发展规范我国私募发行的分析，本文主要内容关键词为：私募论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
引言
概而言之，私募发行（Private Placement或Private Offering）是针对特定对象、采取特定方式、接受特定规范的证券发行方式。私募发行与公开发行相对应，同为资本市场中的融资渠道，满足发行人不同的筹资需求，一般可分为股票（份）私募、债券私募以及其他证券私募。在发达国家特别是美国，私募发行的特定对象是指那些拥有相当资产或收入、具备足够投资知识经验、了解发行人有关信息、能够自我保护的机构或个人，对于其中某些对象还有人数方面的限制。特定方式主要是禁止性规范，指私募不得采用一般性广告或公开劝诱的行为，包括采取公告、广告、广播、电视、网络、信函、电话、拜访、询问、发表会、说明会及其他方式。特定规范指的是法律在信息提供、转售限制、向主管机关报告备查等方面对私募发行所提出的要求。
美国证券私募发行法律规范的核心和本源在于注册豁免。基于上述特定性，私募发行对象被认为有别于普通社会公众，无须受1933年《证券法》所规定之公开发行注册程序的保护。因此，符合条件的美国私募发行不必按常规向美国证券交易委员会(SEC)进行注册，也免于经受冗长烦琐的申请、查核、会计师律师签证以及公开承销等作业程序。注册豁免集中体现了美国私募发行制度“促进融资便利”的一面。当然，豁免并非是无条件的，该制度又通过上述特定方式和规范强化了对私募发行对象的保护，防止筹资人完全背弃信息提供之责任以及刻意利用豁免规定逃避证券监管。可以说，美国证券私募发行法律制度体现了发行人利益与购买人利益、促进融资便利与保护投资者的高度均衡和协调。好的制度必然在社会生活中发挥积极的作用。据统计，美国以私募发行作为公司筹资方式的比重已从1980年的22.5%上升到1998年的35.5%，而私募债券占全部发行债券的比重也高达30%。
鉴于其特性及所受规范，证券私募尤其适用于下列情况下的发行人：希望更快捷简便地融资，希望以更经济、节省成本的方式融资或者融资规模不大（当然有些私募、特别是针对机构投资者的私募规模也可能会很大）。简单而言，相对证券公开发行，私募发行方式的优点在于：(1)操作便捷，在资金募集上具有较高的时效性，可避免因履行注册义务而错失最佳的发行时机。(2)私募往往直接针对特定对象销售，可以相应节省大量公开承销费用及发行成本。(3)投资购买群有保障，发行的不确定性较低，易掌握资金来源。(4)私募一般通过投资银行的中介，由发行人直接与特定对象洽谈，因此发行条件可配合双方需求加以特别设计，使其契约内容、条件更具弹性。(5)发行人须承担的披露义务较轻，可减少信息公开。私募发行的缺点在于：(1)因为受到转售方面的法律限制，私募证券的流通性较差。(2)为了弥补投资者不易变现的风险和损失，发行人多数必须给予额外的流动性溢价，其发行利率与资金成本相应提高。(3)对私募证券的投资者来说，须投入额外的信息收集、查证和研究成本，同时遭受欺诈的风险也有所增加，而这些也多会反映在其与发行人洽谈的发行条件上，造成发行成本的上升。
究其根本，证券私募发端于资本市场的内生需求，特定的投资者要求特定的发行方式与之匹配，简化变通的规范反过来又进一步促使筹资人选择私募方式。相对于公开发行，私募发行领域法律干预的强度较弱，更多地强调私人秩序和契约安排。同时，证券法固有的信息披露、投资者保护属性并未过多淡化，而且私募发行的范围、招募形式等更须加以严格界定和控制。
我国发展私募发行的意义和作用
虽然才刚刚起步，整体上仍处于无序状况，但我国证券私募发行活动却有着广阔的发展空间。从根本上讲，随着我国“全面建设小康社会”的推进，国民经济继续呈现持续、快速、健康发展，各类公司、企业、经济组织的融资步伐将不断加快。与此同时，人民生活水平普遍提升，富裕群体大规模涌现，他们的投资意愿、能力和需求将对目前的资本市场提出新的挑战。作为与公开发行互补的一种资金配置形式，私募发行制度像一座桥梁，在很多情况下能够更便捷地将双方联系起来并实现沟通，满足两方面的要求，兼顾融资效率与投资者保护。
