我国货币供给的产出效应及其传导路径的实证研究，本文主要内容关键词为：路径论文,货币论文,效应论文,实证研究论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
货币供给产出效应的有无或大小直接回答了货币是否中性以及货币政策的有效性问题，其政策意义在于为是否选择货币供应量作为一国货币政策的中介目标提供了判别标准。不同国家货币供给的产出效应存在差异，同一国家不同阶段货币供给的产出效应也是不断变化的，这种差异和变化又与货币供给产出效应的传导路径密切相关。
我国从1996年开始把货币供应量作为中介目标。1998年取消了贷款限额控制后，货币供应量作为中介目标的地位得到进一步强化。十余年来，随着我国利率市场化改革的推进和对外开放程度的提高，货币供应量作用于产出的内外部环境都发生了显著变化。因此，考察这一期间货币供给的产出效应、传导路径及其传导效果，对正确选择货币政策的中介目标，疏通传导路径，增强货币政策的有效性有着重要的现实意义。
一、理论回顾与实证研究综述
(一)理论回顾。
对于货币供给是否存在产出效应，古典学派和新古典学派的经济学家都认为货币供给量的变化只影响一般价格水平，不影响实际产出水平，因而货币是中性的。随着西方国家经济的快速发展以及货币调节作用的显现，货币中性论对现实经济的解释作用不断下降。凯恩斯是真正指出货币对经济具有巨大作用的人。凯恩斯认为，只要存在未被利用的资源，那么总需求的扩大就会使产出增加，影响总需求的财政政策和货币政策是有效的。以弗里德曼为代表的货币学派认为货币数量的变动是经济短期波动的主要因素，但不是影响产出等宏观经济因素实际数值长期变动的重要因素。总的来看，目前学术界的主流观点认为货币供应量的变化在短期内对产出产生影响，但在长期对产出不产生影响，即货币在长期是中性的(刘斌，2002)。
对于货币供给产出效应的传导路径的研究，传统的货币政策传导机制理论包括凯恩斯学派和货币主义学派，均认为货币政策的传导过程仅是通过货币途径完成的。两者的主要区别在于，凯恩斯学派强调利率在货币政策传导机制中的作用，而货币学派强调货币供应量的变化并不是通过利率，而是直接影响名义国民收入。概括起来，货币供给变动引致产出变动的传导机制，亦即货币政策传导机制可归纳为以下三种类型：凯恩斯学派的利率传导机制、货币主义学派的资产价格传导机制和信贷传导机制。
从需求角度考察，引致产出变动的主要动因包括投资、消费和净出口。因此，基于对产出变动的直接影响，货币供给变动到产出变动的众多传导渠道皆可分别归结到影响投资、消费或净出口，进而影响产出的传导路径。由此，货币供给作用于产出的传导路径可以归结为如下三种简化形式：1、M(货币供应)↑→I(投资)↑→Y(产出)↑。这条传导路径包括了利率传导渠道、托宾Q理论的传导渠道、银行贷款渠道以及资产负债表渠道。2、M(货币供应)↑→消费(C)↑→Y(产出)↑。这条传导路径主要是对财富效应的货币传导渠道的简化。3、M(货币供应)↑→NX(净出口)↑→Y(产出)↑。这条传导路径主要是对汇率渠道的货币传导渠道的简化。
(二)实证研究综述。
1.关于货币供给的产出效应。
Friedman和Schwartz(1963)通过实证研究发现，货币供应量的变化对短期产出的波动会产生影响。Sims(1972)以美国数据作为样本，用名义GDP和货币供给建立双变量模型，引入Granger因果检验方法考察货币供给和经济增长之间的关系，发现货币供给的变化是名义产出变化的显著原因。但是，McCandless和Weber(1995)通过考察不同货币供给口径下110个国家近30年的产出增长率、平均通胀率和货币供应量增长率之间的关系后得出结论：长期来看，产出增长率和货币供应量增长率没有相关性。Georgios(1996)利用战后欧洲国家的年度数据进行实证研究，得出正的货币冲击对产出增长几乎没有作用，而负的货币冲击对产出则有明显的减少作用。
