中国封闭式基金价格折扣问题研究，本文主要内容关键词为：中国论文,封闭式基金论文,折扣论文,价格论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、中国封闭式基金折价的统计特征分析
封闭式基金的折价问题是一个普遍存在的现象，但由于各国资本市场的成熟程度和制度环境等差异，封闭式基金市场也会表现出不同的特征。为了更清楚地了解我国封闭式基金的市场表现及折价的特征，我们首先用历史数据进行描述性统计，以便对我国的封闭式基金市场的轮廓有一个清晰的认识。
1.封闭式基金折价率的横截面统计特征
从1998年3月基金开元和基金金泰开始发行以来，我国共设立了54支封闭式基金。我们选取54家封闭式基金的全部数据，以每周净值和周五的收盘价格计算折价率；同时计算各基金的周折价率的一些统计量，包括平均值、方差、标准差等。折价率的计算公式如下：
其中，DIS[,it]是基金i在第t周的折价率(溢价率)；
P[,it]是基金i在第t周的价格；
NAV[,it]是基金i在第t周的单位净值。
结果表明：
(1)除了基金安久外，所有封闭式基金的平均周折价率都为负值，平均水平为-12.18％。
(2)部分基金发行溢价较大，有7支基金的发行溢价率达到或超过了100％；同时，还有5支基金是折价发行的。值得注意的是，折价发行的几支基金发行时间很晚，集中在2001年末和2002年。
(3)大部分基金的折价率的标准方差都集中在15％左右；可见各基金的折价率波动水平相近。
2.封闭式基金折价率的时间序列统计特征
首先我们从数量的角度看看我国封闭式基金总体的折/溢价情况。构造价值加权折价率，
其中，D[,t]是基金在第t周的价值加权折价率(溢价率)；
DIS[,it]是基金i在第t周的折价率(溢价率)，在前面已经计算；
W[,it]是基金i在第t周的价值权重；
m[,i]是基金i在第t周的份额。
图1是从1998年4月10日开始到2005年5月13日止我国封闭式基金平均每周价值加权折/溢价表现。
从图中可以看出，在2000年以前，折价率走势平稳，总体上处于溢价状态；这可能是由于在这一阶段不断有新的基金溢价发行，使得总体表现呈溢价。在1999年末新的规定出台，2000年3月之后保险公司等机构投资者大规模入市，引起了行情短暂上扬，之后就进入长期的折价交易状态。同时，我们也可以看出，我国封闭式基金的折扣是长期存在的；并且从封闭式基金停止发行的2002年末开始，扩大的趋势就没有停止过。截止到2005年5月13日，我国封闭式基金市场的价值加权折价率达到了-36.45％，这一幅度远比美国等成熟市场的折价率要大。
二、数据和变量
在上一部分，我们考察了我国封闭式基金市场的总体特征及其折价现象的描述性统计特征，并进行了初步分析。通过这些初步研究，我们已经对我国的封闭式基金市场有了一个整体的认识。接下来，将结合已有文献和中国的具体国情，选择合适的解释变量，对我国的封闭式基金折价的原因及横截面差异进行详尽的实证分析。
(一)变量选择与解释
1．被解释变量
我们以“折价率”为被解释变量，在上文已有定义，即，
其中，DIS[,it]是基金i在第t周的折价率(溢价率)；
P[,it]是基金i在第t周的价格；
NAV[,it]是基金i在第t周的单位净值。
折价率的数值越小，折扣幅度就越大。折价率为负，就表示折价交易；折价率为正，则表示基金溢价交易。为了前后表述一致，下文提到的折价率均指其绝对值。折价率越大，意味着折价率负得越多。
2.解释变量
根据已有文献以及中国特殊的制度环境和投资结构，我们选择以下变量作为解释变量：
(1)换手率。我们预期换手率越大，折价率越小，这是因为较大的换手率意味着流动性好。将其定义为基金交易量和基金总份额之比，即
其中，TO[,it]是基金i在第t周的换手率；
vol[,it]是基金i在第t周的交易额；
m[,i]是基金i在第t周的份额。
(2)基金组成，定义为基金组合资产中股票所占的比例。股票比债券的风险更大，所以基金中较大的股票份额可能意味更大的风险。因此我们无法确切预期这一变量与被解释变量的关系如何。
其中，COM[,it]代表基金i在t时刻的组成变量；
stock[,it]是基金i在t时刻持有资产组合中的股票市值。
