（四川师范大学经济与管理学院，成都 610101）
摘要：企业作为社会经济活动运转中的一种重要组织形式，自其存在之时起即在探索着自身发展奋斗的目标。企业价值最大化成为企业财务管理目标，已经被理论界和实务界所共识。公司价值评估简称公司估值，是将持续经营前提下的公司作为一个整体，分析和衡量其公平市场价值，并向公司决策层和投资者提供相关有用信息。本文将基于自由现金流量为基础估价公司价值方法，利用蒙牛乳业财务报表中的公开数据,预测历年自由现金流量及动态的折现率,由此得出蒙牛乳业的整体价值。
关键词：公司价值；价值评估；自由现金流量
1 未来5年的自由现金流量值的计算
自由现金流量=（税后净营业利润+折旧及摊销）-（资本支出+营运资本增加）
1.1 税后净营业利润的计算：税后净营业利润=息税前利润*（1-所得税率）
1.1.1 息税前利润的计算
息税前利润（EBIT）=销售收入-销售成本-主营业务税金及附加-营业费用-管理费用
1.1.1.1 销售收入预测
表1.1 历史销售收入
表1.1显示，蒙牛乳业前期财务报表中的销售收入增长率均超过20%。2013年后，进入了平稳发展期，增长率回落到10%附近。近年来，乳品行业呈现多元并存的格局；上游企业进入下游市场、国际乳业巨头争相进入中国市场、区域型乳企加大行业投资力度，国内液态奶市场显现多层次竞争状态；进口乳制品的增加刺激了国内乳企的市场反应速度。本文估计未来蒙牛乳业的收入增长率以每年两个百分比的速度回落，直至2019年之后保持8%的永续增长率，具体预测分别为：2018年661.72亿元、2019年714.66亿元、2020年771.83亿元、2021年833.58亿元、2022年900.27亿元。
1.1.1.2 销售成本预测：
表1.2 历史销售成本
数据可以看出，2014年是一个分界点。之前，销售成本占收入的比重维持在74%左右；之后，蒙牛的销售成本开始逐年下降。一直到2017年达到了64.79%。虽然面临着原材料价格不断上涨的压力，但其通过不断完善的奶源建设、精准化的成本控制，在一定程度上能控制自身成本。故本文将今后的成本占比最终确定在2022年的60%附近（以每年1个百分比的速度降低）。分别为：2018年423.5亿元、2019年450.24亿元、2020年478.53亿元、2021年508.48亿元、2022年540.16亿元。
1.1.1.3 销售费用与管理费用预测
表1.4 历史销售费用、管理费用
由于广告投入需要持续支出，其中社会化媒体的推广费用也不低。因此本文预测，在未来五年，公司的销售费用会逐年增大投入至2022年的27.1%。
从历年分析，2016年管理费用剧增，是受子品牌雅士利影响。同时为了应对消费需求疲软，给予了商家大量的折扣，加大赞助活动，这些均对蒙牛业绩造成了影响。之后，蒙牛还需要持续应对国际乳业巨头争相进入中国市场、区域型乳企多层次竞争状态，因此本文估计2017年之后的管理费用占比增至6.3%。
本文己经预测出了未来5年的收入、销售成本、营业费用、管理费用，根据公式，得出息税前利润的预测值分别为：2018年34.44亿元、2019年36.45亿元、2020年43.22亿元、2021年50.85亿元、2022年59.42亿元。
1.1.1.4 税后净营业利润预测
在国内，蒙牛的公司所得税率为25%。虽然蒙牛在“避税天堂”开曼注册，但为了保守起见，本文在计算未来5年公司所得税时，仍将25%作为其所得税率。最终税后净营业利润分别为：2018年25.83亿元、2019年27.34亿元、2020年32.41亿元、2021年38.14亿元、2022年44.56亿元。
1.2 折旧与摊销的计算
分析历年的折旧与摊销，两数据占比变化不大，因此本文取历史折旧与摊销占比的平均值2.67%作为未来五年的折旧与摊销额占比。分别为：2018年17.67亿元、2019年19.08亿元、2020年20.61亿元、2021年22.26亿元、2022年24.04亿元。
1.3 资本支出的计算
由于经营性长期资产的折旧和摊销不会影响现金流，因此在计算资本成本时，要再加上折旧和摊销。
总体上看，历史上的经营性长期资产呈现出上升的趋势，但在2013年骤然上升（2013年6月“蒙牛110亿收购雅士利”）。为了更好地符合该趋势，本文仅取2013年-2017年（中）的经营性长期资产占比平均值40.40%为未来5年的经营性长期资产占比值。
由于历史经营性长期负债占比变动趋势不明朗，本文取历史平均值1.36亿元作为未来5年的经营性长期负债值。未来5年的资本支出额分别为：2018年28.81亿元、2019年40.45亿元、2020年43.81亿元、2021年47.16亿元、2022年50.94亿元。
1.4 营运资本增加的计算
经营流动资产所占的比重没有固定的变化趋势，大体都在21%左右；而经营流动负债的占比一直徘徊在19%，因此本文取经营流动资产和经营流动负债占比的历史平均值：22.35%、19.27%作为未来5年的占比值，据此计算出未来的经营营运资本增加额，分别为：2018年1.46亿元、2019年1.63亿元、2020年1.76亿元、2021年1.91亿元、2022年2.05亿元。
1.5 自由现金流量的计算
