宏观审慎监管、货币政策和经济效果评价论文

宏观审慎监管、货币政策和经济效果评价

叶思晖¹，樊明太²

[1.中国社会科学院大学（研究生院），北京102488；2.中国社会科学院 数量经济与技术经济研究所，北京100732]

摘要： 在动态随机一般均衡（DSGE）模型下，对我国货币政策和宏观审慎监管“双支柱”的互动作用做出评价。研究表明：在正向利率冲击下，相较于单一货币政策，模型加入最低资本充足率监管有利于减少经济波动和促进金融稳定，这一政策效果随着表外资产进入宏观审慎的监管范围而更加显著；将货币政策改为数量规则后，结论基本不变。总的来看，“双支柱”政策对降低经济波动和抑制金融风险具有明显效果，在完全实现利率市场化之前，数量型货币政策在我国仍具有积极作用。

关键词： 宏观审慎；货币政策；经济波动；金融稳定；DSGE模型

一、引言和文献综述

一般认为，对金融系统性风险的监管不足是2008 年次贷危机爆发的主要原因（Morris 和Shin，2008^[1]；Borio 和Zhu，2008^[2]）。对此，2010 年奥巴马政府签署的《多德-弗兰克法案》（DFA）和之后巴塞尔委员会出台的《巴塞尔协议Ⅲ》通过引入“宏观审慎”的监管原则，对西方国家以“微观审慎”为主的监管体系进行了重要补充，我国银保监会也推出了包括资本充足率、杠杆率和流动性要求的宏观审慎监管工具。除监管不足之外，以Maddaloni 和Peydro Alcalde (2009)^[3]和Altunbas et al.(2010) ^[4]为代表的学者认为，此次经济危机中货币政策由于未能有效协助维护金融稳定而难辞其咎，鉴于此，不少学者试图将股票等资产价格纳入货币政策，以对资产泡沫做出及时反应（Woodford，2012^[5]；Lassen et al. 2017^[6]）。比如，Tomulesa（2015）^[7]等基于一个改造的泰勒规则，从实证上证明了前瞻性的货币政策规则有利于金融稳定。

德育教育要以马列主义、毛泽东思想、邓小平理论、“三个代表”重要思想、科学发展观和习近平新时代中国特色社会主义思想作为教育的核心基础，落实到学生的学习和生活各个环节，让其在成长和发展过程中始终坚定不移地将党的路线方针作为前进指引，进一步认识到社会所赋予自身的责任义务，树立正确的三观。

由此看来，经济危机后，宏观审慎监管和货币政策均被赋予了经济和金融稳定的职能，然而，由于二者的工具和决策模式存在天然的差异性，两类政策互动机制的可探讨空间很大（周莉萍，2018^[8]）。比如，Tayler 和Zilberman（2016）^[9]认为，宏观审慎政策对信贷冲击的抑制作用更为强烈，而货币政策处理供给冲击的效果更佳，因此两者的主次关系取决于经济波动的成因。与之不同的是，周莉萍（2018）认为货币政策的调控是松紧双向的，而宏观审慎政策却是天然紧缩的，因而后者的作用受限，只可作为货币政策的辅助工具。然而，对于两类政策的互动效果，不同学者得出的结论却较为一致，即宏观审慎监管与货币政策的组合总体上达到了减少经济波动、稳定金融的效果。其中，汪川（2018）认为相较于单一的货币政策，复合型政策减少了产出和通胀的波动性，从而降低了社会福利损失水平。马勇和陈雨露（2013）^[10]认为，宏观审慎和货币政策的互补性强于替代性，组合型政策虽然提高了执行成本，但是有效降低了单一政策所面临的多目标困境和政策负担。

近年来，不少学者在动态随机一般均衡（DSGE）模型框架下模拟和评价宏观审慎监管和货币政策的经济效果。比如，Angeloni和Faia（2013）^[11]基于一个纳入银行部门的RBC 模型，探索了多种货币规则和宏观审慎组合，并发现激进型的泰勒规则搭配逆周期资本缓冲的宏观审慎政策造成的产出波动最小；徐海霞和吕守军（2019）^[12]基于一个带有抵押品约束的DSGE 模型，也得出了类似的结论；Patrick et al.（2019）^[13]通过将影子银行纳入DSGE 模型，对比了不同宏观审慎监管口径下货币政策对经济波动的影响，发现同时作用于表内和表外资产的宽口径监管对影子银行规模和金融杠杆率的抑制效果最优；李建强等（2019）^[14]基于一个纳入刚性兑付机制的DSGE 模型，发现了宏观审慎政策有效缓解了外部冲击造成的资产恐慌抛售压力，从而增强了逆周期调控效果。

