我国股指期货和融资融券做空机制的比较，本文主要内容关键词为：股指论文,做空论文,融资论文,期货论文,机制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
根据国际经验以及我国已出台的有关股指期货、融资融券的相关法规条款来看，融资融券业务与股指期货两种交易工具在交易方式上确有一定的神似，主要表现在做空机制上。然而，现实中二者的区别又是显著的，以下将从四个方面来加以分析。
1 业务及运作模式比较
目前，国际上融资融券业务主要有：美国式的市场化模式、日本式的单轨制专业化模式。美国式的市场化模式是建立在发达的资本市场基础上的，在其融资融券业务体系中，不存在专门从事信用交易的融资融券机构。信用交易由证券公司向客户授信。证券公司的融资来源于自有资金和银行借贷资金。融券来源于自有证券和同业调借证券。日本式的单轨制专业化模式的特点是处于垄断地位的证券金融公司的出现。在该模式下，客户向证券公司申请融资融券，证券公司再按照客户的要求向证券金融公司申请转融资融券。当持券机构借出证券时，一般要先转借给证券金融公司，再由证券金融公司转借给证券公司。因此，日本证券公司的融资资金主要来源于自有资金和证券金融公司的借贷资金。融券来源于自有证券和证券金融公司的借贷证券。
从中国证券市场的发展现状来看，整个市场还非常不成熟，各市场参与主体的规范运作、信息披露机制、有效监管机制都还有着明显的不完善，因此“市场化”模式只是我们未来的发展方向，而非现在的现实选择。立足于中国证券市场的实际，“单轨制专业”模式是更具实践性的选择。在国务院最新出台的《证券公司监督管理条例》中，对证券公司从事融资融券业务进行了相关规定，如证券公司从事融资融券业务，自有资金或证券不足的，可以向证券金融公司借入，证券金融公司的设立和解散由国务院决定。而证券金融公司则可以到市场上向各家机构借入所需资金和证券，在收取证券公司的保证金或抵押物后，证券金融公司将资金和证券交付给证券公司(见图1)。
图1 参考构架图
根据《期货交易管理条例》的规定，我国股指期货是在中国金融期货交易所进行的标准化合约的买卖，标准合约的内容由交易所制订。期货公司要进行股指期货交易必须首先成为交易所会员，交易所实行会员制，会员分为结算会员和非结算会员。结算会员又分为交易结算会员、全面结算会员、特别结算会员。只有结算会员才能与中金所进行结算，非结算会员只能通过结算会员参与结算。全面结算会员既能给投资者结算又能给非结算会员结算；特别结算会员(一般由商业银行担任)可以给非结算会员结算。中金所和期货公司统一受中国证监会的监管。中国期货业协会是期货公司组建的一个自律性组织，另外，中国期货保证金监管中心负责保证金的安全存管，并为统一结算提供信息平台(见图2)。
图2 具体构架图
2 具体交易特征对比
股指期货与融资融券业务的交易对象不同。股指期货的交易对象为沪深300指数期货合约，而融资融券业务的交易对象为满足上证所实施细则规定的证券基金、股票与债券，因此融资融券业务的交易对象更加广泛。
股指期货与融资融券业务的参与主体不同。由于股指期货的合约标价较高，所以保证金较高，以当前点位计算每张合约需要保证金10万元左右，因此股指期货的参与主体为机构投资者，只有资金规模较大、风险承受能力较强的个人投资者才有可能参与。融资融券业务的投资者构成会更加多元化。根据2006年公布的《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》规定，融资买入、融券卖出的申报数量应当为100股(份)或其整数倍，融资融券的交易保证金比率不得低于50%，虽然保证金比率高于股指期货的10%，但标的股票价格较低，且多元化，因此一般的普通投资者也可以参与融资融券业务。
同时，融资融券与股指期货业务的风险控制不同。上证所与中金所均制定了详细的风险控制措施。上证所在融资融券交易细则中规定，单只标的证券的融资或融券余量达到该证券上市可流通市值或流通量的25%时，交易所可以在次一交易日暂停其融券卖出，并向市场进行公布。中金所也采取保证金制度、强行平仓制度、价格限制制度、限仓制度、大户报告制度、强制减仓制度、结算担保金制度与风险警示制度等控制股指期货风险。
