企业改革要与培育和改造资本市场相结合，本文主要内容关键词为：资本市场论文,企业改革论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一个运作良好的资本市场对公司营运效绩的提高是至关重要的。当我们要对国有企业进行改革的时候，如果不注意培育与发展资本市场，就会使企业改革的成功率大打折扣。因而，本文特别强调企业改革必须与培育和发展资本市场相配合。其原因很多，本文特别强调以下三点：
第一，搞好企业改革更深刻的意义在于实现资源的最优配置，同时实现企业内部运作效率的提高。资源配置是企业管理能够取得更高效率的一个前提。资本对企业来讲是一个非常重要的资源，如何才能使资本得到最优配置，主要渠道之一是通过资本市场来实现其配置。银行体系在一定程度上也能对配置资本起到作用，资本市场则是不可缺少的基础。
第二，实现企业经营效绩良好的目标，除了需要有良好的组织结构，良好的经营管理机制，以及拥有真正的自主权等等，还必须有优胜劣汰的竞争机制：产品以及劳务市场的竞争。但是，仅仅有这一部分竞争机制仍不够全面，企业表现其未来的潜在能力——在研究和开发、资本投资、人才培训等方面的成效如何，通常是由资本市场评价的，必须通过资本市场对企业以及持股公司不断进行评价，从而产生优胜劣汰的压力，这是资本市场一项非常重要的功能，即通过股票市场的股票价格来反映整个社会对企业、对持股公司效绩的评价。资本的配置和收购公司的压力正是要建立在这种评价之上。
第三，搞好企业改革必然呼唤经理人才的涌现，鼓励更多的专业经理人才担此领导重任。因之，就需要有经理市场。而股票市场对上市公司的评价也就是间接地对经理人员作出了评价，因为鉴别经理人员能力的优劣，往往是通过对公司效绩的评价得出的，从而使股价起到了间接评价经理人员水平的作用。
以上三点清楚地表明，培育和发展资本市场与企业改革的密切关系。
一、股票市场的作用——理想的理论模式与现实的差异
由于我国流行的改革思想主要来源于对美国市场经济的认知，因此，对股票市场的作用也就寄予很高的希望，并很注重效仿美式的经验，对其不足则未予重视。目前，我国国有企业搞股份化的目的过于偏重筹集新的资金以及通过上市去支配溢价所产生的权益，这造成了股价与上市公司效绩严重脱钩的状况。然而，我国企业的改革寄希望于股市上的评价却成为企业相互竞争的动力。股票市场在实践中的弱点是它过多的短期行为。股票市场应是建立在对企业效绩（特别是未来的效绩潜力）的评价机制之上对资本进行再配置，这是理想中的关于股票市场交易行为的信息基础，而股票市场充斥了大量短期行为这一事实，与理想的理论模式是相悖的。这一点，我们可以从下述几个方面作出观察与思考：
1.股票市场上从事大量短期投机的人比长期投资的人多得多。实际的统计情况表明：按照趋势来进行短期性交易赚取差价的人，与观察企业效绩并对企业未来盈利作出判断，然后决定交易股票的人相比较，前者的比例高得多。
2.理论上，股票市场能够对上市企业的未来价值作出正确评价，并通过股票市场上的融资而实现股权资本的自由配置，促使资本有效地由效益低的部门向效益高的部门流动。但这一论据能成立的条件是，股票价格必须能基本反映上市公司效益高低的走向。然而，在1981年，耶鲁大学的经济学家Robert Shiller根据他对近百年来主要股票指数和红利之间关系的经验研究，得出了由于股票价格波动太大以致不能由反映企业收益的红利变动来解释。他的论文引发了很多后继研究。产权理论的奠基人之一的威廉姆森教授指出，因为股票市场不能完成把资金安排给收益最高的部门的任务，才发展起“M型企业”最基本的特征。西方经济学家对股票市场的信息做了大量实证分析研究，这些著作指出，当股票市场不完备而又存在其他融资市场的情况下，市场不能自动地达到唯一的一个最优均衡点。股票市场的信息带着很多噪音，当噪音大到一定程度时，股票持有者的投机行为就与企业经营效绩脱节、背离。因此，波动过大的股票价格不能够成为引导产业结构合理化和最优化的信号。
