中外专家学者纵论中国和亚洲债券市场的发展，本文主要内容关键词为：亚洲论文,专家学者论文,中国论文,债券市场论文,中外论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国人民银行金融市场司司长谢多：
在社会各界的共同努力下，中国债券市场规模不断扩大，市场功能日益提升，债券市场发展取得了显著成绩：
第一，债券市场总体规模迅速扩大。1997年到2010年的十三年间，中国债券市场余额从4781亿元，迅速增加到20.4万亿元，增长了近42倍，年均增速达33.5%，占GDP比重从7%升至52%。根据国际清算银行(BIS)的统计，中国债券市场排名已从世界第25位大幅提升至世界第4位，成为世界上发展速度最快的债券市场之一。
第二，公司信用类债券市场实现跨越式发展。2004年末，中国公司信用类债券余额为2431亿元，占债券市场总余额的4.7%，不仅在世界上排名相对落后，在亚洲也远远低于经济规模比中国小得多的韩国、马来西亚等。2004年之后，随着银行间市场备案注册制等改革措施的落实，公司信用类债券市场开始进入快速发展阶段，到2010年末，该类债券的余额已达4.3万亿，占债券市场总余额的21%。2005年到2010年的六年间，中国公司信用类债券余额增长35倍，年均增速达81%，位居世界之首；据BIS统计，排名从世界第21位大幅提升至世界第3位。
受美国次贷危机和欧洲主权债务危机的影响，欧洲债券市场的公司信用类债券年度发行量从高峰时锐减，美国债券市场同期的公司债券发行量也下降一成多。而中国公司信用债券市场却依然保持了快速发展的势头，公司信用类债券的年度发行量从2007年的5472亿元增加到2010年的1.7万亿元，2007～2010年，企业累计通过债券市场融资4.86万亿元。公司信用债券类市场的快速发展，使企业通过债券市场融资的便利程度大大增强。尤其是在2008年9月到今年，在股市融资下降情况下，企业债券融资规模持续扩大，对于促进经济稳定增长发挥了重要作用。
随着公司信用类债券市场的快速发展，中国债券融资占直接融资的比重也发生了明显的变化。2004年之前，中国债券融资占直接融资的比重很低。但从2005年开始，债券融资的比重超过股票融资。2010年，公司信用类债券融资规模为股票的3.3倍，债券融资占直接融资的比重已经达到76.9%。债券融资已成为直接融资的主渠道之一。
第三，债券市场交易量和流动性明显提高，公司信用类债券流动性在亚洲市场国家位于前列。1997年中国债券市场交易量仅为5956亿元，换手率为0.68；2010年，债券交易量达到159万亿元，换手率也大幅提高，其中，银行间债券市场换手率达到3.42。就公司信用类债券而言，2010年的现券交易量近20万亿元，换手率为4.78，在亚洲国家已位于前列。
第四，随着债券市场的快速发展，其在中国金融市场体系中的地位大大提升，功能不断深化。中国债券市场为中国货币政策的实施提供了重要平台，极大地改善了货币政策传导效率，同时也支持了积极财政政策的实施。1998年及其后几年，为抵御亚洲金融危机影响，发行了长期建设国债；2008年末以来，为应对国际金融危机冲击，中国再次实行积极财政政策，国债发行规模大幅增加，并首次由财政部代理发行地方政府债券。目前，地方政府自行发债试点工作也开始有序展开。
债券市场还成为金融机构投融资管理和流动性管理的平台，在促进金融机构改革方面发挥了重要作用。截止2010年，商业银行等金融机构累计发行各类金融债券8307亿元，用于调整资产负债结构、提高银行资本充足率。此外，债券市场还成为利率改革和货币政策操作的重要平台，其发展与开放也为扩大人民币境外使用范围等政策实施提供了重要条件。
