论证券交易制度目标设计，本文主要内容关键词为：目标论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
就目标管理的理论而言，任何制度的设计，其包含的内容、手段和采取的相应措施都要以其政策实施后所达到的目的为依归，目标不同，其采用的手段及手段的松紧度也有差异。证券交易制度目标就是证券交易所制定、执行各项交易制度手段并运用各项措施来达到的最终目的，是交易制度的归宿。
证券交易制度与证券交易制度目标
一、证券交易制度的含义
证券交易制度是证券交易所为达到一定的目标或履行其基本职责而制定的与交易有关的运作规则。包括：（1 ）交易处理方式：是连续竞价或间断竞价；是做市商市场还是指令驱动市场，是人工处理还是电脑化；是集中交易厅交易还是交易厅外交易；（2 ）交易类型：限价委托交易或市价委托交易；（3 ）参与人可得到的信息类别：是全部信息（过去的、现在的、将来的，如叫买叫卖信息）或只有现时成交信息；（4）指令撮合方式， 特别是在新的自动交易系统下投资人下达的指令与市场已有的未成交指令之间的配对方式；（5 ）交易所采取的其他措施。
二、证券交易制度的传导机制
为更好地理解证券交易制度目标，我们可用图1 来表示交易制度的传导过程。
三、证券交易制度目标设计的重要性
在以往的对证券市场及资产定价理论的研究中，绝大多数学者都把交易制度作为外生变量，认为交易制度在整个价格形成中无关紧要。但是，最近几年市场微观结构理论的兴起，越来越表明交易制度在市场成功和股价形成的过程中起到了越来越重要的作用。由于它对市场流通性、稳定性、效率性及交易成本都会产生影响，从而影响证券市场的吸引力，最终会刺激和抑制市场参与。不同的交易制度工具要服务与服从于不同的交易制度目标。交易制度目标设计若有偏差，则交易制度工具的采用与采用的力度就会有差别。下面用沪深两个市场的各一实例来说明交易制度目标研究的重要性。
图1 交易制度的传导机制
实例一：“广船事件”。
1994年1月26日上交所集合竞价时， “广州广船国际股份有限公司”的股价以20元的天价开出，并以大手数成交，较前一日收盘价的6.58元上升203.95%，市场一片哗然。其原因是广东一券商驻上交所的交易员在将81万余股“广船国际”股票在以每股人民币6.5 元左右的买进申报输入电脑时，错打成20元。后来该券商在低迷的币场中将该笔误购的股票逐渐抛出，共损失1220余万元。该交易员被以玩忽职守罪判处三年有期徒刑。
该不幸事件之所以发生，除与该交易员本人的素质不高、风险意识不强、交易所委托系统前端风险控制不健全有关外，与交易制度的设计及交易制度设计者追求的目标的偏差（对流动性的追逐远大于对稳定性的考虑）是密不可分的。因为，即使交易员有失误，如发生在深交所的交易系统中，该笔委托也不可能成交。
据同时期的深交所竞价撮合规则规定，以前收盘价为基础，上下各20个档位（每个档位0.05元）的委托才是集合竞价处理的有效委托，以“广船国际”而言，如在深交所交易，其最高可容许的委托价仅为7.58元，且即使以7.58元委托买进， 开盘价最高也只能以偏离前收盘价的3个档位即6.73元开出。
由此可见交易制度对价格形成有着极其重要的影响。交易制度的不合理对个体的损害（交易员的前程及券商的损失）是巨大且显而易见的，但它对总体市场的不正常波动的影响及所带来的潜在风险往往被人忽略。
实例二：1995年深交所竞价规则的改革。
深沪两个交易所尽管建立的时间相同，所处的宏观经济环境一样，但由于在发展思路、运行机制、交易成本等方面的不一致，两个证券市场在交易量、新增上市公司数、投资者人数等方面出现了强弱转换。
