衍生品保证金计算的国际经验比较，本文主要内容关键词为：保证金论文,衍生品论文,经验论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在过去20年尤其是最近10年以来，包括股指期货在内的衍生品市场发展迅猛。国际清算银行公布的2004年全球衍生品交易报告显示，1984年全球衍生品总交易量达1.88亿手，2004年全年交易量达89亿手，过去20年来年均增长率达21%。计算机技术的日新月异和投资者对投资品种的巨大需求，使得衍生品的设计日趋复杂，对它们进行定价和风险控制越来越困难，加上金融产品价格波幅日益剧烈，使银行及投资机构随时暴露在极大的市场风险之中。参与衍生品市场投资但疏于风险管理而倒闭或者巨亏的事件更是触目惊心：1995年巴林银行的倒闭事件、1997年著名对冲基金——长期资本管理公司(LTCM)破产事件、2005年中航原油期权巨亏以及2005年国储的铜期货空头危机等。
当前中国金融衍生品发展正面临着历史性机遇。股权分置问题的解决，从根本上夯实了产品创新的基础；《证券法》和《公司法》的修订，完善了产品创新的法规和制度环境；金融期货交易所的设立，将进一步推动产品创新。在股指期货等金融衍生品即将推出的时候，充分认识金融衍生品的风险管理与现货的不同，借鉴国际经验，建设既与国际接轨、又适合中国实际情况的保证金计算体系和风险管理体系，很有必要。
SPAN和TIMS的基本思想
在衍生品市场，不仅包括风险呈线性状态的期货，也包括风险呈非线性的期权，而且各头寸间风险存在紧密联系，参与衍生品市场投资的机构不仅需要随时评估持有头寸的损益，更要了解投资组合的风险特点和持有期间的潜在风险。因此，建立一套全面衡量市场风险的风险控制系统是十分迫切的。有一个总和性的风险值，不仅可以帮助投资者、银行与券商控制自己的头寸风险，也使央行和证监会等监管机构能有效控制金融机构风险，并对其要求保有适当的资金以应付可能出现的市场风险，有利于金融市场的稳定，增加投资者信心。
风险值(Value at Risk,VaR)就是目前被普遍采用的风险衡量指标，它是一个资产组合在特定持有期间内及特定置信度下，因市场价格变化所导致的投资组合最大的可能损失。具体到风险值的计算方法，由于金融机构或投资者的资产组合除了股票之外，还可能包括权证、债券、期权或其他衍生型产品，因此基于对准确和效率的考虑，情节模拟法逐渐成为衡量风险值最好的选择。
目前全球两大通用衍生品保证金系统SPAN(Standard Portfolio Analysis of Risk)和TIMS(Theoretical Inter-market Margin System)，就是基于情节模拟法发展出来用以衡量结算会员头寸风险的。SPAN是1988年12月由CME交易所(Chicago Mercantile Exchange)启用，用以衡量结算会员总头寸的总风险，从而决定应收取的保证金金额[1]；TIMS则由美国的期权清算公司(The Options Clearing Corporation；OCC)在1986年启用[2]。
虽然这两个系统在成熟的金融市场得到了广泛应用，但国内市场由于产品单一，风险控制系统还处于起步阶段，因此下文将分别对这两个系统进行初步介绍和比较研究，以供面对越来越复杂投资组合的银行、券商等投资机构和交易所、证监会等管理机构作为参考。
SPAN系统的原理和特点分析
一、SPAN系统的风险值计算原理