习近平总书记在十九大报告中指出，要健全货币政策和宏观审慎政策“双支柱”调控框架，因此研究二者的互动关系还具有很高的政策价值。遗憾的是，已有模型虽然各有侧重，却始终缺少对中国国情的完整刻画。比如，随着2017 年我国银行将表外理财纳入宏观审慎评估体系（MPA）的广义信贷指标，影子银行正式进入我国宏观审慎监管范围，而目前的研究却集中于对传统商业银行的刻画（Angeloni和Faia，2013；Angelini et al. 2014^[15]；马勇和陈雨露，2013）。李建强等（2019）虽然将影子银行纳入动态一般均衡模型，但是对于货币政策规则的设定为泰勒规则，而缺少对数量规则的考虑。事实上，考虑到我国存款准备金率和回购逆回购等工具的频繁使用，对数量型货币政策规则的探讨仍然具备一定的实际价值（项卫星和李宏瑾，2012^[16]）。最后，已有文献中对政策评价多见于经济波动指标，而缺少金融稳定指标，在当前我国积极防范系统性金融风险的背景下（马建堂等，2016^[17]），政策评价中引入金融稳定指标具有重要的现实意义。鉴于此，本文的创新主要体现在以下三方面：一是通过在一般均衡模型中纳入影子银行部门，将宏观审慎监管范围由表内资产扩大至表内外资产，以体现我国宏观审慎政策的动态变化过程；二是将价格型和数量型货币政策分别纳入模型，并进行对比分析，以探索宏观审慎的经济效果在不同类型货币政策下是否具有稳健性；三是在政策效果评价中增加杠杆率和流动性等金融稳定指标，使得模型的评价体系更加完整。本文余下部分安排如下：第二部分是DSGE 模型的构建，第三部分是数据说明和参数估计，第四部分是政策评价，第五部分是结论和研究方向展望。

总的来看，根据企业的生产函数，正向技术冲击引起了产出和投资增加，其中三种模型的投资、产出和通货膨胀的脉冲响应如出一辙，这体现了模型中是否纳入宏观审慎政策对技术冲击并不敏感。与负向利率冲击不同的是，技术进步促进了影子银行规模的扩张，这体现了技术进步引起企业产出的增加，进而扩大了企业的融资需求。由于商业银行提供的贷款额度有限，企业转向影子银行进行融资，最终体现为表内外融资的互补性提高而替代性降低，这与胡利琴等（2018）得到的结论一致。影子银行规模增加虽然为市场注入了更多的流动性，却提高了商业银行的杠杆率，容易形成资产泡沫，积累金融风险。其中，单一政策模型的杠杆率最高，这体现了商业银行表内外资产在技术进步的冲击下迅速扩张，这种扩张效应在第25 期左右逐渐消失；另一方面，纳入宏观审慎监管的脉冲响应则显得更加平缓，这体现了在最低资本充足率要求下，商业银行风险资产规模的扩张受到限制。特别地，在宽口径的宏观审慎监管下，这一限制作用更加明显。最后，从流动性的角度来看，在第10 期之前，“双支柱”模型的价差绝对值大于单一政策模型，这体现了短期内随着宏观审慎监管对商业银行资本充足率做出限制，银行资产在表内外之间的流动受到了一定的影响，资金流动性变差，积累了一定的流动性风险；然而，在第10期之后，未纳入宏观审慎政策的模型的利差呈现持续扩大的趋势，而加入宏观审慎监管后，利差逐渐收敛。这一现象表明，宏观审慎监管虽然在短期内减少了表内外资产的流动性，但从长期来看，其疏通了利率传导机制，减少了流动性风险。

二、模型的构建

从经济波动的角度来看，货币政策冲击对不含宏观审慎监管的模型影响最大，主要体现在投资和产出的变动最剧烈。从数值上看，货币政策冲击对投资和产出的影响在第一期达到了-1.6% 和-1.8%左右，并在20 期左右收敛至零轴附近。相反，对于加入宏观审慎监管的模型，投资和产出的波动显得更加平缓。这说明了相较于单一的货币政策，加入宏观审慎监管的政策组合降低了经济波动，进一步地，宽口径的宏观审慎监管下经济变量的波动低于窄口径，这体现了随着宏观审慎体系的完善和监管范围的扩大，央行对经济波动的抑制作用得到了进一步的加强。