3.按照股票市场因投机者的作用产生的自发趋势就可以达到供求平衡的理论，投机者在股票价格低的时候买进，股票价格高的时候卖出，正好发挥了市场稳定平衡器的作用。但是，“信息不对称”的提出指明了这一理论的严重缺陷。1986年，麻省理工学院的Oliver Hart和斯坦福大学的David Kreps联名发表了“使价格不稳定的投机”一文，对传统理论提出尖锐批评。其大意是，投机者是在价格上升机会高的时候买进，在价格上升机会低的时候卖出，但投机者事先不可能完全确知下一时期价格是否上升。当他误以为上升而买进后，他将在下一时期抛出，这可能使下一时期的价格进一步下降，故成为“使价格不稳定的投机”。
4.在美国，股东要求经营者拿出季度报告，参照季度报告采取“用脚投票”的办法来决定是否继续持有该股票。股票市场中大量存在的这种情形给企业的经理人员带来了巨大的压力，造成企业经理人员必须注意季度报告即注重短期盈利。由于股票市场太方便于短期交易，结果给董事会和外部董事以及企业经理的信号就是要短期内实现股价的提高、或者盈利的提高，这种股票市场上对季度报告所做的反应压力太大，从而导致美国的企业普遍行为短期化。而在日本或德国的企业，经理人员不一定会太在乎股票一个季度会不会有什么变化，季度报告对生产与技术改造周期相比时间太短了。
5.股票市场运作的方便灵活促进了收购合并以及杠杆收购，敌意接管自然也在其中。企业经理必须时刻注意短期盈利的季度报告，时刻挣扎着提防吞并改组的发生。
6.我国还有一种流行的观点是，发行股票是上市公司筹资的最佳方式，能够将消费基金永久地转变为生产资金。这一观点的推理依据是：股票发行后不予退股，因此上市公司只需付息不必还本，不像银行贷款与债券日后必须还本付息。上述推理虽然正确地指出了股票与债券、银行储蓄之不同，但是，它未能指出事情的另一面：正是股票“只需付息不必还本”的特点，使它在正常情况（即没有股市暴涨的预期）下，对投资者吸引力较小。西方发达国家中发行股票在公司筹资中所占的比例（与公司内部积累留利和银行、债券筹资相比）并不高。1970～1989年间，股票市场最发达的英国和美国，股票对总的新投资来源的贡献甚至是负数！这是股东过度要求分红的“短期行为”和股票频繁易手、公司接管盛行所导致的侵蚀投资的结果。
上述这几个方面都与股票市场现行状况有关，理论上讲股票市场评价机制、资本市场对资源配置是非常重要的，但现实中资本市场的组成方式却存在问题。我们一是需要使得实际的股票市场能够与理论上所描述的股票市场的作用一致起来，或至少是更为接近，因而要特别强调股票市场应创造新的机制使其在对上市企业评价的基础上进行交易、实现融资。二是要求改进股票市场，使其能促进企业行为的长期化。
短周期和评价机制的问题，是本文主要想解决的问题。看来，在我们打算重构所有制结构的同时，不得不考虑建设一个符合国情的、也更接近理论描述的股票市场。首先要明确一个概念，即：公司化不等于股份多元化，股份化不一定为了要上市，上市不等于增资。公司化改制的更为主要的方面是建立正当且有效的公司治理结构，这是更为基础的工作，且它有赖于股票市场直接或间接地提供出有益的信息。目前我国的股票市场出现只顾追求融资而使股价完全背离对公司的市场评价的倒置现象。同时，近来西方发达工业化国家注意到其股市的不很稳定、短期性投机过多、易制造泡沫经济以及企业所有权的频繁易手不利于股东及企业行为的长期化，已注意设法使企业、股东、股市的运作行为长期化。因此，我国股票市场的发展要充分考虑西方上述不甚成功经验教训与变化趋势。我们认为，需要在以下三个方面改进现有的股票市场：（1）把已倒置的功能再倒置过来，以建立市场评价机制为第一阶段培育股市的要点。（2）制定国有企业上市的分步顺序，以保证评价在先和各方行为的长期化。（3）在网络市场上创办非连续交易的股市，滤掉大部分短期交易和短期行为。
二、资本市场的时间特性
