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第二板市场对创业资本和中小型高科技企业发展的特有的资本市场支持功能已引起国内理论界重视。本文主要分三个部分对我国二板市场的构建进行初步研究：首先论述建立二板市场的必要性；第二部分分析二板市场良好运作的核心制度保证；最后对我国构建二板市场的制度框架和市场环境进行研究。
高科技企业发展、创业投资与二板市场
随着知识经济时代的到来，技术进步和高新技术产业对经济发展的源动力作用日益凸现。但是， 我国目前科技成果转化率非常低， 仅为20%—30%，一个关键因素是资金缺乏。由于国家财政困难，有限的国有资本用以支撑国企改革已显得捉襟见肘，在较长时期内难以较多投资于高科技企业。而高科技企业由于风险高、资产规模小、建立时间短，难以达到一国证券市场的上市标准，无法以发行股票、债券等方式从资本市场获得资金，也很难通过间接金融渠道融资。高科技企业的创立和发展受到资金不足的严重制约，科技成果向现实生产力转化已成为我国经济发展的一个战略瓶颈。由国外经验看，创业投资基金在有效利用民间闲散资金、培育中小型高科技企业中发挥了重要作用，被称为高科技企业成长的“孵化器”和“加速器”。创业投资基金，因风险性较高，也称风险投资基金，是按照“投资—培育—出卖—投资”的模式循环运作，将创业资本（Venture Capital ）、 高科技成果（S&T ）和人力资本（Human Capital）有机的结合起来， 主要投资于未上市的具有高成长性的新生高科技企业，一般不以控股和分红为目的，而是通过资本与管理的投入，在企业的成长中促进资本增值，并且在退出时实现资本增值。创业资本的另一个特点是其资本和投资活动的周期流动性，顺利流动是保持其活力的基本前提，而顺利流动的决定因素是退出渠道的通畅。也就是说，创业资本是以资本增值的形式取得投资报酬，不断循环运动是创业资本的生命力所在。因此，当创业资本伴随企业走过最具风险的阶段后，必须要有出口让其退出以进入下一个循环。通常情况下，创业资本的退出有上市和兼并出售两种方式，其中上市较具确定性，也是最理想的方式。但由于主板市场上市标准较高，中小型高科技企业在历史、净资产、利润额等方面难以达到要求，因而需要在主板市场之外，建立第二板市场，为创业资本提供退出窗口。
第二板市场（Second-Tier Market）又称中小企业市场、小盘股市场或创业股市场，是在服务对象、上市标准、交易制度等方面不同于主板（Main Board）市场的资本市场。二板市场主要以中小型高科技企业为服务对象，其特有功能是创业投资基金的退出机制。二板市场也具有连续筹资、推荐和优化等资本市场的一般功能，能为高科技企业的发展提供良好的市场环境：高科技企业的高成长性决定其对资本的大量需求，证券市场的多次筹资功能改善高科技企业的资金供给条件；高科技企业通过上市所起的品牌广告效应，能帮助高科技企业开拓市场；证券市场还可发挥优胜劣汰的优化功能，将不具发展前景的企业淘汰出局。创业资本的发展和二板市场的运作存在着正相关关系：创业资本要以二板市场作为退出窗口，一个活跃发达的证券市场能够极大的刺激创业资本的发展，而创业资本的发展可以为二板市场培育一大批高成长性的企业，这些企业的上市又活跃了证券市场；反之，二板市场的缺位或萎缩，制约创业资本的健康发展，创业资本发展不足，又会导致二板市场失去活力。为了促进高科技企业和创业投资的结合和发展，许多发达国家，甚至一些发展中国家，都根据本国实际情况，在主板市场外建立了第二板市场：如美国的NASDAQ市场，比利时布鲁塞尔的EASDAQ市场，法国巴黎的Nouveau Marche市场，英国的AIM市场，日本、印度、 马来西来等国也先后建立了第二板市场。一些国际上著名的高科技公司，如微软、英特尔、康柏、苹果、DEC等， 都是在二板市场上市后获得高速发展的。
作为发展中国家，面对知识经济的挑战，我们不仅要创建面向二十一世纪的国家知识创新体系，更重要的是建立创业投资机制，以加速科技成果的转化和高科技产业的发展。我国自80年代中期，就已开展创业投资，但十几年来，创业投资机构运作困难，成效并不令人满意，中国最早的创业投资机构——中国新技术创业投资公司的破产即是一个例证。一个基本原因在于缺乏与创业投资相适应的资本市场。鉴于二板市场对创业资本和高科技企业具有不可替代的作用，因而我国必须解决二板市场的缺位问题。