根据自由现金流量的计算公式:自由现金流量=（税后净营业利润+折旧及摊销）-（资本支出-营运资本增加），得出未来5年中的自由现金流量值，分别为：2018年13.23亿元、2019年4.34亿元、2020年7.45亿元、2021年11.33亿元、2022年15.61亿元。
2 折现率的估计
本文中所采取的折现率为加权平均资本成本（WACC）。
2.1 资本结构
公司的全部筹资需要就是公司的净经营资产，预测出未来5年的筹资需要。
表2.1 未来5年的筹资需求 单位：亿元
表2.2 历史借款总额及占比 单位：亿元
公司的债务筹资与收入成一定的比例关系。根据表2.2，从2014年开始，蒙牛乳业的借款总额急剧上升。原因是与达能集团的战略合作增持股份，意在“加速国际化发展”。而在之后的四年间借款总额始终在100亿左右，可以预测蒙牛乳业向国际化发展的战略会持续推进，所以本文取2014年-2017年的借款总额占比的平均值20.45%作为未来的借款占比，得出未来5年的债务筹资额，具体金额分别为135.32亿元、146.15亿元、157.84亿元、170.47亿元、184.11亿元。
根据已经预测出了未来5年的债务筹资金额，现得出未来5年的权益筹资金额分别为151.06亿元、163.16亿元、176.43亿元、190.61亿元、205.92亿元。同时可以得出未来5年的资本结构，见表2.5。
表2.5 未来5年的资本结构 单位：亿元
2.2 债务资本成本
蒙牛有着良好的经营情况和信用，本文选取2017年底中国人民银行3-5年（含5年）贷款利率4.75%作为其债务筹资成本，则税后债务成本=4.75%*（1-25%）=3.56%。
2.3 股权资本成本
本文中釆用资本资产定价模型估算股权资本成本，其公式为：KS =Rf+（Rm -Rf）*β
2.3.1 无风险利率
由于长期政府债券利率波动小，资本预算涉及时间长等原因，本文选取2017年底发行的10年期财政部债券利率3.82%作为无风险利率，故Rf=3.82%。
2.3.2 风险溢价
本文选取较长的时间跨度2010年-2017年的恒生月末收盘指数代表市场收益值，取算术平均作为每年的市场收益值，那么权益市场每年的收益率数值见表2.6。
表2.6 2010年-2017年市场收益及市场收益率
计算权益市场平均收益率时，为了更合理的预测风险溢价，本文采用几何平均数算法，由此得出权益市场的平均收益率Rm=7.6%，风险溢价（Rm-Rf）=3.78%。
2.3.3 贝塔值的计算
本文选用回归直线法来计算蒙牛乳业的贝塔值。根据线性回归原理，β是关于同一时期资产收益率与市场组合收益率的线性回归方程的回归系数，故本文利用求斜率公式得出蒙牛公司的β=0.97。根据本文关于无风险利率、风险溢价、β值的运算，可以得出股权资本的成本：KS =Rf+（Rm -Rf）*β==11.19%。
根据未来5年的动态资本结构，以及债务资本成本、权益资本成本，可以估计未来5年的动态折现率2018年7.66%、2019年7.58%、2020年7.59%、2021年7.59%、2022年7.59%。
因为“自由现金流量模型”在预测中采用的折现率是静态的，不能反映公司未来可能进行的资本结构调整，因而评估结果会有偏差。所以针对这个缺点对模型加以改进:公司价值=预测期现金流量现值+后续期现金流量现值
3 蒙牛乳业价值估算
公司价值等于其预测期价值加上后续期价值，预测期价值为未来5年的自由现金流量折现值之和，后续期价值为按永续增长模型得出的价值折现额。通过计算，预测期价值41.3，后续期价439.18，后续期现值342.11。最终，蒙牛乳业的整体价值=41.3+342.11=383.41亿元
4 对评估结果的说明
1.对公司的价值评估不等同于“计算”，评估出的结果不可能绝对正确。
决定公司价值的因素众多，受制于人们认识水平和成本的限制，对其有全面精准的把握很难，更何况，价值评估时常还会牵扯到对未来情况的假设，因此评估出的公司价值必然与客观情况存在一定的误差，不可能完全正确。本文最终得出的公司价值383.41亿元也是蒙牛乳业真实价值的近似值，其与真实价值必然存在一定的偏差。
2．根据最终估计的公司价值，可以得出其权益总价值243.68。
截止到2017年6月30日，蒙牛乳业发行在外的股数为39.26亿股，得出每股价值为6.21元。而同日收盘价为15.30元（HKD），根据当日汇率 计算，约每股7.16元（HKD）。每股7.16元是基于内在价值得出，而每股15.30元是市场价值，这是由于不完全有效的资本市场导致的偏差。本文认为评估结果与评估基准日股价的偏差处在合理范围内，因此本文的评估结果具有一定的参考价值。
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[9]受2011年末黄曲霉素M1影响及其他负面媒体报道，蒙牛乳业的市场销售一度下滑近30%，虽然公司加大促销力度逐步恢复市场份额，但也没有扭转销售下滑的趋势，报告期内销售业绩让出现下降局面。
[10]中国人民银行授权中国外汇交易中心公布，2017年6月30日银行间外汇市场港币兑人民币汇率中间价为：1港元对人民币0.86792元。
作者简介：席位（1988年1月—），男，四川省成都市人，四川师范大学工商管理专业硕士研究生，研究方向为企业管理。
论文作者:席位
论文发表刊物:《知识-力量》3中
论文发表时间:2018/9/18