第五，中国债券市场初步形成分层有序的市场体系，基础设施建设日趋完备。经过多年努力，目前中国债券市场与国外成熟债券市场体系大体相同。实行场外询价、大宗交易的银行间市场是债券市场的主体，主要满足机构投资者需求；实行场内撮合、零售交易的交易所市场是补充，主要满足中小投资者和个人需求。2010年，上市商业银行进入交易所进行债券交易试点，两市场间互联互通初见成效，跨市场发行、交易、转托管均已实现。政府监管与行业自律逐步有机结合。
回顾中国债券市场近三十年的发展历程，其间经历过曲折与坎坷，走过弯路，市场发展曾一度非常缓慢。总结十年来特别是近五年来中国债券市场发展的实践，科学的发展思路和监管理念转变是市场快速健康发展的关键，经验概括起来有以下几点：
一是减少行政审批，顺应企业市场化融资需求，按照市场化方向进一步创新债券管理体制，企业短期融资券和中期票据发行实行注册制，企业债券和上市公司债券也都实行核准制。在减少不必要行政管制的同时，强化信息披露、信用评级等市场化约束机制，引导市场参与者更加关注发行人的信用风险和中介机构的专业服务，这对中国债券市场快速发展起到了明显促进作用。
二是坚持面向合格机构投资者的市场定位。从债券市场实践看，违约风险是客观存在的，行政审批和政府隐性担保无法消除违约风险。建立信用风险市场化识别和承担机制，面向合格机构投资人发展债券市场，是成熟债券市场的共同经验。目前，中国债券市场针对机构投资人特点，建立了有效风险识别机制，发行前信用评级和发行后经营情况的差异，都可以经过机构投资者的有效识别，以及债券价格的变化加以反映。
三是坚持场外市场为主的发展模式。与场内竞价撮合方式相比，场外询价方式更易使机构投资者偏爱的大宗交易达成，也更适于信用层次丰富的债券定价差异化、产品非标准化等属性。中国充分吸取以场外市场为主的成熟债券市场的先进经验，同时以场内市场为有效补充，共同发挥作用。
四是推动债券市场产品与工具创新，丰富投资人选择。先后推出了普通金融债券、混合资本债券、资产支持债券以及超短期融资券、短期融资券、中期票据、集合票据等基础产品。同时根据市场风险管理的多元化需求，相继推出了债券远期交易、人民币利率互换、债券借贷、信用风险缓释工具等，提高了市场流动性，并为进一步改革创造了条件。
五是完善债券市场制度建设，加强风险防范。规范的市场为参与者提供一个稳定的市场预期，有助于提高市场信心。中国债券市场坚持市场规范发展的原则，制度先行，依法办事，逐步完善法律法规体系，建立了包括法律、法规、部门规章等多层次的、完整的市场管理体系，保证了债券市场的有序、公正、公平，增强了市场透明度。
六是拥有集中的中央托管体系、集中的交易信息平台、规范的信息披露制度、安全稳健的资金清算系统，保障了债券市场运行透明、风险可控，为进一步推动中国债券市场发展奠定了良好的基础。
七是强化市场自律管理，积极发挥债券市场自律组织的作用。在市场自我约束的基础上，强化自律管理有助于完善市场监管体制、推动创新。根据政府管理市场方式转变的要求和市场发展的现实需要，银行间市场成员于2007年9月发起成立了中国银行间市场交易商协会，在非金融企业债务融资工具的注册管理、产品创新等方面做了大量工作。
八是稳步推进债券市场对外开放。近年来，中国债券市场在“请进来”和“走出去”方面都取得了一定进展，先后允许国际开发机构境内发行人民币债券，内地金融机构赴香港发行人民币债券等，同时配合人民币跨境贸易结算试点，稳步推进境外三类机构投资银行间债券市场试点工作。
尽管中国债券市场发展取得了显著成果，但其在资源配置中的基础性作用发挥得还远远不够，加快发展仍然是第一要务。下一步，中国将根据“十二五”规划中“加快多层次资本市场体系建设，显著提高直接融资比重，积极发展债券市场”的明确要求，继续围绕科学发展这个主题，从债券市场发展的规律出发，努力建设一个产品序列齐全、运行高效、功能完备、具有相当规模、能充分适应国民经济发展需要的债券市场体系，更好地促进经济结构调整和经济发展方式转变，主要从五个方面着手推动中国债券市场发展：
