中国股票市场：监控功能的缺陷与变革，本文主要内容关键词为：股票市场论文,中国论文,缺陷论文,功能论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
现代企业是基于经营管理的专业化分工发展起来的，投资者和经营者之间存在委托代理关系，而其契约主要是通过金融中介来联接和深化的，金融中介在协调投资者和经营者信息不对称方面发挥着越来越重要的作用，近十几年来兴起的新金融中介理论认为金融中介是被挑选出来进行有效监控的代表。从我国国有企业监控的现实情况来看，金融中介主要是国有商业银行（间接中介）和股票市场（直接中介）。目前，中国股票市场对国有企业的监控所存在的功能缺陷与国有商业银行相似，只是因为路径依赖（Path Dependence）程度小，其问题的历史短。 尽管如此，中国股市仍在继续无效率的自我强化（Self Enforcing），一级市场和二级市场恶性兼容，矛盾和冲突日益尖锐。本文将借鉴新金融中介理论对中国股票市场的功能缺陷进行剖析，并提出改革思路和政策建议。
一、股票市场监控功能的一般分析
根据新金融中介理论，金融中介之所以能充当监控代表是因为：一方面，金融中介具有信息生产优势，可以降低信息成本，减少信息不对称程度；另一方面，金融中介又提供流动性保险，使投资者能够在经营者发生机会主义行为时迅速撤回投资。
股票市场是一种直接的金融中介，它主要依靠二级市场的价格机制将广泛分散于每个市场参加者的信息集中起来，在有效市场的条件下，股票价格能够及时、准确、充分地反映经营者的有关信息，随时发现其机会主义倾向。应该注意的是，与银行作为客户的帐户管理者不同，股票市场不能直接从交易帐户中获得有关客户的明确信息，其信息的内容是间接的、隐含的，因而需要其他“辅助设施”来支撑其价格体系：一方面要求经营者对某些信息作出披露，另一方面要造就一批专门从事收集、分析、经营信息的机构和个人，此外还需对信息进行审核、公证和仲裁的中介机构。
同时，二级市场又具有隐性的流动性保险功能，每个参与者也都面临着类型的选择：如果选择短期投机，主要赚取买卖差价R[,1]； 如果选择长期投资，则追求资本增值和利得R[,2]。当公司经营良好、 股价基本保持稳定时，R[,1]＜R[,2]构成自选择约束，可以诱导投资者和投机者相分离；一旦经营者发生机会主义行为，其信息通过交易，再经由交易造成的价格变化进入市场，在投资者之间传播开来，投资者预期R[,1]将大于R[,2]，从而纷纷加入投机的队伍，这个过程实际上是投资者“用脚投票”来监控经营者。一般而言，个体投资者（大多数是散户）的信息渠道比较有限，限于经营者公开披露的信息和市场分析者所预测的信息，对于小幅价格变动的信息内容，他们也不愿去挖掘，因为相对收益，其成本太高。而机构投资者（一般为大户）可以雇佣各个方面的专家来开发信息和挖掘价格变动的信息内容，其成本相对于监控收益要低，而且多样化可以使其信息生产达到规模经济。因此，机构投资者在与经营者信息不对称方面比个体投资者有优势，往往率先“用脚投票”，由此造成价格变动的幅度变大，进一步传播信息并带动个体投资者“用脚投票”。由此可见，证券市场并不排斥投机，投机正是投资者实现监控的重要手段。但并不是所有的投机都是监控性的，它可能会被用来进行炒作，笔者将炒作性投机所获得的买卖差价定义为R’[,1]以区别于R[,1]。各种不当的干扰因素，如投机者具有控制价格变化的能力、非理性的心理预期、信息披露的失真、宏观经济的不稳定等，都有可能导致R’[,1]， 此时的市场价格不反映经营者的信息，而机构投资者和个体投资者之间也称不上激励相容，后者不得不搭前者的车并常常成为悲剧性的羊群角色。另一方面，“用脚投票”往往伴随着或导致“用手投票”——外部兼并和股东的直接干预，“用脚投票”的作用在于将信息融汇到价格中去以保证“用手投票”的有效性，但如果“用手投票”不能有效地监控经营者，“用脚投票”也将失去其监控意义而被用于炒作性投机。综合上述分析，对于股票市场的监管应区分监控性投机和炒作性投机，这不仅要努力控制和消除那些不当的干扰因素，使市场价格充分、准确、及时地反映经营者的信息，而且要使“用手投票”和“用脚投票”相互配合、相互促进监控的实现。
