完善我国证券私募制度的初探，本文主要内容关键词为：私募论文,制度论文,我国论文,证券论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2005年10月我国通过了修订后的《公司法》和《证券法》，允许上市公司可以采取非公开方式发行新股，为我国证券私募打开了制度空间。证券私募制度(Private Placements)又称非公开发行制度，是指发行人通过非公开的直接洽商方式，向少数特定的投资人发行证券的方式。在成熟资本市场，私募是企业融资的主要来源之一。与公开发行(Public Offering)相比，私募有其独特的优越性：第一，私募对募集者的资格基本上没有限制；第二，私募成本比公开募集低得多，公开募集要花很高的注册费用、中介机构费用和承销费用，而私募却不需要注册，也不需要严格的评估和审计，甚至不需要券商的承销；第三，私募更易于创新，证券条款的灵活性很强，这非常有利于投资者在证券缺乏流动性的情况下以其他手段处理风险和收益等问题；第四，私募的目标性更强，可以有针对性地面对特定投资者，这就能够使发行价格在一定程度上避免受到证券市场行情波动的影响。
(一)证券私募的现状
国际经验显示，私募已经成为产业结构整合的重要力量。在企业的兼并收购中，私募可以分散并购风险、提高并购科学性，私募已经成为国际产业变动趋势前沿的“骑兵”。近5年来，美国的私募股权基金总量增长了一倍，达到目前约7000亿美元的规模。2004年私募股权投资额占GDP的份额在北美、欧洲和亚洲分别为0.97％、0.28％、0.23％。根据欧洲私募股权与创业资本协会统计，2003年欧洲私募股权的总投资额达到291亿欧元，总的融资量达到270亿欧元。
我国的私募活动事实上是处于地下和半地下的状态，2005年12月，根据《中国地下金融调查》统计，中国地下金融的规模高达8000亿元，其中私募基金的规模占到约6000～7000亿元。也就是说8000亿元地下金融，私募基金占了近九成。目前，我国A股市场的私募基金规模大约有人民币5000亿元，占A股流通市值的比例略弱于三分之一，规模较大的单一基金数额估计约2～3亿元。由于私募市场发展的不规范，健康的私募得不到鼓励和引导，欺诈性的私募难于得到禁止，严重影响了金融秩序，私募活动在监管的实践中是受到抑制的。
修订后的《公司法》、《证券法》的颁布实施为私募提供了良好的契机，将导致股份公司私募股票的数量大大增加，私募股票转让的市场需求大幅提高，我国将面临证券私募发行与转让市场大扩容和大发展。目前我国个人银行储蓄余额已超过13万亿元，其中80％集中在20％的储户手中，投资者缺乏良好的投资渠道。如果能够对私募进行正确的引导，就能为大量银行储蓄资金提供一个新的投资渠道，通过储蓄向投资转化，有助于发挥民间资本在信贷市场、资本市场、产业资本市场和创业投资市场等金融服务市场中的桥梁作用，化解地下金融风险，为我国产业升级和核心产业的培育起到正面积极的作用。
(二)我国证券私募制度存在的问题
1．证券私募的核准限制
在成熟的资本市场中，公司私募发行证券被认为是企业的私有权利，在其不对社会公众利益造成损害的情况下，只需要向监管机构备案或登记。这就形成了证券私募的最大优点——简单快捷，只需经过公司的股东大会或董事会通过即可，不再需要由监管机构核准，这样会大大缩短了公司私募证券的发行周期，同时大幅降低了证券发行的费用，从而获得融资者的青睐。
虽然我国修订后的《公司法》第七十八条增加了：发起人可以通过向特定对象募集部分股份设立公司的方式①，同时修订后的《证券法》第十三条允许上市公司可以采取非公开方式发行新股，为证券私募确定了合法的地位，但是修订后的《证券法》第十三条对私募也作出了一定的限制，规定上市公司向特定对象非公开发行新股，应当符合中国证监会规定的条件，并报中国证监会核准。因而从实践上看，证券私募发行很难绕开监管部门，监管部门对“私募”仍按特例操作，使证券私募丧失了最重要的“简单快捷”的优势，导致发行的周期变得难以估计，同时发行费用的增加又加剧了公司的融资成本，从这个意义上看，私募的作用至少减半。
2．证券私募中特定投资者的资格问题