（一）代表性家庭

代表性家庭通过选择消费c_t、存款d_t和劳动时间h_t实现效用最大化，效用函数为：

其中，β∈(0,1)为折现率，和分别为家庭对银行存款和劳动时间的偏好，假定二者均为服从AR(1)过程的外生冲击和其中：ρ_d∈(0,1)＞0，ψ 表示家庭劳动供给弹性的倒数，φ＞0 表示劳动的习惯形成系数。家庭面临的预算约束为：

在对式(3)进行OLS估计时，如果序列是非平稳的，则可能导致“伪回归”。Engle和Granger (1987)提出的单方程线性协整模型较好地解决了这一问题，其形式如下：

根据Bank of England（2010）^[21]等多部门构建的体系，宏观审慎监管工具主要包括最低资本充足率、贷款价值比（LVT）、流动性缓冲等工具。在我国的宏观审慎评估体系（MPA）中，最低资本充足率要求所占的分数权重最高① 参见中国政府网：http://www.gov.cn/xinwen/2015-12/30/content_5029415.htm. ，因而以此刻画我国的宏观审慎政策较为合适，具体监管规则为:

其中

（二）代表性企业

代表性企业服从Cobb-Douglas 形式的生产函数：

其中，f_t为产出水平，k_t为资本存量，h_t为劳动时间，为外生的技术水平，服从AR(1)过程：ln=ρ_zln-₁+，ρ_z∈(0,1)，～N(0,)，α∈(0,1)为劳动产出弹性。由于企业处于完全竞争市场中，根据利润最大化条件可得其中，和w_t分别为租金率和工资率。假设企业资本完全靠融资所得，即k_t=l_t+s_t，其中，l_t为商业银行的贷款，s_t为影子银行提供的信贷。

（三）商业银行

商业银行从上一期的贷款和理财产品中获得利息收入，同时支出下一期的贷款和理财产品。此外，参照Enders et al.（2011）^[18]和Kollmann（2013）^[19]的做法，假设商业银行在调整资产组合时存在调整成本可得利润函数：

其中，l_t是企业贷款，abs_t是理财产品，d_t为家庭存款，q_t为资本相对价格，δ 为资本折旧率，为贷款利率，为理财产品收益率。值得说明的是，本文假定存款和理财产品的收益率是事前允诺的，因此t时期二者的收益率为和，此外其中，γ＞0 意味着调整成本与资产组合偏离稳态值水平的程度正相关，对进行利润最大化求解，可得关于d_t、l_t和abs_t的一阶条件。

（四）影子银行

影子银行通过发行理财产品获得商业银行的融资，并将所得资金贷给企业，类似于Christiano et al.（2003）^[20]和Enders et al.（2011）的做法，影子银行将融资所得abs_t转化为贷款s_t时存在一定的损失率，因此，影子银行的资产负债恒等式为q_ts_t=(1-)abs_t，在t时期，利润函数为：

若是你对于所创造的事务，或所从事的工作没有热情，一般很难做到出类拔萃。创业家所拥有的热情，必须超越一般等级，最好达到“传教士”的级数。好的创业经常要有一个美丽的愿景，以改变世界（或周遭环境）当作使命，而且这样的热情要能日复一日，持久不衰，才有可能在经历许多挫折时仍然支撑着不放弃。

（五）中央银行

1.宏观审慎政策设定

其中，π_t为通货膨胀率，w_t为劳动力的工资，为存款利率和分别为商业银行和影子银行的利润。对U₀进行效用最大化求解，得到关于c_t、d_t和h_t的一阶条件，整理后为：

其中，n_t为商业银行的自有资本，结合商业银行的资产负债等式，可知n_t=q_tl_t+abs_t-d_t，Ratio_t为商业银行的资本充足率，Q_t为银行的风险资产，η_t 为t 时期MPA 对商业银行资本充足率的最低要求，借鉴Patrick et al. (2019)的方法，将η_t定义为：

其中，y_t为t 时期的GDP和分别表示最低资本充足率、风险资产变动和GDP 的稳态均衡值，刻画的是银行风险资产增量与GDP 的比值，即银行信贷相对于产出的增速，参数κ＞0表示对信贷增速缺口的敏感度，当经济过热、信贷增速过快时，η_t大于，最低资本充足率提高，以抑制Q_t过快增长，这一思想正是《巴塞尔协议Ⅲ》中提到的逆周期资本缓冲机制。此外，若商业银行的资本充足率要求不达标，将会受到央行的惩罚，惩罚函数为：