众所周知，1993年至1995年深市在竞争中处于劣势，其在大势低迷时期与沪市交易量差距不算大，但每一次突发行情到来时深市的“不良”表现造成随后参与深市交易的投资人进一步减少，对证券商开通深股交易的吸引力也随之减低，步入了交易量小、股价波幅小→投资人不愿参与→证券商不愿开通席位→交易量相对更小的恶性循环之中。1994 年7月29日，国家有关部门宣布“三大政策”，到9月13日， 沪市综合指数涨幅为209%，深市综合指数涨幅为133%；在1995年5月17 日证监会宣布暂停国债期货交易试点而产生的3天井喷式行情中，沪市涨幅为54 %，深市涨幅为44.8%。
造成深市吸引力大降的原因可总结出很多，但交易制度的制约是深市疲弱不振的极其重要的原因。投资者及证券商普遍反映深股流通性不高、波幅小、不刺激。沪股虽然震幅大，有时投资人亏损也多，但也有解套的机会。一句话，深市交易制度的设计原则不适合“国情”与市场需要，导致竞争乏力。
1995年9月11日，深交所新的内存撮合系统正式上线运作。 集合竞价方式未改变，但连续竞价由分盘撮合改为逐笔撮合且以对方委托叫价成交。新模式的启用，产生了以下五个效果：第一，成交价波幅增大，新进一笔委托可产生多个成交价，而原模式多笔委托可能只会产生一个成交价。第二，成交量及成交笔数增大。第三，成交机会增加。第四，“庄家”做庄成本降低。假设某只股票收盘前10秒中的价格为6.7元， 如庄家尾市想拉抬股价，以7元的价格大手笔委托买入， 按原模式则成交价统统为7元，而逐笔撮合，则成交价为6.7元以上的多个价位（只要先挂有卖单），平均成交价低于7元。第五， 撮合速度和成交回报加快。新的撮合模式增强了市场的流动性和有效性，为1996年深市的由弱转强提供了良好的运作机制和强大的技术支持。该项措施后来被总结为深圳市政府采取的激活深圳市场的12项重大改革措施之一。
上述两个实例都说明交易制度可根据不同的目标来进行设计，对市场的稳定性及竞争力有至关重要的影响。
证券交易制度设计的四大目标
国际证券交易所联合会（FIBV）有关报告指出（注：参见FIBV, "Blue Prints Strcture & Functioning of Member Stock Exchange",June 1989.），一个交易制度的优劣与否，主要看交易过程中的有关处理作业（如价格形成、买卖程序、资讯传播）的效率。这里的“效率”一词含义极为广泛，且对不同的作业阶段与项目有不同的含义，主要指流通性、有效性、透明度、稳定性。
一、市场流动性（Liqulity）
流动性是指在保持价格波动不大的情况下，买卖成交的速度或者说是市场参与者在既定的价格水平上入市或脱手的可能程度。在接受市场价格的前提下，买方可以买到他想买的数量，卖方可以卖出他想卖的数量，那么这一市场的流动性就很好，否则市场流动性就很差。证券市场的流动性包括变现速度和变现成本，可以用反映市场的广度（Width ）、深度（Depth）和弹性（Elasticity）来衡量。 广度是一个数量标准，如果双方能迅速成交他所希望的数量，那么这个市场是有广度的（变现速度快）；如果受到数量的限制，那么这一市场就是狭窄的。一个市场的深度可以由一定数量的追加交易对价格的冲击程度来衡量，如果追加数量很小的需求（或供给）可使股价大幅上扬（或下跌），那么这个市场缺乏深度；反之，如数量很大的追加量对股价无多大影响，这个市场就是有深度的。可以这样反过来讲，深度市场，再大额的指令也能以现价成交；而浅度市场，一个指令数额越大，成交价格变化越多。弹性是新到委托造成供需暂时失衡后恢复均衡价位的速度。
股市流动性与下面几个因素是同方向的变动关系：上市公司数量、股价总水平、投资人的多少。此外，交易制度对流通性也有较大影响，如连续竞价市场可增加市场吸引力，成交速度快，但由于价格变化多，市场深度较浅。而间断性市场降低了交易速度，价格较稳定，市场深度反而更强。所以有些市场准许两种方式存在以改善流动性。
二、市场透明性（Transparency）
