有关国债市场发展的几个问题，本文主要内容关键词为：国债论文,几个问题论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我国现阶段的债券市场主要由国债市场、企业债券市场和金融债券市场三部分组成。国债市场自1981年重新启动以来的发展，尤其是国债市场化改革十年所取得的成绩是有目共睹的。从1988年开放国债二级市场至今，经过市场管理者和参与者的共同努力，国债发行已经建立起了以商业银行和证券经营机构为主体的一级自营商的国债承销组织，形成了国债销售渠道和分销网络；在承销人和发行人之间建立了一种法律关系，通过承销合同确定双方的权利和义务，以取代原先的行政附属关系；完成了国债一级市场由零售向批发市场的飞跃，并在国债发行中引进透明、公正、合理的招标机制，包括单一价格招标、划款期招标、收益率招标和价格招标；国债期限、品种、付息方式及券面形式也实现了多样化；市场化改革提高了国债信誉和国债发行效率，大大降低了发行成本，使规模稳步放大的国债发行一直比较顺利，为支援国家建设，促进国民经济协调、健康发展起到了重要作用。从80年代中期开始兴起的企业债券市场，由民间自发酝酿产生到纳入国家宏观信贷计划管理，走了一段发展、高涨、整顿、再发展的历程，目前已初具规模，管理日渐完善，并逐步成为企业直接融资的主要渠道之一，为国家经济建设筹集了大量资金。仅“八五”期间，通过企业债券市场筹集的资金便达800 多亿元，有效地弥补了国家生产建设资金的不足，有力地支持了国民经济和社会发展。在国债市场、企业债券市场迅速发展的同时，我国银行间货币市场建设也取得了进展。从1996年起，依托外汇交易系统的网络，我国银行间货币市场和债券市场相继运转，原来分散、分割的市场得到了初步统一。货币市场的建立不仅为短期资金融通提供了便利，而且还生成了由市场决定的同业拆借利率CHIBOR，对推动我国整个金融体制改革的进一步深化无疑具有重大而深远的意义。在认识到我国债券市场发展取得成绩的同时，我们也应对债券市场进一步发展所必须面对的一些问题有清醒的认识和深入的思考，从而为债券市场开拓进取、谋求更好发展提出前瞻性的建设性意见。本文仅就与国债市场发展有关的几个问题阐释笔者的粗浅之见。
一、国债发行目的的多元化
国债作为国家信用的基本形式，从其出现的本源来看，是“随着文明时代的向前发展，甚至捐税也不够了；国家就发行了期票借债，即发行公债”。由此可见，缓解财政困难，弥补财政赤字，是国债发行最原始的目的，也是现代国债发行的主要动因之一。从我们国家的情况来看，财政对国债的依存度（当年国债发行额占该年财政支出的比重）基本上处于一种上升状态（如表1所示）。而且， 由于我国的国债均为弥补中央财政收支缺口，将来的还本付息也由中央财政承担，所以中央财政对国债的依存度（国债发行额占中央财政支出的比重）相当高，1994、1995和1996年分别为58.63%、75.72%和55.61%。
表1财政对国债依存度
年份
1989 1990 1991 1992 1993 1994
1995
1996
依存度(%) 9.35 6.4 8.31 12.31 8.21 17.76 22.14 21.32
作为弥补财政赤字功能的延伸，筹集建设资金也是国债发行的目的之一。从经济运行实际来看，为满足社会公共需要所进行的投资，在社会主义国家主要由政府出资兴办；在资本主义国家，由于这类投资往往耗资巨大，私人无力承担，或者说由于在这些领域“市场失灵”，所以也需要有以政府为主体的公共经济即财政的介入，即许多资本主义国家也是通过财政分配来解决这部分投资需求。在财政力量有限的情况下，政府“开源”的渠道之一便是发行具有自偿性的国债来筹集部门建设资金。
许多人对国债发行的上述目的一般都有所认识。但若认为国债市场仅仅是为了弥补财政赤字、筹集建设资金，则是过于片面的想法。事实上，国债发行目的不是简单的一元化或二元化，而是多元化的。除了弥补财政赤字、筹集建设资金外，发行国债还可以满足宏观经济政策的需要，通过它实行紧缩或宽松的财政政策。发行国债也常常用来协调财政政策和中央银行的货币政策；同时国债的发行也为市场提供了一种有效的工具。国债是金融市场中流通的商品，金融品种的多少影响供求关系同时也影响价格。
二、国债发行规模的合理性