具体而言，多方面因素将推动我国证券私募发行活动的开展。首先，近年来中国证监会奉行“大力培育与超常规发展机构投资者”的政策，机构投资者数量和规模出现了相当快的增加和扩张。而纵观国外发达资本市场，无论作为发行人，还是作为购买者，机构投资者都是证券私募活动最积极、最重要的参与者。
其次，不同类型、不同发展阶段的公司企业都有可能需要借助私募方式，以实现融资或改制的目标。对新兴的民营企业来说，与国外同行一样，首先向包括亲友、客户在内的特定人私募发行，往往是其踏上成功之路的起点。此后在它们不断发展壮大的过程中，私募作为有效的融资手段还将可能被多次运用。这样的例子在高科技领域体现得最为明显。由于存在着巨大的信息不对称以及高风险，初创或早期发展阶段上的高科技企业很难通过公开发行市场融资，往往更需要利用私募形式。美国的证券私募发行制度对其高科技产业发展起到了非常关键的作用（注：Jennings,Marsh & Coffee:Securities Regulation:Cases and Materials,7th Ed.,Foundation Press,at340-343.），我国台湾地区的情况也类似（注：夏斌、陈道富：《中国私募基金报告》，上海远东出版社2002年版，第78页。）。即便是对于已公开发行、已上市的公司，私募也仍有相当重要的作用。例如通过私募的方式引入战略投资者，或者作为实施“股票期权”激励计划的手段，向公司管理层等特殊对象进行定向发行。
对我国原先的全民、集体所有制企业来说，私募不失为其改制变革的一条有效途径。以往大型、特大型国有企业经过初次改制后，通常立即就开始着手公开发行乃至上市的工作。实际上，无论在海外还是在国内发行，都存在一个时机的问题。更重要的是，从完善公司治理结构的长远考虑出发，这种一蹴而就的做法效果未必理想。因此笔者以为下述进路值得认真考虑，即根据实际情况先通过一轮或者多轮私募逐步引入战略投资者，改变公司所有者的构成和力量对比，更新原有的管理人或使其逐渐适应市场化的要求，渐进地修正公司的决策机制与行为模式。在此基础上，如果发展实践证明确实需要公开融资或成为上市公司的，再选择最为有利的时机为之，这样恐怕更有可能从根本上实现全面改革、提升竞争力的目标。
对我国“抓大放小”战略另一端的中小型国有企业、集体所有制企业来说，私募又是实现员工持股、股份制改造的重要手段。回顾20世纪90年代，向职工进行集资私募以摆脱暂时或制度性的债务困境，在小型国企中就已相当普遍，其积极意义和经验教训值得深入总结研究。从目前实践来看，对于仍具有存在价值及盈利前景的小企业，通过私募完成股权改造，由对该企业信息掌握比较充分的员工或关系人充任股东，是相对合理而可行的做法。
股权改造之外，债权性证券私募还可以成为企业（包括大企业和中小企业）财务管理的工具。企业有时会面临负债率较高的局面，银行不愿贷款，也无法找到合适的担保，同时又没有必要或不愿进行募股。这种情况下，私募债券是较好的解决之道。因为员工或特定人往往清楚地知道企业所集资金确实能够带来回报，有鉴于此，投资者与融资者之间的信息不对称就比较容易被消除。
再次，在我国证券市场对外开放的进程中，私募也将扮演重要的角色。就利用外资改造国企的层面而言，国家经贸委、财政部、国家工商总局、国家外汇管理局于2002年11月8日联合发布了《利用外资改组国有企业暂行规定》，所规范的行为包括“国有企业或含国有股权的公司制企业通过增资扩股吸收外国投资者投资，将该企业改组为外商投资企业”（第三条之五），由此不难想象私募方式当属其中应有之义。针对上市公司，国家经贸委、财政部、中国证监会于2002年11月1日联合发布《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》；11月7日中国人民银行与中国证监会又联合发文，出台了《合格境外投资者境内证券投资管理暂行办法》。作为中国证券市场对外开放的重大举措，上述法规都蕴涵了对国外机构投资者的首肯和期许。假以时日，这些国外私募市场上的常客很有可能被允许在我国一展身手，而其目标也将不再限于上市公司。
