中国M[，2]/GDP隐含风险的高比例_货币供应量论文

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改革开放以来，我国的货币供应量持续超常增长，M[,2]/GDP的比重越来越高，从1978年的32.0%一直上升到1998年已达到133.94%，1999年达到144.13%。在这样的情况下，从1997年10月开始，我国居然还出现通货紧缩。这不仅引起经济学家们对超额货币问题的兴趣，而且货币当局对此也十分关注。然而在美国该指标在1997年还不到60%，并且九十年代以来，还稍稍呈下降态势；在发达国家当中，只有日本和英国的这一指标超过了100%。这又作何解释呢？

一、关于货币供应量

对于中国存在的高速货币增长，从一定意义上说，也就是对外净资产、对中央政府净债权和对国内工商企业净债权的巨幅增长。其中对外净资产主要是指外汇储备，这源于1994年以来人民币汇率并轨后，中国经常项目与资本项目的“双顺差”导致的储备增加。

对中央政府的净债权是指整个金融系统对中央政府的债权在扣除中央政府存款后的余额部分，在1995年中央银行法颁布后，中央政府的财政赤字由发行国债解决，中央银行不允许在一级市场上购买国债，但在二级市场上，中央银行可以购买国债，配合财政政策实施扩张型的货币政策。所以，对中央政府的净债权部分由国家信用作保证，货币供应量M[,2]所对应的资产也是有保障的。

在货币供应量对M[,2]应的资产当中，占主要部分的是对国内工商企业的信贷资产。根据《中国金融年鉴1998》中货币概览的有关统计数据，1997年我国国内信贷中的非金融部门债权余额是70862.0亿元，M[,2]的余额为88970.5亿元，比重达到79.6%，1995年和1996年的比重也分别达83.7%和80%，然而事实上对国内工商企业的信贷资产当中存在着大量的不良债权，也就是货币供应量M[,2]对应的资产中有相当部分的虚拟资产。这对中国未来的经济增长、金融风险的产生与防范都有重要的影响。

二、我国高比例的M[,2]/GDP成因的金融制度

如果说要分析中国为什么会出现高比例的M[,2]/GDP，一般是从金融机构负债方的角度（货币供应量的构成方）来分析，那么笔者将主要从金融机构资产方的角度来分析我国金融机构对国内工商企业信贷资产中，特别是不良资产的形成乃至扩大对M[,2]/GDP高增长的影响。

在计划经济条件下，我国的银行没有出现这么严重的不良资产，为什么在改革开放以后，会有如此的变化呢？从整体上判断，这与我国改革开放以来的制度转型有关。一是传统的计划经济向社会主义市场经济转变；二是粗放经营向集约经营的转变。

在这一转变过程中，与我国高比例的M[,2]/GDP成因相伴的金融制度特征之一，是政府通过市场准入的限制使国有商业银行垄断地吸收了大部分的社会资金来源，同时通过行政干预，将国有商业银行的贷款对象仍主要集中在国有企业，保证了国有企业的资金来源。遗憾的是，国有企业的经营业绩却不令人乐观。权且不谈国有企业的制度性缺陷（如“所有人缺位”、公司治理结构的缺陷），仅仅是外资企业、乡镇企业的介入，市场由国有企业的一统天下变成三足鼎立，市场的分割、占有率下降意味着国有企业的资产盈利率下降，如资金利润率从1978年的15.5%降至1996年的0.78%。

与我国高比例的M[,2]/GDP成因相伴的金融制度特征之二，是政府作为国有企业的所有者，在改革开放后已无力向国有企业注入资金，国有企业在应对外资企业和乡镇企业的竞争时，资金来源的不足只有依靠国有商业银行的信贷支持，由此形成国有企业高负债经营的模式。对国有企业大量发放贷款的操作初始结果就是导致货币供应量的不断超高水平增加和货币供应量结构中流动性的加强。然而国有企业的低效率使信贷资金得不到增值，最终都转变成库存产品和职工工资，这种漏损使由信贷资金演变而来的企业存款向居民储蓄存款转变。相应的表现在货币供应量的结构当中就是准货币的比重增加。

