产业投资基金——中国资本市场发展的第三条道路，本文主要内容关键词为：第三条论文,投资基金论文,中国资本市场论文,道路论文,产业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
摘要：发展产业投资基金：一是有利于打破资金资源的“条块分割”格局和“固化沉淀”状态；二是有利于启动“投资银行”业务，培育新的资金配置主体；三是有利于化解当前银行业务领域已经沉积和仍在积聚的金融风险；四是有利于实现两个根本性转变；五是有利于遏制资金使用分散化趋势，克服“大而全”、“小而全”和低水平重复建设，实现经济结构的调整。
一、中国资本市场现状及存在的主要问题
首先，我们要对目前中国全社会固定资产投资的各项资金来源进行深入考察。据统计，1995年全社会固定资产投资总额为20019亿元，其中，国家预算内资金为621亿元，占3%，国内贷款为4199亿元，占21%，利用外资2296亿元，占11.5%，自筹投资10648亿元，占53.2%，其他投资2761亿元，占13.8%。“国家预算内资金”包括中央政府和地方政府预算内投资。中央政府与地方政府预算外投资，如通过收费等形式建立的各种专项基金，中央政府预算外资金由国家专业部门代表中央政府支配和运用这些专项基金，如电力建设基金、铁路建设基金等；地方政府预算外投资运作模式大体与中央政府类似，中央政府与地方政府预算外投资均反映在“自筹投资”当中。“自筹投资”中还包括以股票、债券方式筹措的建设资金，据调查，“自筹投资”中有70%左右的资金是“借入资金”，其中相当比重资金又是来自银行等金融机构。从隶属关系看，“八五”初期的1991年，中央项目投资与地方项目投资比例为57∶43，而到“八五”末期的1995年，中央项目投资与地方项目投资比例逆转为38∶62。随着分税制的推行，中央与地方财权和事权的进一步划分，地方政府支配资本份额比重上升具有必然性的一面，但同时与地方政府投资饥渴、发展冲动强烈，进而与中央政府争夺资本资源也密切相关。从以上中国资本年度运用的最终结果分析，我们认为，目前中国资本市场现状具有以下特征：
——从资本供给角度看，国家预算内资金对资本市场投入份额极为有限。1995年只占3%左右，即使加上中央和地方政府预算外资金，在整个资本市场中所占份额也极有限，而且“国家预算内”资金呈现相对萎缩趋势，所占比重1995年比1991年下降了3.8个百分点。
——来自银行等金融机构的资本供给对整个资本市场起到举足轻重的作用。1995年“国内贷款”占资本供给总额的1/5以上，达到21%，如果考虑“自筹投资”中的贷款份额，则银行等金融机构对资本市场形成的强大支撑是不容置疑的。
——尽管“自筹投资”所占比重最高，1995年达到53%以上，但鉴于“自筹投资”中的主要成分是“借入资金”及其中银行信贷性质，因而“自筹投资”较高比重及其变动，实质上仍然是对银行等金融机构以借贷方式对资本市场贡献份额不断上升的反映。
——外国资本对中国资本市场的供给份额超过1/10。1995年利用外资占11%强，其边际递增速度超过17%；另一方面，1995年中国长期资本流出为278亿美元，折合人民币2328亿元，中国资本市场输入输出资本总额为3492亿元，占当年全社会固定资产投资的17.4%，中国资本市场的开放型特征较为明显。
在国家计划配置资本功能逐步衰退，但市场配置资本功能尚存在深度缺陷（如利率未市场化，资金价格不能引导资金流动）的情况下，中国资本市场发展中一些矛盾和问题逐步显露出来：
一是国内资本资源被条块分割，“钱到地头死”。从宏观层面看，资本资源的流动性很差，资本市场犹如一个棋盘，条块分割十分清晰。块块对资本市场分割主要表现在：银行固定资产贷款主要为当地建设项目配置建设资金，跨区域或异地进行固定资产贷款微乎其微，企业债券的发行也被严格限制在一省甚至一市的行政区域内，异地发行被强烈排斥，资本资源的地方保护主义倾向严重；条条对资本市场的分割则反映在众多国家专业部门各自垄断和独立掌握、运用一定份额的资本资源，在总体上资本供求存在缺口的情况下，条条之间资本资源的流动调剂相当困难。从微观层面看，企业获得资本供给以后大量沉淀，甚至不惜以赖帐、逃债、废债等丧失信用方式固化资本，资本周转十分缓慢。只有股票发行可以面向全国范围筹资，但每年股票融资规模十分有限。