从表1所示的失火数据流可以看出，发动机的第2、3、4缸都存在不同程度的失火问题，究竟是什么原因导致发动机失火呢？需要继续分析其他数据流：

其中，x_t=n_t-η_tQ_t，θ₁、θ₂均大于0，xˉ=0，惩罚函数的含义为：若x_t≤0，则Ratio_t≤η_t，商业银行由于不符合监管要求而受惩罚。相应地，商业银行的利润函数修改为：

随着近年来数字测绘档案管理的发展，测绘地理信息档案管理开始向信息化数字化发展，所以必须要认识到构建数字测绘档案管理体系的重要性。因此，要不断完善档案管理的制度，管理信息化，基础设施和人才队伍培养。同时相关政府部门也要加大对档案信息化管理的支持力度，结合测绘档案管理需求开展高效的测绘地理信息档案管理，提高测绘信息档案的管理效率，推动我国数字测绘档案的信息化管理。

其中，Λ_t,t+1 为商业银行在t 和t+1 期的贴现因子，本文假定家庭和商业银行的贴现因子相同，因此

对进行利润最大化求解，可得关于d_t、l_t和abs_t的一阶条件：

2.货币政策设定

随着近年来我国利率市场化进程加快，越来越多的学者使用泰勒规则来反映我国的货币政策（樊明太，2004^[22]；Zhang，2009^[23]；戴金平和 陈 汉鹏，2013^[24]）。为了不失一般性，模型中将利率规则设定为：

假定基准存款利率为，y_t为GDP、和分别为稳态值，ρ_T为政策利率调整惯性，φ_π和φ_y 分别为政策利率对通货膨胀稳态偏离值和GDP 稳态偏离值的敏感度，外生冲击服从AR(1)过程：=

（六）均衡条件

通过上述部门的预算约束和出清条件进行加总和抵消，整理后得到社会总资源约束方程：

其中，y_t=c_t+i_t，i_t为企业的投资，满足i_t=k_t-(1-δ)k_t-1，此外，鉴于金融稳定指标构建需要，定义杠杆率表内外资产利率差spread_t=

5.为便于文中插图的编辑处理及排版，由数据利用软件绘出的柱图或曲线图，要以原图的形式插入（双击能够进入做图软件），不要以图片形式插入，同时用表格形式给出±s的作图数据。图表和参考文献一律用英文表示，中文期刊（书籍）的中文名称放在括号中。要求图表自明。

三、参数的校准与估计

结合模型，本文待确定的参数共有21 个，其中，部分参数通过校准已有文献中相关参数取值得到，其余参数通过贝叶斯方法估计得到。

（一）参数的校准

以校准法确定的参数共有11 个，分别是：

校准结果和文献来源如表1所示。

表1 部分参数的校准值

（二）参数的贝叶斯估计

其余参数的估计值利用贝叶斯的方法得到。其中，参数先验值的确定参照刘斌（2008）^[31]、Liu 和Zhang（2010）^[32]、伍戈和连飞（2016）^[33]等的做法，设定外生冲击持续参数服从均值为0.8，标准差为0.1的Beta分布，设定冲击的标准差服从均值为0.05，标准差为2 的InvGamma 分布；参照侯成琪和龚六堂（2014）^[34]的做法，将货币政策对通货膨胀的敏感系数φ_π 设为服从均值为2.26，标准差为0.1 的正态分布，将产出敏感系数φ_y设为均值为0.13，标准差为0.05的正态分布。

大部分乳腺癌患者的磁共振图像表现为:可见分叶状或团块状肿块影,边界较模糊,T1WI扫描时可见等信号,T2WI扫描时可见高信号,对其实施增强扫描可发现不均匀强化病灶。

对于参数后验值，鉴于模型包含技术、货币政策、存款偏好和劳动偏好四个外生冲击，需要利用四组实际经济数据与之匹配，参考徐海霞和吕守军（2019）的做法，选取通货膨胀率、产出、消费和利率作为数据变量。数据来源于中经统计网，区间为2005 年第1 季 度至2017 年 第4 季度，一共52 组数据。其中，使用CPI环比指数作为通货膨胀率，将实际季度GDP 作为产出，消费数据来源于社会消费品零售总额，使用7 天期的银行间同业拆借加权平均利率作为利率的观测变量，以上四组进行对数化后，用HP滤波和X12方法进行趋势过滤和季节性调整。最后，利用Dynare工具箱的Metropolis-Hastings 算法进行20000 次模拟之后得到参数的后验均值和置信区间。先验分布和后验分布信息参见表2。