实际经济生活中的资本市场，特别是股票市场，虽然有许多重要功能，但仍有不少令人不满意之处。首先的一个命题是，资本市场的短的时间特性过于方便短周期的交易，股票市场变化过快，即频率特性过高。时间周期短和频率高的特性与当前世界经济（特别是美国经济）中人们观察到的企业行为短期化是有关的。比如，有不少国际学者对美国企业行为过于偏重于短期效绩的季度报告做了大量分析。
我们从以下几个方面来看这个问题。
1.公司治理结构。
美国的公司治理结构与德国、日本相比，鼓励了企业追求短期的效益而不是追求长期效益。在美国，董事会通常不包括公司的除董事长和总裁以外的执行人员，上市公司往往有大部分董事都是外部董事。而实际投资者，包括较大的机构投资者，由于种种规章限制，通常较少参加董事会，从而积极稳定的股东也较少。在这种治理结构下，公司的领导层有相当大的压力要看重季度性成果和效绩，如果季度报告盈利不理想，就会造成股东“用脚投票”——抛售企业的股票，造成企业被收购兼并和经营人员被撤换的压力，这与资本市场的高频特性或说过于方便短期交易的做法是有联系的。股票市场的这样一种时间特性，使得股权的易手比较频繁，投资者自然要利用这样的特性来为自己谋取利益。所以，投资者并不太认真地希望在某个企业中看到坚实而有效的经营管理，并由此带来长远的投资收益，也不愿让自己过多地卷入到公司的治理结构之中；而是考虑投了资本以后，随时能够易手并投向收益更高的方面，投资者变得越来越习惯于股票市场的灵活性。在这种情况下，投资者对企业的管理与发展并不持积极参与态度，从而也就不关心是否进入董事会。加之美国法律和规章对机构投资者的投资分散化的要求，也使得在公司董事会成员中外部董事比较多。
2.所有权结构。
由于资本市场类型的不同，所有权结构随之也有所不同。相对而言，在美国式的市场经济中，资本是流质的，即股权经常易手。而这一特性与所有权结构有关，比如在日本由于有法人相互持股和主银行持股，所有权相对比较稳定；德国实行的是全能银行体系，银行自己可以向企业投资，还常常由银行代理各类投资基金的投资，本企业职工养老基金也在本企业投资，这都使所有权具有一定的稳定性，因此，资本被称作是专注性的。从另一角度来看，所有权结构又与资本市场的特性有关，如果资本市场提供非常有利于资本流质特性的便利手段，必然会导致人们利用这些手段为谋取短期的利益而经常调整股权组合。
3.资本市场上的兼并与收购（M＆A）。
当今世界上发达国家的资本市场上出现大量的兼并与收购活动，应该说兼并在一定程度上是对公司结构的调整，当然有益；但出现过多的接管，特别是出现过多的恶意接管已经引起经济界人士的关注，尽管有时很难严格划清是否“恶意”接管的界限。这种接管常常是在接管过程中，并不期望通过要素重组改善企业的经营状况，而是通过接管后组合再将企业出售，从中赚取钱财。就像某些商品一样，有时倒一倒手，换个标签或做点表面文章，就可以赚钱。这种接管活动对于生产力的提高和要素组合的改善并无什么好处；相反，这种接管的现象过多，一定会对所有权的流质的特性与公司治理结构产生不良影响。从公司治理结构来讲，经营者时刻担心公司被恶意收购，从而影响经营活动的长期眼光，又影响资本投资的时间标尺。那么，是什么样的环境为恶意接管提供了如此便利的条件呢？答案可能在于，正是那种方便短期交易的资本市场在很大程度上提供了这样的条件。
4.养老金基金与互助投资基金的投资政策。