私募证券由于其非公开性，难于监管，风险较大，所以各国政府不提倡个人投资于私募证券。同时由于私募发行方式与公募发行的最大区别在于发行证券不需要登记注册，那么信息披露的要求也相对较低，这就要求参与私募证券认购的投资者应当具备独立获取信息并解读信息的能力，所以私募证券定义中“少数的特定投资人”主要是指拥有大量资金的机构投资者。以美国为例，随着证券投资越来越专业化和组合化，形成了成千上万的基金组织，这些机构投资者能很好地进行风险管理，也更符合法律对私募证券投资者的资格要求，所以刺激了私募资本的快速发展。特别是90年代兴盛的有限合伙制的投资基金，更加促进了权益性私募资本的发展。
我国修订后的《公司法》第七十八条、《证券法》第十条均提到针对“特定对象”发行股票。《证券法》第十条还规定非公开发行不得“向累计超过二百人的特定对象发行证券”。但是，对“特定对象”的涵义没有作出相应解释，难免在实践中引起混乱。我国A股市场5000亿元的私募基金主要是以代客理财形式，由于亏损而产生大量纠纷，如果不对它们进行规范，不足以保障投资人的合法权益，也无法维护正常的资本市场秩序。还有部分企业融资(特别是小企业)采用非法集资和推行职工持股计划的募集，随着股东人数的不断增加，由于缺乏监管，很多本应进行私募的筹资活动远远超出了范围，成为了变相的公开募集，扩大了风险并引起了社会问题。
3．证券私募中的信息披露问题
虽然私募制度对发行人的信息披露要求不高，但仍要考虑购买人是否是具有自我保护能力的投资人。如果购买人具有自我保护能力，他们认为有必要获得发行人的特定信息以决定是否投资时，会主动要求发行人提供。因此，对此类购买人，相关法规并不要求发行人必须提供特定信息。相反，如果私募对象不完全具备这种能力，则要求发行人必须提供特定信息。
修订后的《公司法》、《证券法》均没有明确是否要求发行人向非公开发行对象提供特定信息。《证券法》第十条对证券非公开发行的方式限定为：“不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”。但是，对何为“公开劝诱”、“变相公开”没有具体说明。为了加强对某些自我保护能力不足的特定对象的保护，进一步明确公开发行与私募发行的界限，有必要通过制定细则进行说明。
4．私募证券的流动性问题
投资者通过私募认购股票时，其目的应当是投资而不是销售，因而各国证券法在放开对私募行为管理的同时，对证券持有人通过私募取得的证券对外转售都会有一些限制。但是为了吸引更多机构投资者进入私募资本市场，就要求私募证券保持一定的流动性，降低投资风险。如美国通过144A条款(1990年)来刺激私募资本市场的发展，即：私募证券可以在“合格机构购买者”(Qualified Institutional Buyers)之间流通，因而解决了美国私募发行市场的流动性问题，成了美国保持证券市场国际竞争力的关键。
我国修订后的《公司法》增加了：股东转让股份除了可以在依法设立的证券交易场所进行，还可按照国务院规定的其他方式进行。但“国务院规定的其他方式”没有具体指明，导致了私募证券的转让交易还没有具体的可操作性规定。同时我国的目前场外交易还不成熟，地区产权交易市场还很不发达，交投不活跃，导致私募证券的流动性很低，严重影响了投资者的积极性。
(三)完善我国证券私募制度的政策建议
1．设置证券私募发行的快速通道，推动证券私募的创新发展
修订后的《证券法》第十三条规定：上市公司非公开发行新股应经中国证监会核准。但对非上市公司的证券私募未说明是否需要事前核准或事后报备。为了充分发挥证券私募发行的制度优势，建议中国证监会在将要制定的上市公司私募发行新股相关规定中引入小额私募发行核准豁免制度，例如允许上市公司向特定对象私募发行新股募集金额低于500万元，不需经中国证监会核准，但应于股款或价款缴纳完成15日内，向中国证监会报备。如果上市公司私募金额在500万以上的，就需要经中国证监会核准。同时建议非上市公司的证券私募无需得到证监会的核准。这样既控制了资本市场的风险，又大幅提高证券私募的效率，得到市场的认可，从而推动证券私募的创新发展。
2．加强证券私募的监管，规范证券私募活动
(1)证券私募中特定投资者资格要求
我国《证券法》并没有对证券私募中特定投资者进行具体的界定，我们可以参考美国对证券私募发行的“特定对象”的规定，将特定投资者分为5类：①金融机构；②产业投资公司与基金；③公司内部董事、监事及高管人员；④具有一定规模的企业；⑤富裕及成熟投资人。