一是明确方向，进一步推动面向合格机构投资者的场外债券市场发展，强化市场化约束和风险分担机制；二是鼓励创新，规范管制，以创新促发展；三是夯实基础，加强基础设施建设，防范风险；四是加强协调，形成市场发展合力；五是对外开放，实现债券市场与国际接轨。
中国人民银行金融市场司副司长霍颖励：
我想重点介绍下危机之后中国债券市场发展的新变化。
中国债券市场在1997年亚洲金融危机之后得到了快速发展。亚洲金融危机的经验教训使得中国政府及中央银行、财政部等宏观政策部门都深刻认识到发展债券市场的重要性。并且，宏观调控方式由直接向间接的转变也需要建设一个有深度的债券市场。1998年开始，财政部以及政策性银行采用市场化机制发行债券，极大地推动了市场发展。
近年来中国债券市场的发展历程大致可分为两个阶段：2004年之前主要是以国债市场发展为主，2004年之后，我们根据中国实际大力发展公司信用类债券市场。2005年，中国人民银行尝试推出短期融资券，并在市场管理方面进行了一系列改革，放松了审批管理要求、建立了市场化约束机制。随后，国家发改委等其他部门也都相应改进了管理制度，推动了公司信用类债券市场的发展。此次金融危机中，企业的资金需求大幅增加，为适应市场需求，人民银行和相关部委一道，推出了新的融资产品，大大推进了公司信用类债券市场的发展。其中值得一提的是中期票据，它由交易商协会进行注册管理，以发挥市场自律、贴近市场、满足市场需求的作用。在放松管制的同时，我们也着重建立市场的约束机制。比如，更加强调信息披露，要求投资者、特别是银行间债券市场的机构投资者对风险进行自我判断、识别和承担，使信用评级机构、会计师、律师等中介发挥帮助投资人发现风险的作用。在相关部门的不断努力下，近年来公司信用类债券市场发展迅速。1997年底，我国债券市场余额4000多亿元，仅占GDP的7%左右；2010年底债券市场余额已突破20万亿元，约占GDP的52%，其中公司信用类债券余额4.3万亿元，占GDP的10%左右。
危机后中国政府更加重视债券市场的发展问题，去年相关部门共同对中国债券市场发展问题进行了研究，对如何进一步推动债券市场发展形成了共识，认识到发展债券市场，特别是发展公司信用类债券市场，对于今后进一步改善融资结构、防范金融风险具有非常重要的意义。从国际情况看，危机后国际社会也普遍认为，应加强对金融市场的监管，特别是对场外衍生品市场的监管，要对杠杆率比较高的、交易结构比较复杂的产品进行适当限制，同时要提高市场透明度。因此，我们在推动市场发展的过程中，总结国内的经验教训、结合国际金融监管改革趋势，进行了一系列调整。
第一个方面，加强市场管理，特别是加强场外衍生品市场的监管。2009年G20领导人在匹兹堡峰会上一致同意，“最迟至2012年底，所有合适的标准化场外衍生品合同应在交易所或电子平台上交易，并通过中央对手方清算。场外衍生品合同需向交易信息库报告。非集中清算的合同应具有更高的资本要求”。对此，中国积极响应。中国外汇交易中心为场外衍生品提供了电子交易平台，除信用风险缓释合约外的场外衍生品均可通过电子交易平台交易。场外衍生品交易信息的集中目前也基本可通过向电子交易平台报备的方式实现。另外，我们还推动成立了上海清算所，为下一步推出场外衍生品的中央集中清算打下基础。
第二个方面，进一步提高市场流动性，完善市场交易结构。我们会同财政部，引入新发关键期限国债双边报价机制，进一步促进价格发现、完善国债收益率曲线；同时进一步完善做市商考核体系，建立正向激励机制。对于结算代理制度，我们也进行了相应的梳理和评估，进一步发挥商业银行的作用，同时对其在提供流动性、信息透明度等方面提出要求。加强对市场异常交易的监测，完善管理措施。总体来看，最近几年市场流动性得到很大提高，在亚洲范围内比较，中国债券市场的换手率也提高很快。