二是建设资金使用分散化。从资本分散到资本积聚与资本集中反映了从原始手工业到现代机器大工业的历史进程，特别是现代市场经济所追求的规模经济水平必然要求资本一定程度上的集中。然而在目前中国资本市场上，由于资本资源的条块分割导致了资本使用的分散化、盲目化，地方和部门都千方百计上本地区、本行业的建设项目，甚至通过规避国家审批等手段达到目的，直接后果是资本使用不经济，“大而全”、“小而全”，低水平重复建设、产业结构趋同几乎成为国民经济运行中难以克服的痼疾。建设资金使用散、乱、差，造成国家重点建设项目资金到位率降低，资金缺口扩张，与此同时，地方建设项目“半拉子”工程现象普遍存在，进而在资本资源配置过程中条条之间、块块之间以及条块之间呈现对峙和胶着态势，仄桥效应十分显著。
三是充裕的潜在资本资源与短缺的现实规范化资本供应。中国潜在资本资源并不短缺，从城乡居民储蓄方面看，1996年新增8805亿元，储蓄存款80%左右为定期存款，定期存款中的50%左右又是三年期以上的长期存款，这样，居民储蓄中可提供资本性质的资金就有3500亿元以上。企业定期存款也相当可观，1996年全部金融机构企业存款新增5026亿元，其中定期存款为1462亿元，占比接近30%，保守测算也有1000亿元的潜在资本供应规模。但1996年国家安排给全部金融机构的指令性固定资产贷款规模只有2000亿元左右，实际反映在信贷运行的“中长期贷款”科目上是2041亿元，从以上分析可知，来自金融机构的资本供应远不止是4199亿元（见前述），因此，现实安排的比较规范的资本供应规模（金融机构固定资产贷款计划）既与潜在的资本资源有很大差距，同时也与现实的资本需求总量不相称。由于资本市场不发育，投资渠道不畅，潜在资本资源难以转化为现实资本供应，甚至于投资倾向趋于弱化，资本生息倾向提高，进而导致产业内部资金供求失衡，形成产业资本的结构性短缺，即一方面国家急于推进发展的产业部门或行业的资金严重短缺，而另一方面富有资本积累的产业部门或行业的资本却大量地在银行沉淀，形成“食利资本”。
据估计，“八五”末期，具有这种“食利资本”特征的产业资本存量至少在5000亿元以上企业定期存款增加2313亿元，公款私存3396亿元（按保守的15%新增储蓄存款中公款私存比重计算），合计5709亿元。食利资本的形成和积聚，使企业资金需求发生替代，即因产业资本发生沉淀（形成食利资本）而造成的产业资本需求缺口，不得不由银行信贷资金来填补。
四是适用资本工具缺乏、单一，资本化过程不规范问题突出。中国资本市场上只有长期信贷、股票、债券等有限几种资本工具，而且这几种资本工具目前都存在一定的局限性，缺乏更为适用的资本工具。值得注意的是，中国资本市场中的资本化过程不规范问题相当严重。如上所述，国家安排的指令性固定资产贷款规模与实际形成的“国内贷款”之间存在很大差异，“八五”时期全社会固定资产投资各项资金来源中的“国内贷款”，为国家银行同期固定资产贷款增加额的2.36倍。这表明，在国家银行固定资产贷款计划规模之外，国内金融机构贷款仍大规模流向固定资产投资，这其中很大一块是因企业挪用银行流动资金贷款，短贷长用所致，造成资本化过程不规范和资本扭曲与灰色配置，不利于资本市场的规范发展和对资本市场的宏观调控。
五是市场配置资本的基础性作用并未实现，配置主体尚未完成替代，资本配置效率低下。在中央和地方政府直接掌握的资本份额已经大幅度下降的情况下，仍然通过非经济手段谋求资本配置中的主导地位，市场配置资本的基础性作用并未实现，按照市场规则运行的新型配置主体仍然没有占据主要角色。现行资本市场上的配置主体仍然携带体制弊端基因，资本配置效率低下，不能迅速、有效和合理组合、配置资本资源，造成资本资源低效使用和严重浪费。据统计，“八五”期间已投产的大中型项目，1/2超工期，2/3超概算，1/3未达产，1/3有亏损；“九五”时期许多建设项目存在资金缺口问题。
六是资本使用的宏观效益低下。资本投入产出比在低水平区间徘徊，这是资本使用分散化和运用结构失衡的必然结果，资本使用达不到规模经济水平，资本投入形成低水平重复建设，不能形成有效供给，资本使用效益低下势所难免。
二、产业投资基金——中国资本市场发展的第三条道路
