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美国投资银行在80年代最伟大的创举就是发展了“杠杆收购”，从此，将企业界和金融界带进了“核金融”时代。
杠杆收购的概念与机制
美国投资银行在80 年代最伟大的创举就是发展了“杠杆收购”（Leveraged Buyout），从此，将企业界和金融界带进了“核金融”时代，直接引发了80年代中后期的第四次并购热潮。
何为杠杆收购？这一神奇的收购方式其本质就是举债收购，即以债务资本为主要融资工具。这些债务以猎物公司资产为担保得以筹集，应用债务杠杆收购公司，其资本结构有点象倒置过来的金字塔。在这个金字塔的顶层，是对公司资产有最高级求偿权的一级银行贷款，约占收购资金的60%； 塔的中间是被统称为垃圾债券（Junk Bond）的夹层债券；约占收购资金的30%；塔基则是收购者自己投入的股权资本，约占收购资金的10%。
杠杆收购是项复杂、高难度的交易，它的成功需要投资银行、经理人员和其他参与设计、融资、供资的机构具备自信、热情和对收购交易各方面的敏锐而细致的观察。只有当大部分债务如期清偿、股权投资的价值充分体现时，杠杆收购才可以说是大功告成。成功之道取决于良好的投资判别的信贷决策、杰出的公司运作和业绩。重组是长期战略和短期现金管理的产物，它的思想核心是卖掉市盈率或价格对现金流比率超过收购整个猎物公司所形成的市盈率或价格对现金流比率的各项资产部门或子公司，同时，保留两项比率低于整个公司购买比率的各项资产、部门或子公司。
杠杆收购系列过程的尾声是股权投资的套现，也就是收购者的撤资问题。套现有两条基本途径可取，一是公开招股上市，二是私下售与另一位新买家。在短期内，如经过三至5年后重组和经营， 将杠杆收购的公司携去上市是每个杠杆收购投资者的梦想。如美国前财政部长威廉·赛门组织的投资合伙集团在1982年杠杆收购了吉布逊贺卡公司后，1984年即让吉布逊公司重新挂牌上市，短短一年半中，赛门本人33万美元的投资变成了6600万美元。但是，公开上市可行与否还取决于股市的“时间之窗”，即杠杆收购公司已适合上市，股市萧条也会让上市之举成为泡影。通过再出售途径实现撤资亦不少。专门收购企业的著名投资集团KKR公司于1975 年与经理人员联手，杠杆收购了罗克威尔公司的一个制造过滤嘴、齿轮等部件的分工厂后，1980年再将该厂售与某外国公司，收益高达初始投资的22倍。
杠杆收购的发展历程
杠杆收购在80年代得以爆发兴盛还得感谢60年代的美国第三次并购浪潮。在那次并购浪潮中，许多公司匆匆扩张，藉收购本行业或行业外的企业变成了跨行业的综合性大公司。盲目并购非但没有产生协同效应，而且造成了因规模偏大而形成的营运、管理不经济。为摆脱这一困境，提高股本收益率，多数大公司到了70、80年代不得不低价出售收购的非主管部门或子公司。这就为杠杆收购提供了大量有利可图的收购对象。
杠杆收购的最初兴起得益于投资集团和投资银行的探索。1979年，KKR公司构造了四层债务资本和两种股权资本，集资3.7亿美元杠杆收购了豪得乐实业公司这个大型上市公司，美国的一些超级大银行、保险公司和养老基金参与了此次收购，从而拉开当代意义上的杠杆收购的帷幕。由于70年代末和80年代初的利率高企，经通胀调整后企业真实收益低就，这个时期的杠杆收购还不活跃，收购价格一般维持在猎物公司税息前收益或营运现金流的5倍水平上。而且，收购过程相当繁琐， 一起杠杆收购通常经历3—6个月才可达成。
从1982和1983年起，杠杆收购迅速活跃起来。二是因为利率大幅下滑，收购价格对猎物公司收益的比率可以有所提高，从而将更多的公司列入可被收购对象。一是因为投资银行积极介入杠杆收购，为收购者融资提供了极大的便利和支持，提高了收购的速度和容量。特别是德雷克塞尔公司在1983年推出了“高度信心书”（Highly Confident），极大地拓展了高收益债券，也即垃圾债券的市场。首先，它改变了资本结构，一级银行贷款的比重从早斯的70%降至了40%至50%，而附属债券或垃圾债券市场提供的资金由20%升至了30%至40%。其次，它提高了杠杆收购达成的可能性，即将交易所需要的时间由早期的3 个月至半年降至了1个月至3个月，大大加强了杠杆收购的威力。再者，它提高了融资能力，使收购价格对税息前猎物公司收益的比率（亦市盈率）由早期的5倍提高至1983年的6倍至8倍。