近年来，国内学者也开始注重对货币供给的产出效应进行实证研究。易纲(1996)考察了改革前和改革后不同时期货币与收入之间因果关系，发现1953-1978年间广义货币M2对国民收入不存在Granger意义上的因果关系，而在改革期间(1978-1991)货币供给对经济活动有影响。刘斌(2002)分别采用单方程分析和多方程分析，对我国货币供应量和产出二者关系进行实证研究发现，短期内货币供给的变化对产出有影响，但长期内产出的变化与货币供应量的变化没有必然的关系，货币在长期是中性的，产出的变化主要由实质部门因素确定。丁佳(2005)通过Granger检验得出结论：M1、M2是影响产出变化的重要原因，而且M2对GDP的影响大于M1。曾令华(2006)通过对1996-2005年间货币供应量与物价、产出的相互关系的分析，表明M2对产出有很强的促进作用。刘传哲和聂学峰(2007)通过对货币、利率、GDP、CPI之间关系的实证分析认为：我国货币供应量对实际GDP的增长有正向影响，货币具有明显的非中性特征。
总之，国内外关于货币供给产出效应的实证研究由于研究对象的差异、所使用的研究方法、模型和数据不同，所得到的结论仍然存在较多分歧。
2.关于我国货币供给产出效应的传导路径
对我国货币供给产出效应的传导路径的实证研究主要见于对货币政策传导机制的实证研究成果之中。王振山和王志强(2000)采用协整检验和Granger因果检验方法，对我国货币政策传导途径进行实证分析，认为20世纪80年代和90年代，信用渠道都是我国货币政策的主要传导途经。周英章和蒋振声(2002)运用协整与基于向量自回归模型的格兰杰因果检验和预测方差分解等分析方法，对中国1993-2001年间的货币政策传导机制进行实证分析，结果表明中国的货币政策是通过信用渠道和货币渠道的共同传导发挥作用的，相比之下信用渠道占主导地位。汪红驹(2003)对中国货币传递途径影响货币政策的有效性进行了数量分析，认为中国以利率为中心的货币传递途径并不顺畅，主要传递途径是信贷途径。但是，孙明华(2004)运用单位根检验、协整检验、格兰杰因果关系检验、向量自回归模型等技术，对我国从1994年第一季度至2003年第一季度期间的货币政策传导机制进行实证分析，结果显示，在样本期间内，我国货币政策是通过货币渠道而不是信贷渠道对实体经济产生影响。李琼、王志伟(2007)也得出了相似的结论。刘传哲和聂学峰(2007)从货币政策影响总需求从而作用于实际总产出的角度出发，具体分析了货币政策通过投资、消费、国际贸易传递的具体途径，并通过预测方差分解得出实证结论：M1比名义利率对投资的影响更大，但总体而言，货币政策对投资的影响很小；M0对消费的影响大于名义利率的影响，其贡献为35.70％；M1对净出口的影响最大，其贡献为18％。
上述实证研究存在两大特点，一是大多着眼于整体货币政策的传导途径，主要围绕货币途径和信贷途径进行。但由于应用的方法、样本区间等不同而得出了不一致甚至相反的结论；二是绝大部分研究侧重货币政策传导中的利率、信用等中间因素，以三大需求变量为传导路径且对其传导环节的效果进行的实证研究还很少见。刘传哲、聂学峰(2007)在这方面进行了有益探索，但对三变量作用于产出这一环节没有作进一步的实证分析。
二、我国货币供给的产出效应及其传导路径的实证检验
以前述理论总结的结论为线索，本文首先对我国货币供给与产出之间的关系进行实证检验，以考察我国货币供给的产出效应；进而分别对投资、消费和净出口三条可能的传导路径的传导效果进行实证检验。
(一)变量选取与数据预处理。
比较M0、M1、M2的变动趋势及其与GDP变动趋势的匹配性，发现M2走势比较平稳，更具观测价值，因此选择M2作为货币供给的代理变量；由于实际GDP更能准确反映一国产出的实际情况，故用其作为产出的代理变量，并通过名义GDP除以CPI得出，以SJGDP表示。分别选用固定资产投资完成额、社会消费品零售总额、出口产品价值与进口产品价值的差额作为投资、消费、净出口的代理变量，并分别以I、C、NX表示。选取上述变量1999年第1季度至2009年第1季度的季度数据作为研究样本。数据来源于CCER、中国人民银行网站及中国商务部网站。
