第三支柱商业养老保险的顶层设计：税收的作用及其深远意义_养老保险论文

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       经过多年的不懈努力，商业养老保险税收优惠政策即将落地，这意味着，1991年中央首次提出的三层次养老保险架构①，经过25年的努力，终于梦想成真。

       在绝大多数国家，养老保障制度由三个支柱构成：第一支柱为国家举办的基本养老保险制度；第二支柱为企业举办的企业补充养老保险，在中国包括企业年金和职业年金；第三支柱为个人购买的商业养老保险。在过去的25年里，第一支柱在我国得到了长足发展，成为退休人口的主要收入。中共十八届三中全会以来，养老保险全面深化改革的步伐加快：2013年12月第二支柱企业年金的税优政策出台[1]；此次公布第三支柱商业养老保险的税优政策，标志着三支柱养老保障体系雏形在中国正式形成。

       一、中国第三支柱商业养老保险严重缺位

       截至2014年，我国养老保险第一支柱的城镇职工参保人数为3.4亿人，养老金支出为2.2万亿元，而2014年第二支柱养老保险的待遇领取人数还不到50万人，支出总计不到200亿元；基本养老保险基金历年累计余额高达3.6万亿元(含城乡居保基金)，而第二和第三支柱养老保险合计还不到2万亿元。[2]这些数据表明，基本养老保险“一柱独大”，是我国养老保险制度的骨干制度。目前，第二支柱税优政策日趋完善，实行市场化运行10年来，其DC型信托制的运行机制逐步走向正轨。而第三支柱，由于税收优惠政策始终没有落地，所以，个人参与商业养老保险的积极性不高，在三支柱框架中显得很不协调，与美国等发达国家比较，更是相差悬殊(具体数据见表1)

      

       首先，第三支柱商业养老保险密度非常小，仅为185.56元/人。保险密度是指一国以总人口计算的当年人均保费收入。2014年我国保费收入为20234.81亿元，保险密度是1479.04元/人。②其中，寿险公司保险保费收入为12690.28亿元③，即人寿保险密度是927.77元/人。如果按养老保险占寿险20％的比例来推算，那么，2014年养老保险收入应为2538.06亿元，商业养老保险密度应为185.56元/人。相比之下，美国第三支柱个人退休账户(IRA)的养老保险密度高达1258.7美元/人。④

       其次，第三支柱商业养老保险深度非常低，仅为0.4％。保险深度是指当年保费收入占GDP的比重，依此可算出2014年的保险深度为3.2％；人寿保险深度为2.0％。如果剔除80％的理财产品，按20％的收入结构来推算养老保险的收入，那么，2014年养老保险深度仅为0.4％。相比之下，美国第三支柱个人退休账户的保险深度为2.3％。⑤

       再次，第三支柱商业养老保险资产占GDP的比重非常小，仅为2.6％。近年来，人寿保险增长速度惊人。根据保监会发布的《2014年保险统计数据报告》，2014年全国保险业总资产为101591.47亿元，其中，寿险公司82487.20亿元，占总资产的81.2％。[3]但根据多年来的比例规律，在寿险资产中有80％属于理财产品，大多为分红型养老保险，只有20％为年金保险和生存保险等产品，这些产品是传统的养老保险资产。按照这个比例推算，2014年我国真正的养老保险资产仅为1.64万亿元，占当年GDP的2.6％。相比之下，2014年美国第三支柱个人退休账户资产为7.4万亿美元，占当年GDP的比重高达42.5％。[4]

       上述数据显示，中国第三支柱商业养老保险规模太小，可以忽略不计，这与我国经济总量世界排名第二的地位很不相称。在三支柱养老保险架构严重失衡的情况下，退休人员的收入结构单一，收入水平难有根本改善，国家负担较为沉重，这既不利于拉动内需，也不利于提高人民的生活水平。延税型商业养老保险政策出台，意味着中国三支柱养老保障体系将走向快车道，在新常态下，为降费减税和提高企业竞争力创造了条件，为提高百姓福祉打下了基础。由此，养老保障制度作为一个重要的软实力，将成为大国之道与大国崛起的重要体制性保障。