中国资本市场诸多关系的理顺和纵深发展不仅有赖于很好解决目前自身存在的一系列矛盾，而且还决定于整个经济、金融运行中很多深层次矛盾的消除或钝化。我们认为，发展产业投资基金不但有利于解决资本市场本身存在的一些矛盾，而且对化解经济、金融运行中的某些突出矛盾会起到积极促进作用。产业投资基金是较好的“结合部”和“切入点”。
（一）关于中国产业投资基金的定位
产业投资基金是一种借鉴西方发达市场经济国家规范的“创业投资基金”运作形式，通过发行基金受益券募集资金，交由专家组成的投资管理机构运作，基金资产分散投资于不同的实业项目，投资收益按资分成的金融工具。准确界定我国的产业投资基金内涵及其发展方位，一是必须把它放在整个世界投资基金发展历史、现状与未来走向中来认识它的一般性，二是必须紧密联系中国的经济发展实际来认识它的中国特色。只有这样，我国产业投资基金事业的发展才能既符合世界投资基金发展的一般规律，又对世界投资基金事业有所创造性的贡献。
从投资基金问世到现在已将近130年，在这漫长的一个多世纪时间里，投资基金的发展经历了各种起伏才成长为今天的现代意义上的投资基金。最早的投资基金是英国于1868年建立的“国外及殖民地政府信托基金”。当时，英国经过产业革命后，生产力得到迅速发展，国内投资已普及到各个角落，充裕的资金为追求高利润而向欧洲及美洲大陆流出，但资金持有者本人又不了解国外情况，缺乏国际投资知识，分散的个人也不便于到国外投资与管理，于是，由政府出面组成投资公司，集中资金后委托具有专门知识的代理人，分散投资于国外及殖民地的有价证券，从而使得中小投资者能和大投资者一样享受投资利益。“国外及殖民地政府信托基金”的设立，不仅解决了当时英国进行国外殖民地投资中的实际问题，而且更重要的是奠定了投资基金代理中小投资者投资这一基本职责，并体现出了投资基金所特有的“集合投资，专家管理，分散风险，运作规范”的优势。这种投资方式一出台便受到广大投资者的欢迎，并得到迅速发展，到1890年仅仅20年的时间，英国运营的投资信托基金就达101家。
第一次世界大战后，随着美国经济的发展与繁荣，英国的投资信托制度很快被引进到美国。1921年美国组建了国内第一家投资基金组织即“美国国际证券信托基金”。1933年美国公布了《联邦证券法案》，第二年公布了《联邦证券交易法案》，1940年又公布《联邦投资公司法》，这些法律特别是1940年的投资公司法，详细规定了投资基金的组成及管理要件。由于美国为投资基金提供了完整的法律保护和法律监管基础，投资基金在美国得到了更为迅速的发展，特别是第二次世界大战以后，发展尤为迅猛。1940年美国仅有投资基金68家，总资产4.48亿美元；到1987年增至2300多家，资产总额7690亿美元；到1995年底，基金数量达16000多家，资产总额达28000多亿美元，超过了各银行的储蓄总额。
到本世纪60年代，许多发展中国家和地区也从欧美各国投资基金的发展中得到启发，特别是有一定证券市场发展基础的亚洲发展中国家和地区，纷纷借鉴发达市场经济国家的经验，积极推动本国投资基金事业的发展。
值得特别指出的是，投资基金作为证券市场发展到一定阶段的产物，在其发展之初均以证券作为投资对象，但本世纪中叶以来，受科技浪潮的推动，产业更新速度加快，十九世纪那种慢节奏的股份制企业设立与运作机制已不能满足高新技术产业对资金的急剧需求和金融服务需求，大量新兴的现代高科技及其相关产业具有良好的投资前景却往往尚未来得及上市，于是直接投资于产业的“创业投资基金”得以应运而生。当其发展成为一种比较成熟的形式后，则不仅投资于高科技公司，还广泛投资于其他产业的新成立或是已发展成熟但尚未上市的公司。
就我国的实际状况而言，我国企业资产的证券化比率非常低。到目前为止，我国上市公司530余家，股份制企业不到5000家，绝大多数企业为非上市公司。这使得我国不具备西方发达市场经济国家在投资基金发展之初即发展证券型基金所必须具备的企业资产证券化的环境，这也决定了我们必须借鉴现代“创业投资基金”的有效形式，积极稳妥地发展直接投资于实业的产业投资基金，而不是简单地重复西方发达市场经济国家所已经走过的老路。