SPAN保证金系统计算风险值的假设是，不同资产组合的变化方向是独立的，因此，SPAN先分别计算各资产组合的价格风险值、跨月价差头寸风险值、交割头寸风险值。因为假设变化方向独立，单一资产群的价格风险值是考虑其中所有资产组合最大损失的情况，所以要将各资产组合的价格风险值相加，但不同资产组合价格波动会有某种程度的相关性。因此，SPAN设计了跨产品间的价差抵扣，计算持有不同资产组合的反向头寸可能有的抵扣空间，将单一资产群价格风险值扣除此资产群中不同资产组合间可以抵扣的风险值，经过抵扣后的资产群价格风险值加上各资产组合的跨月价差、交割风险值，以及卖出期权最低风险值中的较大值，即为单一资产群的风险值[1][3][4][5]。即：
SPAN单一资产群风险值＝MAX[卖出期权的最低风险,(价格风险值+跨月价差头寸风险值+交割头寸风险值-跨资产间的价差抵扣)]
投资组合总风险值=Σ各资产群的风险值
SPAN算出投资组合总风险后，会进一步计算总头寸的净期权价值(Net Option Value)。净期权价值表示头寸中所有期权按照现在市价立即平仓后的现金流量，正值表示现金流入，负值表示现金支出。SPAN根据计算出的风险值，减去净期权价值金额，作为应收客户的保证金(SPAN Total Requirement)：
SPAN总体应收保证金＝SPAN投资组合总风险值—净期权价值
以下将分别叙述以上各个风险值的计算方式：
1.价格风险值
SPAN为了衡量各资产组合在一天内可能的损益，考察了所有合约标的资产价格以及波动性的可能变化。由标的资产市价为出发点，分别向上和向下预估资产组合在一个考察区间带来的投资组合价值变化。为了避免投资组合的价格风险不是落在极端位置上，SPAN特别将该考察区向上和向下分成三个区间来研究，同时又针对该标的资产研究其波动性向上与向下的改变。
另外，SPAN还考虑深度虚值(价外)期权空头头寸额外面临的一个特殊风险问题。因为在一般情况下，随着到期日的逼近，标的资产不易大幅度波动，使期权由深度虚值(价外)变为实值(价内)；但在特殊的情况下，标的资产价格有可能大幅度改变，使期权由深度虚值(价外)变成实值(价内)。此时，卖出期权的人便会遭受极大的损失(中航油原油期权巨亏的部分原因)。为了将上述情况考虑在内，SPAN在预估风险时加入了标的资产价格极端变化的情景，将标的资产向上向下各变化两个全距考虑在内，由于这种价格极端变化的可能很低，因此SPAN只考虑这种损失的某一比率，此比率通常是35%。
2.跨月价差头寸风险值
(1)跨月价差头寸风险值
所谓的跨月价差头寸风险值，指同一资产组合中不同到期月份的期货合约相对于现货基差变化的风险。因SPAN在考虑期货价格风险时，假设所有期货合约价格和现货价格变化作等幅度的同向变化，但实际上不同到期月份的期货与现货间存在基差变化风险，所以要加入跨月价差风险值。如LME的铜期货，2005年12月份，远期3月合约与近期的现货月合约间基差为180美元左右，但今年3月初下降到85美元附近。因此对于资产组合中含有不同到期月份的期货合约或以不同到期月份为标的的期货期权合约，当合约头寸反向时，将这些合约形成跨月价差配对，以一个设定值计算跨月价差风险。
(2)复合的Delta
由于SPAN是采用Delta值为基础形成价差头寸的，因此计算复合的Delta值就是为了计算跨资产间价差头寸与跨月价差头寸。Delta值代表的是标的资产价格变化一个单位时期权价格变化的幅度。由于期权Delta是动态的，会随标的资产价格变化而不同。为了简化，SPAN对每个合约只采用一个复合的Delta值代表。复合的Delta值是采用加权平均法计算的，越有可能出现的价格波动情景给的权重越高，价格极端变化的情景给的权重较低。因此复合的Delta考虑了资产价格变化、波动性、时间值等因素。
(3)跨月价差计算方式