       二、第三支柱商业养老保险制度设计与实施的关键

       除新加坡等少数几个国家以外，大多数国家建立的均为多支柱养老保障体系，其中第三支柱(常常也包括第二支柱)个人养老保险体系可大致分为两种模式：一是以欧洲大陆国家为代表的“保险型”体系，即无需建立个人账户，只需在银行或保险公司开设一个户头，购买的产品主要是保险公司的各种寿险产品或年金保险，税收优惠政策以个税递延为主。在这些国家，第一支柱的替代率很高，国家负担较大，第二和第三支柱个人养老金发挥的作用很小，尤其是第三支柱，参与率很低，在退休收入中所占比重很低。⑥二是以美国和英国为代表的“投资型”体系，个人账户较为普及，参与率较高，既可购买年金保险产品，也可对个股、债券和养老金产品以及共同基金产品进行投资。这种模式的税收优惠政策既有EET型，也有TEE型。由于个人养老金十分发达，再加上第二支柱参与率较高，所以，第一支柱的替代率不高，国家和企业的负担较轻。⑦

       20世纪90年代以来，欧盟官方连续发布指导性文件，鼓励各成员国将历史悠久的第二支柱企业年金由DB型计划逐渐转向DC型；对第三支柱养老金，很多欧洲大陆国家开始效法美英模式，试图建立个人账户，推动原本很不发达的保险型制度改革为投资型制度，但总体看效果欠佳，与美英模式相比差距很大。

       国际经验教训表明，税收优惠政策的出台可以一挥而就，但制度模式的选择与设计却很费思量。在税收优惠政策公布的关键时刻，我国应对第三支柱商业养老保险制度进行顶层设计与可行性研究，要结合国情，取长补短，尽量防止使其成为“富人俱乐部第二”，建立一个具有中国特色的个人养老账户。具体来讲，在设计商业养老保险制度时须注意如下几点：

       第一，实施产品和账户的双重管理。自2007年提出“延税型养老保险产品”这个概念以来，“产品延税”的观念根深蒂固，约定俗成。其实，养老金的受益主体和纳税主体应是人，不是产品。因此，在分类所得税制下，“个人养老账户”(individual pension account，IPA)既是个人连续几十年投资的工具，也是终生纳税的依据；既是享有税优政策的载体，也是国民基本权利的象征。因此，“账户管理”的含义是：个人养老账户系统是第三支柱养老保险的操作平台，个人账户系统的后台与税务部门实行对接，是第三支柱实现终生跟踪和防止税源流失的重要基础设施；所有养老基金的交割与交易均通过个人账户进行，在达到法定退休年龄之前，账户资产不得变现领取；“个人养老账户”的编码和使用具有唯一性，通过密码进入个人账户，在全国建立统一的账户系统。“产品管理”的含义是：建立“合格默认投资产品”(QDIA)制度，以最大限度地规避市场风险、投资风险和道德风险，账户内进行交易和投资的只能是“产品”，二级市场的个股和债券不得在个人账户内进行交易；所有可交易的产品需在有关部门进行备案，即实行严格的产品备案制；通过备案的产品将列入“产品目录清单”予以公布，列入“清单”的产品为“合格默认投资产品”。

       第二，实现保险与投资的双重功能。个人养老账户兼有保险和投资两种功能。个人养老账户的投资决策人是账户持有人本人，而不是任何机构或第三方。因此，保险和投资的双重功能设计既要考虑到根深蒂固的中国传统文化中的稳健性，还要兼顾到中华民族历史中的进取性，以满足不同群体的不同需求，满足账户资产的配置个性需求。保险功能主要体现为可以购买保险产品，其特点是收益低但稳定，不能一次性领取，但年金产品可终生支付，如此兜底的保险特征符合年龄偏大、收入水平有限和思想偏保守的群体。投资功能主要体现在基金产品上，其产品特征是收益率透明、高风险高收益，带有明显的市场进取性，适合年纪轻、受教育程度高的群体和白领阶层。账户持有人既可以只购买保险产品或共同基金，也可以二者同时购买并持有，资产配置比例完全由个人根据自己的风险偏好和经济条件自主决定。保险产品既包括保守的传统险和分红险，也包括激进的万能险和投连险及其各种衍生保险产品；基金产品包括各种指数基金，其中，生命周期基金即目标日期基金将成为个人账户投资的主要默认产品；即将退休的个人(例如55岁)应规定只能购买传统险和分红险等保障型产品，而不能购买其他风险型与投资型产品。