表2 部分参数的先验和后验信息

总体上，所有参数的估计值都显著非零，除劳动偏好冲击外，其余参数的后验值与先验值较为接近，表明本文模型的设定是合理的。

四、宏观审慎和货币政策的协调

为了评价宏观审慎监管与货币政策的协调下的政策效果，本文首先使用脉冲响应图分析外生冲击对经济变量产生的影响；其次，我们还考察了利率和数量两类不同货币规则下宏观审慎监管政策效果的稳健性；再次，本文测算了多种政策组合下主要经济变量的相对标准差，量化了各个模型在减少经济波动和促进金融稳定方面取得的政策效果。

由于影子银行处于完全竞争市场，在利润最大化条件下，结合资产负债等式可得：(1 - )其中，为影子银行在t 和t+1 期的随机贴现因子，本文假定家庭和影子银行的贴现因子相同，因此

正因如此，习近平总书记深刻指出，改革开放是“关键抉择”“活力之源”“重要法宝”，是“正确之路”“强国之路”“富民之路”。正因如此，党的十八大以来，以习近平同志为核心的党中央，以前所未有的力度推进全面深化改革，推出1600多项改革方案，将历史性变革和成就写在广袤大地，推动中国特色社会主义进入新时代。“没有改革开放，就没有中国的今天，也就没有中国的明天。”今天，改革开放依然是当代中国最鲜明的特色，是我们党在新的历史时期最鲜明的旗帜；“将改革开放进行到底”，依然是亿万中国人民的共同心声，是实现中华民族伟大复兴的关键一招。

（一）脉冲响应分析

模型面临的冲击有两类：一类是供给冲击，如技术冲击；另一类是需求冲击，如银行存款偏好冲击、劳动偏好冲击和货币政策冲击。Dynare 模拟输出的方差分解结果显示，主要经济变量的大部分波动来自技术冲击和货币政策冲击① 为节省篇幅，本文不再展示结果，读者若有兴趣，可向作者索取。 。因此，选取和分别作为供给和需求的主要外生冲击。此外，我们将分析三种模型的脉冲响应图：第一种模型仅包含货币政策而没有宏观审慎监管，即将模型中的资本充足率约束去除，分析这种单一政策的模型是为了与后面两种模型进行对照，以体现单一政策和双支柱政策的差异；第二种和第三种模型同时包含了货币政策和宏观审慎政策，其中，第二种模型将风险资产Q_t定义为商业银行的普通信用贷款，即Q_t=q_tl_t，这种模型下宏观审慎政策实质上是对商业银行的表内资产监管；第三种模型将风险资产的范围扩大至商业银行的表内和表外资产，即Q_t=q_tl_t+abs_t。鉴于监管范围的不同，本文称第二种模型为“货币政策+窄口径宏观审慎监管”型，将第三种模型记为“货币政策+宽口径宏观审慎监管”型。最后，为了考察外生冲击对经济波动和金融稳定的影响，本文将经济变量分为两类：第一类是反映经济波动的变量，如产出y_t、投资i_t和通货膨胀π_t等；第二类是反映金融稳定的变量，如影子银行规模abs_t、商业银行杠杆率lev_t和表内外资产价差spread_t。

1.货币政策冲击

图1 一单位标准差的正向利率冲击下主要经济变量的脉冲响应图

在泰勒规则下，正向的货币政策冲击意味着基准利率提高，刻画的是紧缩型的货币政策；反之，负向冲击代表宽松型的货币政策。近年来，在中国人民银行实施稳健货币政策的大背景下② 参见中国央视网：http://news.cctv.com/2019/08/03/ARTICYUknAnceIDf6p5JFT8X190803.shtml. ，本文仅以紧缩型的货币政策为例，在一个标准差的正向货币政策冲击下，各经济变量的走势情况如图1所示。