第三个方面是关于信用评级问题。信用评级在向投资者揭示风险、提供信息等方面发挥着重要作用，因此从保护投资者利益、发展债券市场的角度考虑，发展信用评级是非常重要的。然而，中国信用评级机构的发展历程较短，评级结果尚未经过历史检验，市场公信力、商誉等仍需增强。在这种情况下，应通过多种渠道、采用多种措施来推动国内信用评级机构的发展，比如可以对信用评级机构的收费方式进行创新，解决利益不对称问题，还可以借鉴亚洲等国家的双评级机制等等。银行间债券市场的投资者以机构投资者为主，大型机构投资者特别是商业银行都有内部信用评级的安排；因此，根据市场特点，可以着重发挥投资人自身在风险判断当中的作用，不应过度依赖外部信用评级，而是应把内部信用评级和外部信用评级结合起来，相互印证。此外，我们也注意到交易商协会代表投资人成立了信用评级机构，尝试推动投资人付费的信用评级方式。
总体来看，危机之后我们更加重视发展债券市场。近年来中国债券市场的发展比较迅速，市场规模不断扩大，产品种类日益丰富，有力支持了国民经济的增长。然而，随着中国经济的不断发展、宏观调控方式的进一步完善，我们目前也面临着一些新的问题和挑战，比如经济结构调整问题、地方政府融资问题，还有保障房建设融资机制问题等等要处理好这些问题与挑战，我认为借助债券市场的发展来建立新的、持续的融资机制不失为一条好的途径。所以，债券市场的发展和今后整个国民经济的发展将更加紧密相连，债券市场发展潜力巨大。
中央国债登记结算有限责任公司董事长刘成相：
我想借此机会，结合我公司的发展历程，就债市基础设施建设问题，谈三点看法：
第一，应坚持债券中央托管结算，不断促进债券市场的健康发展。这方面我们有过深刻教训。上世纪90年代中期，我国债券市场快速发展。但是，由于没有统一的债券托管结算体系，债券分散保管于各类机构，很难有效管理，出现了严重的金融风险。在此背景下，1996年成立了中央国债登记结算公司，开始履行债券的统一登记托管职能，解决了管理的有效性问题。经过15年努力，公司逐步发展成为各类债券的中央托管结算机构，成为支持债券市场运行和宏观经济政策操作的金融核心基础设施。
可以说，实现债券中央托管结算，是我国债市建设的一次飞跃。中国政府通过中央国债登记结算公司，构建集中统一的债券托管结算体系，从而基本实现了全国债券的统一托管结算，奠定了债券市场健康发展的基础，也奠定了中国债券市场的基本格局，保障了债券市场安全、高效和便利。周小川行长曾经说，与国外不同，中国的银行间债券市场自建立开始就有统一的中央托管结算体系，运行透明、风险可控。
第二，应坚持服务机制创新，构建债券发行、登记、托管、结算、兑付、信息的整体服务体系，不断提升债券市场的安全和效率。15年来，中国债市余额增长了40多倍，交易量增长了4000多倍。去年，公司支持债券发行量超过9.5万亿元，托管量超过20万亿元，结算量超过160万亿元，本息兑付金额超过7万亿元。服务这么庞大的市场运行，主要得益于我们整体化的基础设施服务功能。通过电子化招标发行系统，满足了各类发行人大规模、低成本和市场化发行的要求；发行结束后及时进入登记托管系统；结算时，我们通过与央行支付系统联网，面向1万多家机构投资者，提供实时全额的券款对付机制。
近年来，公司还依托核心业务功能，积极提供延伸业务。支持银行柜台债券业务，服务场外零售市场；建设集中、高效的质押券管理系统，为市场提供风险管理工具；通过连接交易系统、推出直联客户端，完善直通处理机制。
第三，应坚持采纳具有普适性的国际结算标准，促进债券市场与国际接轨。中央托管结算机构是20世纪金融市场的一项重要创新，它的建设和发展日益进入公共决策的视野，相关国际标准也酝酿而生。从1989年三十人小组的九条建议，到2001年国际清算银行和国际证监会组织发布的《证券结算系统推荐标准》，再到现在广泛征求意见的《金融基础设施准则》，都从安全和效率的方面出发，指引着债券市场规范发展。我公司的设立和进步也得益于借鉴国际标准和国际经验，经过多年努力，在统一托管、无纸化、客户资产保护、券款对付、效率等核心环节取得了显著进展。针对场外债券市场的特殊性，我们还大力推进流动性和透明度建设，研究完善证券借贷机制，建设债券信息发布平台，提供债券收益率曲线、估值等信息服务等。
