投资者情绪与上市公司投资水平——迎合还是保守？，本文主要内容关键词为：上市公司论文,保守论文,投资者论文,情绪论文,水平论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F275:B849 文献标识码：A 文章编号：1006-6020(2012)-03-0232-07
1 引言
传统金融理论基于投资者理性的假设，认为套利是无风险和无成本的。然而，行为金融学者从理论上论证了套利的有限性。大量的心理学理论也表明，投资者并非“理性”人，而是“正常”人，他们信念中的系统性偏差会导致其并非根据基础性信息进行交易，研究者们称之为“情绪”(Zouaoui,Nouyrigat & Beer,2011)。投资者情绪(investor sentiment)是对未来现金流和投资风险的一种信念(Baker & Wurgler,2007; Edelen,Marcus,& Tehranian,2010)，它对投资者在资产估价中产生了不同于基础信息的影响(Chau,Deesomsak,& Lauren,2011)，从而对市场造成系统持续的影响，导致股票价格高估或低估，并在一定时间内朝同一个方向偏离其均衡价值。那么，这种股市的“误定价”是否会对企业的投资决策产生影响呢？
凯恩斯早在其名著《就业、利息与货币通论》中，就提出股价包含了非常重要的非理性因素，这种非理性将引起权益资本成本和企业权益融资方式发生改变，继而影响企业投资行为。凯恩斯的上述论断，经后人发展，逐渐形成了投资者情绪影响企业投资行为的“股权融资渠道”理论(Stein,1996)。
根据“股权融资渠道”理论，投资者情绪通过股票发行的市场择机行为(market timing)对企业投资行为发挥间接的影响，但不会改变企业对投资项目的选择和投资水平。投资者情绪是否不会影响企业对投资的最终决定？是否影响其投资水平？如果企业不需要通过股市筹集资金，是否意味着该企业将不会受到投资者情绪的影响呢？沿用Stein(1996)的“短视模型”以及Baker和Wurgler(2004)的“股利迎合理论”，Polk和Sapienza(2009)提出了投资者情绪影响企业投资行为的“迎合渠道”(catering channel)观点，认为上市公司为了迎合投资者情绪，有可能改变其投资水平。那么，在中国资本市场，上市公司是否会以牺牲公司长远利益为代价，为迎合投资者偏好，通过改变投资水平来拉抬短期股票价格？是否所有公司投资决策都会迎合投资者情绪？这种迎合又是否受到融资约束的影响？本研究拟以2001会计准则实施以来到2010年的中国上市公司为样本，对上述问题进行分析。
虽然学者对影响渠道的解释不同，但绝大部分的实验研究表明投资者情绪与企业投资水平呈正相关(Baker,Stein,& Wurgler,2003; Polk & Sapienza,2009；吴世农，汪强，2009；花贵如，刘志远，许骞，2010，2011)。在我国，高市盈率、高换手率以及个股频繁剧烈的波动是股票市场的典型特点，上市公司为拉抬短期股价而随意增加投资者青睐的所谓热门题材或行业投资等现象比比皆是。
但是，是否所有公司管理层都偏好迎合市场情绪？股东关注资产回报，而管理者可能更关注其自身能力的“声誉”。这种偏离引发的道德风险会导致管理层出现保守主义倾向(Hirshleifer,& Thakor,1992)。过度保守的公司害怕过度扩张带来的风险，其总体投资水平往往较低。同时，它们认为情绪高涨的投资者很可能会高估公司的前景，因而对这类投资反而更加谨慎(吴世农，汪强，2009)。
融资约束，是研究公司投资中不得不考虑的问题(谭跃，夏芬，2011)。如果公司有足够的内部资金或其他融资渠道，即没有融资约束，那么，在公司管理者完全理性的情况下，其投资决策不会受投资者情绪的影响，理性的管理者可以利用市场择机发行股票或回购股票，但不会影响对投资项目的选择。然而，众多上市公司的资金都依赖于股市的状况。投资者情绪对上市公司投资的影响，不仅改变了权益融资成本，还会直接引起上市公司增加投资或放弃投资。当公司股价被高估时，上市公司不仅容易获得充足的资金，进行净现值大于零的投资，也会有意迎合市场情绪，加大投资；而在股价被低估时，可能因为筹集不到足够的资金减少合理的投资。
综合上述分析，本研究提出以下假设：
假设1：投资者情绪引起的错误定价与公司投资水平正相关。
假设2：投资水平较高的公司表现为迎合投资者情绪，公司投资水平与投资者情绪正相关；投资水平较低的公司表现为过度保守，公司投资水平与投资者情绪负相关。
假设3：公司融资约束程度越高，具有迎合动机的公司的投资水平对投资者情绪的敏感性越强；公司融资约束程度越低，过度保守的公司的投资水平与投资者情绪的负相关越明显。
2 研究方法
2.1 研究样本