总的来看，基准利率的上升使得投资和产出下降，这与凯恩斯模型中的IS 曲线相吻合。另外，影子银行规模扩大，背后可能的逻辑是：在紧缩的货币环境下，商业银行的信贷规模缩小，企业通过商业银行获得融资变得相对困难，影子银行对商业银行的替代性加强，最终表现为影子银行规模的扩张。这与裘翔和周强龙（2014）^[35]、Nelson et al.（2015）^[36]和Zha et al.（2018）^[37]等的研究结论一致，即在宽松（紧缩）的货币政策环境下，我国的影子银行规模缩减（扩张），呈现出一定的逆周期性。

本文建立一个包含家庭、企业、商业银行、影子银行和中央银行的五部门DSGE 模型。其中：家庭提供劳动力和存款；企业通过向商业银行和影子银行融资生产资本；商业银行从家庭吸收存款，并满足企业和影子银行的融资需求；影子银行通过发行理财产品获得商业银行的融资；中央银行制定货币政策和宏观审慎政策。本文进一步假定企业和影子银行均处于完全竞争市场，商业银行、影子银行的利润均归家庭所有。

从金融稳定指标来看，在市场利率提高的情况下，虽然影子银行规模得到了一定的扩张，但是加入宏观审慎政策的模型对影子银行规模扩张效应的抑制作用仍优于未纳入宏观审慎监管的模型，背后可能的逻辑是：在宏观审慎监管的要求下，商业银行需要保持一定数量的表内资产以满足最低资本充足率要求，这样一来表内资产“出表”受到了限制，商业银行对影子银行理财产品的购买量减少，最终表现为影子银行规模的扩张受到了更大幅度的抑制。与窄口径的宏观审慎政策相比，宽口径政策下影子银行规模扩张更少，其主要原因为，前者的风险资产仅包括普通贷款，商业银行在满足最低资本充足率要求后可以将剩余资产配置为理财产品，而对于后者而言，由于理财产品同样受到监管，商业银行资本“出表”失去了意义，影子银行的融资难度变大，从而限制了其规模的扩张。这一现象表明，随着宏观审慎政策将表内资产和表外资产“一视同仁”，商业银行的监管套利空间消失。此外，为了最小化资产组合的调整成本，商业银行尽可能地将表内外资产比例固定在稳态值附近，这对表外资产的扩张做出了进一步的约束。就杠杆率而言，货币政策冲击对不同模型的初始影响差异较大，但这一差异迅速缩小，第10 期之后三者的绝对值几乎相同。值得注意的是，相较于单一政策模型，双政策模型的杠杆率走势更加平缓，这体现了在政策冲击下，加入宏观审慎监管的模型在资产负债表结构上表现得更加稳健，不会轻易出现资产负债结构失衡的现象，宏观审慎监管确实有利于金融稳定。进一步地，对于纳入宏观审慎监管的模型而言，宽口径模型下杠杆率的走势比窄口径模型更加平缓，这说明了随着宏观审慎监管政策的不断升级，我国金融环境趋于稳定，我国对系统性金融风险的防范显得更加“游刃有余”。最后，就表内外资产利差而言，在紧缩型货币政策的冲击下，所有模型的利差均为接近于0 的正数，按照spread_t的定义，这体现了在正向基准利率冲击下，企业的表外融资成本更接近于表内融资成本，这也为影子银行规模扩张提供了依据。其中，未纳入宏观审慎监管的模型下利差的绝对值最大，且在25 期左右仍未收敛，这体现了该模型下利率传导最不通畅。事实上，一旦表内外资产的利率差长期保持在不合理的区间内，就容易形成市场上大量的套利行为，造成影子银行规模恶性膨胀、传统信贷业务难以正常展开的局面，最终不仅会削弱货币政策的有效性，还会随着表外资产违约风险的加剧，破坏金融市场的稳定环境。与之形成对比的是，在纳入宏观审慎监管的模型中，利差不仅绝对值较低，而且收敛速度过快，这体现了市场的流动性较好，表内外资产的套利空间不大，再一次证实了宏观审慎监管具有防范系统性金融风险和维护金融稳定的功能。

2.技术冲击

在一个标准差的正向技术冲击下，各经济变量的走势情况如图2所示。

图2 一单位标准差的正向技术冲击下主要经济变量的脉冲响应图

科学的理想信念是人生最崇高的价值追求，是人们生存发展的动力源泉。对于共产党人来说，崇高的理想和坚定的信念更是其牢不可摧的精神支柱及保持先进性的核心要素。恩格斯说过：“统治阶级的思想在每一时代都是占统治地位的思想。这就是说，一个阶级是社会上占统治地位的物质力量，同时也是社会上占统治地位的精神力量。”［3］98党员的理想信念问题始终是党和国家所心系的重要议题，与之相适应，党员理想信念教育也作为党的建设的重要内容，常抓不懈。