       第三，制订EET(税前缴费)与TEE(税后缴费)的双向政策。EET型“个人养老账户”是指税收递延政策，即达到退休年龄领取养老金时再缴纳个税。因此，EET型个人账户非常适合正规部门就业群体，因为他们作为纳税人，其单位“代扣代缴”成为这个群体建立账户和享有税收优惠的方便条件和“福利特权”。但是在中国，纳税人规模太小，绝大多数劳动者是非纳税人，EET型个人账户与他们无缘。这个数以亿计的庞大群体主要是指非正规部门的灵活就业人员(如保姆和小个体工商户)、服务型行业雇员(如餐馆和理发馆等)、流动性较大的季节工人(农民工)等3个群体。因此，在非正规就业群体庞大和实行分类所得税制的条件下，建立TEE型个人账户将具有巨大的需求：每月由个人独立缴纳“本金”，几十年后，在达到退休年龄领取养老金时，账户内所有资产均免税，正是因为有这个特点，在有些国家，人们干脆将TEE账户直接称之为“免税”账户。此外，TEE账户对农民群体也是适合的，因为这个群体没有雇主，EET账户将他们完全排除在外，而他们是最应该享受国家税优政策的群体。TEE账户灵活方便，上述4个群体可以离开雇主而独立建账并实施缴费，甚至失业人员都可正常缴费，所以，第三支柱的“福利特权”将不仅仅属于正规就业人口，通过TEE型账户还有可能延伸到劳动力市场非正规就业人口，使之成为名副其实的大众福祉。综上，开放TEE账户是扩大个人养老保险参与率的重要举措。根据国外的经验，每个公民可同时持有EET和TEE两个账户，两个账户之间的资产可以转换。

       第四，实行试点与全面铺开的“两阶段推进”战略。鉴于第三支柱“个人养老账户”是一个新生事物，人们对个人养老账户的作用有一个认识的过程，金融市场和金融机构应对个人账户的产品需求进行研发，个人账户制度建设应从易到难，由简渐繁，循序渐进，分两阶段推进：第一阶段为保险业试点阶段，为时3年，这期间仅开启“保险功能”，重心放在个人养老账户系统的制度构建上，账户系统只对保险产品开放，因为保险产品风险小，有兜底的功能，属于保障型的试点阶段；第二阶段为全面铺开阶段，在试点结束之后，个人账户向投资型和信托型产品放开，个人账户可以购买基金产品。至此，个人养老账户的“双重功能”才算完全到位。

       三、税收政策调整与第三支柱商业养老保险的发展

       建立和推广第三支柱“个人养老账户”成败与否的关键是覆盖人数能否达到最大化。众所周知，第二支柱企业年金制度建立于2004年，11年来，其覆盖人数为2310万人，被视为大型垄断型国有企业的“富人俱乐部”。如果第三支柱的覆盖面及发展速度与企业年金相差无几，其覆盖的目标群体没有超出第二支柱的人员范围，两个福利制度重复地发生在同一个群体身上，他们第二次享受养老金税收优惠的好处，而数以亿计的其他社会群体与之无缘，这样的第三支柱必将被诟病为“富人俱乐部第二”，必定被认为是不成功的，必然被视为加剧了社会不平等，受到社会的质疑和谴责。七、八年来，商业养老保险税收优惠政策之所以迟迟不能落地，除其他因素外，对加剧不平等的担心也是重要原因之一。

       与企业年金比较起来，就吸引力而言，第三支柱具有一定的劣势：它不像第二支柱那样享有雇主的配比缴费，这就丧失了一定的激励性。但是，第三支柱也有一定的优势：任何居民都可随意单独建立，可以离开雇主而独立存在，不受雇主的制约。在制度设计中，应充分发挥这个制度优势，最大限度地避免第三支柱“个人养老账户”成为“企业年金第二”，更要防止其成为正规部门变相的“团险第二”。为此，在制度设计中要强调其具有便携性(可全国漫游自由携带)、透明性(可利用任何媒介查询账户资产变动情况)、可及性(可向股票交易那样利用网络建立账户并进行交易)、独立性(可离开单位和离开雇主而单独操作，个体工商户和任何个体均可平等地独立享受税收政策)、激励性(税收优惠比例要大，要看到实惠)的特点。这五个制度特征的塑造均有赖于个税改革的力度和税收政策大环境的改革予以配套。可以说，税收政策是撬动个人养老金制度的“杠杆”，是决定第三支柱命运的关键，甚至有些著名的养老金计划就直接源自税法条款(如“401k计划”就直接来自美国《国内税法》的第401条第k款)。