(3)持股集中度。投资组合的多样化能够分散风险，带来稳定持久的收益。因此，如果基金的股票投资集中度过高，主要集中于几个重仓股的话，基金面临的风险就相对较大，这样，基金的折价率就应该较大。同时，持股集中度也衡量基金资产的流动性；显然，持有同一只股票的数量越大，流动性也就越差。
其中，CEN[,it]表示基金i在t时刻的持股集中度；
heavy[,it]是基金的重仓股市值(重仓股指的是各基金投资组合中比重最大的前
10只股票)。
(4)基金规模。我国的数据表明，基金规模和折价率在数值上存在一定的相关性；这可能是由于封闭式基金投资中也存在类似于股票投资中的“小盘效应”，即小盘基金流通市值小、易于控盘且资金成本较高。因此规模因素有可能是影响我国封闭式基金折价率的一个因素。用基金规模的自然对数来表征，
(5)发行方式。选择这一因素作为解释变量是基于前文的描述性统计分析。由于前面已经探讨了不同发行方式对基金价格折扣大小可能有着重要的影响，因此这里引入一个虚拟变量，
其中，MA[,i]代表基金i的发行方式。
(6)机构投资者比例。不同的投资者类型的行为模式是有差异的，一般说来，机构投资者的行为更加理性。我国自2000年2月25日开始，机构投资者大规模进入封闭式证券投资基金，之后我国的封闭式基金投资者就以机构投资者为主了。我们用这一因素来探讨投资者结构差异对基金折扣行为的影响。但由于基金半年报公布的数据中只有前10位股东的持有份额，因此只能用前10位投资者中机构投资者的份额比例来代表这一变量，这可能无法准确地衡量出基金中机构投资者所占的比例；但是由于其他投资持有份额都相对较小，所以我们的数据仍然具有代表意义。用INST[,it]表示基金i在t时刻的机构投资者比例。
(7)基金业绩。根据代理理论，基金现在的表现可能是基金过去的业绩的体现，投资者很可能基于基金过去的业绩进行投资决策；用基金资产净值的增长率来表示基金业绩的影响。
其中，PER[,it]代表基金i在第t周的业绩；
DIV[,it]是基金i在第t周的分红。
(8)基金经理流动率，也就是到某一时点为止，一支基金共经历了几届经理。一般来讲，基金经理如果长期管理一支基金，那么他所采取的交易策略将是以基金的长远发展为考量的。因此，如果基金经理流动率越小，基金的表现就会越好，也就是说基金的折价率会越小。用MAG[,it]表示基金i在t时刻的经理流动率。
(9)开放式基金数量与封闭式基金数量的比例。由于开放式基金的快速发展和封闭式基金的停滞是同时出现的，而同一家基金管理公司又往往同时管理数只开放式基金和封闭式基金，很有可能基金管理公司会出现资源倾斜等不利于封闭式基金发展的行为。因此，我们选择了同一家基金管理公司中开放式基金和封闭式基金数量的比例这一因素进行研究，希望能对我国特有的情况有所启示。
其中，OC[,it]表示在t时刻与基金i隶属于同一基金管理公司管理的开放式基金数量与封闭式基金数量的比例；
open[,it]表示在t时刻与基金i隶属于同一基金管理公司管理的开放式基金的数量；
closed[,it]表示在t时刻与基金i隶属于同一基金管理公司管理的封闭式基金的数量。
(10)噪声因素。我们使用基金周折价率对价值加权基金周折价率的回归系数作为这一因素的表征。这一回归系数可以看作是单只基金折价率中可以由市场风险解释的部分。由于我们无法确定影响我国封闭式基金折价的因素到底是Lee、Shleifer或Thaler(1991)提出的投资者情绪(Investor Sentiment)，还是Gongmeng Chen，Oliver Rui和Yexiao Xu(2002)认为的投资者过度自信(Investor Overconfidence)，因此无法过早对其符号进行预期。但是可以预见的是，随着机构投资者持有基金的比例逐渐加大，噪声因素的影响将会减弱。用NOI[,it]表示基金i在t时刻的噪声因素。
(二)数据来源和样本选择
数据从2001年初开始，到2004年12月31日结束。之所以选在2001年开始是因为此时我国的封闭式基金已经逐步成熟，其行为也逐步脱离初期的炒作和跟风操作阶段，形成了基本的模式；另外，基金价格也反映了基金黑幕因素，并涵盖了开放式基金出现的阶段；同时，在2001年初脱离IPO阶段的封闭式基金样本数量也较大，能够满足研究的需要。
虽然封闭式基金是每日交易的，但是其净值则是每周公布一次，因此在计算折价率时，利用每周五的基金收盘价格和当期的单位净值来计算其折价率。
