中国股市政府担保的交易费用解释，本文主要内容关键词为：中国论文,股市论文,费用论文,政府论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、政府担保合同的内容及其产生原因
全国性股票市场中的政府担保合同形成于1993年国务院发布《股票发行与交易管理暂行条例》（以下简称“《条例》”）和全国人大常委颁布《公司法》之后，在这一法一规中，规定了股票公开发行的审批制，正是审批制决定了政府担保合同最初的内容。
（一）政府担保合同的内容
政府担保合同包括了显性的担保和隐性的担保两个方面的内容。
一方面，《公司法》、《条例》和证券委、中国证监会制定的一些规范性文件对公开发行股票公司应具备的资质条件予以了规定，主要涉及产业政策、盈利能力、守法情况等，同时规定公开发行股票最终必须经国务院证券管理部门批准。此外，《公司法》第221条还明确规定，国务院证券管理部门对不符合该法规定条件的募集股份和股票上市申请予以批准且情节严重的，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员依法给予行政处分，构成犯罪的，依法追究刑事责任。这些规定意味着，国务院证券管理部门必须确保通过其审查的申请公开发行股票的公司在申请时具备法定的资质条件，否则要承担法律责任。这实质上是规定了国务院证券管理部门对投资者的保证责任。这种保证责任是书面的、显性的。
另一方面，虽然有上述的显性担保，但对于投资者来说，这一担保的内容是不能令人满意的。因为如果国务院证券管理部门对不符合该法规定条件的募集股份和股票上市申请予以批准了，相关责任者仅承担行政责任和刑事责任，而这两种责任承担形式对于受到金钱损失的投资者来说无异于隔靴搔痒。隐性担保正是为了弥补显性担保之不足而产生的。这种隐性担保主要体现在三个方面：第一，根据《条例》的规定，公开发行股票的公司是由地方政府或中央有关企业主管部门在国家给定的额度或指标内对多家企业进行遴选后推荐、然后由国务院证券管理部门批准的，而公开发行股票的公司上市后的业绩又在一定程度上会影响到今后该上市公司所在地的地方政府或所属的中央主管部门将获得的配额，因此这种配额制使地方政府和中央主管部门能够尽可能地选择良好的公司公开发行股票而不是相反。卡塔琳娜·皮斯托和许成钢于2005年所做的一项研究中证明了这一点。第二，由于上市公司的壳资源非常稀缺，公开发行股票的公司上市后的生死存亡就与有关地方政府或中央主管部门的利益息息相关，因此一旦这些企业发生亏损或其他情况而面临暂停上市或退市危机时，有关地方政府或中央主管部门总会积极介入，通过股权转让、资产置换等重组手段挽救企业。这实际上就是向投资者发出了上市公司不会退市的信号，从而增强了投资者入市的信心。第三，政府在股市极度低迷时无一例外地出台救市措施，这使投资者确信自己的股市中的投资损失只是暂时的，因此只要坚持呆在股市中，则损失最终会由政府买单，而获利的可能性却非常高。
（二）政府担保合同订立的原因
政府为什么要向投资者提供担保？笔者认为，这主要是中央政府在当时时代背景下为发展全国性股票市场而选择的一种低成本的制度安排。
1.政府担保可以最大可能地降低投资者在全国性股票市场中进行交易而发生的原生交易费用。