杠杆收购的高回报率吸引着资金，一些金融机构建立起专门从事杠杆收购的基金。据估计，在杠杆收购的高峰期1988年，大约有250 亿美元的杠杆收购基金在四处游动。随着杠杆市场的迅速膨胀，杠杆收购基金聚集的闲资需要出路，收购者之间的价格竞争也愈演愈烈，这两个因素造就了1986年“包销”方式的产生。同时，“高度信心书”支持的收购交易须费时1至3个月，而且很容易遭到其他杠杆收购基金支持下的竞价者的袭击以至落空。为了控制交易，投资银行开始投入自有资本，这就诞生了“过渡贷款”（Bridge Loan）。 过渡贷款使杠杆收购避免受制于第三者融资，再提高了杠杆收购的速度，有的交易时间甚至缩短至1周。 过渡贷款由杠杆收购后在公开市场上发行债券所筹集的资金偿还。
杠杆收购市场的扩大、竞争的加剧造成收购价格对猎物公司税息前收益的比率逐级上升，至1986年，这一比率已高达8至12倍。 收购成本的大幅度提高令收购者难以负担沉重的债务。为了使收购方在完成杠杆收购后有一喘息的机会，也为了给杠杆收购提供良好的交易环境和条件，投资银行于是又创新出两种债务工具，即以同类证券支付的证券和零息债券。这两种债券允许杠杆收购者将本息支付推迟并购完成后3至5年之后，从而大大减少了即期付息的负担。
上述种种杠杆收购的融资创新推动了杠杆收购，但也造就了杠杆收购市场的过热，为后来的崩溃埋下了种子。过多的资金追逐着过少的合格收购对象、收购价格和收购成本的急剧上升、债务负担的加重（特别是使用同类证券支付的债务融资工具无异于饮鸠止渴）等，这种种弊病在牛市和经济繁荣时期还能一俊遮百丑，然在熊市和经济萧条时期就暴露无疑。 到80年代末大牛市和经济景气终结时， 市场终于急转直下。1990年，杠杆收购的龙头老大德雷克塞尔公司破产歇业，其他投资银行也纷纷收缩这方面业务，保险公司、基金、商业银行等亦大举退出杠杆收购融资，于是，1990和1991年市场规模严重萎缩，这一境况到了1995年始随着整个收购兼并活动的迅速复苏和创历史新纪录而有所改观。1995年1月份以来， 美国垃圾债券市场所增规模为17亿美元，相当于1994年全年的市场资金流量。
杠杆收购的融资体系
成功的融资体系设计不但能帮助杠杆收购者筹集到足够的资金来完成交易，而且还能降低收购者的融资成本和今后的债务负担，因此是杠杆收购取得最初的成功和最终的成功的基础条件之一。投资银行在杠杆收购中所作的重大贡献就是设计了多层次的融资体系，并为这个体系创新出许多前所未有的融资工具和证券。融资体系的构造往往最能反映出投资银行的匠心独具，是投资银行家智慧的集中表现。
每次杠杆收购的融资体系具体构造会有所差异，下面基本上包括了常见的杠杆收购的融资工具和相关证券：
1.高级债券
高级债券（Senior Debt），即一级银行贷款， 是杠杆收购资本结构中的上层融资工具。它的提供者多为商业银行，其他金融机构，如储贷协会、商业金融公司、保险公司等有时也参与。高级债务的供资方所面临的风险最低，因为高级债务供资方对收购得来的资产有一级优先权，而且商业银行等供资方对贷款额度持审慎态度。但是，风险的降低也意味着收益的降低。高级债务的供资方所能获得的最高收益率一般在杠杆收购融资体系中处于未位。
商业银行在提供一级银行贷款时多遵循以下规则：第一，按基准利率，如伦敦银行同业拆放利率（LIBOR）， 再加一个百分率定出贷款利率；第二，贷款期限不超过7年，平均的贷款期限不超过4至5年； 第三，按应收帐款和应收票据的80%，存货的50%，厂房机器设备的25%这些比例设定贷款额度，以有效控制倒帐风险。在某些情况下，商业银行还会提出一些附加的约束条款，如对收购者发行其他债券和支付股息等作出限制。