股市透明性实际上包括市场组织的透明性和市场信息的透明性。前者是指各项法规及运作办法要尽可能严格和明确，避免不同的理解和解释，使市场参与者在了解罪与非罪、权利与义务之后进行交易活动时有所遵循；组织的透明性也要求在管理机构设置、不同机构的关系及职责方面要有明确的规定，便于市场参与者及时方便地处理与这些机构的关系。但这里我们所说的透明性主要指后一种，即市场信息的透明性。
市场信息的透明性也有广义和狭义之分，广义上说是市场重要信息向投资者公开披露的程度，包括各种统计资料、股价及交易情况、股市交易的有关委托及成交记录、上市公司信息及股东分布情况等；狭义上说是指反映有关股票交易的信息公开披露的程度。本文所指的交易信息，包括交易前的信息（如委托的价量）、交易后的信息（成交回报）及整体市场的其他信息。
对于股市作用认识的不同也导致了管理层对透明性的不同认识。在50年代以前，多数人认为股市具有赌场的性质，因此在法规上严格限制投机性。但另一派认为，股市交易活动是信息的交易，股价变动是信息变化的反映，股市的作用在于信息的汇集与发布。随着信息经济学的逐渐兴起，各国政府及交易所都将增加市场的透明度、促进信息的对称当作防范道德风险、杜绝不法交易、促进市场平稳的重要手段。
透明性与市场的可见性或即刻性（Visibility）的意义相近，一个较佳的市场通常是透明性较高的市场。市场信息的充分公开有助于投资者对市场作出相对准确的判断，避免可能会对价格带来冲击的信息过度不对称，同时有助于资金向最有效益的行业和公司流动并提高其使用效益。此外，提高透明性还可防范内幕交易与操纵行为，防范黑钱入市，防止隐瞒收入逃税等。
不同的交易制度，信息传递的速度与方式不同，透明性也就不同。如在做市商市场中，没有委托汇总机制，价格由做市商报出，投资人无从了解交易的基本情况，即是透明度低。而委托驱动市场中能实时传播委托与交易的信息，因此透明度较高。
三、市场有效性（Efficency）
有效性指价格反映信息的效率（注：根据FAMA（1970）提出的“效率资本市场假说”，效率资本市场有三种形式：弱式、半强式和强式。在弱式效率市场中，今天的股价全面反映过去的信息，因而不能靠过去的信息获得超额报酬；在半强式效率市场中，股价全面反映一切公开资料；在强式效率市场中，股价全面反映所有公开或未公开的信息。），或指市场将一切信息融入价格的速度和准确性。如果一个市场的价格能迅速而准确地反映一切信息，则认为该市场有效。有效性问题之所以重要，是因为投资者没有足够的时间和资源来收集一切信息，希望市场价格能反映一切可得的信息。市场无效，即说明交易价格不公平，意味着市场无吸引力。有效的市场，更能吸引投资人从而增加市场的流动性。而交易制度由于对参与者提供信息服务的方式的差异，以及其所采用的自动交易系统本身性能的差异，对市场有效性的影响也存在差异。交易制度通过影响参与者可得的信息量，如近期市场活动信息、交易量大小、近期价格趋势，从而影响交易决策。交易制度使参与者得到的信息量越多，导出的价格就越有效，参与者对市场的兴趣就越浓，市场的流动性就越大。
近来出现的自动化交易系统，由于它增加了信息的包容量，增加了交易信息形成的透明度和真实性，从而增加了市场的有效性，也增加了市场的吸引力。其不足之处在于，由于所有交易指令的下达不再是到交易大厅集中进行，而是分散在各个电脑终端进行，使交易商失去了相互通气的机会。它一方面使参与者得到了更多的别的信息，另一方面也使他们失去了很多信息量。因而，很难判断自动交易系统对市场有效性和投资者利益有多大的净影响，理论上也很难判断自动交易系统与人工系统孰优孰劣。但在实际市场设计中，无论是发达市场还是新兴市场，都有一种采用自动化交易处理系统的趋势。
有效性与前面的透明性息息相关，但又有区别。有效性指的是价格形成中要反映所有信息，而透明性仅是指制度设计者要公布的信息本身。