在资本市场具有非常明显的短周期与高频率特性的情况下，风险及风险的变化表现得更明显了，人们容易倾向于让养老金基金和互助投资基金在资本市场上制定尽量避免分散投资风险的分散化投资政策。由于资本市场的短周期特性过强，使得投资的价值变动比较大，为此就使养老金基金和互助投资基金这类要求有稳定收益且保证性强的基金必须考虑如何采取分散化、多元化的投资，而不能较多地集中于哪种证券或公司。加上美国传统观点上反对垄断和大户操纵等观念，那里的各项法律，包括税法和其他规制，都要求基金投资分散化，不参加管理。这样的状况使得社会中非常重要而又有着巨大潜力来源的投资——养老金基金和互助投资基金采取多元化的投资，明确规定每一项投资不能超过一定的比例，这就使得社会上实质上掌握所有权的庞大基金无法积极参与企业的经营与发展，并为避免风险而不断调整投资组合。采用不积极的态度来避免风险，造成了社会上积极的所有者占的比例比较小，假定资本市场的频率特性稍微低一些，对于大的投资基金来说在短周期范围内风险变化就小一些，就可能去寻求既要投资、又要投资项目搞好的积极性，这样会有助于这些基金起到更积极的所有者的作用。
5.股票市场中的根据趋势进行交易的方式。
在股票市场上可以观察到：相当多的人根据趋势进行交易，相对而言，依靠对企业长期观察建立在对企业效绩的评价基础上进行交易的人，却只有少数人。资本市场的高频率和短周期特性造成了相当数量的程序股权交易基本上不涉及对企业的长期效绩评价，特别是计算机的普及更加剧了依靠趋势进行程序交易的短期套利投机行为。这种行为究竟对资本市场的健康发育是否有益，不能不无置疑。
从以上五个方面的观察来看，由于资本市场提供过度的短期便利，使得大量的股权交易背离了理论上描述的建立在股票市场评价机制基础上的交易行为，特别是在对企业长期效绩评价的基础上进行的融资与交易，鼓励了倒买倒卖从而相对地不鼓励稳定的投资，这些都是不利于企业长期发展的，不利于企业劳动生产率的提高的，因而这样的资本市场是需要进一步改进的。
这个命题提出了，如何回答呢？我们从这个命题推出了需要对资本市场进行改造。这个改造不可能全面出击，而是要在既成现实的基础上抓住能改变特性的要点。我们设想的对资本市场的改造仅在于对其时间特性进行调整，使得资本市场的时间特性比较偏重于低频率或者是长周期的行为特性。让我们先从一个工程上的例子入手，如果要对一个正弦半波的模拟信号作数字化，那么取样只需取6～10个就够了，多了是没有用的（即取样的密度与信号的变化速度有关；企业效绩变化较慢，则真正的投资者的投资调整不需要很快）。如果取样的密度过大，即取样间隔很短，也可能会有两个问题：一是模数转换器的速度要很快（相当于投资者要在很短的时间内就要重新对企业作一新的评价），工作负担很重，如果它的速度跟不上，反而乱了套，失真更大；二是对暂短的干扰（相对于正弦波波长而言的暂短）都要作出不必要的反应，还容易因干扰产生局部的震荡，反而影响了对主信号的跟随，即主攻方向不明（相当于股票市场参与者不必要地对干扰的努力）。因此结论是，取样间隔要以对象信号的频率特性相对应。就连续交易的股票市场而言，虽名义上是交易间隔无穷小的，但由于交易的几项手续上的实际操作仍需要时间，间隔也还是有的，比如说，大约相当于30秒能作一个交易，可以说是间隔不太均等但又有大致的平均间隔的，亦可以看作是间隔很短的断续交易。像上述取样间隔选定的例子那样，我们说，30秒这样的间隔与企业效绩潜力的变化这个主信号相比，是过分短了，没有必要。设想把间隔拉长3000倍（大约一天的间隔），对适应主信号没有什么损失，同时又有可能滤除干扰，减低市场成本，强化对企业的评价机制。间隔拉长3000倍的交易市场就成了一天成交一次的非连续交易系统，它的时间特性就改变了，高频成份被滤除了。
时间特性改变后的资本市场会带来哪些变化呢？我们预计依靠趋势进行交易的人的数量会有所减少，高频率引发的波动会有所减少，这样将有利于公司治理结构向比较稳定的方向发展，可以有积极的所有者，且股权的流质特性将有所弱化并向着比较专注型的股权发展，使得养老基金和互助合作基金过分依重的“多元化投资”和避免风险的策略有所改变，同时，在收购合并活动中减少恶意接管行为而更多地是看重发挥企业长期潜力的要素组合。所谓的把企业当作商品倒手赚钱的收购合并学问，也许将不再被人们当作最摩登的技巧。总之，改造资本市场的目标主要是为改造企业特性服务的。
三、资本市场的反馈特性
从当前资本市场特别是股票市场中，随处可见的是过多的存在着正反馈环节。
