面临的巨大挑战。本世纪初，在全球通货紧缩趋势下，各国实行通货再膨胀政策，造成全球流动性过剩，埋下了此次危机的隐患。次贷危机将前美联储主席格林斯潘请下了神坛，因为危机与其长期实行过度宽松的货币政策和监管松弛密切相关。上世纪八十年代下半期，日本银行为防止日元升值而大幅放松银根，推动股票和房地产价格飙升，也被认为是日本泡沫经济的始作俑者。货币当局已经看到了这一风险点，美联储近日曾明确表示，“当美国经济在某个时点恢复增长时，美联储就要及时改变扩张性的货币政策”。但由于货币政策具有时滞性，如何把握货币政策调控时机和力度难度较大。首先，有效辨别经济形势的好转是暂时性的反弹还是长期的反转存在较大困难。1997年，日本经济在刚开始复苏时，日本政府便立即进行税收政策调整，结果与亚洲金融危机撞头，扼杀了这次复苏。其次，如果危机中，各国通过及时的通货再膨胀政策避免了通货紧缩，那么经济复苏后流动性集中的释放可能会立即带来通胀压力，缩短货币当局的政策反应时间。最后，为了减轻这次经济刺激中骤增的财政负担，各国政府也许主观上乐意接受通胀解决方案。
防患未然：关于积极应对危机后遗症的建议
前文分析了当前危机应对政策可能带来的一系列负面影响，但这并不是否认政府干预危机的必要性与合理性。现在的经济刺激、金融救助是以时间换空间，通过政府干预，熨平经济周期，将经济调整的代价在更长的时间段进行分摊，以减轻社会振荡。任何政策选择都有机会成本，都有利有弊。行动比争论更重要，我们必须在权衡利弊的基础上及时采取行动。中国所采取的一系列经济刺激、产业振兴的措施，也是当前全球危机应对的一个重要组成部分。针对前面提到的危机应对措施中可能带来的后遗症，我国可从以下方面积极应对：
注意政策的长短期搭配。必须在危机应对政策中区分哪些是临时性的应急手段，哪些是长期性的永久安排。对于应急手段，必须事先研究建立退出机制，一旦预期目标已经实现或者所虑情况没有发生，就应及时调整或取消。考虑到一些危机应对政策的长远负面影响，相关政策要顺势而为、量力而行，留有余地，不能不考虑政策实施的成本，不能不顾及财政货币政策的可持续性，不能为应付眼前的困难给将来的发展留下过重的包袱或者阻碍。
保持政策的前瞻与灵活。要密切关注国内外经济金融形势的变化，提高政策的预见性。如可用我国外贸进出口变化作为经济预判指标，即外贸进口见底之日就是中国经济见底之时，外贸出口见底之日就是世界经济见底之时。鉴于本次国际金融危机的发展及影响具有较大不确定性，有必要研究制定灵活的应对政策，随时根据形势发展变化，把握政策出台的时机、调节政策的实施力度。
加快推进经济结构调整。危机再次证明，经济失衡是不可持续的，迟早都要经历经济再平衡，消费去杠杆化、金融去杠杆化将对全球贸易和投资格局产生深远影响。中国要将国际冲击的外部压力转为结构调整的内在动力，在理顺国民收入分配体系的基础上，积极促进投资、消费与出口，以及一二三产业的协调发展。尽快恢复资本市场融资功能，加大金融创新力度，切实解决中小企业和农村融资难问题，有效拉动社会投资，夯实经济复苏的基础。坚持走以质取胜的外贸发展道路，积极支持“两自一高”(即自有品牌、自有技术、高附加值)的企业出口政策。危机应对中，要避免“两高一低”(即高污染、高能耗、低附加值)、产能过剩等问题进一步加重或者卷土重来。
注重发挥市场调节作用。当前国际金融危机为我国许多关键环节和重点领域的改革提供了难得的机遇。要利用市场预期分化、外汇供求失衡状况改善的有利时机，继续完善人民币汇率形成机制，增强市场在汇率形成中的决定性作用，更好地发挥汇率调节国际收支的功能。抓住国际能源和初级产品价格大幅回调的有利时机，进一步理顺国内资源价格，实现生产成本的显性化、正常化。利用国际商品价格和资产价格大幅下调的市场机遇，推进贸易投资便利化，积极支持市场导向的战略资源的收购、先进技术设备和管理人才的引进，增强我国经济发展的后劲。抓住美元信誉受挫的国际环境，稳妥有序地推进人民币履行跨境计价结算和价值贮藏功能，降低我国整体对外经济交往的汇率风险，为人民币在国际货币体系中赢得一席之地。危机应对要考虑社会稳定大局，但也要允许正常的市场优胜劣汰，尤其要避免对落后产能的过度保护。
推动国际货币体系改革。加强对主要储备货币发行国的宏观经济政策监督和预警，督促其按权责一致的原则承担更多的国际义务。改革国际金融组织架构，增加新兴市场经济体的话语权，取消个别国家操纵的特权。以区域合作制衡美元霸权，提高特别提款权份额并扩大其使用范围，进一步推动储备货币多元化进程。加强国际间监管合作与信息交换，强化对金融机构的审慎性监管，增加强制性信息披露要求，限制过度复杂的金融产品创新。
注释：
①有学者提出，全球石油贸易用美元计价结算，实际在布雷顿森林体系解体之后，将美元—黄金—他国货币之间的关系转化为了美元—石油—他国货币之间的关系，建立了美元在国际货币体系中的新霸权。因此，美国政府在中东地区的利益，除了维护对石油这一战略资源的垄断外，还包括维护石油贸易以美元计价结算这一国际金融格局。有关讨论详见德国学者威廉·恩道尔所著《石油战争》(中译本由知识产权出版社2008年4月出版)。
②这种情况下，财政政策相对货币政策更为有效。正是巨额的财政支出使日本过去十多年只是出现了经济停滞而非大萧条。有关讨论详见辜朝明著《大衰退：如何在金融危机中幸存和发展》(中译本由东方出版社2008年11日出版)。
③所谓滞胀是指经济停滞与通货膨胀并存，最典型的是上世纪七十年代末的世界经济危机。然而，这主要与两次石油冲击引起的成本上升有关，是供给冲击引起的，现在却是全球需求下降。从日本过去十多年的经验看，其极度扩张的财政货币政策迄今没有导致日本出现滞胀，而是经济低速伴随着通货紧缩。当然，通过日元套利交易，日本成为全球流动性过剩的一个重要来源，助长了前期全球的通货膨胀和资产泡沫。
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