所有原始数据均采用X12方法进行季度调整，为消除时间序列中存在的异方差现象，相关序列均取自然对数，并在表示相应变量的字符前加ln。由于取对数时，其值不能为负，而净出口NX不能满足要求，因此建模时用“出口/进口”代替NX。采用Eviews5进行相关数据检验。
用ADF法对lnM2、lnSJGDP、lnI、lnC和lnNX作平稳性检验，结果显示变量在5％显著性水平下均为I(1)序列。
(二)货币供给的产出效应实证检验。
1.协整检验
应用EG两步法进行协整检验。首先，对lnSJGDP和lnM2进行协整回归：
检验结果表明，在5％水平下ê是平稳的，因此lnSJGDP和lnM2之间存在协整关系。
2.Granger因果关系检验。
根据SC准则确定最优滞后期为1，对lnSJGDP和lnM2进行Granger因果关系检验，结果如表2所示。
由检验结果知，M2是引起实际GDP变动的Granger原因，而实际GDP不是M2的Granger原因。
综上可知，我国货币供给M2与实际GDP存在长期均衡关系，且M2是实际GDP变动的原因，可以认为我国存在货币供给的产出效应。
(三)货币供给产出效应传导路径的实证检验。
以下对货币供给产出效应的三条传导路径进行实证检验，即：路径一：货币供给(M2)→投资(I)→产出(Y)，简称“投资路径”。路径二：货币供给(M2)→消费(C)→产出(Y)，简称“消费路径”。路径三：货币供给(M2)→净出口(NX)→产出(Y)，简称“净出口路径”。
1.协整检验。
分别对上述三条传导路径的相关变量进行协整检验，以考察各变量之间是否存在长期均衡关系。检验结果分别如表3、表4、表5所示。
从表3、表4、表5可以看出：三条传导路径各自的相关变量之间的协整关系均成立，即：货币供给、投资与产出；货币供给、消费与产出；货币供给、净出口与产出三组变量各自均存在长期稳定的均衡关系。
2.Granger因果关系检验。
上述协整检验验证了三条传导路径各自的相关变量之间存在长期稳定的均衡关系。为了进一步确认各变量之间影响与被影响的关系即传导关系，以下分别对“投资路径”、“消费路径”、“净出口路径”相关变量进行Granger因果关系检验。根据SC准则确定最优滞后期均为1，结果如表6、表7、表8所示(5％显著性水平)。
从表6、表7、表8分别可知：LnM2是lnI的Granger原因，lnI是lnSJGDP的Granger原因，证明“投资路径”存在；lnM2是lnC的Granger原因，lnC是lnSJGDP的Granger原因，证明“消费路径”存在；lnM2是lnNX的Granger原因，但lnNX不是lnSJGDP的Granger原因，证明从净出口到产出的传导发生阻滞和逆转，“净出口路径”不存在。基于以上结论，下文进一步对“投资路径”和“消费路径”的传导效果作比较分析。
3.传导效果的比较分析。
从理论上讲，货币供给的变动经由投资和消费对产出产生影响的过程分为两个环节，其一，货币供给变动引致投资、消费变动；其二，投资、消费变动引致产出变动。以下从这两个环节对“投资路径”和“消费路径”对货币供给产出效应的传导效果进行实证比较。
(1)货币供给对投资、消费的作用效力比较。
分别考察货币供给对投资、消费的作用效力，建立回归方程如(1)(2)所示。
从(1)(2)式可知，投资、消费对货币供给的弹性系数分别为1.4577和0.8719，显然，货币供给对投资的作用效力明显大于对消费的作用效力。
(2)投资、消费对产出的作用效力比较
分别建立投资、消费与实际GDP之间的状态空间模型(SSM)，其运行结果如表9、表10所示。
基于量测方程的估计结果，利用状态序列svli、svlc分别生成投资、消费对实际GDP的时变效率运行轨迹，如图1、图2所示。
图1 投资对实际GDP的时变效率运行轨迹