从控制理论或从系统动力学角度可以看到，一个系统内如果负反馈环节比较多则系统较稳定，如果正反馈环节比较多则系统就不稳定。这种不稳定会出现两种情况：一种是频率比较高的震荡，即周期很短的上下急剧波动；另一种是周期较长的平衡点飘移，在电子学称之为零点飘移，直到出现很大问题使负反馈起相对主导作用的时候，才进行急剧地调整。通常一个系统是既有正反馈环节又有负反馈环节的，但总有哪个反馈环节更为主要一些，从而对整个系统的稳定特性起到主导作用。
在股票市场上，前述两种特性均可见到：一是高频的震荡、急剧的波动经常发生，这种股票价格的经常上下波动呈噪声式的波动曲线状态，而且波动的规律性比较小。另外也存在飘零的现象。比如在有的国家或地区，股票市场的股价可以连续很多年一直呈不断上升趋势且脱离企业和经济的实际情况越来越“泡沫化”，直到负反馈环节呈现为相对主导地位时将这种状况剧烈地加以纠正，或者用电子学术语——将其拉回到零点上，发生剧烈调整、泡沫破裂。这种情况在日本、美国、台湾等地都曾出现过。急剧的调整还有可能伴随震荡现象或其他副作用。
股票市场上究竟有哪些反馈环节呢？
第一，促成所谓正反馈环节的因素主要来自根据趋势进行交易的人。当股票市场上某种股票上升，他们购进；某种股票下跌，他们则抛出。他们的做法起到非常典型的正反馈环节的作用。
第二，建立在企业评价基础上的交易起的作用是负反馈环节。因为企业总的来讲不会在非常短周期内就变化了，企业未来的效绩潜力也不会在短期内变化，通常需要两三年才会发生变化，根据企业未来经营效绩评价的判断进行的交易在低频上起到了负反馈的作用，从而使得股票市场的股票价格的波动趋于稳定。
第三，风险管理的学问是伴随资本市场的短周期特性应运而生的。而风险管理在很大程度上就是一种正反馈环节。为了能够在波动震荡很大、很频繁的股票市场上取胜，任何人都要学会应付短周期易变环境的风险管理的办法，随时调整自己的资产，特别是所持股票的组合。这不但需要分散投资购买多样品种的股票，以使所持股票能符合自己的盈利目标，还需要根据股票市场股价变动作出控制风险度的选择，风险管理的学问就是教会投资者如何摆脱对己不利的影响，如何更早的获得信息，同时迅速作出动作，以求避免由于现金流量上的状态失误而酿成的灾难。风险管理的交易动作有积极的、长远观点的内容，也有被动的、应付眼前的内容。但不幸后者为多。这样的动作却加剧了市场的波动，即在很大程度上是给资本市场加重了正反馈的效应。
第四，指数交易与期指的投机在较大程度上也是加重正反馈效应的因素。股票指数的期权应该是与一个地区经济的整个走向相关的，而经济走向原本应该具有长期的特性，并与宏观经济政策密切相关，而宏观经济政策在原则上也具有长周期的特性，无论是货币政策还是财政政策，其政策制订的调整变动的滞后影响一般在半年以上。而以指数交易和期指进行投机往往期限很短，是根据趋势进行交易的，这种做法同样容易加剧泡沫的膨胀。因此，指数交易与期指期权的投机会对零点飘移现象起推动作用。
第五，通过行政性的办法“托市”较多地表现为一种次要的正反馈环节。例如在日本，曾有过大藏省干预股票市场的“托市”行为，起到了正反馈的作用。原因常常是，政治上往往需要经济繁荣而较少要求经济表现得客观、真实，政治性的干预有时出于短期考虑。
因此，从控制理论的角度来看，股票市场具有一些典型的令人不够满意的现象，这些现象是与时间特性相关的，如果能够打断趋势性交易的链条或在相当大程度上减少趋势性交易的数量，也就削弱了正反馈环节对股票市场的影响，从而增强了建立在评价基础上的负反馈环节。负反馈环节的增强使得股票市场的稳定性得以增强，并使噪音和零点飘移现象减少。还可以带来两个附带的变化：一是对于投资组合进行短周期的不断调整的风险管理活动的必要性将有所下降，风险管理的理论以及操作办法就会发生变化，从而减少正反馈特性所带来的弊病；二是期权指数的投机行为将有所减少，而对指数的客观预测变得相对较为主导。这正是我们期望资本市场运作更为理想化的目标。