发展与规范私募活动的障碍
同样必须承认的是，目前在我国进行证券私募发行还面临着许多障碍。
第一，法律障碍。由于相应法律规范几乎处于空白状态，私募发行在我国总体上属于“灰色区域”，其活动往往游走于合法与非法之间，很不明确。此外，一些有关的法律规定客观上也不利于私募的开展。例如，我国《公司法》（第七十四条）规定：股份有限公司的设立，可以采取发起设立或者募集设立的方式，而“募集设立”是指“由发起人认购公司应发行股份的一部分，其余部分向社会公开募集而设立公司”。而且，中国证监会的有关规定也进一步排除了定向募集设立公司的可能（注：例如根据中国证监会1995年《关于对公开发行股票公司进行辅导的通知》、2000年《股票发行上市辅导暂行办法》等规定要求，股份公司必须在成立后经过一年的辅导期方可公开发行股票。）。因此，依法而论，私募招股设立公司在我国将无法进行。于是，一些事实上确由私募发行劝诱方式招揽而来的特定投资者，就不得不以“发起人”的身份示人，以符合发起设立的法律形式。然而，他们与真正的发起人毕竟很不相同，李代桃僵的结果很可能使其作为投资者的权益得不到应有保护，却要承担法律施加于发起人的较重责任，往往造成不公正的后果。
第二，市场障碍。除了发行人方面受到限制，私募市场的另一方主体——私募发行对象也尚待发育。具备较强投资能力和丰富投资经验、可以自我保护的购买者群体还未大规模出现，即便是笼统地就富裕阶层而言，较之发达国家和地区，无论是绝对数量还是相对比例都仍存在很大差距。而且如前所述，海外发达证券私募市场中的主要对象是养老基金、保险公司、大型企业投资公司等机构投资者；即便是富裕的个人投资者，出于更好地控制风险的考虑，也往往倾向于借助专业化的私募投资基金。虽然类似机构投资者近年来在我国从无到有，发展势头不错，但距其相对成熟、占据市场重要位置仍需不少时日。
第三，制度障碍。表现之一，几乎从创建伊始，我国的证券市场就是围绕“公开发行、上市公司”而设计的，这一点从早期的《股票发行与交易管理暂行条例》，到后来的《证券法》体现得都相当明显。前者定义条款中就仅有“公开发行”而无“发行”的概念，后者中的第二章虽以“证券发行”为题，但通观全篇，规范的仍是公开发行。在这样的整体架构下，私募发行很自然地被边缘化直至被遗忘忽略。表现之二，在证券交易方面，我国长期倾向于认为只有交易所内的集中交易才是正路，场外（柜台）交易没有前途。虽然观察美国NASDAQ的发展就很容易发现上述认识缺乏根据，但其的确对我国证券流通、特别是私募发行证券的流通造成困难（注：张瑞彬、孙锦华：《定向募集公司股份流通问题研究》，《证券市场导报》2002年第11期，第20-25页。）。在国外，无论是私募证券的特性还是法律规范的要求，都决定了其不可能在正式的交易所进行大规模流通，投资者（尤其是机构投资者）之间的场外（柜台）交易才是常态。反观我国，流通渠道的单一和流动性的受限制一方面催生了大量的非法黑市交易，另一方面又反过来抑制了对私募证券的需求，很大程度上制约其发展。
第四，认识障碍。长期以来，私募在我国给人的印象总是与混乱、无序、地下状态相联系。除了早已被叫停（注：1994年6月19日国家体改委《关于立即停止审批定向募集股份有限公司并重申停止审批和发行内部职工股的通知》。）、操作很不规范的内部职工股定向募集，私募往往还与各种形式的非法集资相纠缠，例如20世纪90年代广东等地区常见的庄园（果园）开发投资活动，盛行于浙江、福建一带的标会、老鼠会等。虽然上述活动客观上对于动员民间资金、促进当地经济发展起到了一定作用，但由于无章可循，经常伴随着大量欺诈、违约的情况，给参与者特别是投资者利益造成损害。同样因为无法可依，有关机构在面对纠纷时不好处理，受害方也难以得到应有的救济。久而久之，无论是在立法、执法部门，还是在普通民众的认识中，私募发行都被打上负面的烙印。越少规范越容易出现问题，问题出现越多则规范越难，监管机关越慎重，抑制、回避倾向越明显。于是，真正意义上的私募活动仍不普遍，系统、有效的对应规范尚未形成。规范缺位、发展无序，我国的证券私募领域非常不幸地演绎了这样的恶性循环。