《条例》中规定的股票公开发行额度管理实际上是以计划的方法强制上海、深圳两个地方性的交易所迅速转变为全国性的证券市场。这就给投资者带来了严重的信息不对称问题。以往公开发行股票的公司主要是在本地发行，发行对象主要是本地区的居民或企业，本地区的居民和企业可以通过多种低成本的渠道对发行人情况进行了解，而一旦投资者面临的是外地的公司时，投资者的原生交易费用就会增加。主要体现在获取企业信息的成本增加和投资者购买外地公司的股票后，行使股东权利、监督公司运作的成本加大。在上述这些成本中，有些是购买外地公司股票必定会增加的，但大多数却是可以通过建立畅通的信息渠道而予以降低的，因此如果没有某种替代性的信息渠道，那么全国性股票市场就无法建立和发展。中国证监会虽然早于1993年6月就已颁布了《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）》，建立了强制性信息披露规则，但强制信息披露规则的效力有赖于可信的执行机制，而能够帮助收集、检验信息的金融中介又仍处于起步阶段，因此上述这些信息披露规则、技术及金融中介均无法提供令投资者相对满意的替代性信息渠道。
在原先的信息渠道被堵塞而市场化的信息系统又尚未形成的情况下，政府担保就成为可以降低投资者与发行人交易过程中发生的原生交易费用的新的信息渠道。这有几点理由：（1）在审批制确立时，中国证监会是一个刚刚成立一年多的政府组织，而中国证监会又是为了某种功能的实现而特设的组织，因此要想获得生存空间的话，它就必须显示出所提供的服务的价值。尽管成立中国证监会还有其他方面的目的，但保护投资者无疑是其有别于其他政府组织、显示其存在必要性的一个最核心职能。因此，有理由相信，即使存在着许多制约条件，但中国证监会还是会有激励去核实申请公开发行股票公司的信息，从而尽可能地筛选出能与投资者进行交易的合格公司。（2）配额制创建了一种将收集核实信息的责任分配给企业的所有者的机制。与作为全国性证券监管部门的中国证监会相比，作为所有者的地方政府和中央部委显然更加容易获得对所属企业的信息。如前文所述，有研究表明配额制使地方政府和中央主管部门能够尽可能地选择良好的公司公开发行股票而不是相反，因此可以表明配额制为投资者提供了一种相对可靠的信息渠道。
2.政府担保是当时背景下可以降低投资者次生交易费用的惟一可行方式。
发行人和投资者之间的交易具有非常突出的资产专用性、交易频率少和不确定强的特征，同时，他们之间签订的股权合同属于典型的非共时性合同。这些特征决定了投资者签订合同后将面临非常高的事后交易费用尤其是次生交易费用，因此，对于投资者来说，是否存在能够降低其次生交易费用的可信承诺方式是其作出购买股票与否的关键。而以下两类制度对承诺的可靠性起着关键的作用：一是投资者能否得到发行人的公正可靠的信息，这不仅要求存在完善的上市公司信息披露制度，而且要求有不受控制的新闻媒体去独立地验证信息；二是是否有保护投资者权益的法律和相匹配的司法体系与诉讼程序。
中国证监会虽然早于1993年6月就已颁布了《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）》，并在1997年初步建立起了较为全面的信息披露制度，但发行人或上市公司的信息披露普遍存在着披露不准确、不真实、不充分、不及时、避重就轻等问题。实践证明，我国强制性信息披露的建立只是为投资者实现知情权提供了可能性，而这种可能性却因为缺乏有效约束内部控制人的机会主义和降低代理成本的机制、独立的新闻媒体、对投资者损失的司法救济渠道以及对侵害投资者利益的相关当事人的惩罚机制的极度不完善而弱化甚至消失。