通过考察与分析世界投资基金发展历史、现状与走向，以及我国发展投资基金的现实条件，我们认为，应当从以下四个方面界定我国产业投资基金的内涵及其发展的基本方位：①作为投资基金的一个种类，产业投资基金必须具有一般意义上的投资基金所具有的“集合投资，专家管理，分散风险，运作规范”机制。我国产业投资基金的发展必须符合国际惯例。②就投资对象而言，我国产业投资基金，既不同于欧美国家所通行的证券型基金，也不简单等同于本世纪中叶以来所衍生出的“创业基金”，“创业基金”主要是为了满足现代高科技产业的资本需求和金融服务需求，而我国产业投资基金的使命远不止于此。③作为一种现代金融投资工具，基金投资并不必然局限于某一个领域。根据我国的国情，我国产业投资基金主要投资于产业，但为了确保基金资产具有一定的流动性，基金可以做一定比例的证券投资。④我们认为，现阶段应有计划有步骤地优先发展以实业投资为主的产业投资基金。
（二）发展产业投资基金的现实意义
1、产业投资基金——中国资本市场发展的第三条道路。发展产业投资基金对我国金融发展起到“一箭三雕”的作用，有利于实现社会资金配置格局的调整，可以也能够成为中国资本市场发展的第三条道路。目前我国间接金融的发展处于一种极其艰难的境地。我国微观经济、金融运行机制不健全，在体制安排上，对资产——负债“低关切度”的授受信双方实现了对接，形成现有国家银行对国有企业资金供给的格局。这种因金融体制不合理，微观金融运行机制不健全所潜伏的巨大金融风险是不言而喻，1994年末国有独资商业银行不良贷款比重为20.2%，令人堪忧的是，不良贷款的边际递增速度很快，问题十分严重。我国专业银行发展面临的突出矛盾，就是居民个人银行硬债权不断增长与专业银行不良资产不断扩张以及企业不良债务日益累积这样一种三极分化的变动趋势。问题在于，银行一方面承担着巨额硬债务还本付息的沉重压力，另一方面，银行对企业的庞大贷款投入却不能形成相应良性的资金环流，造成大量的贷款在企业沉淀、阻滞和板结，甚至以职工不合理的货币收入等形式大量流失，而居民过快增长的货币收入再一次以储蓄形式回流银行，从而形成一种恶性的社会资金环流。这种银行主导型的资金供给体制所背的包袱越来越沉重，如果不及时调整这种社会资金配置格局，最终会威胁到整个银行体系的稳定，触发金融危机。发展产业投资基金就是要造就一个按照市场经济规则运作新的资金配置主体，以便对目前这种过度挤压银行的资金供给形成部分替代，从而使超负荷运行的银行“减压”和“卸荷”，有利于化解当前银行业务领域已经沉积和仍在积聚的金融风险。从发展直接金融角度看，我国产业投资基金本身作为一种金融创新，直接金融特征突出，发展产业投资基金本身就是以新的切入方式发展直接金融。产业投资基金对直接金融发展形成“双线”推动。所谓“双线”推动就是对企业上市前和上市后均形成促进。一方面产业投资基金以股权形式投资于不上市企业，培植大批具有上市前景的股份公司。从目前来看，那些上市的企业通过发行股票已经筹集了大量资金，企业融资的主要矛盾集中在那些非上市企业身上，而且非上市企业占绝对比重，基于这种客观实际情况，我们认为必须优先发展产业投资基金，也就是说，发展产业投资基金是符合当前我国企业融资需求实际情况的。因此，产业投资基金具有培育大批企业上市的重要功能，为股票市场进一步发展奠定基础。另一方面，产业投资基金一定比例的资金投资于股票二级市场，直接对股票市场发展起推动作用。所以，无论是就间接金融角度看，还是从直接金融方面考察，发展产业投资基金都会起到积极的促进作用。产业投资基金是中国资本市场发展的第三条道路。
2、发展产业投资基金有利于促进经济体制的转变。目前我国经济体制改革进入了攻坚阶段，有两个难题还没有解决：一个是宏观层次上的，即投融资体制改革；另外一个是微观层次上的，即现代企业制度的建立。产业投资基金的发展，可以促进这两项改革。一定意义上看，产业投资基金的发展可能成为理顺投融资体制和现代企业制度关系的一个较好的结合点。因为在产业投资基金的运作中，基金资产的所有者是各个独立的投资者个人，产权一开始就自然是明确的，不需要划分产权。投资者可以参与基金的管理；也可以根据基金管理状况和资金需求，通过赎回和转让基金或收益证券，为促使企业改善经营增加了外部压力。基金管理公司一开始就是独立的法人，拥有法人财产权，不必再象国有企业那样重新划分最终财产权和法人财产权，使得它能够充分发挥其特有的专家管理的优势。作为全体投资者的代表，以股权形式投资于实业，促进现代企业制度的建立。通过认购与持有上市公司国有股与法人股，以其规范的产权制约机制与较大份额的股权强化对上市公司的产权约束，克服国有股、法人股与公众股产权约束乏力的不足；而以股权形式投资于非上市公司，则可以改善非上市公司的产权制度与内部治理结构。可以说，在产业投资基金运作的过程中，对企业——无论是基金管理公司也好，或者它投资的企业也好——转变经营机制是一种强大的推动力。