       运用税收杠杆撬动和强力推动个人养老账户制度前行，应设立近期、中期和远期三个目标。

       第一，“近期目标”是指在3年试点阶段，在推进普及EET型个人账户的同时，着手设计实施TEE型制度。如前所述，在当前的分类所得税制下，EET账户对上述4个非正规就业群体来说是失效的。从国际经验来看，德国建立的李斯特养老金采取的是“负所得税”制，即以提供财政补贴的办法鼓励建立个人账户，这在一定程度上可以覆盖分类所得税制下实行EET政策的上述4个群体盲区。但实践证明，李斯特养老金的参与率很不理想，重要的是，中国采取“负所得税”的可行性很小，因此，开设TEE型账户制度应是最优选择。前面提到的TEE账户对其很有优势的4个群体均为非正规就业的低收入阶层，其实，开设TEE账户对中产阶层也很有吸引力，因为中产阶层有一定的经济实力，持有一定的金融资产，TEE账户无疑是一个合法避税的场所，他们或将成为TEE账户的主要持有者，尤其是在EET和TEE双向税优政策可以同时享受的政策下，中产阶层大部分人将会同时持有这两个账户。实行TEE的“免税”账户制度，需要制定一个统筹安排的“个税一揽子安排”。在目前的个税政策下，投资股票和购买基金既不用缴纳资本利得税，又可随时变现和赎回，这就形成巨大反差：TEE型个人养老账户显得没有任何优势。因此，引入TEE型个人账户的前提是在顶层设计上进行两项重大税收制度改革：一是对买卖股票和基金等投资理财所得课征资本利得税。既然开征资本利得税是大势所趋，就应该将其利用起来，在“十三五”期间把开设TEE型个人账户与开征资本利得税“绑定”，一揽子公布。二是在开征遗产税的预期下，TEE型个人养老账户应免征遗产税，这两个政策预期也应予以绑定。这两项税收配套改革作为杠杆，可以撬动资金从股票与公募基金市场“挤向”个人养老账户，TEE型个人养老账户的避税优势和吸引力得以显现。此时，股票和基金的市场规模与资金流并没有很大变化，只是它们的身份变了：以前是散户手里具有追涨杀跌特点的短期资金，而现在则通过个人账户变成了资本市场上机构投资者的长期资金(不到60岁法定退休年龄不能提取)。因此，建立TEE型政策是一个较为复杂和“牵一发，动全身”的税收政策调整，3年试点阶段作为过渡期是完全必要的，以便使人们对税收政策调整做好心理和制度上的准备。

       第二，“中期目标”是指在“十三五”期间适时调整个税起征点，提高涉税福利项目覆盖面，利用个税杠杆推动个人养老账户参与率的提高。在过去的30多年里，个税法修订过6次，随着民众收入水平的不断提高，每次修订起征点都得以明显提高。最后一次调整在2011年，个税起征点提高到3500元，纳税人的数量由8400万人骤减到2400万人[5]，工薪收入者的纳税面由28％下降到7.7％，当年国家减少所得税收入1600亿元[6]。近年来，随着工资收入水平逐年提高，目前纳税人规模回升至将近1亿人。⑧上调个税起征点的初衷是为了让广大工薪阶层在国民经济高速发展中得到实惠，减轻他们的经济负担，实现社会公平。但是，上调起征点是一把双刃剑，随着工薪收入者纳税面缩小和纳税人数量减小，问题也随之暴露出来：越来越多的地区将购房、购车、落户、入学等消费权和福利权与个税记录绑定起来，没有纳税的低收入群体本应获得的福利权受到限制，而纳税群体则独享这些涉税福利权，反而降低了低收入群体的福利水平。例如，在日前公布的《北京市积分落户管理办法》(征求意见稿)里就将纳税指标作为落户加分的一个重要项目。发达国家的发展历程表明，经济社会发展水平越高，涉税福利项目就越多，这是一个发展趋势。EET型个人账户是一个十分重要的涉税福利项目，起征点越低，覆盖范围就越广，受益群体就越大，第三支柱养老保险就显得越重要。涉税福利项目增加是加强社会基础设施的需要，是资本市场建设的需要，也是增强纳税意识的需要，从长远看，降低个税起征点是大势所趋。但是，降低起征点并不意味着会加大工薪阶层的税赋负担。目前个税改革的思路应是“低起点、广覆盖、低税率，多阶梯”，其政策含义是，在降低起征点的同时，要大幅降低税率，在超额累进税率中增加税率的阶梯。“双降”之后，对纳税人来说，虽然起征点降低了，纳税人数量增加了，但税率刚好可以抵扣掉建立个人账户的税优比例，个人的经济负担并没有增加；对国家来说，要掌握好一个度，那就是，与下降之前相比，总体税收水平既没有下降，也没有提高，因为虽然税基扩大了，但涉税福利项目具有抵消效应；对公民意识来说，纳税人数量增加后，纳税意识得以增强，对国家财政关注度得以提高；就公平性来说，与纳税权相对应的福利权得到扩展之后，涉税福利的社会不公得以避免；对EET型个人账户来说，降低起征点和降低税率之后，虽然纳税额度很小，每个阶梯之间级差也很小，但其敏感度却很高，对建立EET型个人账户具有较好的激励性，这是因为，对收入偏低的群体来说，“双降”的边际效用要高于高收入群体。