商业银行参与杠杆收购供资有三种方式：其一，充任收购者的一级贷款经办人。这是最积极的参与方式，经办银行负责筹集一级贷款，往往自己也是一级贷款的最大供资银行。杠杆收购者和策划的投资银行宜寻找声誉卓著的商业银行来担任经办人，以借后者的资信提高杠杆收购的资信度和成功概率，从而使其他的投资者有信心来参与供资。其二，参与杠杆收购中的一级辛迪加贷款。在绝大多数超大规模杠杆收购下，一级贷款经办银行为分散风险和投资，会邀请其他商业银行转售的一级贷款。这是介入程度最浅，风险最低的一种杠杆收购参与方式。
2.从属债务
从属债务（Subordinated Debt）， 也即那些以夹层债券为表现形式的债务融资工具，是杠杆收购融资体系中内容形式最为丰富的一族。
（1）.过渡贷款
投资银行为促进杠杆收购交易的迅速达成，常以利率爬升票据等形式向收购者提供投资银行自有资本支持下的过渡贷款。该笔贷款日后由收购者公开发行新的高利风险债券所得款项或收购完成后收购者出售部分资产、部门所得资金偿还。
过渡贷款的期限通常是180天。 投资银行提供了过渡贷款时先要收取1%左右的承诺费，然后再依过渡贷款的实际支取金额加收1%左右的附加费用。过渡贷款的利率设计多取攀升形式，如利率爬升票据可能会设定为：头个季度利率为基准利率加500个基点，以后每一季度加25 个基点。这种设计方法能有效地鼓励收购者加速还款。
（2）.从属债券和延迟支付证券
从属债券的清偿在一级银行贷款之后，其到期年限多在8至15 年之间。根据求偿权的优先级别，从属债券又可分为高级从属债券和次级从属债券。
高级从属债券的利率一般比一级银行贷款高出200个基点。 它的利息是按期计付的，但它的本金通常在几年后才开始返还，如8 年期的高级从属债券可能是在第6年、第7年和第8年等额偿付本金。 债券发行者可以行使早赎权，但须为此向投资者支付一个溢价。次级从属债券由于其求偿权在高级从属债券之后，投资者承担了更高的风险，所以它的利率较高级从属债券又高出了50个基点。次级从属债券期限一般长于高级从属债券，其本金的偿还也在高级从属债券之后。
延迟支付证券指的是那些在约定的期限内不支付现金利息或股息，过了约定期限才开始按期照发行时已拟订好的条件支付现金利息或股息的债券或优先股融资工具。延迟支付证券导入杠杆收购一则可以减轻收购交易刚完成的前几年收购者所承担的现金利息负担。二则可以使收购者更容易筹措到求偿次序在延迟支付证券之先的一级贷款和夹层债券。
夹层债券即可以私募发售给大型保险公司或“夹层”基金等金融机构，也可以通过高利风险债券市场作公开发行。由于所购债务期限长、流通性差，通过私募购买垃圾债券的投资机构通常要求获得部分股权作为报偿，发行者为了推销之便，销售夹层债券时多赠以无表决权的普通股来吸引投资者，这样，私募债券购买者所得的回报率一般要比同种期限的国债高出大约1000个基点。私募夹层债券的利率通常在供资方作出购买承诺时即予以确定。
公开发行高利风险债券需要投资银行承担承销工作。担任承销的投资银行通常就是策划杠杆收购的、身兼发起人的投资银行。公开发行要求发行者和承销商作好登记申请表和办理其他发行手续。夹层债券的承销毛利大约是发行总金额的3.5%， 投资银行在收取这笔丰厚的承销佣金时，也要付代价，这就是它必须作出充任债券上市后的造市商这一承诺。公开市场上造市商的存在使债券购买者毋须担心夹层债券的流通性。
3.股权资本
股权资本证券是杠杆收购融资体系中处于最下层的融资工具。股权资本证券包括优先股和普通股，普通股是整个体系中风险最高，潜在收益最大的一类证券。股权资本的供应者多为杠杆收购股权基金、经理人员、一级贷款和夹层债券的贷款者。一般地，杠杆收购股权资本证券不向其他投资者直接出售，而只供应给在杠杆收购交易中发挥重要作用的金融机构或个人。在很多情况下，杠杆收购后形成的公司的控股权落在担任发起人的投资银行或专门从事杠杆收购的投资公司手里。
美国高利风险债券融资占杠杆并购总融资比重
杠杆收购兴起的原因
