中美股市股本比较与政策建议，本文主要内容关键词为：中美论文,股本论文,股市论文,建议论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
股本规模是反映和衡量上市公司经营规模、主营业务规模、净利润规模及公司价值的指标，这一指标在成熟股市通常以股票市值表示。在我国由于限售股的存在及其总市值的不确定性，这一指标只能以总股本替代。沪深A股平均股本增速快于平均净利润增速，是沪深上市公司平均每股收益长期低位徘徊的主要原因。自上世纪八十年代以来，国外学者开始对上市公司的股本规模对股票收益的影响进行了广泛和深入的研究，本文对此分析并提出了相应的政策建议。
中国股市股本增长分析
(一)沪深交易所A股总股本及净利润统计
以沪深交易所所有A股上市公司为样本，时间跨度为1993年-2006年(增发为1998年-2006年)，统计包括首发、增发、配股、送转股、沪深净利润、总股本、算术平均股价、算术平均每股收益及算术平均市盈率等指标的变化。
沪深交易所1993-2005年首发平均股本统计得出，沪深交易所首发A股合计1406家，首发股本合计1286亿，首发平均股本为0.92亿股。沪深交易所1998-2006年增发平均股本及增发总股本统计，沪深交易所1998-2006年共计公开增发265家，增发总股本合计328亿股，增发平均股本为1.48亿股。沪深交易所1992-2005年配股平均股本及配股总股本统计，1992年至2005年沪深上市公司配股942次，配股总股本32亿股，配股平均股本为0.345亿股。沪深交易所1992-2005年A股送转股本统计得出，沪深上市公司14年送股平均股本9400万股，平均送股比率10送3.4。平均每家送股次数为0.33次，送股总股本为2316亿股。
(二)沪深平均股本、平均净利润、加权每股收益及算术平均市盈率分析
统计得出，沪深交易所平均股本年均增长率为12％，而平均净利润年均增长率为8.9％。由于平均股本增长速度始终高于平均净利润增长速度，致使沪深股市加权平均每股收益始终在0.2元至0.35元左右徘徊，从算术平均市盈率分布看(见表1)，市盈率在30倍以下的股票占30.5％，说明股本权重大的股票业绩较好，从而拉低了加权平均每股收益和加权平均市盈率。
表1 沪深A股上市公司算术平均市盈率及净资产收益率分布（2006年12月29日）
算术平均市盈率(PE) ＜30
30～40 40～50 ＞50 负值 合计
上市公司家数
437194 116
473
209 1429
百分比(%) 30.513.5 8.133 14.6 100
算术平均股权收益率(ROE)(％) 13.52
11.147.61 3.71
--
--
数据来源：WindNet
纽交所上市公司股本变动分析
分析1992至2005年14年间纽交所平均股本年均增长率为7.2％、平均净利润年均增长9.2％，即平均股本年均增长率低于沪深4.8个百分点，这是纽交所加权平均每股收益长期居高不下的重要原因。纽交所上市公司总股本增长较慢的主要原因是股本回购、缩股、退市及并购中不断注销股本。根据美Damodaran Online网站统计，2002年美国第三大交易所总股本合计5154亿，其中1986-2002年美国三大交易所以公开市场方式回购股本658亿股，占三大交易所2002年末总股本的12.7％。J.Fred Weston(2002)统计，1994-2001年美国道琼斯30成份股中的16只股票通过股本回购计划注销股本29.4亿股，占其回购前总股本的8.5％。Yuan Gao.Derek Oler(2004)统计1990-2000年纽交所527家被收购公司样本，平均股本0.8143亿股，合计注销股本429亿股。