对跨月价差配对的方式，SPAN以净Delta值作为跨月价差配对单位，资产组合中的各合约，都以复合的Delta乘净头寸计算一个净Delta值，然后再将同一资产组合内所有月份合约正的净Delta值相加，同时也将所有月份合约负的净Delta值相加，计算出这个资产组合内所有合约的相当于标的资产的多、空头头寸数，然后将不同月份、头寸反向的期货或期货期权合约形成跨月价差头寸，配对直到多头或空头的Delta值抵消为止。最后SPAN将形成跨月价差配对的合约以设定值计算，其余未形成跨月价差配对的合约才需要预估价格风险。
3.交割头寸风险值
SPAN认为当可实际交割的期货合约(如有色金属期货合约)在到期交割月份时，由于期货价格会受到到期可交割供给量的影响而导致价格波动比非到期月份剧烈，因此SPAN对于到期交割月份考虑一定的额外交割头寸风险值。
4.跨资产间的价差抵扣
由于不同资产组合间的价格波动一般存在相关性，因此价格的变化方向会有一定的联动性。例如LME铜期货和美元指数2001年1月～2006年1月间相关系数为-0.73，当投资组合中持有这两个资产的同向头寸时(如铜期货多头和美元指数期货多头)，则某日美元指数跌幅较大时，铜价可能是上涨的，因此美元指数下跌的损失可以被铜价上涨的收益部分冲销。因此SPAN通过不同资产组合的抵扣空间来调整计算风险值时不同资产组合波动方向独立的假设。
5.卖出期权的最低风险
在SPAN的预估范围中，卖出极端虚值(价外)期权几乎是没有风险的，或者说风险非常小。但如果标的资产价格大幅变化，使得期权变为实值(价内)时，卖出期权的投资者将面临极大的损失。为了包括这种风险，SPAN设定了卖出期权最低的风险值要求，要求对每一个标的资产的期权空头寸计算的风险值不得低于交易所的最低风险值要求。
二、SPAN系统的优缺点
通过以上描述可以知道，SPAN系统主要有以下优点：
1.SPAN全面性地考虑各种风险的来源。SPAN考虑了绝大部分的风险，包括标的资产波动性的变化、期权时间价值、同标的资产跨月价差头寸风险、实物交割的风险，以及不同资产组合间的产品间价差抵扣等，对于风险来源的考虑可以说是很全面性的。
2.使用Delta对资产间价差进行配对，使资产间价差抵扣的分析简化，增加了计算的精确性。任一投资组合依照SPAN的分类标准，可能包含数种资产组合，而且同一资产组合中也可能包含数种相同标的资产但执行价不同的期权或到期日不同的期货。由于可能的组合种类甚多，加上期权价格与标的股票价格之间的变化不是线性关系，若SPAN没有引入Delta的概念，将使抵扣率计算的复杂度倍增。因此，SPAN在计算资产间价差抵扣时，引入Delta的概念，大幅度降低了抵扣率计算的复杂度，使整个分析简化，并增加了计算上的精确性。
3.使用复合Delta作为合约Delta，间接考虑了Delta可能改变的Gamma风险[4]。由于期权价格与标的资产价格间的变化不是线性关系，当价格变化过大时，用Delta不足以衡量标的资产价格变化对期权价格的影响，况且期权的Delta会随标的资产价格不同而不同。因此，SPAN采用复合Delta作为合约的Delta，不仅具有代表性，且同时考虑了Delta可能改变的Gamma风险。
尽管SPAN系统已经很完善，但仍然有改进的空间。一是资产组合间的抵扣率过多，计算过于繁琐。当资产组合种类增加时，价差配对过程复杂；二是SPAN对同一资产群不同资产组合间进行价差抵扣时，低估了可抵扣空间。计算产品间价差抵扣时，形成价差的头寸在Delta抵消后，仍和其他没有形成价差的头寸存在抵扣空间，而SPAN没有将这个抵扣空间考虑到计算中；三是没有完全反映投资组合风险分散效果。就算投资组合中各资产组合的头寸方向相同，无法形成价差，但当投资组合中资产组合或资产群个数增加时，投资组合风险会有所分散，而SPAN却没有在计算中考虑。