由于上述制度的缺失，而在短期内建立这些制度的可能性不大或成本太高，因此由政府出面充当担保人便成了惟一可供选择的可降低投资者次生交易费用的方式。但政府担保是否是一种可靠的承诺方式？承诺之所以可靠，并非因为它符合当前的偏好，而是因为它的实现是强制性的或相反的决定是不可能的。由于政府掌握着暴力资源，因而在一般情况下当然无法指望靠强力去强制政府兑现其承诺，但在当时背景下，投资者却有理由相信政府违背其承诺是不可能的。这主要有两点理由：（1）从中央政府的层面看，投资者与发行人签订股权合同是其建立和发展全国性股票市场的关键，而建立和发展由中央控制的全国性股票市场对中央政府起码有以下几点利处：一是可以集中财力保证国家重点建设；二是避免因地方性股票市场的失控而给中央政府带来的消极影响，如因投资者闹事导致政局不稳等；三是通过配额制进行总量控制，满足了中央政府对股票市场的“试验”情结。此外，由于公开发行股票的主要是国有企业，因此中央政府也愿意提供担保。而且与建立和发展全国性股票市场的收益相比，中央政府的担保成本是可以接受的。（2）从地方政府层面看，地方政府也愿意提供担保。理由有三：一是当地企业公开发行股票后，其筹集到的资金可以增强企业的实力，这必然会惠及当地政府，如增加当地政府的税收，改善当地就业情况，带动当地经济发展等等；二是由于来自高绩效（按人均GDP计算）地区的地方官员与其他地区官员相比，更有机会获得晋升，因此地方政府官员也有动力促使地方政府为地方经济实力添砖加瓦的公开发行股票公司或上市公司提供担保；三是由于当地公开发行股票的公司基本上都是当地的国有企业，当地政府是其所有者或其控股股东，企业公开发行股票后经营状况的好转可能给其带来直接的红利收入。（3）从中央企业主管部门看，由于主管部门及其官员的政绩很大程度上取决于所属企业的经营绩效，而公开发行股票作为能改善企业的经营绩效的重要途径（起码是短期的改善），因此主管部门也愿意为公开发行股票的所属企业提供担保。
二、启示：政府担保合同终止的必要条件
1998年我国颁布了《证券法》，该法于1999年实施，该法以股票公开发行的核准制代替了审批制。一方面，根据《证券法》第11条的规定，公开发行股票，必须依照公司法规定的条件，报经国务院证券监督管理机构核准。也即《证券法》并未对公开发行股票公司应具备的资质条件作出修改，而是继续援用了《公司法》的规定。因此，在核准制下，拟公开发行股票的公司应具备的基本资质条件与审批制下基本上是一致的，这就表明政府仍然继续向投资者提供显性担保。另一方面，在核准制下，虽然没有明确的额度限制，但是由于核准制下仍然保留了对公开发行股票的公司的高资质条件要求，因而公开发行股票的公司仍然是极少数。上市公司稀缺性壳资源的巨大现实价值和潜在价值必然会引发政府（主要是地方政府）在当地上市公司面临暂停上市或退市危急时的保壳行动。地方政府的保壳行动在给自身带来利益的同时，也给投资者提供了一种隐性的担保。除地方政府外，在核准制下中央政府也继续给投资者提供隐性担保，政府仍然频繁地在股市危机时刻出手相救，如2001年10月、2002年6月、2004年2月和2005年6月就出台了几次较为著名的救市措施。这些救市措施大大增强了投资者投资股市风险小的确信，从而使得老投资者愿意留在股市中，新投资者愿意入市，保证了股票市场的持续发展。
2005年底，我国颁布了经过重大修改的《公司法》和《证券法》，两法于2006年1月1日开始实施。根据该两法的规定，公开发行股票仍然必须具备一定的资质条件并经国务院证券监督管理机构核准，虽然该两法规定的公开发行股票必备的资质条件与之前的两法相比大为降低，但中国证监会颁布的《首次公开发行股票并上市管理办法》等规章却又将看似降低的股票公开发行的门槛提高了。因此，2006年新修订的两法实施后，政府仍然向投资者提供显性担保。而由于2006年至今我国股票市场总体形势较好，因此尚未出现中央政府出台救市措施的情形，但地方政府的保壳行动却仍时有发生，这表明地方政府对投资者的隐性担保仍然存在。
那么，为什么政府担保合同仍然存续？什么情况下合同才能终止？通过对政府担保合同形成原因的探讨，笔者得到一个启示，这个启示同时也是这两个问题的答案：在没有其他可靠的承诺方式可以代替政府担保来降低投资者在全国性股票市场中进行交易而发生的交易费用的情况下，政府担保合同就会存续，反之，政府担保合同终止的时机就会到来。