图2 消费对实际GDP的时变效率运行轨迹
从图1中可以看出，投资弹性总体波动性较小，波动区间为0.6318-0.6427，平均弹性为0.6350。总体上看，自1999年以来投资对实际经济增长的作用效力呈现下降趋势，自2005年后虽有缓慢回升，但其作用效力大不如前。从图2中可以看出，消费弹性总体波动性也不大，波动区间为1.0338-1.0440，平均弹性为1.0365。总体上看，消费弹性从1999年第一季度的1.0440下降到2004年第三季度的1.0338之后缓慢回升，在2007年第一季度出现跳跃式的上升后在1.037附近徘徊。两者比较，投资、消费对产出的作用效力有着近似的变动趋势，但从平均水平来看，后者明显大于前者。
三、结论与启示
第一，我国货币供给的产出效应是存在的。实证检验结果表明：我国货币供给M2与实际GDP之间存在协整关系，且M2是引起实际GDP变动的原因，而实际GDP对M2没有反馈作用。就货币供给产出效应的大小而言，我国实际GDP对货币供给的弹性系数为0.9223，说明我国货币供给的产出效应是显著的。上述实证检验结果表明，我国现阶段货币供给与经济增长之间存在着密切的关系，货币是非中性的。说明我国现阶段重视货币政策的作用是正确的，在货币政策操作中选择货币供应量作为中介目标具有合理性和有效性。
第二，对货币供给产出效应的三条传导路径进行实证检验的结果显示：投资、消费和净出口与M2及实际GDP之间的协整关系均成立；以“M2→投资→实际GDP”和“M2→消费→实际GDP”表示的因果关系通过检验，说明货币供给产出效应的“投资路径”和“消费路径”是有效的。但“净出口路径”的因果关系表现为“M2→净出口←实际GDP’，显示从净出口到实际GDP的传导发生了逆转：净出口不是导致产出变动的原因，而是产出变动导致了净出口的变动。由此可见，货币供给产出效应的“净出口路径”在我国并不成立。这与经典理论的结论不一致。说明在我国，虽然贸易顺差较大且长期存在，但其原因更多地表现在中低端产品产能过剩的对外“溢出”上，这种净出口在一定程度上是“被动”的，由国内产出所推动。因此，疏通货币供给产出效应的“净出口路径”的重点在于改善我国出口产品的结构，提高出口产品竞争力，同时压缩落后和过剩产能，从而使净出口成为“主动”拉动产出增长的“因”，而非产出增长“被动”“溢出”的“果”。
第三，对“投资路径”和“消费路径”的传导效果进行实证比较的结果显示：从货币供给作用于投资、消费的效力比较，投资对货币供给的弹性明显大于消费，其弹性系数差异为0.5858。表明货币供给对投资的作用效力更大，投资对货币供给的变化更为敏感，而消费对货币供给的反应相对于投资来说则较为平淡。究其原因，除了我国现行的消费形式仍以现金(M0)为主，对M2的反映不明显外，还与我国居民个人传统上储蓄意愿较强以及受收入水平的限制，导致居民消费难以扩大有关。从投资、消费作用于产出的效力比较，实际GDP对消费的弹性明显大于投资，其弹性系数差异为0.4015。表明消费对产出的作用效力相对较大。总体来看，“投资路径”的传导效果较“消费路径”更为显著。这主要归因于我国长期以来形成的“投资驱动”型的经济增长方式。但由于“投资驱动”型的经济增长方式受制于产能过剩而使其缺乏可持续性，因此，稳定的货币供给产出效应不能长期过多地依赖“投资路径”。
第四，增强我国货币供给的产出效应亦即改善我国货币政策效果，除了有效控制货币供应量以外，重点还在于疏通从货币供给到产出的传导路径。短期来看，要高度重视货币政策对投资的作用，充分发挥“投资路径”的效果；从长期着眼，首先要疏通“净出口路径”，增加货币供给到产出的传导渠道；其次，要充分重视消费对产出的作用效力及其可持续性，通过财政政策、收入政策的配合，促进货币政策对消费增长作用效力的提高，增强“消费路径”的传导效果。
标签：货币供给论文; 货币供应量论文; 货币政策论文; 净出口论文; 货币政策中介目标论文; 货币m2论文; 消费投资论文; 实际gdp论文;