后金融危机时代智利养老金制度改革创新及其效果评价
袁中美 郭金龙
摘 要 以智利为首的拉丁美洲国家一直是成功实施个人账户养老金制度的典范，但2008年金融危机后再次国有化改革的逆转使得很多学者和政策制定者开始重新审视养老金私营化改革模式的发展和走向。因此，基于后金融危机时代智利养老金制度改革的动因，文章梳理了其在完善多层次养老保障体系、提高养老基金管理效率、强化个人养老责任和激励延迟退休等方面的创新举措，并结合实际运行数据对政策效果进行评价。同时，分析了智利养老金制度存在的潜在风险，从而得出促进我国个人账户养老金制度可持续运营的一些经验启示。
关键词 私营化改革；个人账户；养老金；风险
一、引言
作为南美洲第一个OECD成员国，智利在1981年通过3500号法令，率先建立起了“以个人账户为基础、实行完全基金积累、市场化投资运营、政府统一监管的强制性私营养老金制度。在世界银行的力推之下，一时被玻利维亚、墨西哥、哥伦比亚和秘鲁等33个国家纷纷效仿，称之为典型的“智利模式”。然而历经38年的发展演变，该模式也暴露出一系列重大问题，引发智利民众的强烈不满和广泛质疑。2016年8月和2019年3月曾两次爆发反对现有养老金制度“No Más AFP”的全国大规模集体示威游行，以继续就养老金和残疾补助金等问题提出抗议，呼吁现有私营养老金制度进行国有化改革。由此可见，个人账户养老金在减少老年贫困、促进收入再分配、增强代际代内公平、保障退休收入安全等方面并不尽如人意。智利所遭遇的窘境正是当前全球养老金制度潜在危机的缩影，吸引了很多政界和学界研究人员重新审视养老金私营化改革的发展和走向。因此，梳理后金融危机时代智利养老金制度的改革创新举措及其政策效果，不仅有利于深化DB型与DC型养老金制度的比较研究，更有助于对我国构建更加安全、高效且可持续的个人账户养老金制度提供宝贵的经验借鉴。
1.1 威斯康星卡片分类测试(Wisconsin card sorting test，WCST) WCST由Grant和Berg[6]编制，是一种较为常用的客观的执行能力测验方法之一。测试分别将128张颜色、形状及数目均不同的卡片多次呈现在患者的眼前，根据指示分类连续10次无误则完成测试，通过完成的分类数和持续性错误数来评分。该测验可客观、全面、综合地反映被试者的执行能力、思维组织能力以及抗干扰能力[7]。
二、后金融危机时代智利养老金制度的改革创新
(一)智利养老金制度改革的动因
1.制度覆盖率低。据统计，强制性个人养老金制度的覆盖率(每季度平均的缴费者占智利的劳动者总量的比重)在1995年—2000年平均为45%，2001年—2008年平均为47%，2009年—2016年平均为56%，明显低于1970年公共养老金制度86%的最高水平。特别是对于占全国总就业人口27%的自雇者，强制性个人账户养老金制度在2007年的覆盖率仅为3.3%。
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2.养老金待遇不充足。目前，AFP平均每月发放给单个雇员的养老金不到182美元(12万智利比索)，最高额度也仅为449美元。而且AFP每月支付的养老金中，91%都低于236美元，相当于智利国内最低工资(379美元)的62%，根本无法保障参保人员的退休收入安全(潘寅茹，2016)(1) 潘寅茹：《智利养老金如何从典范落得人人诟病》，《第一财经日报》2016年9月30日。 。随着人口结构老化、预期寿命延长和人均收入增加，养老金替代率还可能进一步降低。
3.投资收益明显回落。随着物质资本积累规模的扩大和AFP行业市场集中度的提高，养老基金的实际平均收益率呈现逐步下降趋势。据统计，1981年—1990年为12.5%，1991年—2000年下降到9.24%，2001年—2010年下降到6.74%，2011年—2016年更是下降到3.01%，这对养老金替代率水平产生了巨大的负面影响(杨俊，2017)(2) 杨俊：《智利私有化改革带给我们的不是经验，而是教训》，《光明网理论版》2017年7月6日。 ,严重削弱了个人账户养老金制度在保值增值方面的优势，对养老金替代率水平也产生了巨大的负面影响。