那么，目前我国是否已经存在可以代替政府担保的能令投资者觉得可靠的承诺方式？笔者认为，不可否认的是，目前我国已经存在可以降低投资者在全国性股票市场中进行交易而发生的交易费用的制度安排，例如可以降低投资者原生交易费用的替代性制度有证券发行上市保荐制度、能够提高了上市公司或拟上市公司会计信息公允程度的新的38项企业会计准则、日渐发挥重要功能的新闻舆论监督、基本结束的股权分置改革、日益壮大的机构投资者以及2005年新修订的《公司法》及相关配套文件中保护中小股东权益的事前防范制度等，可以降低投资者次生交易费用之替代性制度有2006年《公司法》中关于投资者在特殊情况下的退出权之规定、中国证监会行政即时强制权的扩张、以及2006年《公司法》、《证券法》、《刑法》第（六）修正案共同构筑的惩罚与司法救济制度等。然而，在这些制度中，要么有些在现行政治体制下无法发挥应有的功能，要么有些刚刚建立起来，实施效果尚无法得知，要么有些还缺乏配套性制度，因而笔者认为总体而言，这些制度目前还无法取代政府担保，即政府担保合同终止的时机尚未成熟，而在我国当前制度环境下，判断终止政府担保合同的时机是否已经到来时，主要应考虑以下两大因素：
（一）与投资者保护相关的惩罚和司法救济机制是否已经能够有效运作
完善的、运作有效的与投资者保护相关的惩罚和司法救济机制不但能够大大降低投资者的次生交易成本，而且因其有强大的阻吓功能而可能使一些给投资者带来原生交易成本的行为遁形。这一机制虽然是投资者保护的最后一道屏障，但其却能反过来影响投资者保护的其他制度之运作成效。因此，这一机制的有效运作与否是判断终止政府担保合同的时机合适与否之最为关键的因素。与可以降低投资者交易费用的其他制度相比，目前我国与投资者保护相关的惩罚和救济机制还存在较大的不足，这些不足不但表现在规则的制定层面，更表现在规则的实施层面。如果说规则本身的不足无需花费太多时间即可弥补的话，规则的有效实施则因涉及面过广（不但涉及利益、体制等方面的问题，还涉及观念、文化传统等方面的问题）而尚需假以时日。
（二）是否有较为宽松的新闻舆论环境和较为健全的新闻舆论监督权法律保障制度
在我国现行政治体制下，媒体的舆论方向不可能不受党和政府的控制。然而，方向受控不等于对报道的每一事件均横加干涉，更何况，对发行人或上市公司的舆论监督是有利于我国证券市场的长远发展的，因此，党和政府应当支持新闻媒体对发行人或上市公司的舆论监督。当然，2005年11月国务院批转中国证监会制定的《关于提高上市公司质量意见》中已体现出我国国家领导层已认可媒体对上市公司规范发展的重要作用，但要将这一精神真正贯彻到各部门和各地方政府，还需一段不短的时日。除了要在党和政府的支持下获得一个较为宽松的新闻舆论环境外，较为健全的新闻舆论监督权法律保障制度也是媒体顺利行使舆论监督权所不可或缺的。制定规范媒体与被监督者之间具体权利义务的专门法，或出台专门针对新闻侵权的可操作性强的司法解释，将新闻侵权与一般侵权区别开来，尤其是在被监督对象是公众人物或公众公司时应对媒体采取倾斜性保护，这些都将有助于缓解媒体在监督发行人或上市公司时的后顾之忧。当然，这些规则的制定也不是可以一蹴而就的。
之所以将上述两制度作为判断终止政府担保合同的时机是否成熟的关键因素，一方面是因为这两大制度是基础性的，关涉全局的，这两大制度的健全程度与运作效果直接牵制着其他制度的实施效果；另一方面是因为这两大制度与其他制度相比，还牵涉到我国的基本政治制度、文化传统等深层次问题，其完善和良好的运作所需时间更久、也更为困难。
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