另外，建立投资项目法人责任制和投资风险约束机制，推行建设项目资本金制度，并逐步实现由建设项目审批制向申报制的过渡，是中国当前投资体制改革的重要内容与目标。培育产业投资基金这类新的投资主体，有助于建立投资项目法人责任制，强化投资风险约束机制，并为建设项目资本金制度的顺利推行创造条件。由于投资基金运作具有“专家管理”优势与资产经营的宏观位势，还有助于克服地区利益与部门利益局限，避免“大而全”、“小而全”的盲目投资与低水平重复建设。
3、发展产业投资基金可以促进高科技产业和新兴产业的发展，从而有利于促进经济增长方式的转变。“科学技术是第一生产力”。“九五”时期要下大气力转变经济增长方式，归根结底就是转变那种靠扩大规模来实现经济增长的方式，而要转变成主要依靠科学技术实现经济增长。所以科学技术的作用越来越重要，但高科技产业确实是充满风险的产业，依靠银行贷款来支持高科技产业不具备现实性，或者说有很大的局限性。而以创业基金形式支持高科技产业实际上已成为发达的市场经济国家通行的做法。作为产业投资基金最典型的形式之一，创业基金正好具有风险共担，收益共享的优势，是支持我国科技事业发展，提高我国产业领域的科技含量，实现经济集约化发展的有效途径。
4、发展产业投资基金有利于促进我国资本市场积极稳妥发展。资本市场的发展依赖于①投资者的投资意识与投资技能；②投资工具的发达与完善；③融资主体的资本经营能力与资信水平；④监管体系的完善而有力。从这四个方面考察我国资本市场发展的现实基础不难发现：经过十几年的改革开放，公众投资意识大大增强但投资技能缺乏；已拥有国债、企业债券、股票等投资工具，但品种仍显单一尤其是规模小，投资者无多大选择余地，稍有风吹草动市场便巨幅震荡；已涌现一批初具现代企业制度雏型的公司，但数量并不多，质量也不高，尚无大规模发行企业债券与上市股票的基础；法律法规体系不完备，且由于缺乏机构投资者法律法规监管难以建立在有效的产权约束基础上，监管难度大。而发展产业投资基金，可以从以下几个方面推进资本市场积极而稳妥地发展：一是凭其“集合投资、专家管理”的优势大大降低投资风险，增强资产增值能力，以弥补单个投资者规模过小和缺乏投资经验与精力等不足；二是作为一种新型证券投资工具，不仅本身可以直接扩大资本市场规模，改善资本市场结构，而且可以在其培育与扶持企业发行企业债券与上市股票的过程中，起到间接扩大资本市场规模的“航空母舰”作用；三是通过注入资本金、强化产权约束与管理等途径提高企业的资本经营能力，为资本市场发展奠定坚实基础；四是可以通过购买并持有上市公司法人股的途径，以其雄厚的资产实力和强有力的产权约束对上市公司实施有力监督，使法律监管建立在有效的经济监督基础上。
（三）发展产业投资基金的基本思路
1、坚持先行试点原则。我国发展产业投资基金，与国际上流行的证券型投资基金和进行直接投资的“创业基金”都有差异，没有现成的国际法规可援引，监管经验也不足。建立与完善一套能够有效监管基金运作和保障投资者权益的产业投资基金法律法规体系，需要一个较长的探索、论证与协调过程。在此情况下，我国产业投资基金只能先试点，在试点过程中逐步建立与完善法律法规监管体系，并在此基础上循序发展。
2、要强化监管。通过加强监督管理，才能使产业投资基金发展在起步阶段就开始真正规范，降低因不规范运作造成的风险。比如要严格市场准入，包括要严格设立条件，严格审批程序，限制投资的范围与领域，规范投资人、托管人、经理人之间的关系。
3、要大力培养基金运作、管理人才。专家理财是投资基金的核心条件，所以理财专家素质高低是决定投资基金生存和发展的关键因素。要尽快建立起一支既精通基金业务又了解国家产业发展总体情况、熟悉企业运作的专门管理人才队伍，与此同时积极促进为基金业务所必不可少的律师、会计师、审计师、资产评估师等服务性人才的队伍建设。
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