80年代，美国股市上收购方兴未艾，象1984年收购便高达2543项，价值为1222亿美元，其中，杠杆收购大行其道，它不仅带动推进了兼并高潮，而且对企业机制、财务结构、法律形式、金融活动等方面产生了影响。杠杆收购在美国的兴起，有以下原因：
一、通货膨胀直接影响到公司资产的价值和运用。1.通货膨胀使公司资产的名义价值超过其历史成本，公司利用这一机会收购已使用过的资产，可以在较大基数基础之上加速提取折旧。美国1981年“经济复兴税法”（ERTA）也允许企业对新购进的旧资产和全新资产采用加速折旧。而且，依据美国1986年税制改革以前的税法，全盘收购对企业税赋更为有利。因为税法规定：清算中的企业出售其资产可免缴资本收益税。2.通货膨胀使企业实际债务负担减轻。
二、税法的变动使借债更为合算。本世纪50—60年代，由于联邦所得税率（适用于公司营业收入）与资本收益税率之间差异较大，相比而言，联邦所得税偏高，而资本收益税偏低，从而大大地推动了股票市场的繁荣。70年代后，对税率进行了调整：所得税率下降了50%，资本收益税率的上限提高到35%。两者税率差距缩小，使得股票交易在70年代处于“零增长”时期：很多股票就得不以低于公司帐面价值的价格出售。股票的上市与发行也不活跃，企业主要以借债来融通资金。而且，持续的通货膨胀及人们对通货膨胀的期望，使得借债更为合算。
三、充足的金融市场使收购所需的巨额资金有了来源。由于政府对金融管制的放松，金融机构之间竞争性增强，金融机构自身取得资金的成本也在上升，且美国各大银行均为上市公司，受到投资人的压力，需维持每一季度利润的上升，这使得银行及其他金融机构努力寻找放款渠道。1978年以前，为杠杆作用收购交易提供贷款的只是少数保险公司，策划杠杆作用收购交易。1990年，杠杆收购的银行贷款在1000亿美元以上，收购和收购交易所需资金的90%是来自金融机构的贷款，并且贷款的数目和种类都在不断增多。同时杠杆收购中发行的垃圾债券，因利息高而让互惠基金、保险公司、退休基金等包下七成，更长了这股风。
以上是促进杠杆收购的三个宏观经济条件，同时，杠杆收购也为股民，公司管理层，收购经纪人、投资银行家、律师、会计师、商业银行等各色人等提供了十足的获利机会；唯一受害的是政府，少收不少公司税和股息税。
最初，杠杆作用收购交易只是应用于规模很小的交易。由于银行、保险公司、风险资本基金等各种金融机构的介入，且杠杆作用收购交易能使股票持有者和贷款机构获取厚利，因而发展越来越猛。但是，盛极必衰，1992年美国经济衰退，垃圾债券巨额贬值，身负重债的企业和为收购提供巨额资金的保险公司、银行、退休基金组织等都只能吞下这颗苦果。
资料来源／本刊资料室
通过高利风险债券并购的著名案例
1979年詹姆士·戈德史密斯先生（Sir James GoldSmiths）以6.61亿美元的资金成功购得所销售额达13亿美元的美国250 家大企业之一的国际钻石公司。通过高利风险债券收购了60%的股份。
1982年袭击者皮根斯（Boone Pickens ）的梅萨石油公司对规模大于其6倍，市值63亿美元的海湾石油公司发动进攻、 近使海湾石油公司与标准石油公司合并。在这次收购活动中，梅萨公司首次在德雷塞尔银行 （Drexel Bank）帮助下发行高利风险债券，借以筹借资金，具有里程碑的意义。
1986年，戈德史密斯以8亿美元的自有资金，27 亿美元商业贷款和19亿美元的中继贷款（以发行高风险债券筹得）等共计60亿美元资金对拥有12万职工，年销售额达90亿美元的全美最大的橡胶和轮胎企业固特异集团发动标购。
1988年，市值不足3亿港元的香港国城集团以14.7 亿港元的自有资金，32.5亿港元的中继贷款对市值48亿港元，净资产86亿港元的老牌英资企业中的电财旗下的香港上海大酒店发动进攻，是役虽未成功，却使国城集团主席罗旭瑞获利1500万港元并得以名扬海内外。
资料来源／本刊资料室
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