NYSEData统计1990-2005年纽交所新上市公司2528家，退市2103家，其中68％因并购而退市，32％因业绩差而退市。George P.Baker(2002)统计1963-1995年纽交所和美交所共计4595家上市公司中，截至1995年底，只有477家生存，即33年存活率仅为10.38％。Michael Bradley(2005)等统计九十年代公开收购方平均市值为72亿美元。按美国SEC咨询委员会2006年统计，2005年美国各交易所市值在50亿美元以上的股票仅有553家。Kathleen Fuller(2002)统计1990-2000年美国三大交易所539家上市公司收购3125家上市公司及其附属公司。即九十年代收购大战中主要收购方为美国上市公司市值500至600强公司。
总之，纽交所的发展战略是以严格的退市制度和严格的上市门槛实现吐故纳新，通过普遍的股本回购计划和经理期权激励机制，既抑制了总股本的快速扩张，又提高净利润水平。这是美国经济相对低速增长，但纽交所上市公司平均每股收益长期保持高位的重要原因。
中美股市股本比较
首先，从表2可以看出，沪深交易所与纽交所在首发、增发平均股本方面差异较大、分别为4.73倍和16.5倍。其次，在送股方面，沪深交易所送股总股本、平均送股股本与纽交所较为接近，而平均送股次数则是纽交所4.71倍，反映沪深交易所送股密度远高于纽交所。第三，从总股本和平均股本比较看，沪深总股本和平均股本分别是纽交所的3.82倍和6.1倍。第四，从平均股本和净利润年均增长速度看，在净利润增长速度较为接近的情况下，沪深股市平均股本年均增长率是纽交所的1.55倍，即沪深股市的净利润增长速度跟不上股本增长速度。
表2 1992-2006年沪深交易所与纽交所主要指标比较单位：亿
沪深(A) 纽约交易所(美国公司) 倍数
首发平均股本 0.92 0.19434.73
首发平均价8.18 ＄18
增发平均股本 1.48 0.089716.5
增发平均价
12.28 ＄28
送股总股本2316 1959 1.05
送股平均股本 0.94 1.04 0.9
送股次数 0.33 0.07 4.71
总家数1401 2270 0.62
家数年均增长 24％ 1.83％13.1
总股本
15158 3968 3.82
平均总股本10.6 1.75 6.1
加权平均每股收益 0.27 1.98 0.14
总市值 9.5万亿
120万亿0.079
平均股本增长率
12% 7.72% 1.55
净利润增长率 9.8％ 9.2％1.06
注：纽交所市值与净利润折算按2006年12月29日汇价
沪深股市股本规模大的原因分析
1.上市公司股本规模大，并非经营规模和净利润规模一定大。沪深上市公司中股本规模巨大的国有企业，其主营业务规模和净利润规模应大于市场经济国家中私营企业。但一些数据说明并非企业股本规模大，其主营收入和净利润就一定大。中国九家行业巨头中石化、工商银行、中国联通、中信证券等总股本7626亿股，比纽交所美国九家世界级行业巨头埃克森美孚、花旗银行、美国电报电话、高盛证券等241亿股的总股本要大31.6倍，而净利润总和仅占纽交所九家美国上市公司净利润总和的20％。说明主营业务和净利润规模主要取决于单位股本的净资产质量，而非绝对的股本规模数量。