4.管理费用居高不下。随着不断的兼并和收购，AFP的数量下降到仅为六家，市场集中度明显提高。2007年，平均的固定佣金为0.32智利比索，可变佣金为1.44%，比银行的储蓄账户管理费用高2/3，比澳大利亚超级年金的管理费用高60%(Silvia，2018)(3) 从AFP的佣金结构来看，一部分是固定佣金(即对每个账户征收相同的固定费用)，另一部分是可变佣金(即根据养老基金当年缴费总额、所管理的养老基金总额、基金经理年度工资总额或养老基金投资收益的一定比例征收)。 。而且管理费用具有累退性和惩罚穷人的特征，这对中低收入阶层的个人账户养老基金投资收益产生了很大影响。
为提高养老金替代率，智利还为鼓励延迟退休建立了激励机制。主要措施包括：(1)提供额外的缴费补贴。在2019年的改革法案中，政府将为自愿选择延迟退休的参保人员提供额外的缴费补贴。据估计，如果延迟退休五年，则养老金待遇的增幅将超过40%。(2)免收个人账户管理费。为了安抚公众对养老基金管理行业的不满，AFP建议免收参保人员在延迟退休期间的一切管理费用。(3)引入强制性长寿保险。由于人口预期寿命延长和65岁老年人口上升，智利、秘鲁和萨尔瓦多都建立了长寿风险分散机制，在原有的计划提取和终身年金给付模式中，针对85岁以上退休人员引入强制性长寿保险。比如，智利以延期年金方式引入，当退休人员选择按计划领取时，他在65—84岁之间将根据修订的死亡率表和养老基金投资收益获得变额养老金，85岁以后将从长寿保险中获得定额养老金(12) FIAP, “A longevity insurance to contribute to financing old-age pensions in the Individually-Funded Systems”, PensionNotes No. 18, 2017.https://www.fiapinternacional.org. 。
5.财政负担不断加重。私营化改革只是转变了政府角色，但并未减少政府责任。除了承担制度转型成本和支付福利养老金外，政府责任还体现在承担新制度的运营成本、提供自愿储蓄税收优惠、对AFP外包部分后台业务的税收激励、建立社会保障教育基金等，这无疑将给智利的财政性养老金支出带来巨大的不确定性。尽管私营化过程中的转型成本已从二十世纪初占GDP的7.6%，下降到2010年的4.7%，但随着最低养老金标准的提高，政府还需要向不能通过自己积累获得最低养老金待遇的参保人员提供给付补贴。据政府预算部门估计，2008年养老金制度改革成本占GDP的比重将从当年的0.1%提高到2025年的1.3%。
6.收入分配差距扩大。由于个人账户养老金完全来自参保人员缴费和投资收益的积累，在缴费比例不变的情况下，工资水平越高、缴费时间越长、投资回报越多则养老金总额就越高，但基本不具有收入再分配功能。为了度量养老金制度对收入再分配的负面影响，OECD(2018)(4) OECD, “Pensions at a Glance 2018”. http://dx.doi.org/10.1787/pension_glance-2018-en. 构建了累进税指数，发现智利指数最低，仅为27.9，显著低于OECD国家39.0的平均水平，而且养老金收入的基尼系数明显高于全国工资收入的基尼系数。
(二)智利养老金制度的改革措施
1.完善多层次养老保障体系
有那么一会儿，皮特和我只是站在那里，盯着对方看。接着，皮特缓缓抬手到脸旁，胳膊肘弯曲，膝盖也屈了下来，好像随时准备跨步进攻。
从2008年国会通过养老金改革法案20255，到2019年总统
公布新的养老金改革法案，智利开始逐步完善多层次养老保障体系。具体措施包括：(1)建立了团结养老金制度(Solidarity Pension System，SPS)，主要包含非缴费型的基本养老金(PBS)和补充养老金(APS)两部分，融资来源均为政府财政。其中，PBS是向65岁以上且未向养老金制度缴费或没有领取任何形式养老金，同时在智利连续生活至少20年的人提供每月约120美元的基本养老金。而APS是对获得第二层次缴费型养老金不足的65岁以上退休者的给付补贴，APS=PBS-调整因子*基础养老金(即从其他缴费型养老金制度中获得)，封顶线为每月150美元。过渡期之后，调整因子确定为0.294。