二、中国股票市场的功能缺陷
1.一级市场的行政压制
如前面分析，二级市场提供价格机制以进行信息生产并具有隐性的流动性保险功能，从而使投资者可以“用脚投票”来监控经营者，并保证“用手投票”的有效性。这并不意味着一级市场与企业监控毫无关系，因为一级市场是二级市场的基础，前者的功能缺陷必然会导致后者的监控失效。从我国的情况看，一级市场的缺陷主要是因为在发行结构、发行规模、发行价格等方面受到行政压制。
（1）发行结构的压制
我国在进行国有企业改制时，一般是先将经营性资产按评估后的净值或稍作折扣后转换成国有股和发起人法人股，资产折股的数量则是根据公开发行股票的额度指标，按公开发行股票不低于总股本25%的要求确定总股本规模，然后向社会公开高溢价发行股票。
表1 历年上市公司收益状况表
199319941995
1996
每股收益(元) 0.35
0.320.25
0.23
净资产收益率%14.60 14.20
10.80
9.50
从理论上说，国有股和法人股按不同的价格和方式发行，本应是不同股不同权，但为了保证国家对国有企业的控制，这种权利的差别并不像优先股和普通股着眼于分配权、剩余索取权和控制权的优先顺序上，而只对其上市流通的优先顺序作出行政规定：社会公众股发行即意味着同时上市流通，而国有股和法人股则在一定时候可能具有流通权。有人认为，这样的股权设置模式体现了风险抵补的原则，即国有股和法人股未流通可以看作是其低价购买的代价；社会公众股的流通也可被看作对投资者高价购买的补偿。对此，笔者不敢苟同，我们认为这实际上是对同股同权的一种压制，它人为地割裂了“用脚投票权”和“用手投票权”，即一方面，国有股和法人股虽然被剥夺“用脚投票权”，但其每一单位具有与社会公众股相同的“用手投票权”，从而以较小的价值持有多数股权来把持股东大会及董事会，使得股份制改造换汤不换药，实际上演变为一种向社会公众圈钱的工具，而那些获取数千亿宝贵资金的“优秀”上市企业纷纷呈现出“劣化”的趋势（如表1示）；另一方面， 上市公司股本结构中，未流通股本占据主导地位，投资者的用手投票权形同虚设，即使有“用脚投票权”也无济于事，它不能实现监控性投机，反而成为炒作性投机的工具，在中国所谓的内幕消息主要并不是关于经营者的道德风险，而是迎合炒作口味的各种题材。同时，流通股本所占比重小，导致市场容量过小、个股盘子过小，也容易造成价格操纵。
（2）发行规模的压制
我国的股票发行一直实行总量控制，每年由国家计委和证监会编制本年度股票发行规模后，将额度切块分配给各地方政府，再由地方政府根据所分配的额度大小确定发行股票的公司及数量，并送证监会核批（很大程度上只是形式）。
类似于国有商业银行的信用额度，地方政府和中央政府在股票发行规模方面也存在搏弈：一方面，除了千方百计地跑上市指标外，地方政府在确定上市公司时有“撒胡椒面”的倾向，即将固定的额度分配给多家企业从而导致上市公司规模过小，这实际上是钓鱼工程的一种特殊表现，因为地方政府试图通过上市公司的增资配股从股票市场筹集更多的资金；另一方面，受地方发展水平的约束，有些地区符合发行条件的公司不多，但地方政府出于地方利益的考虑往往降低选择要求，放任其编造种种假帐，并由证券商包装上市。为了改变在搏弈中的被动地位，中央政府将1997年的发行政策由“总量控制、分解额度”改为“控制总量、限报家数”。这种分配方式在一定程度上可以克服上市公司规模过小的倾向，但也面临两难：如果地方政府都把最大的企业推荐出来，证监会是默认总额度的突破还是否定地方政府的某些报批，或者是违背公众股必须达到一个25%的有关规定呢？