TIMS系统的原理和特点分析
一、TIMS系统的计算原理介绍
TIMS的假设是：不同资产组合会以相同方向变化，因此不需要像SPAN以资产组合为单位预估价格风险，而是以资产群为基础预估价格风险。在单一资产群的各种价格风险情景下，罗列出不同资产组合以同方向变化时的损益，在计算风险值时如果将相同情景下的获利与损失值互相抵消，将会低收保证金，因为不同资产组合虽有一定程度的连动关系，但只有在相关系数为1时，才会同方向变化，因此TIMS设计了一个比率0.3为抵扣率，作为不同资产组合间获利头寸扣抵风险头寸的比率。TIMS单一资产群价格风险保证金为：相同情景下，不同资产组合头寸有获利或损失时，按照交易所规定的抵扣率来计算获利头寸可以抵扣损失头寸的金额，剩余的风险值即为特定情景的风险值。一般取十三种价格风险情景下最大的风险值为单一资产群的价格风险保证金，最后加上各资产组合的权益净值、跨月价差保证金、交割风险保证金，得到总保证金[2][5][6]。即：
TIMS单一资产群总保证金＝权益净值+价格风险保证金+跨月价差风险保证金+交割风险保证金
其中，权益净值代表投资组合立即平仓的清算价值，权益净值＝合约价值(市值)×净头寸数×交易单位。各种风险保证金比较复杂，需要单独说明。
1.价格风险保证金
TIMS为了预估资产组合在一天内可能的损益变化，考察了所有合约标的资产价格可能的变化。由标的资产的市场交割价格为出发点，分别向上与向下计算资产组合在一个价格考察区间带来的资产组合价值变化。为了避免资产组合的价格风险不是落在极端位置上，TIMS特别将该考察区向上与向下分成五个区间来研究。
除了考虑市场价格波动变化外，TIMS还设定了另外三个情景，其中两个情景是计算单一资产组合中“包含未对冲空头期权必须额外考虑的特殊风险”，和SPAN设定的“卖出期权的最低风险值”想法相同，都是考虑卖出期权后，在特殊情况下，如果标的资产价格有大幅变化，卖出期权的投资者面临极大的损失。为了包括这种风险，TIMS要求对每一个标的资产的卖出期权计算的风险值不得低于该标的资产的某个百分比以上，而该百分比由交易所或清算机构设定。而第十三个情景是为配合各交易所限制每手合约最小保证金的规定，确保每手合约最后收取价格风险保证金在某水平之上。
2.跨月价差风险保证金
这部分指投资组合中不同到期月份合约的价差风险。因为TIMS在考虑期货价格风险时，假设所有不同月份合约价格变化都和现货价格变化作相同幅度的同向变化，但实际上我们知道不同到期月份期货间存在基差风险。所以要在这里加入不同月份的价差风险保证金，方法是对同一标的资产头寸反向的期货或远期合约所形成的价差头寸，收取固定金额的价差头寸保证金。
3.交割风险保证金
对于被指定交割但未交割的头寸，要以交割头寸保证金来反映其潜在的额外交割风险。
交割头寸风险保证金＝单位交割保证金×当月交割的头寸数
二、TIMS系统的优缺点
和SPAN不同，TIMS系统有自身的特点：
1.全方位地考虑市场风险。TIMS系统考虑的风险来源包括：标的资产价格变化的风险、现货与期货基差变化的风险、合约到期交割的风险等各种可能的风险来源。
2.能准确衡量单一标的资产的投资风险。TIMS能充分考虑相同标的资产内所有合约在各情况下的损益，因而能很好地反映单一类群的价格变化风险。
3.资产群的设计使运算简化。按照资产的相关性，TIMS把资产分成不同的资产群，不同标的资产间的风险抵扣只考虑属于同一产品群下的标的，而不考虑与所有资产的两两间关系，并且同一资产群使用单一的抵扣率，提高了运算速度和减少了待估计参数。
