金融深化理论的新进展，本文主要内容关键词为：新进展论文,理论论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
麦金农是金融深化理论的始作俑者，1973年其专著《经济发展中的货币与资本》一书的出版，开创了金融深化理论研究的先河。其后，在麦金农所作贡献的基础下，一些经济学家们吸收了产权经济学、契约理论和信息经济学等新兴经济学理论的研究成果，对金融深化理论进行了进一步的研究。他们认为，无磨擦的阿罗——德布鲁相机所有权的分析框架是不切实际的，现实存在的信息成本和交易成本必然会造成磨擦。金融体系的功能正在于减少信息成本和交易成本，并进而通过促进资本积累和技术创新加快经济增长。此外，他们也对一国金融深化的模式进行了初步研究。本文尝试对这些新成果加以简要介绍。
一、金融体系有助于动员储蓄，便利交换
从根本上来说，资本来源于居民储蓄，然而，从众多分散的居民那里动员储蓄是要花费大量成本的，这包括（a ）从分散的个体那里集中储蓄时发生的交易成本和（b）为克服信息不对称性， 使储户放心地放弃他们对其储蓄的控制权而支付的信息成本。通过合适的金融安排，可以有效地减少在动员储蓄的过程中不可避免的交易成本和信息成本。希瑞和提法诺认为，动员储蓄的过程实际上是一个签订多方双边契约的过程。在股份公司中，众多的个人投资于一个企业法人，这就是一个典型的多方双边契约的例子。如果金融体系相当发达，通过金融中介媒介动员过程，即成千上万的投资者将其财富交托给金融中介，后者再投资到成千上万个企业中去，就能够节约多方双边契约引致的交易成本和信息成本。从技术方面来说，小面值的金融工具的发明也为居民提供了持有多样化的资产、投资于有效生产规模的企业以及增加资产流动性的机会。否则，居民将不得不购买和出售整个企业。
威廉姆森和瓦尔特沿着亚当·斯密开创的理论研究了金融体系在便利交换方面的作用。亚当·斯密认为，劳动分工促进了专业化水平的提高，在高度专业化的情况下，工人能够发明更好的机器和生产工艺，从而大大提高劳动生产率。更高的专业化水平需要更多的交易，因为每一笔交易都需要支付一定的成本，所以能够降低交易成本的金融安排就会促进专业化水平的提高。斯密认为，作为一种交易媒介，货币可以解决“双重耦合问题”，从而降低交易成本和信息成本。威廉姆森和瓦尔特则进一步提出，当经济转向货币化时，交易成本和信息成本的下降并非仅仅是一次性的，金融深化和金融创新能够持续不断地促进专业化水平的提高和创新。此外，通过降低跨时交易的成本，即通过便利为积累技能所需的借贷行为，金融体系也能够提高人力资本的积累。
二、金融体系的发展可以降低流动性风险， 促进经济增长
流动性指的是经济主体按照议定价格将资产转换成购买力的便利程度和速度。流动性风险的产生是源于将资产转换为一种交易媒介时的不确定性。信息不对称和交易成本可能会阻碍流动性，增加流动性风险。而金融体系能够减少这些信息和交易成本，便利风险的交易、套期和集中。一般来说，效益较高的投资项目往往需要长时期地使用资本，但是储户却不愿长时期地放弃对其储蓄的控制权。因此，如果不能增加长期投资的流动性，高回报项目将只能获得较少的投资。
达蒙德和德布维格和利文认为，资本市场能够减少信息成本，从而降低流动性风险。在他们的经济模型中，储户面临两种选择：一种是非流动的、高收益的项目，一种是流动的、低收益的项目，之后，他们受到了不利冲击。这些受到冲击的储户就希望能够在那些非流动的项目开始生产之前收回投资。这一风险将产生有利于流动的、低收益项目的激励。同时，由于高额成本限制，经济个体无法确认他人是否的确受到了不利冲击，信息成本的存在使得相机保险契约无法订立，以规避这种风险。而资本市场却可以在一定程度上解决这一问题。在资本市场中，受到冲击的储户可以将手中那些对非流动项目的权益出售给其他人。经济个体不需要证实其他主体是否受到了不利冲击，他们只要简单地面对非人性化的证券交易所就足够了。通过流动的资本市场，证券持有人可以确定地售出其股份，而同时企业可以永久地保留原始证券持有者投入的资本。也就是说，储户可以持有那些在需要时能够快速、轻易变现的资产，如股票、债券等，资本市场则将这些短期金融工具掉换成非流动投资所需的长期资本投资。通过便利交易，资本市场降低了流动性风险。