2.股本规模大与国企改制上市非优质资产剥离不彻底有密切关系。中美英日俄五国上市公司平均股本：俄罗斯位居第一，中国第二，英国第三。毫无疑问，俄罗斯与中国股市平均股本规模大的原因是国有企业上市公司比重高。而英国则是在八十年代私有化过程中，大量国有公司通过改制在证券市场出售国有股，导致平均股本高。其中改制过程中非优质资产、甚至不良资产剥离不彻底是股本过大的根本原因。俄罗斯RTS主板市场大盘股净利润、总市值小于小盘股的净利润、总市值的现象与中国沪深A股恰好相反。其原因在于俄罗斯股市对外开放较早，大部分在莫斯科交易所上市的小盘股由西方投资银行顾问帮助策划上市。按国际会计准则，股本规模大小由公司的经营规模、净利润规模、净利润增长率等指标决定。由于九十年代初期，俄罗斯经济不景气、尤其是能源价格较低，所以以能源和金属矿业为主体的莫斯科交易所上市公司股本规模较小。与此同时，在俄罗斯其他交易所挂牌的公司，因按公司的历史投入成本计算形成了较大的股本规模。2003年以后，能源和生产资料价格暴涨，导致大部分以能源和有色金属为主营业务的小盘股净利润大增，股价和市值暴涨。
股本规模过大的不利之处
1.股本规模过大，平均股价低，不利于多层次资本市场体系的构建。主板市场平均股价低使二板市场和三板市场失去定价和发行空间。在构建由主板市场、中小板市场、创业板市场及三板市场等组成的多层次资本市场体系中，除了考虑各个子市场的上市标准、上市对象外，还要考虑各个子市场间的股价结构。如果主板市场加权平均股价11.7元(2007年5月31日)，创业板和三板市场则缺少定价和发行空间。如纽约证券交易所、纳斯达克交易所、美国证券交易所加权平均股价长期分别维持在33.5美元、19.8美元、35美元左右，OTCBB市场股价1-10美元占32％，11％的股票价格在10-200美元之间，14％的股票价格在0.5-1美元之间，其余为0.5美元以下。伦敦交易所主板市场由于平均股本大，平均每股收益及平均股价低，致使伦敦交易所开出的中小板市场(AIM)股票发行定价偏低，平均首发融资额、流动性及总市值远低于美国、德国、法国等中小板市场。根据伦敦交易所数据中心统计，截至2005年底，1527家伦敦中小板上市公司总股本1798亿，总市值566亿英镑，平均股本1.18亿股，加权平均股价0.31英镑。尽管伦敦中小板开设不成功有英国中小企业不发达、科技股较少等因素，但主板市场平均股本偏大、加权股价偏低(3.71英镑)压制了伦敦中小板的生存空间是不争的事实。而俄罗斯主板市场虽然平均股本大，但由于股价差异大，为俄罗斯中小板市场的推出腾出了股价空间。截至2006年12月29日，俄罗斯中小板(RTS Board)248家上市公司总股本1261亿，总市值1766亿美元，加权股价1.4美元。
2.股本规模过大，平均股价低，对新股发行和老股股权再融资极为不利。2006年末，沪深股市平均股价7.1元。沪深股市作为主板市场较低的股价结构对新股的发行和老股的再融资存在多重隐患。新股低市盈率发行则引发老股的价值中枢下移，新股的高市盈率发行则有发行失败和股价泡沫的风险。老股的股权再融资价格偏低，导致增发和配股股本规模偏大，降低股权再融资绩效，使许多大公司失去了通过股权再融资进行收购并购而持续扩张的能力。而再融资价格偏高则有发行失败的风险。美国巨型跨国公司不轻易扩张股本、维持高股价，通过高股价的微量增发融巨资进行多元化的并购战略，值得我国上市公司借鉴。
3.股本规模过大不利于优化股权结构、建立切实有效的公司治理结构。上市前股本规模过大，不利于吸收足够多的新股本，以降低国有股权的比重，从而优化股权结构，建立切实有效的公司治理结构。
4.股本规模过大，平均股价低，易形成股价泡沫。股本过大导致每股收益偏低，尽管绝对股价偏低，但股价稍微上涨则市盈率偏高而形成股价泡沫。例如，由于平均股本偏大，2005年底伦敦交易所中小板1527家上市公司中有60％的股票价格低于0.5便士。2006年底，俄罗斯主板市场有41％股票算术平均股价低于0.035美元。因此，因绝对股价低的幻觉同样可以产生严重的股价泡沫。这种因股本偏大形成的股价泡沫与绝对股价高形成的股价泡沫更具有隐蔽性。股本规模与上市公司资产质量、主营业务规模与净利润规模并没有必然联系。盲目做大股本不仅使公司缺乏股权再融资功能及利用资本市场做强做大的必要条件，而且在股价上也无法和国际证券市场接轨。