四、价格稳定性（Stability）
股市是经济的“橱窗”，股价的暴涨暴跌不仅会使投资人望而却步，还会给证券市场甚至整个经济和社会生活带来冲击。因此保持股价的相对稳定，将股价风险限制在合理的范围内，一直是交易制度设计的目标之一。
造成价格不稳定的基本原因是经济基本因素驱动价格。正是由于这个原因，即使交易制度就是为提高流动性与效率性而设计的，不稳定性仍然存在。为避免由于突发信息和暂时交易指令失衡造成市场过度反应而使市场基础价格波动过大，人们设计了市场微观控制手段，对交易价格变化幅度进行限制就是其中一个手段。这种方法的目的是给市场一个冷静期，让市场消化信息，让市场有时间传播正确信息，这样在恢复交易时，经济基本因素重新控制市场。当然还有很多其他手段可以达到稳定市场的目的。
交易制度设计的四大目标与证券市场“三公”原则的关系
流动性、透明性、有效性、稳定性，从不同角度体现了交易制度要达到的目标。它与交易所的目标及证券市场的“三公”原则是什么关系呢？人们通常所说的证券市场的公开、公平、公正的“三公”原则，是交易所、市场监管者及中介机构都要必须遵循与达到的目标。美国1975年制定的《商品交易法》中明确提出“三公”原则，这“三公”原则不仅适用于证券市场，而且是市场经济的各种要素市场都须遵守的原则，因此“三公”原则是市场运行过程中的基本原则，是一项基本法律要求，是一种社会目标。我国《证券法》第3条也规定“证券的发行、 交易活动，必须实行公开、公平、公正的原则”，因而“三公”原则是证券市场管理的目标。它是各项工作的基本指针，是进行交易所交易制度设计的前提。
所谓“公开” 就是要市场信息公开化，
其观念源于美国大法官Louis Brandeis 1914年所著“Other peoples' money ”中的名言：“公开是救活现代社会及工业弊病的最佳良药，阳光是最好的防腐剂，灯光是最有效的警察。”公开原则要求真实、完整、及时、易得。
所谓“公平”原则，要求每个市场参与者都受到同等对待，不因任何理由而享有优于他人的特权，要求在信息获得上的公平性、交易的自愿性及资金所有权的不可剥夺性。在证券市场中，公平性要求投资者须免于被欺诈（如内线交易），当中介机构执行信托职能时，投资人有信托权（如获得最佳执行权，不受信托伤害之权），以及投资受到专业人士适当公正的对待（如在拍卖市场上，对委托单在价格与时间上的优先条款）。
所谓“公正”原则，是针对管理机构而言，要求对一切监督对象给予公正的对待和处理，这是实现公开、公平原则的保障。即立法要公正，监管职责的履行也要公正，市场中不存在过多形成扭曲价格的因素。
可见，“三公”原则作为交易所的社会目标，是交易制度设计的基础与前提条件，其制度设计的种种具体目标都不能与社会目标的大原则相冲突。
在交易制度目标设计中，具体而言，公开是指交易所信息的广泛传播功能，其目的是要建立一个透明且有效率的市场；公平是指在信息不对称的情况下投资人的风险对冲功能，要求有一个连续稳定的市场；公正就是一种可信任的价格发现功能，与有效性有关。我们可以说，交易制度的目标是“三公”原则在证券交易运行机制中的具体化。
证券交易制度目标间的矛盾
证券交易制度目标设计是交易制度的灵魂，它是交易制度运作的目的、方向和效果，以及对交易制度运作的最终评价。从理论上而言，证券交易制度的四大目标应该是一致的，因为一个公平的市场才是值得信赖的市场，参与的投资人才多，流动性与有效性较强；透明度高的市场，价格能充分反映信息，有效性才较强，在此基础上的流动性才有深度与广度的保证，市场的稳定性才能持久。不过在实务中或在特定状况之下，要同时实现这四大目标几乎是不可能的。事实上，交易所为实现某一目标所采取的政策措施很可能阻挠或干扰另一目标的实现，这样就不得不放弃其他目标或以牺牲其他目标为代价。因此，我们在承认四大目标间的互利性的同时（如透明度与有效性的相互促进），也不能忽略交易制度目标间的矛盾（有些矛盾是在特定情况下产生的）。这些矛盾主要表现在：