       第三，“远期目标”是指在“十四五”期间对养老保险三个支柱的缴费率统一进行调整，适当降低第一支柱缴费率，提高第二和第三支柱缴费率。2015年国务院召开常务会议，降低了失业、工伤和生育三项保险的费率；中共十八届五中全会通过的“十三五”规划《建议》指出，“要适当降低社会保险费率”，这意味着降低养老和医疗缴费率的工作已经列入“十三五”规划的日程。目前，我国养老保险第一支柱的缴费率是28％(个人8％＋单位20％)，实行的是EEE全程免税政策；第二支柱是9％(个人4％＋单位5％)，实行的是EET(税前缴费)；第三支柱的缴费率也很低。我国第一支柱缴费率水平在世界名列前茅，在新常态下，多年来下调缴费率的呼吁终于成为现实，这是减轻企业负担、提高企业竞争力、促进经济增长的重要举措。同时，通过调整三个支柱的缴费率来调整三个支柱的替代率，这不仅有助于理顺养老保险制度中国家与市场之间的关系，还意味着对三支柱养老保障制度进行顶层设计势在必行。养老保障三个支柱分别由不同的部门负责运转，而个税优惠是决定养老金缴费比例的源头，所以，由税务主管部门对三支柱缴费率和相对应的替代率进行通盘考虑，将有利于个税优惠资源的统一调配。根据十八届三中和五中全会的精神，基础养老金应在“十三五”期间实现全国统筹，这就为在“十四五”期间下调第一支柱缴费率创造了条件，继而为适当上调第三支柱(包括第二支柱)缴费率带来了可能。

       四、第三支柱商业养老保险是保障国民福祉的社会基础设施

       在发达国家，多层次养老金制度早已被视为社会基础设施的组成部分[7]，与市政基础设施具有同等重要的地位，尤其是第二和第三支柱养老金制度，明晰的个人产权和量化的账户资产等特征使之在家庭财富中独立出来，成为一个重要成分。这里以英国和美国为例来分析家庭财富中个人养老金的地位，具体数据参见表2。

       在英国，家庭财富由不动产、实物财产、金融资产、个人养老金(不包括公共养老金即现收现付的基本养老保险)四个部分构成。截至2012年底，全英家庭财富净值(财富总资产减去家庭债务，如购房按揭和教育贷款等，下同)是9.5万亿英镑，其中，不动产3.5万亿英镑，实物财产1.1万亿英镑，金融资产1.3万亿英镑，个人养老金3.6万亿英镑(含第二支柱)。[8]英国家庭财富净值构成说明，养老金地位十分重要，其规模几乎是金融资产的3倍，比金融资产和实物财产的合计还要多。如果剔除养老金，全英家庭财富净值仅为5.9万亿英镑，或者说，英国家庭财富净值里有三分之一是养老金。从养老金分布来看，76％的家庭拥有个人养老金，其中，私人部门40％的雇员拥有个人养老金，人均市值中位数为2.4万英镑；公共部门雇员拥有养老金的比例高达85％，人均中位数高达4.3万英镑。

      