由此可见，实行额度控制是一种权宜之计，它得以维系的最大理由是强调供不应求，而为什么会产生如此强烈的上市偏好？这一方面是因为发行结构被压制（见上文），获准发行就等于给了一个合法圈钱的权力；另一方面则体现了政府（特别是地方政府）的经济利益要求，它作为国有股权的代表者，当国有企业陷入资金短缺、负债沉重的境地时，除了继续干预国有商业银行发放贷款外，通过发行股票来筹集无须还本付息的长期资金无疑是“扶贫”、“解困”的蹊径。
（3）发行价格的压制
在一个正常的股市中，股票的发行价格是由基于对其内在价值判断的供求关系决定的，供求之间的均衡一般是由证券商的竞价承销来实现。如果承销股票发行的证券商算错了市场，它将蒙受损失；而对于以发行价认购股票的投资者来说，也要承担上市价格不确定的风险。
然而，在中国的股市上，发行价格对一级市场的参与者而言是外生确定的，因为证监会规定新股发行价格不得高于过去3 年每股税后利润的15倍（即市盈率小于15倍），这样的价格远低于市场供求均衡价和上市价，从而人为造成一级市场的无风险暴利。其中，证券商并未充分竞争，而是依靠与上市公司和（地方）政府的良好关系“寻租”获得主承销业务，并共谋瓜分其中的“灰色利润”；而市场认购者则靠资金实力和运气得到飞来之财，他们一上市就逃之夭夭，成为短期投机的“先行者”。从另一个角度看，发行价和上市价相差悬殊，不仅在一级市场中形成庞大的申购新股“专项资金”，使二级市场大盘失血；而且，二级市场投资者付出的价格只有小部分被真正筹集，即使这部分资金全部用于上市公司的生产经营，也很难产生100%的足额资金应该产生的业绩。
也许有人会问，国有企业由于体制问题和历史包袱，经营困难，甚至已多年亏损，投资价值很低，而且在很大程度上还有夸大经营业绩提高发行价的水分，但为什么发行价还会远低于市场供求均衡价和上市价呢？一方面，发行价是按照全部股份都流通的市盈率来确定的，而市场则是在假定占大头的国有股和法人股不流通的情况下形成供求均衡价的；另一方面，由于供给受到额度的制约而呈刚性，价格的拉动主要在于需求方，而需求并不是建立在对内在价值判断的基础之上，其主要影响因素是预期新股上市后的市盈率将大大提高，这意味着需要二级市场的火爆来逆向拉动一级市场的扩容，因而上市公司自我炒作或与证券商联手炒作本公司股票的现象屡见不鲜，政府救市也不足为怪，公布新股发行规模和掌握上市节奏更成为管理层调控二级市场供求关系影响股价总体水平的重要手段。
2.二级市场的泡沫经济
回顾二级市场的发展，过于频繁、剧烈的波动几乎充满全过程。而且每年至少有一次大升跌行情，循环走着“泡沫膨胀——破灭——死灰复燃”的怪圈。从交易额与市场资本总值的比率来看（如图1示）， 中国股市的泡沫经济较其他发展中国家有过之而不及。对于泡沫经济，人们通常将其归咎于非理性的高投机。但非理性的高投机的根源又是什么？
（1）一级市场负有不可推卸的历史责任， 它孕育了炒作性投机的内驱力和外推力
注：如果按可交易股票的市场资本值调整，上海和深圳的数字将在800%到1000%之间。
资料来源：国际金融公司（1996年），XU和WANG（即将出版）。
图1 各国股市交易额与资本市值的比率