（二）货币政策规则的稳健性检验

根据上一小节的结论可知，在泰勒规则下，模型中加入宏观审慎监管政策总体上可以起到降低经济波动、促进金融稳定的作用。然而，鉴于我国的货币政策工具类型的多样性，单一泰勒规则并未完全反映我国货币政策的实际情况，事实上，以M2 投放量为主导的数量型工具在我国的货币政策工具箱内仍然占据主导地位（Zha et al., 2019）。Taylor（2000）^[38]甚至认为，对于中国这样的新兴市场国家，以基础货币为工具的数量型规则更为合适。有鉴于此，本节将货币政策的泰勒规则替换为数量规则，以检验宏观审慎政策对减少经济波动和促进金融稳定在不同类型的货币政策下是否具有稳健性。本文对数量型规则的设定如下：

这就像是一场大型的试验，由于海洋化学物质的大面积变化，即使现在停止碳排放，也需要上千年的时间才能让北冰洋中的化学成分重回到工业化之前的水平，包括有商业价值在内的鱼类等许多栖居在这一地带的生物都将受到怎样的影响尚不得而知。

其中，ρ_F ∈[0,1]表示M2 增量对前一期增量的平滑系数，ΔM_t=M_t-M_t-1，表示t 期M2 投放量的变化，为简化起见，假定ΔM_t=υΔl_t，其中，υ 为信贷变化量与M2变化量之比的逆，Δl_t为t时期信贷投放的变化量，φ_π′和φ_y′分别是预期通货膨胀和产出缺口的参数，为外生的货币政策冲击，服从AR(1)过程：=参数估计方面，为了与利率规则保持一致，本文将ρ_F取为ρ_T的后验均值，为0.6116，将的分布类型、均值和标准差与保持一致；对于φ_π′和φ_y′，本文采用岳超云和牛霖琳（2014）的结果，分别设为0.479和0.286；对于υ，采用王湃（2018）^[39]的结果，设为6.67。

与利率规则下的正向冲击相反，在数量型规则下，紧缩的货币政策意味着对施加负向冲击。在一个标准差的负向货币政策冲击下，各经济变量的走势情况如图3 所示。直观上来看，利率规则和数量型规则下各经济变量的脉冲响应变化不大，纳入宏观审慎监管的模型表现仍然优于单一货币政策模型。这说明模拟结果对货币政策类型的选取并不敏感，宏观审慎政策对减少经济波动和促进金融稳定具有较好的稳健性。

图3 一单位标准差的负向货币供应量变化冲击下主要经济变量的脉冲响应图

（三）经济波动和金融稳定评价

为了进一步评价不同政策组合的经济效果，本文计算出两种货币政策下各经济指标的相对标准差，以量化波动大小，结果如表3所示。

不难发现，相较于数量规则，利率规则下模型的产出波动略低，投资波动和通货膨胀波动偏大，这说明在其他条件不变的情况下，数量规则比利率规则更有利于我国经济波动的减少和物价水平的稳定；从金融稳定指标上来看，数量规则下影子银行规模、杠杆率和表内外资产利差的波动更低，这体现了数量规则更有利于我国金融稳定。这一结论的政策含义为：在完全实现利率市场化以前，我国不应该以利率作为货币政策的唯一中间目标，而应兼顾数量型工具，为宏观审慎政策的实施提供良好的货币金融环境。从政策组合上来看，“货币政策+宽口径宏观审慎政策”的模式在减少经济波动和促进金融稳定表现最优，未纳入宏观审慎监管的模型表现最差，因此，货币政策和宏观审慎政策的协调互动机制是保证我国经济发展和金融稳定的前提，且随着宏观审慎监管的发展和完善，这一政策效果更加显著。

表3 不同货币政策下主要经济变量的相对标准差

五、结论和展望

为了增强金融系统的稳健性，2008 年金融危机以来，各国对货币政策和宏观审慎监管的协调机制做了大量的理论研究和实证分析。有鉴于此，本文通过构建一个五部门的DSGE 模型，分析了我国货币政策和宏观审慎监管对经济波动和金融稳定的影响，并比较了不同的监管口径和不同货币政策规则下“双支柱”政策组合的经济效果。本文的结论如下。