四、改造资本市场：滤波器、间断式交易、自动撮合、相关性监督
通过以上的观察与分析，对资本市场进行某种程度的改造，就能够配合企业改革达到更好的效果。
假定在股票市场加一个频率上的滤波器，术语上讲是低频滤波器，就可以使得股票市场的高频特性受阻，从而改变其时间特性，继而又改变了其反馈特性。这个办法是从工程学角度来描述的，好像有些抽象，但如果调换角度，从资本市场的实际出发，则并不那么难以理解。
虽然目前资本市场主要是连续性交易，但在金融市场却不乏对很多品种做非连续性交易的实例。譬如有些国家的中央银行对外汇采用拍卖制的断续交易方式，只能在一段间隔的时点上交易自己投标的外汇，不能随时交易。这种市场就不可能有高频特性，因此，交易的规则可以决定时间特性。由此可见，如果把连续交易改为断续交易会改变资本市场上的交易人的时间特性，也就改造了资本市场的时间特性，继而，它加大了负反馈环节的相对份量并使一部分以价格短期变化趋势为信息基础的正反馈环节的作用有所减弱，这会有助于整个资本市场特性的改变。
从交易规则的角度垭看，当前的股票市场在开门和关门之间是连续性的操作。假定采用一天只允许交易一次，或者是两三天交易一次的方式，类似于有些国家的中央银行拍卖外汇的市场交易方式，就能够对交易人的行为产生影响。在打断连续性交易的环境下，一是交易人的信息来源减少了，就减少了观察其他人如何交易的跟风行为的信息基础，则根据自己对趋势的预测谨慎作出自己的交易决策的行为将起更为主导的作用。二是跟风决策失误的可能性增大了，因此也就改变了不同类别的交易人的比重，鼓励更多地从企业的长期经营效绩如何着眼。
当然，拍卖外汇只是针对一种产品，而股票市场中却有上千种的股票在进行交易，所有的交易人要在几天的间隔时间内作出自己的判断和决策：买或卖（或维持不变）哪些种类的股票，买卖多少数量，愿以什么价格成交。对这种投标方式的成交可采用计算机自动撮合，这是对间断交易方式的一个很好的成交工具。所谓自动撮合是在计算机软件内安排的排队成交系统，排队方式首先可以是价格优先，其次可以是时间优先，再次可以是成交数量小额优先等，这些技术问题可保证公正、有效、透明，且成交办法也就会更为简单，反倒有可能扩大股票市场的上市公司的数量规模。因为自动撮合的技术是非常成熟的，交易、清算、交割相对都比较简单，再多一些上市企业的数量也无妨，而连续交易却是相对比较困难的。
自动撮合为股票市场带来的好处有以下几点：第一，由于整个股票市场变成一种计算机的市场，也就不用有形的交易市场了。第二，由于自动撮合的时间是固定的时点，在此之前若干小时内把买卖决定送出即为有效，对速度的要求不太强，所以对系统的技术上的要求也就简化了。第三，自动撮合使得间断性交易更容易进行监督和检查，特别是非常容易监督内幕交易与共谋，这是最吸引人的好处。在传统的股票市场交易中，因为交易时间是差开的，很难判断哪些人是事先获取内部信息还是跟风进行交易，不易真正抓到证据；也由于交易时间是差开的，很难分析判断是否有人事先商量好联合起来对股票市场进行操纵。然而，断续交易的相关分析却相当简明扼要。如果有某几家交易者的行动有比较高的相关度的话，非常容易在自动撮合的系统中被鉴别出来，既查出共谋，又从此观察入手，较容易地查出内幕交易的关系及共谋操纵市场的举动。而一旦这种“鉴别”的特性在股票市场中起作用，就会引伸出一个更大的好处：所有上场的交易者不再过分重视事前的商量，不再过分钻营打探内线消息，而是主要依靠自己对上市公司的独立判断和独立思考，根据公司的经营效绩决定买或卖。可以说，通过滤波器、间断式交易、自动撮合和相关性监督，使得股票市场上的交易者能够根据对企业的评价推定是否进行交易，也就达到了改造资本市场的时间特性的目的。
五、可能引起的几个争议问题
对资本市场提出的改造设想会引出许多争议性的问题，虽然这样的争议性问题也许会超出本文所列举的范围，但我们认为仍然有必要针对下述两大问题进行答辩。