一、透明性与流动性、稳定性的矛盾
目前世界各主要证券交易所对交易前信息揭示的时效性与内容都有着明显的争议。对一些以散户为主的市场而言，认为交易信息的完全公开可增强投资人信心，吸引更多的参与者，提高市场的变现性和流动性，进而提高市场竞争力。此外，提高透明度还利于主管机关的监督与管制，以降低异常交易的可能，减少谣言对股价的影响，以达到一个公平的市场目标。
但在以机构投资者为主的市场中，透明性与流动性和稳定性存在着矛盾。由于交易额大，往往一下子难以全部成交，如把所有信息公布出去（如公布未成交的委托明细），投机者和竞争对手就会先行买进或卖出，这就提高了委托人或做市商的交易成本，会降低做市商承接巨额交易委托单的意愿（或是将买卖价差拉大），市场的流动性就会受到影响。且巨额交易造成的股价波动使市场不稳定性增加，这些机构投资者就会移往他处，交易所的竞争力也会降低（注：伦敦交易所巨额交易量一般占到总交易量80%以上，在1997年年底之前，伦敦实行自营商报价交易制度，当自营商接了巨额量交易单后，为提高流动性，一般不做经纪，而是自行吸收，待市场出现交易对手时再完成交易，赚取中间差价。自营商在提供了市场流动性的同时，也承担了价格变化的风险。在1986年“大爆炸”后的初期，交易所对信息作全面揭示，就出现了自营商亏损、流动性恶化的情况，于是交易所后来将巨额交易信息延迟24小时再披露，只作个股总成交量的揭示意，见Robert A.Schwartz, Reshaping the Equiety Markets:A Guide for the 1990s,P75—78。）。因此，在有些情况下提高市场透明度反而造成对流动性和变现性的伤害。
二、稳定性与流动性及有效性的矛盾
一般而言，流动性强、效率高的市场的稳定性强于流动性不强、效率不高的市场，流动性强的市场交易成本较低（注：交易成本包括佣金、税费等固定交易成本及在做市商制度下的买卖价差Spread。）。实施报盘限价交易时，在买与卖之间，偏离实际价值的价格总是自行进行调节，交易价格将趋于稳定。同样，一个高效率的市场，由于新信息不断迅速而正确地影响价格，即使新信息可以短期内使价格偏离实际价值，但是与实际价值偏离过大的价格总会在市场中得到调节，趋于反映真实的价值。
但是，证券市场在一定程度上也是一个非理性的市场，存在大量杂讯交易（注：杂讯交易（Noise Trading）：国内学者翻译成噪声交易，其表现是股价偏离基本价值。 而那种以追涨杀跌的正向回馈型（Positive Feedback）的投资人叫杂讯投资人， 其根源在于投资人对股价报酬的认知出现偏差，与心理因素（Sentiment）有关。）， 有对信息过度反应或因其他不法行为造成股价大幅震荡的情况，因而大多数交易所为平稳市场而采取特别的稳定措施，如委托单的流量控制与价格控制，对交易实施断路措施等，就会阻碍价格反映信息的效率，妨碍供需的互动关系，损害了市场的流动性。而提高市场流动性的相对代价常常是波动性（Volitality）的增加。
在采取做市商制度的市场中，一般认为由于做市商承担了价格风险，提高了流动性，还有平稳股价的作用；但也有学者认为，这种短暂的平稳可能导致价格不断偏离其价值及供需真实情况，以至积重难返，不得不大幅回调。
对证券交易制度目标矛盾的协调
从上述分析中可以看出，透明性与流动性、稳定性，稳定性与流动性，稳定性与有效性等目标之间存在着矛盾，这就存在一个协调或取舍的问题，存在牺牲一些目标达到另一些目标的中和问题。至于各交易所到底决定哪些目标优先，除了所在国的市场微观结构（交易制度）的内在因素外，还有交易所所不能控制的一些外在因素。