当基础养老金高于505美元时，APS将变为0(OECD，2009)(5) OECD, “Pension Reform in Chile Revisited: What Has Been Learned?”,Social, Employment and Migration Working Papers No.86, 2009. P18. 。(2)提高个人账户养老金制度缴费率。2019年，智利在新的养老金改革法案中明确，个人账户缴费率将逐步从10%提高到15%，且增加的缴费由雇主承担，并交由共同储蓄委员会(Collective Savings Council)运营管理。其中，3%将记录于个人账户名下，2%记为共同基金，用于代际互助或补偿女性因预期寿命延长而增加的养老金支出等(大卫·布拉沃，2018)(6) 大卫·布拉沃：《智利多层次养老金的改革进程与最新动向》，《社会保障评论》2018年第3期，第35页。 。(3)增强自愿养老储蓄计划的激励。政府对自愿养老储蓄实行税收优惠，参保人员可以自行选择在缴费阶段还是领取阶段享受税收优惠。只要是为了增加提前退休或正常退休后的养老金，均可获得自愿养老储蓄总额15%的国家补助。此外，新建一个类似美国401K计划的自愿养老储蓄计划(APVC)，要求企业在雇员缴费的同时提供配套缴费，并享受税收优惠。(4)缩小养老金的性别差异。一方面，专门为母亲提供生育补助。从2009年开始，女性每养育一个子女，将获得18个月最低工资总额*10%的补助，从孩子出生时就计入母亲的个人账户，并按照AFPs管理的C基金的年均投资收益率计息，直至65岁后方可领取。另一方面，实行差别费率制度。为了避免参保人员中女性向男性的逆向补贴，智利要求AFP在遗属残障保险中实行差别费率。从2016年6月—2018年6月，男性的保险费率为缴费工资的1.41%，女性为1.03%，0.38%的差额则作为女性个人账户养老金缴费，从而间接增加女性的养老金积累额(7) FIAP, “Progress of the Pension Systems October- November 2016 No. 4”. https://www.fiapinternacional.org. 。
通过隔离开SNS中用户共享性需求与表达性需求的实现区域，将隐私信息分离并保护起来。并且通过权限设置以及有偿获取在不影响用户使用的情况下增加获取难度。增加攻击者自动化攻击SNS的成本，增加了攻击者进行社会工程学攻击的难度，从而保护了用户的信息安全。
(二)老旧建筑拆除过多，市内工业企业基本被毁。上个世纪末期以前，唐山市中心区各行业工厂应有尽有，这些年代久远、建筑风格独特、时代感强、又有很强地域特色的企业建筑具有重要的历史价值，但随着企业股份制改革，特别是房地产的迅猛发展，加之对文物保护管理的缺位，那些大地震都没被震倒的车间厂房，绝大多数惨遭武断拆除。
养老基金管理公司(AFPs)是智利缴费型养老金制度的核心载体，负责个人账户的日常管理和养老基金的投资运营。为了增强市场竞争，采取的主要措施包括：(1)引入AFP竞标机制。2008年智利养老金委员会规定AFP需要通过竞标的方式决定能否为劳动力市场中近两年新增加的劳动者提供养老金产品，及获取至少18 个月的养老金管理的资格，这迫使其不得不开始提供较低管理费的产品以挽留现有的客户以及争取新的客源(大卫·布拉沃，2018)。(2)放宽另类投资限制。2017年11月，智利正式出台专门的养老基金另类投资管理办法，允许养老基金管理公司将其投资范围扩大到了国外私人资本资产、国外私人债务、基础设施、非住宅房地产等另类投资工具，规定A、B、C、D、E基金的投资上限分别为10%、8%、6%、5%和5%(8) FIAP, “Progress of the Pension Systems October- November 2017 No. 6”. https://www.fiapinternacional.org. 。(3)赋予参保人员投资选择权，比如自由选择AFP、投资基金、给付方式等。