由于我国尚未建立起完美的呆坏账冲销机制，M[,2]所对应的国内资产部分隐含了相当数量的不良资产。虽然银行财务人员可以通过财务操纵使这一现象在账面上无法直接反映出来，但是上面的分析却可以揭示：国有商业银行将贷款主要集中在国有企业这其中所隐含的制度风险是不言而喻的。由此也可以判断，如果我们不能很好地处理和解决国有商业银行的不良资产，那么我国居民和企业的金融资产在未来存在大幅度缩水的可能性。

三、“笼中虎”的威胁

因此，有人将我国居民存款比喻成“笼中虎”在一定程度上是恰当的。在此，我们有必要对“笼中虎”可能出现的变化及其威胁作进一步分析。

第一种可能是当居民将其储蓄存款变现之后，持币待购，此时的危险较大。因为国有商业银行的不良资产占其贷款总额40%，一方面国有商业银行大量的不良资产无法变现，另一方面又必须满足居民大量的提现要求，这实际上意味着国有商业银行的破产。政府为避免国有商业银行的破产，只有让中央银行以再贷款方式向其注入资金，即基础货币的扩大，这可能导致未来严重的通胀。

第二种可能是居民将其储蓄存款变现后，持币抢购或购买股票、债券。居民抢购将增加商业企业的存款收入，造成储蓄存款的下降，对于整体银行系统而言，只是负债结构的变化，然而对于某一特定的商业银行分支机构来说，的确可能存在流动性不足所引发的挤提问题。但从全局看，流动性问题不会成为在该情况下引发银行危机的关键。除此之外，这种持币抢购或者购买股票、债券都加快了货币流通速度，增加了企业存款在货币供应量中的比重，货币的流动性(M[,1]/M[,2])在加大，即期有爆发通胀的可能。

第三种可能是在外资银行允许扩大经营人民币业务的情况下，居民对本国的商业银行丧失了信心，将储蓄存款转存到外资银行中。在这种情况下，问题会进一步复杂。若居民在将储蓄存款转存到外资银行后，外资银行再将这部分存款以同业存款的形式存回我国的商业银行当中，对我国的商业银行而言，同样是其负债结构的变化，但我国商业银行的可用资金的稳定性下降了，我国商业银行进一步面临同业存款变化所带来的资产的变化。倘若外资银行不是将资金以同业存款的形式转回我国的商业银行，而是扩大人民币的贷款业务，在这种条件下，对我国的商业银行来说，意味着其资产负债的同时下降，使不良资产的问题立刻凸现出来，危及我国商业银行的生存和评级，进而影响其融资能力和在海外的发展。

还有一种可能是居民将储蓄存款转变成外币资产存回国内的商业银行。在这一情况下，国内的商业银行。在这一情况下，国内的商业银行多了一层汇率风险。也就是说，当居民从国内的商业银行提取其外币存款时，而国内的商业银行又没有相应的外币资产，其破产的几率加大了。

最后一种情况就是居民将其储蓄存款转变成外币资产，存到国外的商业银行中。这就是我们通常所说的资金外逃，其后果是最严重的。一方面是人民币的贬值预期增大，另一方面则意味着国内的商业银行其资产负债的同时下降，不良资产的绝对值即便不会上升，但其比重也会增加。

四、结论

如果说在九十年代以前，超额货币的出现与我国的货币化进程有关，九十年代以后，超额货币的出现明显地反映出我国银行体系中存在的大量不良资产，这在相当程度上反映了我国金融资产（特别是信贷资产）的低效率，表现为国有企业对贷款的长期占用乃至无效使用，贷款对GDP的贡献度在下降；同时由于我国金融体制改革与国有企业体制改革相互交织在一起，在国有企业体制改革没有取得实质性进展之前，金融体制改革不可能单兵突破，超额货币的增长实际上反映了我国货币当局为维持国有企业的生存，不断向经济中注入货币，导致的货币供应量超常增长的恶性循环。

随着中国加入WTO的临近和资本项目管制在未来的最终取消，我国的金融机构，特别是国有商业银行背负着大量的不良资产去和外国金融机构竞争，其难度不亚于“戴着镣铐跳舞”；一旦当外国金融机构被允许开展人民币的储蓄存款业务，国有商业银行的资金分流不可避免，其流动性不足的问题会逐渐凸现出来；同时，当人民币实现资本项目的可自由兑换后，高比例的M[,2]/GDP潜在威胁会进一步加大。在资本自由流动的未来，如果我国不能很好地解决不良资产的问题，爆发银行危机的可能性并不是杞人忧天。

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