债券市场事关金融稳定和可持续发展。现在我们正处在2008年金融危机的后危机阶段，亚洲债券市场建设和合作更显重要。我们都抱着这样一个信念，源于亚洲、用于亚洲的资本大循环一定会逐步形成。完成这个目标需要多方面的参与、协调和相互借鉴。我公司也十分期待向国际同行学习，借鉴创新发展和风险防控方面的有益经验。
Seung Jae Lee(亚洲债市论坛秘书长)：
我们面临很多挑战，我觉得首要的是能够有效地把我们的投资和储蓄联系在一起。现在我们整个的效率还不是很高，根据IMF统计，我们的储蓄大概有三分之一流向了美国，另外有三分之一流向欧洲。这些资本的流动也造成了整个市场更加具有波动性，在经济好的情况下流进，差的情况下流出，给宏观经济管理造成严重的挑战，尤其是经济比较差的时候，造成对外部环境的脆弱性。因此区域内很多国家建立了很大的外汇储备，来避免外部冲击。这就造成了市场的扭曲，而且给我们的经济发展也带来了不利的因素。1997年、1998年亚洲金融危机之后，我们进行了反思，各国一致认为需要加强亚洲债市的发展。
尽管债券市场建设的进展是比较令人鼓舞的，但亚洲总体上还是比较依赖银行融资。和银行融资相比我们的债券市场仍然规模比较小，这也意味着我们应当进一步发展债券市场，包括给投资者提供更多的机会，而且能够更好地提高整个金融效率。为了能够很好地监测和控制跨境资本流动，我们必须加强区域和全球性的监管合作，而且要有一个良好的债券市场。
在这方面，我们的区域合作是非常非常关键的。为此，东盟及中日韩(10+3)提出建立亚洲债市论坛。在该论坛的机制下，有利于推动公共部门和市场部门的对话，有利于推动债券市场标准的一致性，而且能够尽量避免欧洲债务危机这样的问题。在成立之后，亚洲债券市场论坛主要是收集各个市场实践的信息，在监管当局之间分享，今年底我们将出台相关的总结报告，下一步我们将进入新阶段，推动共同债券市场的项目，如果成功，将在2013年正式实施这个项目。
Shigehito Inukai(日本早稻田大学教授)：
总体来讲，2007、2008年金融危机后，亚洲银行体系受到的影响是比较小的。原因在于亚洲90年代经历了一次很大的金融危机，花了10年才逐渐走出，我们对危机的经历、记忆是非常深刻的。在亚洲金融危机之后，东盟和中日韩为进一步改善金融体系，共同应对困难，提出了亚洲债券市场发展倡议(ABMI)。目前，日本债券市场90%以上是国债，公司债的发行相对稳定。在过去十年当中，日本大的公司一直依赖银行融资，同时也在寻求发行公司债等多元化融资；他们在提高资本的同时，也持有流动性资产，以避免流动性风险。这种资产负债的管理是非常明确的，有了债券市场融资，日本的公司部门也越来越有弹性。
考虑到全球金融市场的巨大规模和影响，以及西方在此领域的传统主导地位，西方国家应深刻认识到加强市场监管、加强金融稳定的责任。但仅仅加强监管还是不够的，我们必须有其他方面措施才能加强金融稳定。亚洲在寻求以自己的方式来发展共同的资本市场监管时，要发挥亚洲高储蓄和经济活跃的优势，并与亚洲文化传统相一致。建立起亚洲债券市场发展模式，对于亚洲各国是重要的决策。不论是市场参与者还是监管者，都要共同参与、建立并分享相关法律基础和监管架构的基本原则。
日本希望建立起一个更好地进行风险管理和市场管理的融资市场，以增强日本金融市场的国际竞争力，为专业的投资者和企业融资提供更多的渠道。这一市场最大的特点是针对专业投资者建立一个受监管的交易所体制，但不需要像针对个人投资者公开发行那样详细的信息披露要求。为此，2008年日本进行了专业市场的立法，还修改了“金融工具和交易所法案(FIEA)”。如果实施成功，那么日本除了原有的国内发行债券制度之外，还将建立起东京专业债券市场。