1.断续性交易是否会减低人们对股票市场的信心？
这一问题的提出是基于投资者认为股票市场的流动性减弱了，使得股票变现不太快捷和方便，这样的股票市场背离了传统的认识，因而是不好的。我们认为可以冲破这样的思维方式。
从现实中的股票市场运行历史中，曾有过这样的先例。1987年美国股票市场曾发生著名的“黑色星期一”的狂泻，此后，美国对股票市场的交易规则进行了一定程度的改变。为了减缓股票市场剧烈波动给投资者及国民经济带来的不利影响，1990年10月布什总统签署了一项法令，授权证券交易委员会在股票市场极度动荡时控制计算机程序交易，该委员会主席在紧急情况下经总统批准可以宣布证券市场停牌（摘自《人民日报》1992年11月22日第七版）。停牌的作用在于使股票交易人能够有一段时间冷静下来，不要跟随股票市场的趋势惊恐万状：涨时大家一齐跟进，抛时大家一齐抛出。停牌可以避免股票价格过分脱离实际，也阻止了跌得很惨的局面的发生。这样，停牌可能对抑制正反馈特性造成的大起大落是有益的。同样的情况也曾在香港发生过。1987年香港证券业发生的一桩大事，是证券委员会的主席宣布股票市场停牌，使香港股票市场没有造成跟随美国股票市场一同狂泻的惨状。当时，人们对此大有争议，但回过头来人们也在思考，正是这样的停牌决定使得交易者得到镇定，从而避免了当时股票市场的惊恐状况，抑制了香港股市的剧烈下跌。此后，香港的证券法规也对必要时停牌作出了相应的规定。
由此可见，人们的观念可能需要不断调整，从新的角度进行思考。这样，当我们看间断性交易时，便可以将之看为一种连续性停牌：交易一次就停牌，隔一段时间的停牌就再交易，如此循环。停牌也许不是坏事而是好事。
如果搞间断性交易，是否因投资的流动性有所减低而带来巨大的缺陷，我们可以从两个角度来分析。一是有可能提供其他辅助手段来增强投资者要求的变现流动性。例如，可以给一种便利——用股票作抵押的贷款，当然贷款的比例要低一点，且不鼓励滥用这样的办法。但是如果投资者确实在流动性上有特别的困难，这就是一种辅助性的、可解决一定问题的手段。二是在间断性交易的环境下，也许并不需要这么强的流动性。一般来说，当今社会上对流动性要求非常高，往往几个小时或一两天，如果需要斗寸，能提供马上出售股票的便利就能使之挺过去，否则就过不下去。这种情况恰恰与资本市场的特性使风险变化过于频繁有关，因此才需要证券资产具有相当大的流动性；如果资本市场的特性发生了改变，股票市场上的投资者对企业进行投资或进行交易时应该更看重该企业的长期经营效绩，则交易行为的周期是比较长的，证券市场上风险变动的频率放慢，则投资者和证券商对所持证券的流动性周期的要求会放慢。
还有一个疑虑是，能否满足政治形势或突发事件对流动性提出的高要求。从目前资本市场特性看确实是这样。譬如海湾战争爆发，股票价格随之发生波动，根据战争爆发的信息就需要调整资产的结构：该买的、该卖的，就需要赶快动作。其他的政治、经济、环境等等的突发事件都可能导致这种波动，因此，对股票市场的流动性强的需要也就显得比较迫切。然而如果我们对所谓的突发事件所要求的股票市场的流动性强的前后逻辑加以分析，便不难发现问题。首先，即便有大的突发事件，也不见得会对企业长远的经营、销售等效绩产生太大的影响。只不过每一个参与股票市场交易的人都知道，一旦有什么事件发生，就会以此事件为引发点从事一轮投机活动，像是一石激起千层浪，交易者都要在场上一试身手，看谁能在这一波中炒出本事。对有些炒家来讲，倘若世界太平，他们反而不高兴，如果总没有突发事件，也许就制造谣言，搅出些“突发事件”。其实，本来企业的时间特性并不是那么短期的，也并不是那么依赖于政治事件和突发事件的冲击和变化。其次，即便突发事件确实对企业的营运起作用，由于采取了间断性交易的方式，在下一个自动撮合的交易点上，公平地让所有的交易人根据他们对突发事件的影响分析决定其交易活动，仍能达到调整风险的目的，且不存在谁会吃亏的问题。反之，如果资本市场的时间特性是非常短的，必然会形成一种不必要、依靠资本市场对突发事件的牵制力。由此可以得出这样的结果：政治决策本来是可以相对地独立于经济活动的，却很可能受到股票市场投机活动对政治行动的牵制。比如，政府打算出台一项好的改革计划，却可能由于股票市场的波动而不敢出台。从这个意义上讲，证券业的政治权力明显大于社会其他各界，这是不符合民主政治原则的。此外，金融市场上向来是谣言丛生之地，这种股市对“事件”的需求导致过多的政治谣言，引起不稳定，因而也可能带来危害。