所谓内驱力是指由于一级市场被压制，投资者能获得的资本增值和利得很低甚至为负值，而炒作却能获得很高的买卖差价R[,1]，即R[,1]远大于R[,2]（注：如1997年4月24日，“深天地”公布1996年末每股收益仅0.0006元，但其市盈率却被炒到3.9万倍。）。 在这样的股市中，放弃长期投资而追求短期投机与其说是一种非理性，不如说是对理性的无奈背叛。当然，并不是所有的投机都是炒作性的，对于那些国有股和法人股占较小比重的上市公司，投资者可以“用脚投票”来监控经营者。但问题是，在炒作性投机盛行的市场中，监控性投机难以立足，因为前者获得的买卖差价一般也比后者来得高，即R[,1]＞R[,2]，如此示范效应使得监控者不由自主地加入到炒作性投机的行列。而对于两家上市公司来说，业绩好、可以进行监控的甲公司会被业绩差、只能用来炒作的乙公司所累，其道理和“劣币驱逐良币”类似，长久下去，上市公司的总体素质将不断下降，炒作性投机这一顽症越发不可治愈。
所谓外推力主要是指政府的理性缪误导致投资者的非理性预期，使股市的投机性更强并陷入“政策市”、“消息市”的泥潭。首先，基于政府需要二级市场的火爆来逆向拉动一级市场的扩容，股民不仅会预期政府在一定程度上对炒作性投机采取放任态度，而且在炒作机会消失时便长期观望，使股市持续低迷，迫使政府出来救市；其次，一级市场的无风险暴利会对二级市场形成冲击，政府不得不公布新股发行规模和掌握上市节奏来调控供求关系，这纯属外在的干扰信息影响着投资者的预期；此外，投资者对一级市场各种不规范的历史遗留问题也会形成预期。由此可见，政府对一级市场的压制在很大程度上是一种理性缪误，导致二级市场在政府和投资者之间形成“剪不断、理还乱”相互制肘的关系。据统计，政策、扩容、消息对股市的影响约占总波动的75%（注：参见刘波主编，《中国证券市场实证分析》，学林出版社1997年1月， 第一版。），而股市中几次大的暴涨暴跌都是由于行政命令的干预或重大政策出台，如1994年8月1日的“三大政策”、1995年5 月的两次重大政策（暂停国债期货、确定55亿新股额度）和1997年12月16日的《人民日报》特约评论员文章。笔者选取了深圳股市的88个样本对“三大政策”作一个干预分析（Intervention Analysis ）（注：由于干预事件的影响突然发生并长期持续下去，因而用阶跃函数表达为[ω/（1-δB）]S[T][,1]，其中ω为即时效应，δ为效应衰减的速率， B为后移算子，
，T为1994年8月1日。），其结果为：
102.88
P[,t]＝130.65+─────S[T][,t]+ε[,t]
1-0.88B
从上述估计式可以看出，三大政策的出台使深圳股指平均每天上涨102.88个点，效应衰减速率为0.88，数值较大，表明这种干预的影响会持续较长时间，且统计上都具有很高的显著性水平（如表2）。
表2参数统计结果及统计检验值
T检验F检验R[2] D.W.
整个估计式-
1088.77 0.9624 1.9987
单W 3.86 - -
-
参
26.05- -
-
数 常参数3.17 - -
-
（2）二级市场存在价格操纵、信息披露不规范等问题， 加剧投机过度
除了上述源于一级市场的内驱力和外推力，二级市场本身也存在过度投机的内在因素，其中，最根本的就是价格操纵。这一方面是由于上市公司规模普遍偏小，流通盘更小，使少数大机构得以形成寡头垄断；另一方面更重要的是，这些大户的资金多是“非自己积累”的，如通过多渠道入市的违规资金、证券机构违规透支资金、公款私存的小金库资金等，他们主客观上都有造市而“捞世界”的非理性冲动，都有着迅速征战迅速撤离的战略准备，而一旦套牢即成为下一轮更大投机的推动力。散户预期到机构控制价格的能力，最优投资策略当然是跟进跟出，理性的操作大多意味着价值的丧失，理性者已经无法理性而跟随非理性了，其结果是疯狂地参与制造泡沫且常常成为泡沫破灭的牺牲品。