宾西温格、史密斯和斯达从交易成本的角度研究了资本市场的作用。不同的投资项目具有长短不一的回收期，而且往往回收期越长，收益越高。然而，投资者并不愿长时期地放弃对其储蓄的控制权，所以，长期投资的权益就需要能够在回收期内通过二级证券市场不断转手。资本市场越落后，所有者权益的交易成本就越高，长期投资项目的吸引力也就越小。因此，通过金融深化，发展资本市场，将能够增加用于长期、高收益投资项目的投资。
他们三人进一步研究了金融中介在降低流动性风险方面的作用。相机保险契约的另一种替代机制为金融中介，金融中介可以向储户提供具有流动性的存款，同时将其投资多元化，一部分是用于满足兑付需求的流动的、低收益的投资，一部分是非流动的、高收益的投资。通过提供储蓄存款和选择一个合适的包括流动资产和非流动资产的投资组合，金融中介不仅为储户们提供了完全的对流动性风险的保险，而且便利了高收益项目筹集长期投资。金融中介使资本的分配达到了只有在风险可观察情况下才存在的均衡。与资本市场相比，对金融中介的债权通常比初级债券更易变现，即不需要或只需要微不足道的延迟、手续和成本。这些债权还有另外一个显著的优越之处，它们是完全可分的，而初级债券通常按固定的面值发行，当储户拥有的资源较少或者当大量的个体参与交易时，就会产生不便。
风险的分散也会对技术革新产生影响。市场主体不断地进行技术创新，以夺取一个有利的市场份额。在为创新者带来利润的同时，成功的创新也促进了生产率的提高。但是，创新是有风险的。能够持有一个包括创新项目投资的证券组合本身就可以降低风险，在经济主体相当厌恶风险的假定下，这将增加用于创新活动的投资。因此，降低流动性风险的金融体系不仅能够增加资本积累，而且能够加速技术创新，从而促进经济增长。
三、金融机制可以优化资源配置，促进经济增长
评价企业、经理和市场状况是十分困难的，并需要支付大量的成本，单个储户可能没有时间、能力和手段去嫂集和处理有关众多企业、经理和市场状况的信息。由于缺乏可靠信息，资本将难以配置到真正高效益的项目中去。
博德和普雷斯考特认为金融中介可以减少信息成本。例如，假定获取关于一个投资项目或一个企业家的信息需要一笔固定成本，在没有金融中介的情况下，每一个投资者都要支付这一固定成本。然而，考虑到这一信息成本结构，个体的集合将会形成（加入或利用）金融中介，以经济地搜集和处理信息。每一个体就不再需要掌握评价的技能，亲自进行评价，而由一个金融中介为全体成员代理这一工作。夏普则从借方的角度考虑了金融中介的作用。如果借方必须从很多外部人那里筹资，金融中介就可以经济地安排管理成本。这些金融中介调动许多个人的储蓄，然后将这些资源转借给项目所有者。由于一个借款人仅仅受一个金融中介而非所有单个投资者的管理，所以这种“受托管理”的安排能够实现管理成本的经济化。除了避免重复支付管理成本，一个便利企业控制的金融体系也使得企业管理权和所有权的有效分离成为可能，这转而能够按照比较优势的原则实现生产过程中的专业化分工。当金融中介与企业建立长期联系之后，这种安排能够进一步地降低信息的获取成本。信息不对称性的降低和信息成本的节约将能大大改善资源配置。
股票市场也会对有关企业信息的收集和传播产生影响。霍姆斯托姆和泰勒尔认为，股票市场规模越大，流动性越高，掌握信息的经济主体就越容易隐藏这些私人信息，赚取利润。因此，流动的股票市场能够激励人们搜集信息。金森和莫菲提出，股票市场也能够便利投资者控制企业。他们认为，股票市场上的股份交易有效地反映了相关企业的各种信息，这就容许所有者将管理状况与股票价格联系起来。同样，在发达的股票市场上，兼并往往更为容易，如果在兼并之后经营不善的企业经理被解雇，那么发达的股市就能通过便利企业兼并实现更好的企业控制。股价与管理状况的直接联系以及兼并威胁的存在有助于将管理者激励与所有者激励统一起来。