第一，相较于单一的货币政策，模型中加入宏观审慎监管的最低资本充足率约束后，GDP 和投资波动显著减少。此外，随着商业银行资金“出表”难度的增加，影子银行规模扩张受限，在紧缩的货币政策下，这一现象更加明显。宏观审慎监管还抑制了金融杠杆率，起到了防范系统性金融风险的作用。

评注：本题主要考查函数的性质，由函数解析式，计算发现（fx）+（f-x）=2是关键，发现g（x）是奇函数可以巧解，属于中档题。

第二，模型中将表外资产纳入风险资产后，宏观审慎政策的监管范围扩大，最低资本充足率对商业银行的要求更加严格，金融机构对表外业务风险的管理加强，影子银行规模进一步萎缩，金融杠杆率显著降低。这与2017 年以来我国央行将表外理财纳入MPA后，表外理财业务受到遏制的现象相吻合。

第三，本文考察了宏观审慎监管的政策效果在不同货币政策规则下具有较好的稳健性，且数量规则略优于利率规则。这说明了在完全实现利率市场化以前，我国不应该以利率作为货币政策的唯一中间目标，而应兼顾数量型工具，从而更好地与宏观审慎政策相互配合。

最后，本文的不足之处有以下两点。

党的十九大报告提出“我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分发展之间的矛盾”的新判断，既强调这是“关系全局的历史性变化”，又指出“我国仍处于并将长期处于社会主义初级阶段的基本国情没有变”，要牢牢坚持党在社会主义初级阶段的基本路线和基本纲领。[3]社会主要矛盾的转化是研判我国进入新时代的最根本依据，厘清社会主要矛盾转化前后之间的“变”与“不变”的特点及内在区别与联系，对于全面把握新时代新矛盾的内涵，明确新时代中国特色社会主义建设的新任务有重要意义。

选取2017年4月—2018年4月我院收治的肺小腺癌患者24例，随机分为两组，患者中腺癌11例，肺泡支气管癌13例，患者在平时日常生活中无任何症状发生，在进行观察时，发现症状出现，咳嗽伴有6例，胸痛伴有5例；对照组12例，男7例，女5例；年龄32～70岁，平均年龄（53.6±3.5）岁；研究组12例，男5例，女7例；年龄36～76岁，平均的年龄（55.6±4.5）岁。患者知情研究，资料有可比性（P＞0.05），同时经医院伦理会批准。

第一，对宏观审慎政策规则的表达较为单一。本文仅通过施加最低资本充足率约束的方式进行刻画，事实上，我国的宏观审慎评估体系包含多种规则，如针对房地产借贷市场的贷款-价值比（LTV）规则等，这是本文未考虑的。

第二，对于模型中货币政策和宏观审慎政策的协调机制设定，本文仅仅是简单的叠加，而未考虑政策制定时双方的政策行为和目标函数。如果都考虑进去，对于降低经济金融波动可能更加有效，也有利于提高政策效果评价的客观性。

下一步可以考虑解决上述两点不足，继续增强模型对经济现实的解释力度。

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Abstract: Under the framework of DSGE model, this paper evaluates the interaction between the“two pillars”of China’s monetary policy and macro-prudential supervision. The results show that under the impact of positive interest rate, compared with the single monetary policy, adding the minimum capital adequacy rate regulation to the model is beneficial to reduce economic fluctuations and promote financial stability. This policy effect is more significant as the off-balance-sheet assets enter the scope of macro-prudential supervision. After changing the monetary policy into quantitative rules, the conclusion remains basically unchanged. Generally speaking, the“two pillars”policy has obvious effect on reducing economic fluctuation and suppressing financial risks. Quantitative monetary policy still plays an active role in China before the interest rate liberalization is fully realized.

Key words: macro-prudential supervision; monetary policy; economic fluctuation; financial stability;DSGE model

文章编号： 1003-4625（2019）11-0066-09

中图分类号： F822.0

文献标识码： A

收稿日期： 2019-06-20

作者简介： 叶思晖（1993—），男，浙江衢州人，中国社会科学院大学（研究生院）博士研究生，研究方向：货币政策和DSGE 模型；樊明太（1963—），男，河北邯郸人，中国社会科学院数量经济与技术经济研究所研究员、博士、教授，研究方向：金融结构，货币传导机制和CGE模型。

（责任编辑：王淑云）

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