上述种种障碍不仅制约着私募在我国的大规模快速发展，而且往往使已存在的私募活动和规范陷入某种误区。其一方面体现为“私募活动公募化”，私募对象缺乏明确的资格限定，招募方式不受任何控制，使得本应或名义为“私募”的发行实际上泛化为向社会公众公开进行，结果经常是违反了法律对证券公开发行的监管要求。另一方面，审视我国目前为数不多的涉及私募之规定，不难得出“私募规范公募化”的结论。现实中私募活动的良莠不齐，促使有关部门在规范其时习惯性地采取和公开发行一样的做法。于是很多情况下带有私募性质的发行却被规定与公开发行结合进行，而且还必须经过有关部门的事先审批核准。这不仅使得私募发行背离了其本来意义，更令私募（豁免）制度的价值大打折扣。同样地，我国私募误区的这两个方面在很大程度上也是互为因果、彼此强化的，真正改变这种状况还需要长时间的努力。
我国法律规范私募发行的阶段性设想
成熟的证券私募市场需要较长时期形成，完善的私募发行法规不可能一蹴而就。自1933年《证券法》颁布至今，美国联邦法中对私募发行的规范经历了70年的演进，各州规范以及私募在现实生活中的应用则可以上溯到更早以前。美国及其他国家（地区）在这一领域的实践为我国提供了宝贵的借鉴模版和参考对象。作为后发者，除了对未来发展抱有信心和耐心，我们更需要总结既往经验教训，立足本国实际，规划前进的方向与步骤。笔者就我国法律对证券私募发行活动的规范，提出下列初步阶段性设想：(1)远期，伴随证券发行由核准制向注册制的转化，简化核准程序，最终确立私募发行的豁免地位；(2)中期，适时制定或调整有关法律规定，逐步为私募发行创造更好的发展环境；(3)近期，尽快研究出台部门规章等形式的相应规范，在此基础上不断完善并严格执行，为现实生活中的私募活动提供基本的行为准则。
一、远期：简化核准程序，引入私募发行豁免制
美国证券私募发行制度的核心和本源是（注册）豁免，整个规范体系都建构于其联邦证券法所确立的发行注册制之上。注册制（披露监管）的核心是（发行人）依法定要求将应公开的所有信息向证券主管部门注册申报，并对该等信息的真实性、完整性和准确性承担法律责任，注册申报后经过一定时间主管部门未提出异议的，即可进行发行而毋需得到批准。由于在性质、对象、方式上存在特殊性而且法律又施加了特殊规范，美国的私募发行得以与普通公开发行不同，事先注册申报的义务也被免除，而只须依规定事后报告备案（注：见SEC Rule 506。）。
随着1999年《证券法》的实施，目前我国证券发行所采取的基本上属于核准制。除了包含注册制下的形式审查，核准制重在实质审查（实质监管）。证券主管部门在坚持公开原则的基础上，还要依据一定的标准，对发行人的资本构成、经营状况、资金投向、管理人资格等加以品评，换句话说，对其整体投资价值进行审查判断。核准制与注册制各有利弊（注：杨志华：《证券法律制度研究》，中国政法大学出版社1995年版，第72-74页。），我国目前选择核准制，是为了适应证券市场发展不成熟、公司质量普遍不高、投资者识别能力和风险意识较差的现实，同时也就不得不承受诸如审核效率低下、权力滥用、对不同所有制企业事实上差别对待、背离市场要求等指责。
然而制度的选择并非一成不变，相反必须随着社会条件的变化与时俱进。事易时移，核准制可以向注册制过渡，我国台湾地区在此问题上的实践提供了范例。1988年以前，台湾地区的证券发行一直采取核准制。1988年其《证券交易法》修正，将证券发行募集体制改为兼采核准制和注册制（申报生效制）。出现如此变化的原因在于，“（台湾地区）证券市场已发展多年，公开发行公司与市场交易量随着经济成长而逐日增加，投资者的投资知识也已逐渐充实。关于有价证券募集与审核，配合加重会计师财务签证责任暨发行公司对财务报告有虚伪或不实情事者，对于善意的有价证券取得人或出卖人因而所受的损害，应负赔偿之责等改进措施，可以部分简化募集与发行的审核程序，采用美、日等国的注册制，以增进募集与发行的时效。”（注：赖英照：（台湾地区《证券交易法逐条释义》（第四册），台湾三民书局1991年版，第115-133页。）在此基础上，2002年台湾地区的《证券交易法》再次被修正，明确赋予符合规定的私募发行以注册（申报）豁免地位。