以2001年至2010年的上市公司为研究样本。但是，由于模型变量的计算需要用到前期数据，因此实际使用2003～2010年共8年的样本区间。在样本选取过程中，剔除了金融保险类等财务数据特殊的公司，剔除了曾被PT、ST或因长期停牌或其他原因丢失观察数据达6个月以上的公司和创业板上市公司，剔除了账面杠杆大于1或小于0的公司。最终选择的样本是总数为858只股票的平衡面板数据。为去除离群值对回归结果的影响，在5％水平下对所有连续变量进行缩尾处理。所有财务数据和市场数据来自国泰君安数据库和色诺芬数据库。
2.2 变量设计
因变量为公司投资水平，采用投资/资本存量来衡量，以便消除由于规模因素带来的影响。其中，资本存量采用期初总资产值；投资采用现金流量表中的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”。
自变量为投资者情绪(以投资者情绪引起的错误定价为指标)、投资机会和融资约束。
其中，投资机会和投资者情绪引起的错误定价使用分解Tobin Q的方法来计算。Tobin Q值不仅包含了未来的投资机会，也包含了投资者情绪带来的股票定价错误。本研究将每年的Tobin Q对反映公司基本面的变量组进行回归，并控制行业因素的影响。以其拟合值作为基准Q，代表公司未来的投资机会；将实际值和基准Q之间的差异作为投资者情绪引起的错误定价的指标。
融资约束的度量借鉴了Kaplan和Zingales(1997)的方法，并根据中国公司融资约束特征来构建融资约束KZ指数。具体而言，使用ordered logit模型对公司相关特征进行回归，估计出各个特征的系数，构建指数，即：
KZ＝3.0694－6.6668×现金/总资产－19.0274×经营现金流/总资产－4.7413×股利＋8.6916×资产负债率－0.191×Tobin Q
控制变量包括公司当期和前期的现金流(经营活动现金流与期初总资产比)公司规模(总资产的自然对数)、资产负债率、净资产收益率和营业收入增长率(本期营业利润/上期营业利润－1)。
2.3 研究方法
根据上述假设，本研究针对平衡面板数据模型分不同区间进行多元回归分析以检验假设。Hausman检验结果拒绝随机效应假设，因而研究中选择固定效应模型。本研究采用Driscoll和Kraay(1998)的方法估计模型，处理面板数据中的异方差、序列相关以及截面相关等问题。
本研究使用Excel、Stata和SPSS进行数据处理和计量模型估计。
3 研究结果
3.1 描述性统计
对数据(n＝6662)进行描述性统计分析，包括平均数、标准差和相关系数等，结果见表1。根据表1，样本公司投资水平的标准差为0.0829，大约为均值的1.2倍，不同公司的投资水平差异很大。投资者情绪的均值为－0.0230，显示了中国股市牛短熊长的现实。投资者情绪的标准差为0.5538，约为均值的24倍多，说明由投资者情绪引起的错误定价在不同公司之间存在很大的差异。主要变量的相关分析发现，绝大多数自变量之间的相关程度都低于0.4，说明模型不存在多重共线性；方差膨胀因子检验结果表明，检验的VIF平均值为1.43，而根据经验判断表明，VIF小于10时，不存在多重共线性。
3.2 投资者情绪对上市公司投资水平的总体影响
在此基础上，本研究计算了所有样本公司的投资水平对投资者情绪等变量的多元回归，结果如表2所示。根据表2，所有自变量和控制变量对上市公司的投资都有显著效应。其中，投资者情绪与上市公司投资水平具有显著的正相关(t＝3.34，p＝0.001)，上市公司会迎合市场情绪，在情绪高涨时加大投资，而在情绪低落时减少投资，假设1得到支持。
3.3 投资者情绪影响公司投资水平：迎合还是保守？
为了检验是否存在迎合投资者情绪和过度保守共存的现象，本研究把全部样本中投资水平的前三分位定义为高投资水平组，投资水平后三分位定义为低投资水平组。分组样本差异检验表明两组投资水平存在显著差异(均值差0.1394，t＝67.026，p＝0.000)。在此基础上，对两组样本分别进行回归，回归结果绘制成图，如图1所示。可以发现，对高投资水平组来说，投资者情绪的错误定价越高，公司投资水平越高(β＝0.0217，t＝4.72，p＝0.000)，即高投资水平组具有明显的迎合投资者情绪的倾向；对低水平投资组来说，投资者情绪与公司投资水平虽然具有负的相关，但并没有达到显著水平(β＝－0.0003，t＝－0.96，P＝0.337)。低水平投资组在投资时更多地考虑企业自身的条件，除了投资机会之外，公司规模、资产负债率、净资产收益率和营业收入增长率等公司基本面因素都对其投资水平产生显著影响。假设2得到部分支持。
图1 不同投资水平下投资者情绪与投资水平关系
3.4 融资约束的中介效应