2019年8月，智利还将采用新的电子转换系统，要求AFP拥有生物识别设备或其他授权的远程身份验证机制，使得参保人员可以在有或没有销售代理的协助下，在AFP之间快速转换部分或全部养老基金余额(9) FIAP, “Progress-of-the-Pension-SystemsDecember-2018-January-2019.No.1”.http://www.fiapinternacional.org. 。(4)完善信息披露机制。首先，要求AFP每季度或半年为参保人员提供新版个人账户结算单(statements)，具体内容包括账户余额、累计投资收益、个人所选投资基金的年收益率与行业平均水平的对比情况、以及与上年同期的对比情况等。其次，要求监管机构提供APF的服务质量报告。比如，智利从2006年就开始发布AFP服务质量指数，主要由反映AFP管理过程、客户关系、账户管理等方面的40多个变量构成(郭林，2013)(10) 郭林：《拉美国家养老金制度的私营化改革与再改革》，《甘肃社会科学》2013年第4期，第56页。 。最后，提供个性化的养老金预测结果。比如，智利养老金监管机构自2005年起引入个性化的养老金预测(Personalized Pension Projection, PPP)，其在线应用程序以年龄、性别、缴费水平、退休年龄、投资策略等个人特质为基本变量，以帮助参保人员学习采取何种方式可以获得预期养老金。2012年，PPP开始通过养老金模拟模型提供有关养老金风险(采取特定投资策略后预期养老金替代率的边际效应)的信息。
3.强化个人责任和养老意识
为了提高国民的养老金融素养和养老规划能力，智利采用了主动型和被动型相结合的策略，通过多种方式强化个人养老责任和意识。例如，(1)普及养老金融知识。2015年10月，智利养老基金管理业协会成立了一个新的养老金教育部门，旨在通过开展社区讲座、研讨会、在线课程等方式增强人们(特别是年轻人)对养老金制度及其运行的认知。(2)强制自雇者参保。2008年，养老金改革法案规定自雇者及非正规部门就业者由自愿参保改为强制参保，缴费比例为应税工资的12.5%左右，其中10%计入个人账户，2.5%支付管理费和购买遗属残疾保险。缴费基数分别从自雇者应税工资的40%(2012年)增加到70%(2013年)再到100%(2014年)。(3)在自愿养老储蓄计划中引入自动加入机制。2012年，智利针对自雇者在自愿养老储蓄计划中引入了具有退出选择功能的自动加入机制，并设置了默认缴费率和具有生命周期策略的默认投资组合，使得约3万自雇者加入自愿养老储蓄计划，缴费总额增加了三分之一(Heinz，2016)(11) Heinz P. Rudolph, “Building Voluntary Pension Schemes in Emerging Economies”, World Bank Policy Research Working Paper 7779, 2016, P.16. 。
4.建立延迟退休的激励机制
（1）广州市湖泊、河涌、航道与入海口地表水体溶解相中合成麝香浓度较高，HHCB、AHTN、MK的质量浓度分别为0.72~3051.36、0.51~569.43、0.05~382.61 ng·L-1；而颗粒相中的浓度相对较低，HHCB、AHTN、MK的质量浓度分别为0.24~115.40、0.12~22.40、0.02~2.15 ng·L-1；无论是溶解相还是颗粒相，HHCB的浓度均远高于AHTN和MK。与国内外河流相比，广州地表水的合成麝香浓度偏高，可能与广州临近入海口，人口密集，城市水体污染严重有关。
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三、后金融危机时代智利养老金制度改革的评价
(一)智利养老金制度改革的成效
1.可持续性提高
从整体来看，智利养老制度改革成效显著，养老基金规模增速较快。在2008年—2018年之间，AFPs管理的强制性养老基金资产从743.13亿美元增加到1931.10亿美元，自愿性养老基金资产从18.41亿美元增加到53.58亿美元，累计余额相当于智利2018年GDP总量的77.6%，年均增速高达10.2%。同时，养老基金的充足性和可持续性也明显提高。根据Mercer发布的《2018年墨尔本美世全球养老金指数》，智利养老金指数总体评分为69.3，较2017年提高了2分，已超过60.9的全球均值。其中，养老金充足性指数得分从2009年的48.9上升到了2018年的59.2，而可持续性指数得分从54.1上升到了73.3(13) Mercer, “Melbourne Mercer Global Pension Index 2009—2018”. Available at: https://www.mercer.com. 。