Inseok Shin(韩国中央大学教授)：
我谈谈韩国在后危机时期资本流动的情况。韩国是2008年以来资本外流明显的国家。2008年后期危机开始全面爆发的时候，韩元汇率有一个大幅下跌，并且增大了波动性。一般教科书都说危机中国家的货币汇率应该下降，但是这一次，非危机国家的汇率反而下降了。这种汇率的波动性非常大，很有可能是由于资本流动的逆转还有资本流动的波动性过大造成的。
美国次贷危机的全面爆发造成资本逆流，我们可以看到在韩国等新兴经济体出现类似的资本外流现象。2008年危机和1997年危机有不同的地方。危机之前，国内银行举借大量的外币债券，有很多的资本流入，这些本地银行既有韩国的银行，也有外资银行在韩国的分行，短期的外币债不断上升，一旦有风吹草动就突然流走。外流同时有内部原因，比如说认为韩国的经济前景出现问题。这是1997、1998年韩国经历的情况。但是2008年的情况完全是外部的原因，完全是美国的次贷危机引发资本外流。
在债券市场发展方面，外资对韩国国债的投资明显增加。在金融危机刚刚开始的时候，实际是套利交易造成的债券积累，这是我们不希望看到的短期投机。在2009年之前，这种套利动机是外资机构投资韩国政府债的一个主要原因。2009年，市场情绪发生明显变化，越来越不是为套利持有，而是想直接持有。这也是由投资者身份来决定的，很多非套利交易主要是由区域的一些中央银行完成的。他们想在欧元、美元以外，更多持有一些亚洲货币。他们认为新兴经济体比发达国家更安全一点，愿意投资更多的新兴市场债券。随着国际市场变化，美元的霸主地位逐渐被削弱，亚洲的债券会受到越来越多的欢迎。
我们一方面鼓励境外投资，同时注意资本外流会引发市场的波动性。现在有一些人担心，如果更多的私人投资者进入债券市场，这种资本流动会不会像股票市场那样带来问题。另外，我们要注意欧洲发生的问题会不会可能在亚洲出现，导致传染性的风险。现在可能还好，区域之间的跨境投资还不多，但是如果我们发展共同的债券市场，我们必须要充分吸取这次危机的经验，避免这种风险在不同国家之间传染。
最近的这些经历表明，我们需要亚洲市场来加强区域内投资。对亚洲的债券市场来说，我们需要发展一个用亚洲的货币作结算货币的平台，以帮助我们规避由世界其他国家和地区的风险给我们带来的波及效应。也许我们需要讨论资本流动管理是否需要一个亚洲准则。就推动亚洲金融市场一致化、建立更好的区域投资市场方面，亚洲债券市场论坛提供了很好的平台。
K.Kwan lee(马来西亚联昌金融集团副总裁)：
首先讲一下东盟本币债券市场的发展。到2011年6月底，整个东盟的本币债券市场的规模达到了近1万亿美元，但是我们看到，融资规模在短期内是快速萎缩的。我们所有债券市场的主导机构都认为，如果亚洲的债券市场过多依赖欧币和美币的支撑，会给我们带来巨大的风险。在过去的几年中，很多区域外投资者投资亚洲债券市场，而区域内投资者的债券持有量相对较低。所以我们应该做的是如何逐步减少对西方资金的依赖性，把区域内的存款更好地用于区域内的投资。
区域跨境投资的障碍不仅包括依赖外部货币，而且包括依赖区域外的国际评级机构。一是因为国际评级机构对国际货币的债券进行评级，很多本地的债券获得不到很好的评级。而本币债券往往是大家想投资的品种。如果持续依赖国际评级机构，我们本币债券市场很难实现更大的发展。二是国际机构对本币的评级往往片面。尽管我们区域的债券其实有很高的信用，基本面很好，有很大的外汇储备作为基础，但是得不到很高的评级。我们有这么高的外汇储备，大大高于欧洲；我们跟美国也不一样，我们有很高的储蓄率，能够支持政府发行信用等级很高的债券。除了主观评级之外，我们看一下市场价格反映。比如印尼评级是BB+，但其市场价格比法国、意大利的3A级价格还好。所以，我们现在评级比欧洲、美国还低，是不合理的。三是依赖国际机构评级束缚了本地的发展。因为我们评级比较低，融资成本比较高。对于银行资产来讲，他们的评级，现在都是比国外的评级要低一档，所以他们的资本要求会更高。而现在的区域外3A级债券，看上去资本水平很高，实际上早就达不到3A，主权评级是一个明显的瓶颈。所以实施巴塞尔协议时，我们应该抛弃对国外评级机构的依赖性。