但是，对于股票市场在企业控制方面的重要性尚存在不少争议。斯蒂格利茨对企业兼并的作用提出了另外三点争论：首先，如果一个发起兼并的企业花费了大量的资源以搜集目标企业的信息，在竞购该企业股票时，兼并企业所掌握的信息就会被其他的市场参与者得知，这将诱使他们也加入到竞购者的行列，从而抬高股价。“免费搭乘”行为导致兼并企业不得不支付更高的价格。因此，在股市上，昂贵信息的快速传播减少了经济个体搜集信息及发起兼并的积极性。第二，兼并行为的公共产品特性也会减少进行兼并的积极性。假如兼并成功，股价上升，那些没有出售股份的原始股东将不费任何力气就获得大笔利润。如果当前的股东认为被兼并之后企业的价值会上涨，坐享其成的想法会激励他们不出售手中的股票。因此，发起兼并的企业将不得不支付更高的价格，导致企业兼并失败。第三，当权的经理人员会采取策略性行动以阻止兼并，保存自己的位置。这就对流动的股票市场在改善企业治理方面的作用提出了挑战。另外，内部人往往比外部投资者拥有更多有关企业的信息，因此，如果信息灵通的所有者希望卖出他们的企业，由于信息的不对称，外部人将会在购买时索取一笔额外费用，使得兼并难以成功。
流动的权益市场甚至会进一步地损害资源配置。典型的兼并通常包括管理上的变化。现存的涉及前任经理、工人、供应商和其他股东的隐含合约对现任所有者和经理的约束力大不如前。因此，兼并允许新任所有者和经理打破以前的隐含合约，将企业股东的财富据为己有。结果，新的所有者通过恶意兼并获益，但是资源配置的效率却降低了，社会福利也将下降。流动的股市会进而减少所有者控制经理人员的积极性，由于减少了退出成本，流动的股市会稀释所有权，使得控制经理的积极性减弱，难度加大。一些研究也提出过度的股市交易会使市场产生“噪声”，阻碍资源的有效配置。适当的金融契约也有助于降低管理成本，保障投资者的利益。盖尔和赫维格提出：确认具体项目投资收益的成本是相当高昂的，所以企业的外部投资者往往难以确认企业的真实投资收益，因此，内部人有很强的动机向外部人假报项目的收益。由于确认成本的存在，对外部人来说，进行严密的控制是社会低效的。高昂的确认成本（还包括其他的一些假定，如借款人是风险中性的确认成本独立于项目质量）将使得内部人和外部人之间的最优契约是债券契约。也就是说，存在一个均衡利率r，当项目收益足够高时，内部人支付r给外部人，而外部人则放弃控制权。当项目获益不足时，借方就无法偿还债务，由出借方支付管理成本，确认项目收益。确认成本意味着外部人将限制企业利用借款扩大投资，因为杠杆作用越大，违约风险越大，出借方支付的确认成本也就越高。确认成本的存在阻碍了投资决策，降低了经济效率。然而，利用金融体系，通过合理的金融安排，企业所有者、小股东、债权人就能够最大限度地减少确认成本，以控制企业经理，维护自己的利益，这将减少有效投资所面临的障碍。
四、金融深化的模式
格林伍德和吉文诺维克认为，组建金融中介和发展金融市场需要发生一个固定成本，经济增长会降低这一固定成本的重要性，改变投资者参与金融体系，并支付相关成本的意愿。因此，在金融深化通过促进资本积累和技术创新加速经济增长的同时，经济增长也会反作用于金融体系的发展。此外，其他的非金融因素也会影响金融体系的发展。技术的发展降低了交易成本，并大大改进了金融服务的质量，货币政策和财政政策影响着金融中介的税收及金融服务的效率；法律体系、政治体制以及制度的演变也对金融结构和金融安排产生着至关重要的影响。总体上来说，随一国经济的发展，它的金融结构也会发生规律性的变化。戈德史密斯在这一领域的各国比较研究中作了开创性的工作。早在1969年，戈德史密斯在其论著《金融结构与金融发展》中，就全面考察了1860～1963年间35个国家中金融中介的组成与经济发展的联系。昆特和利文近期的研究对戈德史密斯的工作作了发展。他们仔细考察了1970—1993年间近50个国家中金融中介和金融市场的组成与经济发展的联系。结果表明，各国之间的金融结构存在着极大的差别，并且随国家经济的发展而不断变化。他们发现：当一国经济快速发展或一国从穷国跻身于富国的行列时，其金融结构的变化会遵循以下的模式：
（1）以相对于GDP的金融中介总资产或总负债衡量的金融中介的规模增大；
（2）在信贷分配中，商业银行相对于中央银行的比重增大；
（3）其他非银行金融机构——例如保险公司、投资银行、 财务公司和私人退休基金一一的重要性增加；
（4）以相对于GDP 的股市筹资额衡量的股市规模增大， 以相对于GDP的交易量、市场筹资额和股价波动衡量的股市流动性也同时增加。
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