发达国家二板市场的制度研究
二板市场作为高科技企业的摇篮，必须在制度架构上适应高科技企业的特点。而高科技企业风险高、资产规模小、建立时间短的特点，使二板市场具有较高的系统风险。为了营造良好的市场条件，充分发挥二板市场的特有功能，在构造我国的二板市场过程中，需要学习国外成熟的市场运作机制，吸取别国的经验教训。从国外经验看，上市标准、交易制度、市场监管是二板市场良好运作的三个核心制度保证。
一、上市标准
一般说来，新兴高科技企业的无形资产比重大，有形净资产的比重低，历史盈利表现不佳，按照主板市场对上市公司的历史、净资产、利润额、公众流通股的规定，无法达到上市的要求。因而，二板市场的上市标准应比主板市场低，更加关注的是新兴公司未来的增长潜力。但是，还应看到，创业资本的成功率仅有5%—20%，即使经过种子期、 创立期、扩展期的淘汰，达到成熟期上市后，由于高科技企业的技术风险、市场风险、经营风险较大，发展极具不确定性，使二板市场本身具有较高的系统风险。而宽松的上市要求会给一些投机者以可乘之机参与市场，加大市场的逆向选择，损害市场的健康发展。因而，上市标准的制定，一般要综合考虑投资者利益、二板市场的健康发展、国家的产业政策三者之间的均衡。
二、交易制度
中小企业股票市场所面临的一个普遍难题是流动性不足，而流动性差会使投资者远离市场，美国的ECM 市场以及欧洲的一些市场就是因此而失败的。保证市场的流动性除了要保证投资者的信心外（这取决于高度的市场规范化和透明度），市场交易制度也有很大影响。美国NASDAQ市场的交易制度是较为成功和完善的，NASDAQ是实行竞争性的做市商制度，通过电子网络交易，有上市标准的“场外市场”（因为真正的场外市场没有上市标准）。所谓做市商，一般是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉度的证券经营法人（一般为专业公司或投资银行）作为主要的集中型经纪商，不断向公众交易者报出某些特定证券的买卖价格（即双向报价），并在所报价位上接受公众买卖要求，通过做市商的这种不断买卖来维持市场的一定流动性，满足一般投资者的投资需求。做市商则通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。做市商的最大功用就是活跃证券交易，增强市场流动性。为限制做市商的垄断报价能力，确保适度竞争的展开，NASDAQ规定每只股票至少要有四家做市商做市。实际上，NASDAQ市场上每只股票平均拥有10家做市商为其做市，如微软拥有43家做市商，爱立信拥有42家做市商。为了解决做市商在证券买卖中由于证券存货不足或资金不足不能满足购买者或出售者的需求问题，允许做市商具有一定的融资融券业务，也就是允许开展证券信用交易。在NASDAQ市场，有60多家大的金融机构为做市商提供交易资金。综上所述，对利润的追求刺激做市商为NASDAQ市场争取更多的交易量，众多的金融机构的支持为市场提供了充足的资金，使得NASDAQ市场具有较高的流动性。
三、监管机制
由于二板市场的上市公司规模小，企业的发展不确定性大，资产与业绩的评估分析难度较大，出现内幕交易和操纵市场的风险也比较大，为了较好的保护投资者利益，保证市场的运作质量和效益，必须对二板市场进行严格的市场监管和公司监管。监管机制可分为两类：一类是在强调信息披露基础上的投资者自我保护，另一类是强调监管机构对发行者质量的要求及对投资者保护的责任，与此相对应的是对公司上市采取注册制和审批制。审批制不符合高科技企业的发展规律。高科技企业的特点是高增长伴随高风险，哪些高科技成果符合市场需求，能够商品化和产业化，完全由市场决定。政府由于受到信息搜集和处理能力的制约，无法对市场作出完全正确的预测。因而政府的介入，可能会扭曲创业资本的作用，导致资源误配置。而且审批制所导致的排队等候配额分配，既会引发寻租腐败行为和耗费资源、降低效率的公关行为，更会延误高科技企业发展的最佳时机。因而，各国一般采用注册制。此外，信息披露机制也是监管系统中重要的一面。鉴于高科技企业的综合风险系数高，二板市场对信息披露的要求更高，公司的信息披露必须足够、充分、及时，以保证市场高度透明，让投资者能够评估公司的发展前景。但也需要平衡发行人及投资者之间的利益，如果使发行人承担过高的上市成本、泄露商业秘密，会令发行人望而却步。