我们如何推动亚洲债券市场的发展？怎样推动跨境的投资？以下是我的一些建议。一是区域内互相承认监管标准。在发行方面，符合国内监管标准的本地机构，同时符合跨境发行标准；在投资方面，如果你投资区域内债券，相当于投资本国债券。二是对本地的评级机构相互承认。本地评级机构水平不比国际评级机构差，甚至比他们好，评级结果的迁移率非常低。当然要有一些最基本标准，比如有十年的经验支持，受本地监管机构的监管，合适的股权结构等。最后一个建议是，建立起一个新的，由亚洲区域各国主导的信用评级机构，评价标准必须非常客观，从而改变主权评级在国际范围内缺乏平衡力量的现状。
Nicholas de Boursac(亚洲证券业与金融市场协会总裁)：
为什么亚洲很多的钱都流向了西方国家？我并不否认有评级机构的作用，但资金愿意流向其他市场的一个简单理由，是因为那些市场有很大的流动性。建立一个有很好流动性的国债市场具有重要作用：有利于形成零风险的基准收益率曲线，衍生品和公司债市场的这些价格都要由国债收益率曲线来决定；有利于市场机构进行低成本高效率的风险管理和流动性管理；有利于政府可持续融资，降低政府长期融资成本；有利于提高整体金融稳定性，降低系统性风险等。
这里我列出了提高国债市场流动性的几项要求：规范发行和续发行制度，形成一定的规模化、规范化、透明化；完善回购交易制度，回购市场好，才能够有流动性好的远期市场，这是环环相扣的；建立国债期货等场内外配套的衍生品市场；建立高效的电子价格发现、交易和结算平台；扩大国内外的投资者基础：采取市场友好型的监管、会计和税收体制。对于外国投资者来讲，他们对利率波动性的变化是非常关注的，在这方面只有做到很好的收益率曲线的建构，才能够被吸引过来。如果要避免投机，我认为不仅仅通过监管，还应更多通过市场机制的建立，吸引更多长期的投资者，减少投机交易驱动力，这样才能更好地促进市场良性发展。
以回购为例，它为整个资产市场的流动性奠定了基础。发展回购市场有对基础设施的要求，也有对市场参与者的要求。一是央行要有监控机制和处罚措施，确保没有滥用回购进行不当交易，并对空头、杠杆可能引发的系统风险持续关注。二是对结算失败要有应对措施。当出现交付失败的时候，有补救机制，以确保结算完成。建议央行具备针对卖空债券发行虚拟或增发债券的能力，避免逼空(Squeeze)的情形。三是担保品的高效处理。一定要有抵押品处理的快速渠道，像转质押、再使用、破产清算时的出售等快速处置，一定要有相关的法律机制保障这种出口。我知道中央国债登记结算公司的担保品管理服务机制是非常有效的，这种高品质、高效率的托管机制会促进债券担保品的发展，而且我们看到这方面已经取得了成效。
Olivier Grimonpont(欧洲清算银行亚太区总经理)：
虽然危机当中亚洲不可能独善其身，欧洲危机的溢出效应也可能影响亚洲，但是亚洲总体增长的局势比欧洲强一些。从投资者来讲，亚洲无疑是更安全、更有潜力的市场。亚洲开始做共同市场建设，是有利的时机，无疑这方面要做更扎实有效的工作。如果我们希望达成减少跨境障碍、促进跨境交易结算的目标，我们怎么样能够在不同的体系中间提高互联互通性？加强共同的数据库建设，加强抵押品管理的制度建设，是其中两个关键点。