       注：(1)英国的数据截至2013年底，引自：Office for National Statistics.Private Pension Wealth,Wealth in Great Britain 2010-12,chapter 1,chapter 2 and chapter 6,2014-05-15；美国的数据截至2015年6月，引自：Board of Governors of the Federal Reserve System.Financial Accounts of the United States-Second Quarter 2015，2015-09-18.和2015 Investment Company Fact Book—A Review of Trends and Activities in the US Investment Company Industry，55[th]edition,ICI；中国的数据较为复杂。(2)*：含第二支柱；**：含第一、二支柱和非营利组织的财富；***：0.8万亿人民币企业年金＋1万亿商业养老保险约等于3000亿美元。

       美国联邦储备银行发布的最新数据(截至2015年6月底)显示，美国家庭财富毛值为99.99万亿美元，减去家庭负债14.28万亿美元(其中，住房按揭9.4万亿美元，教育贷款3.4万亿美元，其他1.5万亿美元)，其家庭财富净值(含非营利组织的财富)为85.7万亿美元[9]；在85.7万亿美元净值里，包括不动产24.6万亿美元，物质财富5.6万亿美元(主要是耐用消费品和设备等)，金融资产34.4万亿美元(主要是存款、股票、共同基金和寿险等)，养老金资产21.1万亿美元；在养老金资产里⑨，第二支柱企业年金(例如，典型的401k)资产是17.2万亿美元，57％的家庭拥有企业年金，每个家庭平均22万美元；第三支柱“个人退休账户”(IRA)7.4万亿美元，34％的家庭建立了个人退休账户，每户平均18万美元。

       英美两国的案例显示，美国家庭财富的成分构成中，金融资产比重大大高于英国，是英国的3倍多，而养老金、不动产和实物财产等都比英国略低一些，换句话说，美国的养老金财富大致占其家庭财富净值的四分之一左右，而英国则占三分之一多。

       由于中国家庭财富的情况目前还没有看到官方统计数据，在此，我参考瑞士信贷《全球财富报告2015》中的相关数据[10]。该报告显示，中国家庭财富总值为22.81万亿美元，位居世界第二，仅次于美国；日本位列第三，为19.84万亿美元；英国第四，为15.6万亿美元；法国和德国分列第五和第六位，家庭财富总值分别为12.7万亿美元和11.9万亿美元。在中国家庭财富总值22.81万亿美元中，剔除债务7.9％，家庭财富净值为21.0万亿美元，其中金融资产占52.1％，非金融财富占47.9％。“金融资产”是减去个人养老金之后得出的；“不动产”是从“非金融财富”中占69.2％的比例推算出来的。⑩

       与英美两国相比，中国家庭财富净值具有如下特征：一是存款占比太高，定期和活期存款合计占“金融资产”的70.7％[11]；二是不动产占比太高，财富流动性不好；三是个人养老金规模在家庭财富净值中占比偏小，几乎可以忽略不计。这三个特征说明，中国家庭财富构成严重失衡，因此，应有针对性地通过调整税收政策，达到调整家庭财富结构的目的：一是个人养老金比例太小，应大力发展个人养老金，这是一国之重要的社会基础设施。个人养老金在家庭财富中属于长期财富，回报率稳定，有利于家庭和社会的稳定，有利于国家长治久安。二是作为家庭财富的重要构成，扩大养老金比重意味着相对缩小不动产占比份额，这是调整家庭财富结构的主要手段，其目的在于降低由于老龄化而导致的不动产的贬值风险预期，使个人养老金能够成为其重要的替代性财富，真正发挥社会基础设施的作用。三是应利用税收手段，诱导居民银行存款“搬家”到个人养老账户，这样财富形式“转换”的结果，既可通过提高回报率增加居民财富总值，同时又等于将存款“转换”为资本市场的长期投资基金，有利于股市的社会基础设施建设。

       五、第三支柱商业养老保险是资本市场的“压舱石”

       多层次养老保险体系和第二与第三支柱养老金的建立与完善，不仅是国民福祉的社会基础设施，也是资本市场的“压舱石”。中国股市25年的发展历程，同时也是中国经济保持两位数高速增长、创造世界经济奇迹的过程，但是，中国股市却处于与经济高速增长完全脱节的“两张皮”状态：长期低迷、熊多牛少、十分不稳定。尤其是2015年6月发生的股灾发人深省，引起人们对股市如何全面深化改革的深入思考。在强力救市之后，学术界和政策面开始反思中国股市存在问题的深层原因，这些分析非常深入，见仁见智，应予高度重视。