政策建议
首先，通过提高主板市场上市门槛提高主板市场的平均价格。建立多层次资本市场体系是发展我国资本市场的必由之路。而提高主板市场的平均价格水平则是建立多层次资本市场的必要条件。提高上市标准的主要有最低市值、最低净利润及最低发行价等指标，其中设置最低发行价指标与规定IPO最低每股收益区间密切相关。上市公司要达到首发最低发行价标准，在净利润一定的情况下，只能最大限度控制其首发总股本规模或缩股上市。这样会促使上市公司加大剥离非优质资产的力度，提高单位股本资产质量，提高主板市场的平均价格水平。不仅仅为二板、三板市场推出腾出股价空间，主要目的是通过相对的高股价抑制首发、增发及配股的平均股本规模，使股本规模扩张速度小于净利润增长速度，不断提高主板市场的投资价值。另外，提高主板市场上市标准可以迫使业绩一般的拟上市公司以资产重组、借壳上市的方法改善存量上市公司质量，促进存量上市公司的平均价格水平的提高。
其次，通过提高退市标准提高主板市场的上市公司质量。按照纽交所的持续上市制度，上市公司在规定的期限内达不到最低市值、最低股价标准要摘牌，连续两年达不到最低净利润标准也要摘牌。按此标准，不仅连续亏损公司要摘牌，连续微利股也要摘牌。在多层次资本市场体系中，主板市场的定位应是具备强大的投融资功能、资源配置功能及优秀企业做强做大的功能。而二板市场的定位则应具备风险投融资功能及优秀中小企业的培育功能。三板市场的功能应是主板市场退市公司的栖身地、缓冲地及非IPO公司挂牌交易场所。因此要完善主板市场的功能，必须对主板市场实施严格的退市制度。目前主板市场的多种弊端，如狂炒垃圾股、真假重组难辨、波动幅度大及换手率过高等都与主板市场定位不明确及退市制度不严格有关。为防止主板市场实施严格退市制度阵痛过大，建议在主板市场设置一个独立板块，称为准三板市场。规定一个过渡期限，如六个月或一年。如果连续亏损两年并达到一定亏损额度，市值和股价低于一定标准，则转入准三板市场交易。交易制度另行规定。待独立的三板市场真正建立后再将这些退市公司转移至三板市场。以此种绩优股与绩差股的适当隔离限制主板市场绩差股的过度炒作。
第三，采取措施限制主板市场上市公司总股本的过度扩张。
(1)提高持续上市费用。纽交所和纳交所持续上市费用分别为每股0.0019和0.0006美元，我国上交所规定持续上市费用仅为每股0.00001元，最多每年封顶6000元。由于我国交易所收取持续上市费率偏低和有封顶费用，不利于抑制上市公司总股本的扩张，尤其是不能有效抑制无高增长业绩上市公司的股本扩张。建议提高持续上市费率，费率标准应足以遏制上市公司随意扩张总股本(包括无高增长业绩的送股、无高增长项目的增发等)的冲动。
(2)制定优惠政策鼓励上市公司回购股本。制定中长期的股本回购计划是成熟股市上市公司的发展战略之一。通过普遍的股本回购计划既可以降低市盈率、支撑大牛市，又可以有效化解限售股解禁的抛压。对部分净利润低下、股本规模偏大的上市公司，指望在牛市中高市盈率减持是不现实的，用部分减持资金回购股本则是一个双赢的结局。
(3)限制无高增长业绩的国企上市公司的高送转行为。沪深股市平均股本规模偏大、每股收益偏低的一个重要原因是相当多的部分国企上市公司热衷于高送转，股本规模大并不等于企业规模大。为保证上市公司质量，国家作为国有企业的真正所有人，必须通过政策加以监管。
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