如果你想买卖证券，必须要能获得这些证券的信息。证券数据库的建设包括收集、核对、储存和发布等环节。现在我们建立的数据库，包括一些亚洲本地的证券，香港和马来西亚监管当局做了这方面的尝试，这些市场的证券全部录入到我们的数据库当中。这些数据包括兑付付息、所得税减免、公司行为、市场索赔、投票权等许多方面，还有证券估值这一非常有潜力的服务。估值的价格来源首先是外部数据商，可以为90%的证券提供价格。第二是内部价格，欧洲清算银行是一个非常大的结算机构，整个80%的欧元债券在我们这结算，可以看到内部结算时候的价格。第三是理论价格，通过内部建立的模型，利用现金流、收益率、息差等信息，计算理论价格。所有的价格进入系统后，我们进行数据的筛选和清洗，专门有一个团队来进行价格的选择处理，最终得到一个估值，充分反映债券实际的价格。
我讲的第二点是要注重担保品管理。回购是提高市场流动性的一个很重要的趋势。而没有很好的担保品管理，就没有办法建立很好的回购市场。回购只是担保品管理的一个应用，你可以用债券作担保品，做各种各样的业务。此外，你可能会在不同国家有不同担保品，你必须选择合适的证券，保证交付到合适的地方，并且估值充分反映证券的内在价值，有没有相应便利的解决方案？欧洲清算银行的担保品管理系统可以跟各国国内系统进行互联互通，使用担保品管理系统可以大大提高流动性，这就是我们做的事情。
刘凡(中央国债登记结算公司业务总监)：
刚才欧洲同行谈的，我感觉有一点殊途同归，托管结算机构可以给市场成员提供更丰富的信息服务。我们也做了一些探索，先把主营业务指标做好，然后做公共统计。现在我们公司做第三个探索，把价格信号和账户数据这两种数据进一步结合，为市场成员提供组合的风控指标。随着中国债券市场发展，价格产品日益成熟，像收益率曲线发挥了更好的基准作用，相关价格指标与宏观经济指标有了密切的相关性。目前我们的信息产品得到了监管部门和市场机构的广泛应用。有我们托管结算业务本身的内在需求，如担保品管理；投资者用于前台交易定价、中台风控、后台会计记账，还有业绩考核等；决策部门也需要作参考。
我们采取的模式在亚洲很普遍，即政府高度关注和辅导的第三方估值，推动市场发展，包括韩国、马来西亚、印度尼西亚都有这个特征。但是欧洲采取分散、自愿的模式。我感觉他们是在担心道德风险和系统风险。我们公司在这方面的机制做了很多探索，不是简单的行政监管，又能够控制风险，包括成立专家委员会、保持和用户的定期交流、保持透明度、披露质量报告等。现在看效果还是不错的。我感觉由于估值的复杂性，不可能完全正确。但我们没有出现系统风险和道德风险发展总的来讲是健康的中央托管机构搞估值服务有它的独到性和优势。中央托管机构市场地位中立，财务上有一定的宽松度，不容易被用户简单的牵着鼻子走；信息掌握比较全面；另外跟监管当局有密切的沟通。通过专家委员会的形式，我们请了主管部门专家，市场成员专家，还有学界，几个方面联合对我们的工作进行指导和检验，这是比较柔性的监督方法。
最后提几个建议。第一，采用独立公允的第三方估值对评级结果进行检验，对于评级结果与第三方估值不一致的债券，评级机构要向监管当局解释。我们发现，80%的评级和市场估值表现是吻合的，20%不吻合，要求评级机构向监管当局解释这种偏差，这对提高评级质量也是一条路。第二，当金融机构计量债券资产所使用的估值与公允第三方估值存在差异时应在财务报告中予以公开披露。这可以提高报表的透明度，让投资者心中有数。第三，掌握市场价格信号的市场服务机构(货币经纪公司、交易所和清算所等)要积极支持公允的第三方估值机构，为其提供充分的数据源。虽然托管机构有很多优势，但是需要更多的外部力量，需要监管当局进一步支持，把估值做得更科学。第四，国际大银行有40%的资产是按照成本法来计价。对所谓的非流动性资产，要有一个市场参考价值，会计折算以后，做一个财务附录披露出来。对于保护投资者、深化市场都有价值。
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