在前3类投资者中，金融机构参与证券私募发行市场是国际惯例，产业投资公司与基金也应作为证券私募发行的主要对象。实际上，大多数产业投资公司与基金的设立目的就是为了投资私募证券。公司内部人仅限于董事、监事、高管人员，他们对公司财务与经营状况了如指掌，都可以成为私募发行的特定对象。对于后两类投资者，建议有一定的限制。如果企业参与证券私募发行市场，建议制定净资产与经营年限标准，如要求企业净资产必须在500万元以上，经营年限不少于3年等，以避免机构市场个人化的情况。个人投资者可以考虑通过设置较高的单一投资者最低认购数量的方式，间接达到排除一般投资者参与的目的。
(2)监管的重点在于信息披露要求
目前我国证券监管中也十分重视保护投资者利益，但效果仍不太理想。笔者认为在保护投资者利益时，与其将重点放在利益平衡上，不如将监管的重点放在加强对信息披露的要求。在证券私募中保护投资者利益的重点是特定类型的投资者可以获得相应的信息披露。根据上文对特定投资者的分类，以及他们是否能够获得发行人特定信息，以达到自我保护的目的，笔者对我国证券私募发行中的信息披露要求的建议如表1所示。
表1 我国证券私募发行信息披露要求的建议
产业投资
特定
金融公司具有一定
富裕及成
公司与
投资者 机构
内部人 规模的企业 熟投资人
基金
发行人应购买人的合理
信 息 请求，于发行完成前负
不要求发行人
披 露 有提供与本次私募发行
提供特定信息
要求
证券有关的公司财务、
业务或其它信息的义务。
(3)引入“强制性公开披露公司”类别规定对股东人数超过200人的公司，要求其按公开发行公司的标准进行信息披露，随着公司股权及股东的分散度逐渐提高，如果突破200人的限制，股东收集及分析信息的能力下降，成本增加，证券私募要求的投资者必须具备自我保护能力的条件将不复存在，这实际上是一种变相公开募集的方式，所以在股东人数达到一定数量后，必须依靠公权力介入，为社会公众投资者提供保护。
3．发展专业化的私募投资基金，大力培育机构投资者
证券私募的风险较大，所以募集对象只能是具有风险判断能力和风险承受能力的投资者。这类投资者当然包括富有的家庭和个人，但大部分还是机构投资者，如养老基金、捐赠基金、保险公司、大企业的投资公司等等。要吸引这些资金并控制风险，较好的方式是发展专业化的私募投资基金。专业化投资基金不但有利于监管，而且可以介入企业的公司治理实践，能更有效地控制投资风险。在发展私募投资基金和培育机构投资者过程中，首先需要在《证券投资基金法》中给私募基金一个合法的地位；其次需要提高机构投资者的治理结构与投资管理水平，可以在公平竞争环境中引进包括外资在内的新进入者等目标，实现机构投资者的股权多样化；第三是放松投资限制，在保持一定的风险水平下，允许机构投资者参与投资高收益的金融产品。
4．发展场外交易市场，构建我国多层次的资本市场体系
私募资本的流动性很低，但证券化和流动化是资本市场不可阻挡的大趋势，私募资本也不例外。美国1990年的144A条款使私募资本有了一定的流动性并极大促进了美国私募资本市场的发展。私募证券的特点决定了它不可能在正式的交易市场进行大规模的流通，机构投资者之间的交易和柜台交易是私募证券流动的必由之路。我国修订后的《证券法》规定，证券不仅可以在依法设立的证券交易所上市交易，还可以在国务院批准的其他证券交易场所转让，这表明我国多层次资本市场法律框架得以确立。目前，全国许多省市都已建立股权托管中心，对本区域内的部分股份有限公司股票进行了集中托管，各地现有的几百家产权交易所在不同程度上开展非上市公司股权转让服务。笔者建议在这个基础上开展机构投资者之间的私募证券交易和柜台交易。其中机构投资者之间的交易主要是金融机构之间的私募证券的转让。在转让场所方面，可以考虑使用目前深沪交易所的大宗交易平台，同时，公司的股份可以在中央登记结算公司集中托管。而柜台交易则适合于小规模的、不太规范的私募证券，对发行者的资产规模、经营历史和业绩要求很低甚至没有要求。采取一对一分散交易，没有任何固定交易场所，不要求公司的股份必须在中央登记结算公司集中托管，也不规定最小交易单位。在转让方式上，应保证交易必须采取一对一协商的非公开方式，不得以广告、电传信息、信函、电话等方式邀请不特定对象参加发表会、推介会或说明会。
注释：
①修订后《公司法》第七十八条规定：股份有限公司的设立，可以采取发起设立或者募集设立的方式。发起设立，是指由发起人认购公司应发行的全部股份而设立公司。募集设立，是指由发起人认购公司应发行股份的一部分，其余股份向社会公开募集或者向特定对象募集而设立公司。
标签：私募论文; 机构投资者论文; 证券法论文; 投资论文; 私募基金论文; 私募股票论文; 证券论文; 私募机构论文; 股票论文; 募集设立论文; 公司法论文; 资本市场论文; 中国证监会论文;