换手率和基金业绩是周数据；基金组成和持股集中度是季度数据；十大股东的数据则是每半年公布一次，因此机构投资者比例也是每半年计一次；基金经理流动率、开放式基金数量与封闭式基金数量的比例每半年计算一次；基金规模、发行方式及噪声交易因素对于每一支基金而言是不随时间变化的。由于数据的公布周期不同，最终的数据采用每半年一个周期；对于周期小于半年的数据，则以半年为周期取其均值。
在封闭式基金的生命周期中，发行之初会出现溢价，这一点在中国的证券投资市场上表现得尤其明显，一些基金曾达到了100％的溢价水平；之后，由于各种因素，溢价逐步消失，并转变为折价。我们研究的焦点就集中于此。因此，我们只选择在数据样本区间内脱离了IPO阶段的基金；而对于那些在样本区间之内发行上市的基金，则选择它们进入折价期后的数据进行研究。通过对54支封闭式基金的计算，确定出平均的IPO阶段长度为34周。这样，我们选择的样本区间内发行超过34周的基金数据进行研究。我们的数据全部来自“天相投资顾问有限公司”的数据库。
(三)变量初步分析
关于这些变量的基本统计量请见表1。
为了初步了解被解释变量和各个解释变量在样本区间内的变化程度，我们计算它们的半年平均值，并将第一期数据标准化为100，以便于比较。
从图2中可以看出，被解释变量折价率有随时间上升的趋势；解释变量的开放式基金与封闭式基金数量比例随时间变化表现出明显的上升趋势，上升幅度比折价率更大；基金业绩因素随时间的波动很大，极为不稳定；除此之外，其他各变量的各期数值都在100左右浮动。
三、方法和结果
(一)模型设计
经过处理之后，我们得到的是一组非平衡的面板数据，其横截面是我们所研究的各个基金，时间序列上以半年为周期。由于不同基金的设立时间不同，需要去除基金设立起前34周的数据，这样不同截面个体的数据数量是不同的，也即得到了非平衡面板数据。由于我们采用了截面中的所有样本，因此可以用固定影响的变截距模型进行估计，模型设定如下，
一般说来，变量的影响应该有时滞，即前一期的数据影响这一期的折价率。因为投资者需要有足够的时间获取和消化信息，并进行预测。因此，我们采用的被解释变量数据比解释变量数据滞后一期。这样做也可以减少模型估计中的内生性问题。
(二)回归结果
经过初步回归，发现持股集中度、基金规模、发行方式和噪声交易因素四个因素不显著；去除这四个不显著的因素之后，所有因素都在1％的水平下显著。调整R[2]达到79％，方程整体十分显著。
下面的表格即是去除不显著变量后回归的结果。
(三)结果分析
从换手率因素看，回归系数为正，与预期的符号相同，且显著不为零，说明换手率，也即流动性是影响基金折价率的一个重要因素。基金的换手率越大，说明其流动性越好，其折价率也就越小。
从基金组成因素看，基金组合中股票所占的比例越高，基金的折价率就越大。这可能受和2000年以来整个股市持续低迷的大环境影响，导致投资者对股票基金非常悲观，进而折价率加大。和银行存款、债券等资产相比，股票的不确定性较大。这可以说明投资者都是厌恶风险的，因此，投资于股票较多的基金就会表现出较大的折价率。这也从一个方面表现出机构投资者的投资策略特点。
从机构投资者比例来看，回归的结果表明机构投资者持有比例越高的基金，其折价率反而越大，而且其系数显著不为零。这可能是由于机构投资者一般会对基金选择长期持有，使得基金表现出的流动性不够好，从而产生了折扣。另外，也可能是因为保险机构等机构投资者不会主动哄抬基金价格，对折价率较大的基金更感兴趣，会对其进行主动投资。同时，这从一个侧面说明机构投资者认为封闭式基金出现折价现象是合理的。如此看来，机构投资者比例和基金折价率之间似乎存在相互影响的关系。通过Granger因果检验可以发现，在很大程度上，机构投资者比例是封闭式基金折价率的Granger原因；也就是说，机构投资者的投资行为导致封闭式基金折价交易的可能性更大。
基金经理的流动率也对基金的折价率有重要影响，经理流动率越大，基金的折价率也越大。这一因素可以看作是代理理论中的管理业绩影响一个的外延。一般说来，基金经理的高流动率增加了基金管理的不确定性，可能会减低降低投资者对他基金的信心，从而可能导致折价率加大。