不难看出，就上述台湾地区的“改进措施”而言，我国大陆也已经或正在实施（注：例如，2003年1月9日我国最高人民法院就正式出台了审理民事赔偿案件法律适用的第一个系统性司法解释——《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》。），假以时日，市场完善、投资者成熟亦决非奢望。经过长期努力，证券发行向注册制过渡或兼采注册制，应当说很有可能；而在此背景下，给予合理规范的私募活动以注册豁免待遇，显然是非常自然的选择。退一步讲，即便是注册制最终难以被我国采用或必须经过相当长的历史时期才能实现，考虑到私募发行在各方面的特殊性，笔者仍然倾向于在对其进行专门规范的同时，与公开发行区别对待，大力简化核准程序，切实发挥该制度的特点及优越性。
二、中期：适时调整法律，促进证券私募发展
在法治完善的国家，金融创新更多地属于金融工程技术层面的问题；而在法治不很完善的国家，金融创新往往既是技术问题，又是法律问题。将证券私募发行称之为金融创新，也许并不妥当，但对我国而言恐怕仍不失其现实性。美国私募制度的整体逻辑十分清晰：均衡筹资便利与保护投资者、均衡效率与公平、均衡市场与监管，即通过豁免注册，加快发行人的融资速度、节约其成本；减轻有关部门的压力，合理分配有限的监管资源；同时明确规定私募应满足的各项条件，使投资者免受不法侵害。英国、日本、台湾地区相继采用了类似的制度。要使同样的逻辑在我国证券市场经过验证、获得成立，至少需要法律提供“试错”的空间。
美国耶鲁大学管理学院金融经济学教授陈志武认为，证券市场的发展和法治建设是一个相互促进的过程。在他看来，像中国目前这样有经济需求但没有法治相配合的情况下，不应对大众证券市场期待过高。“在今后相当一段时间内，给中国企业与创业者提供资金的主力军应当是非公众的民间融资渠道，包括私募股权投资公司、创投基金、富有的个人、钱庄和其他由少数人合资的投资机构。”（注：陈志武：《法治水平不高时不宜对公众证券市场期望过多》，《财经》杂志2002年第23期，第41页。）不难理解，证券私募发行在我国大有可为。中国政法大学方流芳教授曾深刻地指出：当一个社会存在发展证券市场的经济需求，而法律又不能适应证券市场发展的时候，不应当去抑制经济需求而等待法律改善，而是应当改善法律而使之满足经济需求（注：方流芳：《关键在于改善法律》，《财经》杂志2002年第23期，第41页。）。此言同样既适用于大众证券市场，也适用于我国私募发行。
有鉴于此，尽管未能如期通过，但我国《投资基金法》（草案）对“特定基金”这种私募活动的规范尝试，仍然具有非常重要的意义（注：拟议中的《中华人民共和国投资基金法》曾试图将“向特定对象募集的基金”纳入其直接规范体系，这一思路在其多稿草案中体现。由于理论及实务界仍存在较大争议，为保证《（证券）投资基金法》能够尽快顺利通过，原有立法思路发生了重大调整，草案中关于“特定基金（募集）”的规定已被整章删除，而将其留待以全再作规范。参见《投资基金法：出笼前的博弈》（《投资基金法》起草工作小组组长、全国人大财经委法案室主任朱少平与金融立法专家王连洲访谈），《中国经济时报》，2002年8月27日。）。同时，该草案起草者表示将深入总结研究、继续努力，其“愈挫愈勇”的精神更值得期许。毕竟美国证券私募发行制度的完善经历了数十年的摸索，而台湾地区参考借鉴的首度尝试也并未一举成功（注：1996年9月，台湾地区“财政部证券暨期货管理委员会”（“证期会”）曾提出证券私募发行条文草案，拟于其“证券交易法施行细则”第二条增订相关规定。不过，由于在法律效力、周延性方面存在很多异议，该草案终未能如期颁布实施。）。除此之外，笔者认为《证券法》、《公司法》等也应考虑做适当调整，赋予私募发行合法地位，为其健康发展清除法律障碍，因为名正方能言顺。