       毫无疑问，中国股市最主要的缺陷之一是投资者结构失衡，即长期资金的机构投资者太少，90％为“大妈”散户投资者，具有鲜明的投机性。例如，在2015年4月和5月的大牛市期间，居民存款分别流走1.05万亿元及0.44万亿元[12]，估计肯定流向股市，热钱的投资性对追涨杀跌起到了推波助澜的效应：在牛市时，散户投资者不惜代价，蜂拥而至，形成泡沫，股市很快就处于危卵之势，稍有动静，便竞相抛售，相互踩踏，一泻千里，股市随即就进入长熊状态。这充分说明，不成熟的股市缺少“压舱石”，这个“压舱石”就是长期基金及其机构投资者。因此，从这个角度看，个人养老金系统是资本市场的社会基础设施。一个股市如果严重缺乏养老基金的机构投资者，等于一个城市严重缺乏市政基础建设。

       美国股市市值24万亿美元，而第二支柱与第三支柱养老基金合计为24.6万亿美元，与股市市值几乎相等。推算起来，美国股市里有一半以上为养老基金，且主要由机构投资者持有，它们占股市投资额的90％；作为股市的“压舱石”，机构投资者追求的是长期持有和价值投资，对“刚性兑付”具有相当的抑制缓解作用，短期的异常波动难以导致投资者“集体跳水”，这就是“成熟股市”与“大妈股市”的本质区别。

       由此看来，在成熟的股市里，养老基金既是股市的主要投资者，也是股市的受益者，还是股市的支撑者，几十年无需兑付的养老金离不开高风险高收益的股市，股市也离不开养老基金为其坐镇压仓，养老基金与股市互为所需，相得益彰。

       发达国家股市较为成熟，除其他因素以外，机构投资者发展迅速是重要原因之一。例如，1981年OECD的机构投资者规模仅为3.2万亿美元，占当年GDP的38％；到1995年就达到24.3万亿美元，首次超出GDP的规模，是当年GDP的106％，大大超过当年OECD的全部股票市值(14万亿美元)。[13]2012年骤升至83.2万亿美元，是GDP的180％，其中，共同基金30万亿美元，保险公司24.5万亿美元，养老基金21.8万亿美元，社会保险基金和主权养老金等合计6.9万亿美元。[14](P17)

       机构投资者由共同基金、保险公司和养老基金组成。在中国，共同基金和保险虽然分别只有7万亿元和12万亿元，但毕竟初具规模，相比之下，只有养老基金是“严重瘸腿”。重要的是，“机构投资者”与“长期投资”往往不是一回事，例如，中国的基金管理公司已经超过百家，但基金公司受托管理的基金主要是短期的，散户投资者可以随时赎回。而从国际范围来看，机构投资者和长期投资的重要性近年来愈发显现，2012年2月，OECD专门设立了“机构投资者与长期投资”工作小组，定期出版研究报告，并联合APEC和G20共同采取行动[15]，以期协调对基础设施的绿色投资，实现“绿色增长”，促进发展“大型机构投资者”。OECD认为，大型机构投资者可以提供稳定的长期投资资本，目前，OECD已有86个大型机构投资者，管理资产超过10万亿美元。

       运用税收杠杆建立和推动第三支柱养老保险的发展还可调整金融结构。改革开放以来，中国居民储蓄率始终处于不断提高的过程当中，目前是全球储蓄率最高的国家：在改革开放之初的1982年仅为36.3％，到1993年达到41.8％，2006年达到52.3％，2009年达历史最高点为53.3％，近几年虽略有回落，但仍超过50％。建立完善的EET和TEE型个人养老账户，可以引导居民将银行存款“搬”至资本市场，这既能降低居民储蓄率，又可以将银行存款“置换”为资本市场的长期投资资金，对金融结构的调整具有重要的意义，在新常态下，还有利于改革中小企业直接融资方式和降低融资成本，有利于基础设施的长期融资渠道建设，有利于促进经济增长。

       六、结语

       从养老金制度的布局来看，建立第三支柱是较长时期内中国最后一个“缴费型”养老金制度，决策层对其制度设计应高度重视，在第一支柱基本养老保险替代率不断走低的背景下，尤应高度重视第三支柱，将其作为大部分国民退休收入结构的一个重要组成部分。