从基金的业绩因素来看，回归的结果表明基金的业绩越好，基金的折价率越大，而且这种关系在1％的水平上显著。这也许可以说明投资者进行投资时，并不关注以净值增长率来衡量的基金业绩。在我国这种震荡式的市场中，一个基金如果业绩好，可能投资者会预期这种情况不会保持很长时间，他们的可能卖出，可能导致该基金的折价率加大。另外，业绩好的基金可能会吸引机构大量持有，而少数机构大量持有某只基金会导致该基金的流动性下降而加剧折价的程度。但是回归结果表明，虽然机构投资者比例和基金业绩之间存在正相关关系，但是这种关系十分不显著。
同一家基金管理公司所管理的开放式基金数量和封闭式基金数量的比例也是影响我国封闭式基金折价的特有因素。同时，这一因素对基金折价率的影响结果也同我们的预期一致。这是由我国特殊的管理方式决定的。虽然每一支基金有一家国有商业银行作为其托管人，但是实际上托管人对基金的监督并不多；同时基金的持有人较分散，实施监督制约的难度较大。因此，在实际操作中，不排除有这样的可能性，即基金管理公司可能对封闭式基金和开放式基金的资源分配不均衡，在宣传和管理中向开放式基金倾斜。客观上降低了投资者对封闭式基金的信心和封闭式基金的市场吸引力，造成了封闭式基金的折价。这个因素和折价率的单独回归结果也表明，两种基金数量的比例和折价率的相关关系十分显著。
四、结论
我们研究中国这个不够成熟的新兴市场，希望能够通过实证分析发现一些影响中国封闭式基金折价率的原因。
总体上讲，封闭式基金溢价发行，且溢价幅度很大，一些基金曾达到或超过100％；另外，溢价的持续时间也比较长，平均达到34周。初次发行阶段之后，这些基金就进入了折价交易阶段；起初折价幅度并不大，一些改制基金甚至还在溢价交易；近些年来折价幅度越来越大，平均达到36％左右。
市场的无效性应该是导致我国封闭式基金折价的一个直接原因。综合考虑已有文献和我国的特殊情况，我们选择折价率作为被解释变量，选择换手率、基金业绩、基金规模、基金资产中股票所占比例、持股集中度、机构投资者的持有份额、发行方式、经理人流动率、同一家基金管理公司中开放式基金数量与封闭式基金数量的比例和噪声交易因素等10个因素作为解释变量。在这些解释变量中，除了持股集中度、基金规模、发行方式和噪声交易因素四个因素不显著之外，其他因素均在1％水平上显著。这与Gongmeng Chen，Oliver Rui和Yexiao Xu(2002)的结论不同，他们认为噪声交易因素显著，且表现出投资者过度自信。在这个六个因素之中，除换手率、基金资产中股票所占比例和基金业绩等三个因素外，另外三个因素都是我国所独有的。这表明作为一个新兴市场，影响我国的封闭式基金折价率的因素与成熟市场国家有很大不同。因此，在针对我国目前封闭式基金市场出现大幅度折价现象进行研究分析时，既要借鉴美国、英国等成熟市场的经验，同时也要充分的考虑到我国的制度和政策环境。
值得一提的是，机构投资者的持有份额、基金经理流动率和同一家基金管理公司中开放式基金数量与封闭式基金数量的比例这三个因素在已有的文献中都没有正式的涉及过，本文对这些因素进行了深入地阐述；发现它们对折价率有着显著的影响。机构投资者被认为对公司治理有着重大影响，他们的买入和卖出行为对封闭式基金的折溢价有着重大影响。而基金经理的流动性高，会使公众认为基金具有不确定性，认为代理成本过高，导致低于基金净值交易。同一家基金管理公司中开放式基金数量与封闭式基金数量的比例这个因素对于基金管理当局和监管当局有重要的启示：如何在今后的发展中正确地对待两种基金，以确保基金市场健康快速地的发展。
持股集中度这一因素的影响不显著，可以说明基金的持股集中风险不是产生折价的主要因素。规模因素和发行方式虽然与折价率有数量上的相关性，并不存在更深层次上的必然联系。而噪声交易因素不显著，也是可以预见的。因为随着机构投资者对封闭式基金的持有比例越来越高，噪声交易理论所假设的条件也不符合了。噪声交易理论假设投资者的主体是个人投资者，因此在机构投资者起主导作用的我国封闭式基金市场，噪声交易因素没有重要影响也是合乎情理的了。
不过，基金业绩这一因素对封闭式基金折价的影响还有待于进一步的研究。我们的结果表明，基金的业绩越好，折价率反而越大，这与代理理论是矛盾的。因此有必要深入考察原因。对这一因素进行深入挖掘，可能找出影响我国封闭式基金折价率的其他原因。
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