上面的讨论说明，由于监控沦为极为次要的因素，股价难以反映上市公司的经营业绩和管理状况。反过来看，我国股市的信息披露也存在着严重问题，成为炒作投机的题材从而进一步导致监控的失效。一方面，上市公司对信息的披露不及时、不真实、不充分的现象十分普遍。对此，首先是经营者的责任。其次与会计师事务所等社会公证机构也有直接关系。我国的会计职业不规范发展，缺乏必要的监督机制和风险机制，从而导致会计师在作审计验证时有失客观性和公证性，甚至出具虚假报告，而目前存在着大量国有的会计师事务所也是一个很大的漏洞。再次，虽然我国股市的信息披露在立法方面已形成较为完整，但由于《证券法》尚未出台，许多法规带有明显的试验和过渡色彩，且各法规之间也缺乏协调和配套，为法规的执行设置了障碍，有法不依和违规的现象时有发生。另一方面，市场分析者没有从业标准，缺乏必要的监管和自律，对信息的预测或闭门造车，或信口开河（更有甚者散布谣言，向投资者推荐自己套牢的股票），或与机构大户合谋操纵市场等。
三、中国股票市场的变革对策
亚洲金融危机向我们警示了证券市场泡沫经济的巨大危害。对此，我国政府和证券管理部门已对泡沫采取了抑制措施，但只“堵”不“疏”难绝后患。笔者认为，应从一级市场的深化和二级市场的回归两个方面采取有效的对策。
1.一级市场的深化
如上文分析，一级市场的压制直接导致监控失效。因此，股票市场的改革应首先从深化一级市场入手。
（1）发行结构的深化
对于发行结构，最终的出路在于同股同权，在于国有股、法人股的流通及与社会公众股的并轨。但发行结构的制度安排在经过多年的发展之后已具有一定的“路径依赖”性，那种一揽子一步到位的解决方案是不现实的，可行的思路是在某种特定的边界条件内实施某种“制度创新”。
从目前的情况看，出现了以亏损上市公司为主体的重组热潮，其形式主要是国有股、发起人股和法人股的转让。有的学者称之为“准兼并”，因为这是基于国有股、法人股不上市流通而实施的对二级市场兼并机制的一种替代，也可以说是国有股、法人股的变相流通或准流通。尽管它只能以场外交易的方式进行并带有浓厚的“买壳上市”和行政色彩，但不可否认“用手投票权”的改进，特别是那些注入民营资本的企业，由此带来提升上市公司经营业绩的预期使得“用脚投票”的监控性有所增效。因而可以说，亏损上市公司重组是一种“制度创新”，启动了发行结构的深化，它给我们的启示在于应该积极发展场外市场，实施“双轨流通”的过渡模式。
国有股、法人股的场外交易可同时采取商议流通和柜台标价两种方式。对于前者，目前的主要任务是给予法律承认并规范其过程。对于后者，在目前中央决定各地证券交易中心都一律关闭的政策背景下，应探讨如何存利去弊，按企业和市场的需要和可能（而不是按行政区域）择优保留。同时，扩大并完善NETS和STAQ法人股市场（注：这两个市场由于政策性原因，6年来一直处于停顿僵死状态， 其功能被长期闲置和浪费。近来又有关闭整顿NETS和STAQ的传闻，对此，笔者认为应持谨慎态度。），允许发行社会公众股的公司将一部分国有股改造成法人股或出售给机构，连同原有的法人股逐步上市交易。随着A 股市盈率的下降、场外市场的国有股法人股价格的上升，最终实现统一的流通。
当然，发行结构的深化是多渠道的，除了“双轨流通”之外，还应根据各家上市公司所处行业的特点，将部分国有股、法人股改为优先股、可转换债券、或经辅导后直接上市。
（2）发行规模的深化
对于发行规模，最终的出路在于取消额度管理，实行真正的核准制。为此，应将发行审批权统一收归中国证监会，制定明确高标准又容易验证的资格制度，并在深化发行结构的基础上使上市公司承担被兼并、被停牌破产的风险成本。这样使供求趋于平衡，从而额度将逐步失去其存在的意义。
另一方面，如何疏导地方政府及其他未符合上市条件的公司的合理需求？笔者认为，应该构建多层次的市场结构，引导中国股票市场向纵深发展。如有专家建议，沪深两市今后应分别改成5000万股和3000万股以上的上市公司的交易所，各地的证券交易中心在清理整顿的基础上择优升级，在“统一市场监管”的前提下设立并逐步开放区域性证券交易所，此外还要完善和发展柜台交易并把它纳入集中交易轨道。由此形成“不同级别”的市场格局各有其适用范围和服务功能，相互衔接、相互补充。