4.以CRR模型进行期权定价，使计算更有弹性。在计算期权理论价格时，TIMS用二项式美式期权定价模型(简称为CRR模型)来计算，由于这个模型可同时处理欧式和美式期权，使期权理论价的计算更富弹性。
5.区分近月和远月的价差风险率，更符合市场实际。TIMS考虑期货价差头寸风险保证金，对于快到期受现货市场供需影响较大的合约，给予较大的价差风险率，这样更能反映市场真实情况。
TIMS系统的主要不足是：一是资产群内设定单一风险抵扣率不能适用于所有情况。TIMS给予每一资产群内的所有标的资产固定的抵扣率，在投资组合中只包含少数资产时，并不能准确描述投资组合的风险。二是计算投资组合一天的风险值忽视了一些细微的风险：时间减少一天期权的价值变化；标的资产波动性的变化没有考虑；以现货价格变化作为期货价格变化，与实际有差距。三是对价差风险保证金的计算不够精确。TIMS在计算价差风险时，只考虑期货与远期合约的价差头寸，因此当投资组合中包含现货期权或期货期权时，它与期货形成的价差头寸会被忽略，这部分被忽略的价差风险将使投资组合的总风险被低估。
SPAN和TIMS的综合比较
综合以上的介绍，下面将SAPN和TIMS保证金计算的差异归纳如下：
1.预估价格风险时的考察区间不同
在预估价格风险时，SPAN将考察区间向上和向下各分成三个区间，并分别考虑每种价格变化情景下波动性向上和向下的改变，以及考虑极端情况的风险值，共形成十六种情景。而TIMS则将价格考察区间分成向上及向下各五个区间，没有考虑波动性的改变，加上其特殊考虑的三个情景，共十三个情景。因最新版的TIMS系统已经考虑到波动性变化，所以SPAN及TIMS系统在价格分区及波动性分区上，都可以按照使用者要求做适当调整，因此这项差异并不大。
2.卖出期权的最低风险
对于卖出期权的最低风险，SPAN和TIMS都是按照交易所公布的值作为最低风险值，但考虑的顺序不同。这并不影响两系统的保证金计算。SPAN以单一资产群考虑空头期权头寸数时，只有相同资产组合才能形成有保护的期权(指有相应标的资产对冲)，所以计算的空头期权头寸数和TIMS计算的头寸数相同。因此，只要两系统设定相同的最低风险值水平，计算出的保证金是相同的。
3.交割风险定义不同
SPAN和TIMS都考虑了资产在接近交割时现货市场的供需会造成波动性升高的风险，从而收取交割风险保证金。但SPAN对交割月份且为实体的合约(指实际可以交割，如基本金属)收取交割风险保证金，而TIMS是对被指定交割但还未交割的头寸收取交割头寸保证金。
4.跨月价差的计算方式不同
SPAN和TIMS在计算不同到期月份期货合约的风险值时，以各个月份的期货市价为出发点，采用和现货一样的价格考察区间，向上和向下估算风险值。因此，当一个资产组合包含不同到期月份的期货时，因各个月份的价格估算风险完全相同，所以一个多头和一个空头的不同到期月份合约，损益是可以完全抵消的。实际上，虽然不同到期月份的期货合约和现货的连动性极高，还是会有相当程度的价差，因此SPAN和TIMS分别设计了不同跨月价差计算方式：
(1)SPAN计算跨月价差方式：所有相同标的资产不同月份的期货和期货期权合约，头寸反向时都可以形成跨月价差配对。
(2)TIMS计算跨月价差方式：只考虑不同月份的期货与远期的跨月价差配对。
在单一资产组合内只包含不同月份的期货或远期合约资产时，只要两系统设定的价差率相同，计算的跨月价差保证金是一样的。因为期货的Delta是1，所以在SPAN系统计算价差配对时，空头和多头的不同到期月份期货合约会以1：1的比率形成配对；在TIMS中也是以这样的方式配对。