对高投资水平组和低投资水平组，分别以KZ中位数为界区分出高融资约束组(股权依赖型)和低融资约束组(非股权依赖型)，并进行回归分析。其中，分组样本差异检验表明，不同融资约束组别存在显著差异(高投资水平组：均值差4.1105，t＝10.402，p＝0.000；低投资水平组：均值差4.3858，t＝61.716，p＝0.000)。
回归结果如图2所示。在高投资水平组，上市公司都表现出了显著的迎合投资者情绪的现象，但高融资约束组的系数(β＝0.0483，t＝5.27，p＝0.000)是低融资约束组(β＝0.0165，t＝3.08，P＝0.000)的近三倍。在低水平投资组，高融资约束的公司并没有表现出显著的迎合投资者情绪或者保守主义倾向(β＝0.0004，t＝0.91，p＝0.363)，但在低融资约束的情况下，低水平投资者表现出弱显著的保守主义倾向(β＝－0.0007，t＝－1.72，p＝0.086)。假设3得到支持。
图2 融资约束条件对投资者情绪与投资水平关系的影响
4 讨论
4.1 投资者情绪对公司投资水平的总体效应
虽然投资者情绪对公司投资的影响得到较大认可，但其作用渠道却尚不清晰。本研究重点检验并证实了投资者情绪影响公司投资决策的迎合渠道。
由于信息不对称，潜在的资本市场投资者只能通过观察包括投资行为在内的企业行为对企业的价值及其发展做出判断。当投资者对企业未来过分乐观时，会推动公司股价的大幅上涨，并通过情绪传染，引发群体感情的一致性倾向。此时，企业管理者若只是致力于企业真实(长远)价值最大化的考量，拒绝投资于投资者认为可盈利的项目，则投资者将抛售企业股票，导致股票价格下降，并随着情绪感染而不断恶化。因此，为了防止这种现象，更好地树立公司形象，谋求良好发展前景，公司管理者就会迎合投资者高涨的情绪，加大投资，将资源浪费在并非最优的项目甚至负净现值的项目上。而股价一旦被低估，一方面会影响上市公司的资金流和融资能力，使得管理者由于资金不足而不得不放弃一些良好的投资项目，另一方面管理者也会放弃市场投资者不看好的具有正净现值的投资机会，以迎合市场情绪。
4.2 迎合情绪还是过度保守？
股东关注资产的回报，而管理者更关注自身声誉，这种偏离引发的道德风险会导致管理层出现保守主义倾向(Hirshleifer & Thakor,1992)。由于管理者的决策过程是难以观察的，外部人员往往根据管理者决策所选项目的最终成功或失败来进行判断，因此，管理者有动机选择能带来比较理想结果的项目。对于过度保守的管理者而言，他们往往过分追求公司的平稳发展，害怕因过度扩张而造成公司业绩下滑或波动，因此不敢充分利用投资机会，表现为投资不足。当过度保守的公司管理者面对高涨的投资者情绪时，很可能认为投资者高估了本公司发展前景，担心迎合投资者情绪增加投资会产生过度扩张，造成今后业绩下滑或波动过大(吴世农，汪强，2009)，且高涨的投资者情绪还可能伴随后来的情绪反向调整，因此，此时他们对投资决策反而更加谨慎，投资水平更低。在本研究中，对于低投资水平样本组的研究并没有发现投资者情绪与企业投资水平的显著负相关。但是，随后融资约束分组的研究结果显示，在没有融资约束的情况下。这些企业显示出显著的保守主义倾向。
4.3 融资约束的影响
如果企业高度依赖外部权益资金，当投资者过分悲观时，公司股价被严重低估，通过股市融资成本相对过高，或根本筹集不到股权资本，这时，为谋求股东价值最大化，管理者不得不放弃良好的投资项目。而在股价高涨时，他们容易获取资金，且基于对未来融资的考虑，会选择加大投资。对高投资水平组按融资约束分组研究的结果表明，在迎合动机和融资约束共同作用下，高融资约束组的投资水平受到投资者情绪的影响高于低融资约束组。而对于低融资约束组来说，虽然没有融资因素的考虑，但基于前述分析，具有迎合动机的公司同样表现出了显著的迎合行为。
低投资水平组的公司具有保守主义的倾向，在高融资约束下，保守主义的倾向与融资约束的作用相互抵消，投资者情绪没有表现出对投资水平的显著效应。在没有融资约束的情况下，低投资水平组的投资水平表现出了与投资者情绪反方向的变化，保守主义倾向使得这类公司在投资者情绪高涨时适度减少投资。
5 结论
(1)面对投资者的非理性，公司管理者同时存在迎合心理和保守主义倾向。迎合投资者情绪进行投资，是投资者情绪影响公司投资水平的主要渠道，即使企业具有较大的内部资金或者较强的借债能力，并不需要通过股票市场为企业投资筹集资金，部分公司也表现出了显著的迎合投资者情绪的行为，其投资水平与投资者情绪显著正相关。另一方面，部分公司管理层还是存在过度保守心理，在低融资约束的情况下，表现出显著的保守主义倾向，在投资者情绪高涨时减少公司投资。
(2)融资约束在投资者情绪影响上市公司投资决策中起到了显著的调节作用。当公司面对高融资约束时，公司管理层表现为更明显的迎合动机。也只有在低融资约束的情况下，部分公司的保守主义倾向在投资决策中才起到显著的作用。