国债发行的适度规模应为多少？这是我国经济理论界一直在探讨的一个问题，比较有代表性的观点有：从国债承购者的应债能力考虑的绝对量度说；从国债与宏观经济指标的比例（如国债收入占财政收入的比重，财政对国债的依存度等）考虑的相对量度说；以及从国债增长与经济增长是否同步考虑的弹性量度说等。每一种观点都有其可取性，但也都存在不足。因此我们应汲取各种观点的有益部分，使其不足相互弥补。例如，国债发行额客观上肯定有个最高界限，但这个边界既不应该象绝对量度说所认为的完全由应债能力一个因素来决定，也不应该如相对量度说者所言的单纯由承债能力一个因素决定，而应是应债能力与承债能力综合制约的结果，二者有差异时，相对较小者为主要制约因素。另外，可发行的最高限额与其合理规模往往取决于政府对债务资金的需求、国债对社会经济各方面影响等诸多因素的限制。需要注意的是，如果各种观点得出的结论相左时，应综合分析，立体思考，用发展的眼光来评判。以我国的情况为例，国债规模从绝对额上看基本呈逐年放大态势，尤其是从中央财政不再向银行透支的1994年起，国债发行规模突破了四位数（表2所示）。
表2我国国债发行规模
年份 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988
发行规模 48.66 43.83 41.58 43.53 60.61 62.51 117.07 132.17
年份 1989 1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
规模 263.91 197.24 281.27 460.77 381.32 1028.57 510.86 1967
截止1996年底，我国国债发行额累计达6640.9亿元，而且已进入还债高峰期。从表1所示的财政对国债的依存度看，我国1994 年便接近了国际经验标准警戒线（20%），1995年突破了警戒线。正是基于此，一种观点认为：国债规模达到一定程度，会产生惯性，驱使国债发行增量的扩大，甚至发展到只能通过借新债还旧债的地步。从某种意义上讲，国债是捐税的预征，国债的规模如果不加以有效控制，规模扩大的趋势无论对国家、债权人及纳税人都将造成严重负担，并孕育一定的风险。所以说我国目前国债规模的形势相当严峻。言外之意，是说我国国债规模过大了。而持相反意见的一些人则是这样分析的：首先，就居民个人的应债能力看，其认购额占当年城乡居民储蓄余额的比重截止到1993年从未超过4%； 居民储蓄存款余额和农村信用社农户储蓄存款余额之和以5年为一个周期基本呈几何级数增长（表3所示）；当年国债发行规模与城乡居民储蓄存款年末余额之比，较高的1994年和1995年也分别只有4.78%和5.09%，所以说居民个人的应债能力还是很强的。其次，从国债余额占国民生产总值比重的横向对比来看，西方多数国家都远远高于我国，如德国、英国、加拿大和日本在1990年的该指标分别为22.7%、24.9%、41.4%和44.2%；美国1988年为42.9%；而我国1995年仅为6%左右！所以从国民经济承受能力看，也仍很有潜力可挖，归纳上述两点，则可得出我国国债规模偏小、还需大力拓展的结论。怎样看待由应债能力和承债能力分析得出的完全相反的结论呢？笔者认为，上海财经大学证券期货学院龚仰树副教授的分析结论：“近期我国国债发行量不宜再急剧扩大，而远期则有进一步发展的潜力”可谓一语中的。
表3居民储蓄存款和农村信用社农户储蓄存款余额之和
年份 1980
1985
1990
1995
金额(亿元) 399.5 1622.6 7034.2 29662.3
三、国债市场的发展趋向
国债市场总的发展趋向是建立高效、低成本的市场。高效，是指尽可能缩短国债发行的时间；低成本，是指要比行政方式发行的成本低。为了实现国债市场发展的这一长远目标，当前国债市场化改革的近期目标应设定为实现利率市场化、券面无纸化、期限品种多样化、市场组织层次化、交易规范化。这里所谓的市场组织，是指市场参与者不断有新的分工，按市场的职能更好地发挥作用；投资者分个人投资者和机构投资者，而机构投资者又包括投资基金、养老保险基金、商业保险公司、财务公司等；市场的中介机构按纵向分出一级自营商，按横向分出自营商间经纪商，这是市场分化发展的结果，它可以使市场的相关职能的承担者更加科学化，有助于提高市场的效率和防范风险，发展自营商间经纪商制度对发展国债市场非常重要。