我国构建二板市场的制度研究
在构造我国二板市场过程中，既要吸收国外成熟运作机制的合理内核，更要从我国现实的制度架构、法制状况和资本市场的发展现状出发。
我国目前对公司上市采用审批制。对于大型国企，为了控制上市节奏或影响其整个重组过程，采取审批制还存在一定道理，对高科技企业上市继续选择审批制，会带来很大的后患，也排斥了投资银行和会计师的作用。但一国或地区的市场监管机制，不能脱离市场本身的发展阶段、投资者的水平和该地的文化特点。鉴于中国资本市场整体发展的不成熟，采用注册制极可能会导致二板市场的失败。我国应在两种监管思想之间寻求某种结合。在市场运作初期，加强监管机构的审查作用，但重点应放在防止假借高科技企业之名上市圈钱，同时完善信息披露机制，让投资者自己判断是否应该投资。随着市场逐步成熟，则应采用信息披露基础上的注册制，公司能否上市成功，完全由市场选择。
做市商制度的成功是建立在美国资本市场比较成熟、电子网络技术发达的基础上的，并不适应我国目前的制度架构。首先，中国还不允许股票场外市场的存在。证券市场上的做市商制度是针对场外市场而言的，场内市场已经由证券交易所出面组织协调监督交易事务，维持市场交易秩序，无须做市商制度。只是在场外市场，需要有一批市场信誉好，操作规范的机构交易商出面承担市场协调义务，即做市商。其次，统一的托管清算系统是规范的场外市场建立和发展的必要前提，有利于对证券交易的有效监管，防止欺诈行为以及提高交易效率。而当前场外市场（指债券市场）由于系统设施建设滞后、监管机制不完善，缺少健全、统一的托管清算系统，不但交易不活跃，还存在买空卖空、缺乏信用，甚至证券欺诈。第三，券商的融资融券是我国证券市场存在的一个老问题。为了保护投资者利益、维护金融市场稳定，政府在券商的融资融券上施加了严格的控制，但也导致券商的融资融券渠道不畅，做市商无法有效发挥增强市场流动性的功能。因而，我国的二板市场可考虑仍用交易所方式。而且在我国股市上，中小盘股、高科技股的交易非常活跃，投资者兴趣较大，或许预示着第二板市场的交易将会比较活跃。
证券市场的健康运作需要良好的综合市场环境，包括国家政策的支持、法律法规的建设和完善、市场中介机构的优质服务。我国虽然已经在税收等方面出台了一系列对高科技企业的优惠政策，但创业投资机制仍未建立，高科技企业发展的资金瓶颈并未解决。没有众多高质量的高科技企业的加入，二板市场无法健康发展。因此需要制订相关政策，调动投资者进行创业投资的积极性，发展我国的创业投资事业。其次，现有的《公司法》不适合高科技企业上市的要求；创业投资基金的法律框架还未建立；虽然在专利和知识产权的保护方面法律健全，但执法状况并不理想。因而，需要加强法律法规建设，加大执法力度，为二板市场培育良好的法律环境。第三，加强证券市场中介服务机构的市场化建设。从国外的经验来看，技术定级有利于投资者认识潜在风险，降低项目评估成本，减少不良项目比例，增强投资者信心。但中国现有的评估机构市场性、独立性不强，缺乏对高科技无形资产评估的技术和经验，导致高科技企业的称号满天飞，投资者无所适从，影响了投资者的信心。
结束语
高科技企业需要创业资本的培育，而创业资本的发展亟需资本市场的支持，因而中国必须加快第二板市场的构建，这也是中国资本市场深化和发展的重要步骤。鉴于80年代末世界上多数小盘股市场失败的教训以及中国资本市场的整体不成熟，在市场构造过程中应力求谨慎、全面、周到。如果急于求成，第二板市场可能会成为高度投机、市场欺诈的场所，上市公司也会先后出现问题，不但不能起到其应有的作用，反而令投资者失去信心，并对中国证券市场的整体运行产生反面作用，甚至影响主板市场的健康运行。因而，我国当前应该明确尽快建立第二板市场的决心，解决创业资本的后顾之忧，发挥创业资本对高科技企业的催化器作用。同时，利用创业资本投资期长的特点，作好对潜在上市资源和投资者的调查、上市标准的确定、交易制度和市场法规的设计、监管系统和机构的设置、市场中介机构的培育等方面的准备工作，促进中国证券市场的进一步成熟，然后建立我国的二板市场，这样可能更符合我国的国情。