但是当单一资产组合内除了包含不同期货或远期合约外，还包含期货期权时，用SPAN计算的风险值将比TIMS计算的风险值精确。因为SPAN以净Delta值作为期权合约对应的标的期货头寸数[7](如铜期权的Delta值是0.6，则一手铜期权对应铜期货0.6手)，这样可以考虑到以不同月份为标的合约跨月价差风险；但是TIMS没有从净Delta值角度考虑，因此无法考虑期货期权合约的跨月价差风险。
举例说明：假设一个资产组合包含买入一手深度虚值(价外)的近期6月铜看涨期权(call)(复合Delta＝0.2)，及卖出一手深度实值(价内)的远期9月铜看涨期权(call)(复合Delta＝0.8)。
(1)SPAN计算时会按照净Delta作为价差配对基础，以上头寸可形成一个0.2手的价差配对铜期货头寸和0.6手未形成价差配对的铜期货头寸，然后按照价差率计算价差配对头寸的跨月价差保证金，未形成价差配对的头寸则计算价格风险保证金。
(2)这两个铜期权头寸，TIMS则分别按照6月铜期货与9月铜期货的市价为出发点，采用和现货一样的价格参考区间，分别计算出各个情况下期货的理论价格，然后通过二项式期权定价(CRR)模型，计算各个情况下6月和9月铜期权的理论价格，因为在同一资产组合内，所以两个期权合约会被视为同方向变化，在各个情况下的损益都会有相互抵扣的效果。
通过上例我们可以注意到，TIMS的计算方式没有考虑不同月份的期权会有跨月价差风险，因此将标的为不同月份的期货期权合约当作同方向变化，并将特定情况下损益相抵扣的做法，会忽略不同月份合约在特定情景下可能有不同变化的情况。这也是目前拥有期货期权合约的交易所大多使用跨月价差计算较为精确的SPAN系统的原因。
5.跨资产间价差抵扣的方式不同
对于不同的资产组合，SPAN利用抵扣率来扣抵不同资产变化都不相关的假设下所高估的风险值。对不同资产都同方向变化的假设下低估的风险值，TIMS则利用一个较低的抵扣率来计算赚钱头寸可以抵扣赔钱头寸的比率以调整其低估的风险值。两系统分别建立在一个重要的假设下，并利用一定的调整方式，希望算出更贴近投资组合的风险值。这样就导致了当风险值高估时可以保障风险控制的安全性，但如果低估时，则会造成风险控制的失察。
结论与建议
目前全球90%以上的交易所以SPAN系统为主进行清算，这些交易所大部分是期货交易所或者有期货期权合约的交易所，例如芝加哥商品交易所(CME)、新加坡交易所(Singapore Exchange)、香港期货交易所(Hong Kong Futures Exchange)等。而另外10%以TIMS系统为主，这些交易所大多有个股和个股期权，例如美国的选择权清算公司OCC和韩国证券交易所等。
全球90%以上的交易所使用SPAN系统的主要原因除了上文提到的优点外，还有一个更重要的原因是，SPAN系统可以跨交易所计算保证金。为了让使用者在不同交易所进行交易时只需交纳各头寸抵扣后的部分保证金，SPAN系统特别引入了“交易所群(Exchange Complexes)”的概念，让客户在跨交易所交易时可以联合计算保证金。所谓交易所群是指：某些交易所中的部分合约，性质相近或标的资产相同，被SPAN视为同一资产类别，放在一起计算保证金，则这些交易所就被视为同一交易所群。
面对金融期货、期权等产品创新热潮，国内交易所正在考虑建立自己的保证金系统和风险管理规则。SPAN和TIMS这两大系统各有特色，整体而言SPAN更有优势，使用也更加广泛。我们在发展自己的保证金计算体系时，应该高度重视SPAN和TIMS系统的设计原理和基本思想，充分吸收它们的优点，同时也要充分考虑中国资本市场的实际，在确保安全的前提下，使交易所和经纪公司对客户的保证金收取更公平、更有效率。
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