当然，法律层面的修正需要选择适当的时机，需要次级规范实践相对丰富成熟。而且，这些法律的规定可以先简单一点、原则一点，正如美国1933年《证券法》有关证券私募发行也只有九个字的规定（注：美国1933年《证券法》第4(2)条；“（本法第5条不适用于）不涉及公开发行之发行人的交易(transections by an issuer not involving any public offering)”。）。虽然我国不能像普通法系国家那样“法官造（释）法”，但经合法授权后，法院、中国证监会等有关部门依然可以在规范证券私募活动的探索中发挥重要作用。在这方面，立法者必须审时度势，既要求稳又须创新，切实体现法律稳定性与前瞻性之间的平衡。再有，即便是法律仍维持核准制的整体框架，也可以考虑为私募发行规定特殊或简化的程序。
三、近期：出台执行规章，确立私募基本规则
毫无疑问，证券市场本身并非法律设计的产物，相反，是证券市场本身无法解决的问题需要法律回应。除认真总结以往定向募集领域中的经验教训之外，目前有关部门规范证券私募发行也应着眼于解决现实问题。据悉，国家计委正在草拟一部名为《创业投资公司管理暂行办法》的规定，以规范“创业投资基金”的管理问题，部分弥补《证券投资基金法》所遗留的法律空白。
私募领域新近的一大热点是中国人民银行于2002年6月13日发布《信托投资公司资金信托管理暂行办法》（下称暂行办法），以及各信托投资公司依此相继推出的资金信托产品。依据《信托法》、《中国人民银行法》以及央行《信托投资公司管理办法》，《暂行办法》的出台意在“招安”规范民间私募基金，使其在信托投资公司的名下成为公开组织形式，从而实现由地下转为地上、由暗转明的目的。《暂行办法》中所称的“资金信托业务”，带有明显的私募色彩。例如，其第六条规定：“信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受受托人的资金信托合同不得超过200份（含200份），每份合同金额不得低于人民币5万元（含5万元）”。此举显然希望通过抬高参与“门槛”间接限制投资者的范围。再比如，其要求信托投资公司在办理该项业务时，“不得通过报刊、电视、广播和其他公共媒体进行营销宣传”，否则将“按非法集资处理”。
然而，以成熟私募发行规范的标准衡量，《暂行办法》的要求尚显粗糙。首先，以合同金额的方式间接限制，能否保证投资者确实符合“成熟”资格或是真正的“特定人”（注：如此规定恐怕也是不得已而为之，因为国内目前还很难像发达国家和地区那样确定每个人的财产或收入状况。这方面的配套机制建设显然也是私募发行健康发展的重要条件和保障。此外，据悉中国人民银行统计司正在起草《征信管理条例》，各环节的共同努力才能使私募活动得以规范。）？其次，在信息提供方面规定得不够详细，缺乏持续披露或临时性披露要求。再次，对投资者利益保护不足。更严重的是，在资金信托业务的实际办理中，上述比较明确的私募规则都未得到遵守。相关产品在销售前往往通过各种媒体进行报道，几乎是在向社会公开发售。有的还通过银行发售，并在说明书中承诺其收益率将达到远高于存款利率的某个百分点，很容易使投资者将其误认为一种利率较高的债券品种（注：米兴平、朱成刚：《资金信托产品需要规范》，《财经》杂志2002年第20期，第76-77页。）。
由此可以看出，即便是在相对成熟的领域，要确立私募基本规则也依然任重道远。倘不加以正视，资金信托业务很有可能重蹈内部职工股定向募集的覆辙，陷入“泛社会化”的混乱局面。这一事例也再次提醒我们，惟有边规范边发展，我国的私募发行才有前途。
当然，无论远期、中期、近期规划设想如何，证券私募发行规范都不可能脱离我国资本市场、法制建设乃至社会环境的现状而孤立存在。如果没有独立的发行主体，没有个人的自有财富，没有适当的流通渠道，私募发行根本就无从谈起。同样地，当诚信观念严重淡漠、契约得不到尊重，当违约不用赔偿、损失难获救济，当社会无法实现“数目字管理”、信息残缺不实，当人们习惯了“模糊化生存”，热衷于追逐规则之外的特权，私募活动的发展与规范也只能是奢望。归根结底，私募发行及其法律制度的成熟与完善，有赖于中国证券市场、中国社会整体质素的提升。
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