2.风险管理的理论是否还有用武之地？
如果资本市场的时间特性改变了，确实会使大量流行的有关风险管理的资产组合理论略显失色，人们不再需要那么精巧的本事到股票市场上去操作，所以这样的学问也就不再具有目前那么大的作用。从概念上来说，风险管理是可以脱离对象的时间特性而存在的（这里的对象是投资对象，最终对象是企业），但是，在技术上，由于对象的时间特性改变，提供的技术手段（包括部分规则、信息、计算机与通讯手段等）就会变化。如果风险变化变慢了，也就不需要随时随地调整风险，那么，适当间隔的断续式交易市场或许是合理的技术选择。同时，这种交易市场本身的低频率特性，又反过来影响风险的变化率，资本市场的时间特性由于交易规则而变慢了，频率特性变低了，意味着风险的变化也不像过去那样呈现出的高频多变，那么，任何一种投资风险的调整周期也就趋于平缓。
在回答类似的问题的时候要有所区别，什么是环境，什么是需要，而资本市场的改造本身既改变了环境，又改变了需要。在某种环境下，人们感觉有迫切需要，而在另一种环境下人们却感觉没有这种需要。举例来说，人们在地球上跑步，特别是进行短跑时，两腿的摆动频率是非常高的，而且越高成绩就越好。而人到月球上如果也采用这样的频率摆动就毫无必要，因为月球的重力加速度是地球的1／6，所以人们完全可以采用双腿蹦的跳跃方式来达到速度。举这样的例子旨在说明，当环境改变后，就不需要用旧的技术手段和判据，因而也就不必要把旧的争议点拿出来进行争议。比如停牌后流动性是否会减低；风险调整能力是否会下降；对政治、环境等突发事件的反应是否会变慢，等等。这些争议点由于所产生的环境已发生了变化，争议的提出就不是那么准确了。
中国的股票市场已经有了上海、深圳场内交易市场，网络计算机化的自动报价和成交系统业已建立，目前正在进行法人股交易，可以选择一个网络系统试作非连续交易的市场，并扩大其法人股上市公司的数量。从技术上讲，网络交易系统含有自动撮合方式。所谓自动撮合就是给一段时间提交交易愿望的信息给中心计算机，然后由计算机软件自动成交。其中的投标方式可以按常规式中标方式，也可以按荷兰式中标方式。这种股市的操作简便，又可安排时间滤波作用把短期性交易滤掉，使相当大比例的按趋势进行交易的人退出市场，或者转变行为。这种资本市场将会支持我们所设计的国有企业公司化和所有权结构重组的框架，企业公司化后所需出售的股票权可以在此市场上拍卖（也是自动撮合过程），拍卖后亦可以连续停留在此市场上进行二级市场交易。由于交易的频度低，交易周期比过去慢得多，交易量肯定也会比过去减少。把交易量大与股票市场的优劣联系起来作为评判标准的观念应该打破，什么样的股票市场能够给企业体制乃至整个经济带来积极作用，就是我们所需要的。从这一点来看，股票市场上的经纪人获得的手续费将随着业务量的减少而相应减少；但是，每笔交易很可能更多地与企业绩效相联，这样的股票市场正是我们所需要的。它有助于企业改革，有助于真正能建立对企业的评价，有助于投资者真正认真审核企业的运营报告和资产负债表，观察企业生产发展和要素组合趋势，并在这样的基础上进行交易，这是更为健康的资本市场。同时，我们需要在公司治理结构中有更积极的所有者，需要那些养老金基金和互助基金起到积极所有者的作用，而资本市场的上述改造有利于这种趋势。
（写作于1993年8月）
* 本文摘自周小川等《企业改革：模式选择与配套设计》一书，1994年8月中国经济出版社出版。本刊略做文字编辑。