       从养老金制度模式的划分来看，作为唯一的市场化养老金机制，第三支柱在养老金多层次架构中具有标志性意义，意味着选择什么模式、走什么道路的大问题，关系到企业竞争力和国家竞争力的长期发展模式，关乎未来经济发展的后劲。

       从养老金制度的发展源头来看，税收制度是促进养老金制度发展和市场发育的关键，从某个角度看，没有税法就没有养老金，或说有什么样税法就有什么样的养老金，因此，要充分认识到税收政策的重要性，认识到税收制度顶层设计对养老金制度的巨大影响。

       从养老金制度的行政管理角度来看，不同支柱养老金由不同部门负责，事无巨细的行政管理固然重要，但没有自身部门利益的税收政策制订部门显得更为重要，利用税收杠杆调节三个支柱养老金之间的此消彼长是制度模式选择的关键环节，其调节力度是任何部门都难以替代的，它体现的是社会福祉的长期利益和体现国家主流价值观的主观意志，符合大多数人的根本利益。

       从养老金制度的功能来看，它一方面构成家庭财富的重要组成部分，成为四大家庭财富之一，对家庭福祉和社会稳定具有重要意义；另一方面，它客观上对股市结构具有重要影响，甚至成为甄别股市是否成熟的一个标尺，即发达的养老金成为家庭财富的重要组成部分，成为股市的“压舱石”，是家庭福祉和股市稳定的社会基础设施。

       注释：

       ①1991年颁发的《国务院关于企业职工养老保险制度改革的决定》(国发[1991]33号)首次提出：“逐步建立起基本养老保险与企业补充养老保险和职工个人储蓄性养老保险相结合的制度”。

       ②总人口数引自国家统计局发布的《2014年国民经济和社会发展统计公报》，http://www.stats.gov.cn/tjsj/zxfb/201502/t20150226_685799.html。

       ③不包括中华联合控股寿险业务。

       ④2014年美国人口为3.178亿人，IRA的收入为4000亿美元(2013年资产为7.0万亿美元，2014年为7.4万亿美元，得出当年收入为将近4000亿美元。这是匡算，投资收入和当年给付支出都未计算在内)。以上数据引自“2015 Investment Company Fact Book—A Review of Trends and Activities in the US.Investment Company Industry”.In http://www.icifactbook.org/。

       ⑤2014年美国GDP为17.4万亿美元，引自美国社保总署SSA出版的OASDI2015年报告。

       ⑥法国、意大利、西班牙、瑞士、瑞典、荷兰等国家的第三支柱即个人养老保险均采取年金保险和人寿保险形式。2005年德国建立的“吕鲁普养老金”也是保险型制度，只不过允许购买带有投资机制的“投连险”而已。

       ⑦“投资型”个人养老金制度主要集中在讲英语的盎格鲁·撒克逊国家。美国的第三支柱“个人退休账户”(IRA)建立于1974年，税收政策是EET，1998年开始提供TEE个人账户。加拿大于1957年建立起EET税优账户“注册退休储蓄账户”(RRSP)，2009年开始提供TEE型账户“免税储蓄账户”(TFSA)。美国和加拿大第一支柱的替代率分别为38％和30％，大大低于欧洲国家，而第三支柱个人养老金则十分发达，在退休收入中占有重要地位。

       ⑧该数据由有关部门提供。

       ⑨以下的养老金数据引自：2015 Investment Company Fact Book-A Review of Trends and Activities in the US Investment Company Industry,55[th] edition，ICI.关于养老金资产，美联储的统计数据与ICI的数据不尽一致，这里在具体到养老金时，使用的是ICI的数据，合计不是21.1万亿美元，而是24.6万亿美元，见表1。

       ⑩69.2％的数据来自西南财经大学发布的《2015中国家庭财富的分布及高净值家庭财富报告》。该报告认为，不动产占家庭总资产的69.2％，笔者疑占非金融资产的69.2％。由于西南财经大学发布的这个“报告”没有完整的家庭财富构成比例，数据不完整，所以本文没有采用，而只能引用瑞士信贷的数据，但瑞士信贷推算出来的不动产占比似显得太小。参见《2015年中国家庭平均资产92万快看你拖后腿了吗》，载《重庆商报》，2015-11-29(A02)。

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