一、市场微观结构的影响
市场微观结构最普通的分类是“委托单驱动（Order Driven）”与“报价驱动（Quoted Driven）”市场， 前者是一种投资人可直接将委托与其他投资人的委托相互交易的一种拍卖市场，后者是透过一中介人（做市商）进行交易或将投资人委托与其他投资人委托予以撮合的市场。
在“报价驱动”市场中，有人认为做市商承担了风险，因而有效性强，流动性好；但做市商提供的报价可能是不完整的情报，透明度差，且不同做市商报价有一定差异和幅度，可能公平性差，并限制了限价委托人的竞争（如委托价在其报价之外）
二、机构投资者的比重和交易规模
机构投资者或基金经理对透明度、流动性（并不需要马上下单执行）和匿名下单有特别的需求。与一般人想法不同，他们常花费较多时间处理他们的委托，并且对电子集合竞价市场比较热衷（相对于连续竞价而言，集合竞价是把所有委托收集起来，通过电脑以整批作业方式以单一价格撮合，且不需要做市商提供资金）。这样可减缓对市场的冲击，提供更高的流动性和效率。因而批发性交易商往往不愿在零售市场的交易时间与场所内进行交易。
三、交易所之间的竞争
交易所在制定政策目标时，也会考虑到成本与效益问题。如在透明度方面，信息的广泛传播可使交易量增加，但收集与发布这些信息时，交易所营业成本也相应增加。这还涉及到信息的财产权问题，即使法律规定交易所拥有此项权利收入，还存在“搭便车”的问题。如证券在数个市场同时交易，一个市场公布全部信息，另一个竞争性市场在不同管辖区（或在同一管辖区但是处于被动性定价的市场）就会“搭便车”，利用透明市场所产生的信息，因此交易所之间的合作是必要的。
总之，市场微观结构、机构投资者的比重、批发与零售交易的多寡、交易所间的竞争互相作用在一起时，就不易决定各交易所交易目标的优先顺序，这也使市场微观结构的制度设计各具特色。由于各市场的具体情况不同，我们很难总结出一个都认可的最优的顺序，也很难评估哪个市场的目标设计最优。
一般说来，各交易所在特定时期和特定条件之下，采取哪个目标为先，应遵循趋利避害，两利相权取其重、两弊相权取其轻的原则。大致有三种方法：
第一，相机抉择。即根据具体情况进行决定和选择，这有利于解决某一时期面临的重大问题，甚至不惜牺牲其他目标来保证主要目标的落实。如在1994～1995年间，生存问题是深交所面临的重大问题，因此，流动性目标优先于其他一切目标。但随着1996年市场的火爆及1997年证券市场的风险教育的开展，稳定则成为重要目标，同时更要有一定的活跃性以支持国企改革（筹资）任务的完成。
第二，临界点原理选择。即结合本国证券市场对某一问题所能承受的程度，找出临界范围的交易制度目标。如把市盈率及价格波幅划在一定的倍数范围，若市盈率高于一定倍数，就以稳定性、公平性、透明度为主要目标；若低于一定倍数，就以流动性、有效性为主要目标。
第三，轮番突出原则。即根据不同时期的市场状况，轮番采取不同类型的制度工具。
尽管通过上面分析表明了不存在一个各市场普遍认同的最主要目标，但一般认为，市场透明化是制定交易制度的基本政策目标，证监会国际组织（IOSCO）也这么认为（注：见刘梧译《流通市场之透明化》一文，台湾《证交资料》1994年第11期。）。我个人却认为流动性是交易制度的基本政策目标，理由如下：第一，证券交易所的基本功能是提供一个连续性的交易市场，没有流动性，交易所就没必要存在。第二，无论证券交易所的组织形态如何，都具有相当程度的公益性与非盈利性质，但由于其收入主要取决于交易量的大小，因此交易所会自觉或不自觉地把追求流动性作为首选目标。第三，近年来各交易所都有公司化并将自己上市的趋势，其主要目的是试图充分发挥交易所的经营性质，以提高竞争力，而较少专注管理功能。
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