需要特别强调的是机构投资者在未来债券市场的发展，机构投资者为实现资产组合管理而投资不同品种期限的国债，需求的增加使国债期限品种多样化变得紧迫。去年基金管理办法的出台，为投资基金的发展提供了广阔的前景，证券投资基金也有相当一部分投资国债，机构投资者需求不断增加会改变国债的供求关系，改变市场的结构。另外，随着经济体制改革的深入，中央银行的宏观调控将由行政手段转变为主要依托市场手段，货币市场将有较大的发展，前几年借资本市场发展的动力而发展起来的国债市场将面临重大的经济环境、金融格局的变化，这就使国债市场的进一步发展完善面临许多崭新且亟待研究的课题，如国债市场如何与经济市场、金融市场的发展相配套的问题；各市场间发展的协调问题；面向个人投资者发行国债时，个人购买与一级市场发行的矛盾问题；建立有中国特色的交易模式问题；等等。仅以各市场间的协调问题为例，我国国债利率的形成已经从1981至1984年的低利率阶段（一般为4～8%，低于同期8.28%的存款利率）、1985至1995年的高利率阶段（一般为9～14%， 高于银行同期存款利率1～2个百分点），发展到了1996年至今的市场利率阶段，但银行利率还没有完全放开。由供求决定经常变动的国债收益率围绕长期相对固定的银行利率变动是很难设想的，这显然是金融市场和其他领域的发展与国债市场发展不协调的绝好写照。
关注国债市场的发展，尤其要重视国债二级市场的发展。这是因为：其一，国债二级市场奠定整个证券流通市场的格局，培育和丰富了整个证券市场，促进了证券中介机构的发展；其二，可流通国债使承购包销、竞争招标等市场化发行措施得以实施，使国债市场发展壮大成为可能；其三，国债的流通可以完善国债的价格体系，形成公正合理透明的国债价格；其四，国债二级市场的活跃可以唤醒广大投资者的金融意识；其五，国债二级市场的有效运作能保证财政政策与货币政策的协调，为央行公开市场操作提供有力的工具。因此，随着国债发行规模的扩大及交易规模的放量，国债二级市场及交易模式的改革应尽早提到议事日程上来。
四、国债期限结构的特殊经济意义
国债期限有长、中、短期之分。我国1981年至1997 年的国债多是3年期、5年期和10年期的，1994年开始有了半年、1年和2 年的品种，今年开始发行3个月期的国债。期限不同的国债， 不仅所筹资金的使用时间和筹资成本有差异，而且还有其他一些特殊的经济意义。首先，短、中、长期国债的变现能力依次减弱，这就使不同国债期限结构所带来的国债政策的流动性效应出现差异。所谓国债政策的流动性效应，是指在国债管理上通过调整国债的流动性程度来影响整个社会的流动性状况，从而对经济施加扩张性或抑制性影响。例如，当政府需要启动经济，对经济实施刺激时，可扩大短期国债的发行（因短期债券变现能力强，有准货币之称），相反，则可扩大长期国债的发行，以降低社会的流动性状况，这与实施紧缩性货币政策具有同方向效应。从我国的现状来看，早期许多10年期的已还本，目前市场短期长期国债品种较少，3～5年期品种较多。因此，我国目前国债的期限结构所确定的国债的流动性效应还不明显。换言之，国家在运用发行国债调节市场货币流动性方面的能力还较弱。考虑到适度从紧的货币政策，原则本应该多发行长期债券，但事实上我国还是以发行中期债券为主。其次，从应债主体来看，短期国债主要应由金融机构持有，长期国债主要应为机构投资者持有，中期国债则应主要动员居民个人购买。目前国债期限结构优化配置的总体思路应是：增加短期国债，控制中期国债，发展长期国债。同时，国债期限结构的配置应考虑政府筹资用资的需要，若是为基础设施建设投资，发债的期限一般较长，要考虑投资回收期及投资开始产生效益的年限；若是为弥补临时性财政亏空，就应发行短期国债。当然，国债期限结构的配置还应考虑还本付息负担在年度间的均衡，避免集中偿还对财政的压力。再次，短、中、长期国债内部结构配置和发行节奏的掌握也很关键。短期国债应以3个月和半年期为主，并辅以短期国债的其它种类， 充分体现其期限短、变现快的特点。为满足公开市场业务和金融机构流动资产储备的需要，短期国债的期限应坚持期限多样化、发行经常化、利率市场化的原则。在控制中期国债的同时，适当丰富中期国债的种类。长期国债一般应在通货膨胀率较低的情况下发行，其后应坚持每年适量发行，不遇非常情况不应中途间断，从而使广大居民形成心理上的连续性与稳定性，对国债市场的长远发展发挥积极的作用。
收稿日期：1998.11.3