融资融券的做空机制主要针对单只股票，而股指期货具有的做空机制主要是针对大盘指数。另外，根据证监会2006年发布的《证券公司融资融券业务试点管理办法》中的规定，客户向证券公司融入证券必须要与证券公司签订载入中国证券业协会规定的必备条款的融资融券合同，明确融资融券的额度、期限、利率(费率)、利息(费用)的计算方式；保证金比例、维持担保比例、可充抵保证金的证券的种类及折算率、担保债权范围等事项。由此可见，融券业务所产生的做空机制属于一种类似于利率回购的一对一OTC衍生品交易模式。股指期货投资者的交易对手统一是金融期货交易所，即交易所作为买方的卖方和卖方的买方。投资者面临的是相同的期货合约，其合约条款具体规定了合约标的、合约乘数、合约价值、报价单位、最小变动价位、合约月份、每日价格波动限制、交易时间、到期结算方式、手续费等。从这个角度来看，股指期货交易要比融资融券效率更高。
3 二者功能及对资本市场影响对比
股指期货具有套期保值和价格发现的功能。我国股指期货的推出，不仅能够进一步完善市场机制，规避系统风险，活跃股市，避免因单边市而造成的股市大涨大跌，而且还能为投资者提供有效投资工具，增强投资者信心，提升股市的投融资功能，并且能够扭转由于境外推出中国概念股指期货所带来的被动局面。
融资融券能够完善股价形成机制，增强股票交易公平性；增强证券市场的流动性和连续性；为投资者提供新的赢利模式，增强其规避风险能力。
融资融券是国外证券市场普遍实施的一项成熟交易制度，它的逐步推行，其实质就是在股票市场引入做空机制，进一步活跃了市场交易，提高了市场效率。允许融资融券的最大意义在于打通了货币市场和资本市场，提高股票市场交投的活跃性。因此，融资融券的根本目的是增强证券市场的活跃性。
4 两者推出时间先后及相互影响分析
股指期货与融资融券业务本质上都是资本市场各种交易工具中较为基本的交易工具，并无好坏优劣之分，推出时间也不应当有先后主次之分。首先，从成熟股指期货市场发展的过程来看，股指期货的推出与融资融券并无必然的联系。美国从20世纪就开始实施融资融券制度，而到1982年才推出股指期货。而很多新兴市场国家，在推出股指期货以后才实行融资融券买空卖空机制。其次，从股指期货与融资融券制度的关系来看，他们同属于买空卖空机制，股指期货是以某个指数进行买空卖空，是多种证券的组合，其目的主要是价格发现和对冲系统风险。而融资融券是单个证券的买空卖空，目的在于增强证券市场的活跃性，因此二者并无内在的必然联系。最后，从融资融券股指期货市场的影响来看，融资融券对股指期货市场波动性的影响主要通过影响股票现货市场进行传递。融资融券机制的引入，能够解决我国股票市场只能做多、不能做空而导致的市场不对称问题。在通常情况下，它能充分发挥股票市场和股指期货市场的功能，使两个市场高度相互关联，有减少市场价格风险的作用。但是，如果在没有融资融券制度的条件下，先推出股指期货也不影响股指期货功能和效率的发挥。
两者的推出将有助于资本市场的更加完善。缺乏融资融券的股指期货是不完整的。融券机制的缺位，将使反向套利几乎不能进行。具体说就是，当保值者做多股指期货时，可以通过融券方式来做空与股指具有一定相关关系的证券，由此形成风险对冲。同时，对香港市场的研究表明，在开放融券卖出机制以后，股指期货偏离现货的幅度与次数均明显减少。另一方面，缺乏股指期货的融资融券，其对资本市场的积极作用也是有限的。因为融券卖空虽然可以规避个股的下跌风险，却对规避大盘指数下跌的风险显得力不从心。并且，未来融资融券业务可能仅限于大盘蓝筹股，做空机制覆盖范围是有限的。再者，没有股指期货，证券公司就缺少了对融券业务进行风险对冲的工具，会在一定程度上影响证券公司开展此业务的积极性。从某种意义上说，融资融券业务对股指期货的需求显得更为迫切，推出股指期货将为融资融券业务的开展创造有利条件。综上所述，可以看出二者的结合才是有助于资本市场的更加完善，同时也是市场走向成熟的标志。
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