（3）发行价格的深化
对于发行价格，应随行就市，真正反映其内在价值并与二级市场有机衔接。从各国的经验来看，竞价发行是一种较为普遍和规范的做法。竞价首先是证券商之间承销权的竞争，出价最高者获得主承销资格，而不是由行政单位指定或者凭某种关系商定；然后，承销商再向社会公众配售，其形式可以是以固定价格零售、组织承销团或竞价发行。
从目前的情况看，我国的证券公司存在着机构过多、规模过小、抗风险能力弱、业务分布雷同等致命弱点，难以保证竞价发行有序、高效、公平，因而需要进行改造和整合，其形式主要有机构或业务合并、收购银行下属信托公司、系统内部整合、改制或重新组建，同时可根据各个券商的实力状况划分成若干等级，并鼓励其进行市场细分，逐步形成金字塔式的组织结构。
2.二级市场的回归
二级市场要走出泡沫怪圈，就必须使非理性的炒作性投机向理性的监控性投机回归。这除了深化一级市场外，还要解决价格操纵、信息披露不规范、政府干预等问题。
（1）三管齐下，治理价格操纵
首先，要把“堵”和“疏”相结合，减少违规资金入市。一方面要加速法制建设步伐，加大对股市违规行为的打击。1997年3月3日中国证监会发布了《证券市场禁入暂行规定》，5月国务院证券委、人行、 国家经贸委联合作出规定，严禁国有企业和上市公司炒作股票，同时，证券犯罪被正式载入新《刑法》，对一些价格波动异常的股票也实行了即时停牌。另一方面，要开辟规范、可监控的投融资渠道，如对银行应在上文所说的激励改进的基础上建立货币市场和资本市场间有序的资金传导机制，对于券商应允许通过股份制改组和增资扩股，选择部分实力雄厚、声誉卓著的证券公司在严格评级的基础上公开发行投资银行债券。
其次，应在规范的基础上逐步培育理性的机构投资者，其中的要素在于合法的资金来源、合理的制度构造、透明的信息发布体系、完备而有效的监管等。从目前的情况看，政府主要扶持投资基金的发展，1997年11月正式颁布了《证券投资基金管理暂行办法》，1998年以来又公开发行（上市）了开元、金泰、兴华三只基金，可以说在二级市场的回归路上已经迈出实质性的一步。但也应该看到，投资基金的发展和完善是一个渐进的过程，需要做大量艰苦的工作，不能急于求成、一哄而起，也不能奢望过高、企图一蹴而就。另一方面，投资公司、财务公司、养老基金等在我国也方兴未艾，但如何开拓业务始终没有定位好，今后应积极引导它们成为理性投资者。
此外，要通过扩容、国有股法人股流通及上大盘股等渠道改善市场结构。
（2）规范和完善信息披露
一方面，对于上市公司的信息披露问题首先应追究经营者的责任，以违规者的最终违规成本大于其收益的原则加强惩处力度，予以取消配股权直至摘牌的处罚；其次，政府应进一步加强信息披露的立法工作，特别是尽快出台《证券法》作出权威性规定，并严格执行信息披露制度，做到“有法必依、违法必究”；第三，推动会计职业规范发展并走向成熟，这一方面政府和社会要加强对注册会计师的监管，提高它们的风险程度；另一方面还应引导会计师事务所加强行业自律，使其自觉地约束自己的行为。
另一方面，对于市场分析者应加强资格管理和业务管理，引导其行业规范发展。1997年末出台了《证券、期货投资咨询管理暂行办法》并于1998年4月1日正式生效，该《办法》从从业条件、执业规范、违法制裁三个方面作出了法律规定。
（3）弱化政府干预
随着一级市场的深化，政府与投资者之间相互制肘的关系应逐步理清。鉴于投资者的非理性预期还可能惯性存在，政府千万要坚持得住、始终如一，切忌将监管作为调控手段，尤其应摒弃直接救市、压市的做法。
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