“一向只有我影响别人。今天的作业我写完了，这两本借你抄抄，明天记得给我带过来。”赵明月临走前，把数学、英语作业本塞到王施凯手里。
表 1智利个人账户养老金制度历年的发展情况
资料来源：FIAP, “Historical Statistics 2007—2018”and Mercer, “ Melbourne Mercer Global Pension Index 2009—2018”, GDP原始数据来自worldbank data.
2.覆盖范围扩大
1.长寿风险
3.资产配置优化
从资产配置来看，养老基金投资组合的国际化和多元化趋势明显。截止2019年3月31日，AFP管理的养老基金中有42.8%投资于海外市场，57.2%投资于国内市场。从资产类别来看，养老基金投资固定收益类资产的比例最高，为60.5%，投资金额达859.8亿美元；其次是权益类资产，占比为39.4%；衍生品和其他投资比例较小，仅为0.1%。同时，境内外投资结构存在明显差异。境内权益投资(10.4%)显著低于固定收益类投资(47.0%)，而境外权益投资(29.0%)却显著高于固定收益类投资(13.6%)(14) Superintendencia de Pensiones,“Inversiones y rentabilidad de los Fondos de Pensiones”,2019. http://www.spensiones.cl/portal/institucional/594/w3-article-13604.html. 。此外，AFP也在积极调整和完善另类资产的投资策略，并在开始重视融入ESG(环境、社会和治理)投资理念。截至2018年8月，养老基金对另类资产的投资总额略高于30亿美元，占总资产的1.6%。
4.投资效率增加
从投资收益来看，在2012年—2018年间，AFP管理的A/B/C/D/E五只基金的实际投资收益率均存在较大幅度的波动。例如，投资风险最高的A基金的实际收益率从2016年的-0.87%提高到2017年的15.44%，而2018年又突降到-5.59%。同时，各基金在过去10年间还表现出不稳定的风险回报模式，与最保守的E基金相比，风险较高的B基金经风险调整后的收益率反而较低。这不仅表明参保人员承担的投资风险越大，他们得到的经济补偿就越少，更从侧面反映出使用资产配置比例限制来控制投资组合风险的有限性(Schlechter，2019)(15) Schlechter, Hans and Pagnoncelli, Bernardo and Cifuentes, Arturo, “Pension Funds in Mexico and Chile: A Risk-Reward Comparison”. 2019. Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=3359920. 。然而，从实施多种投资基金制度以来，智利经济的高速发展、市场化的投资管理模式和多元化的投资组合策略依然让它们获得了较好的投资回报。2002年9月—2019年3月，A/B/C/D/E五只基金平均的年化实际收益率分别为6.20%、5.32%、4.96%、4.47%、3.85%。而同期的累计年度收益率则从A基金的268.5%到E基金的160.2%不等。此外，从投资成本来看，自2008年取消固定佣金制度以来，AFP行业的平均管理费用已从2008年1.44%降至2018年1.26%(16) FIAP, “Historical Statistics”. http://www.fiapinternacional.org/en/estadisticas/. 。
表 2智利多种投资基金的年化实际收益率
资料来源：Superintendencia de Pensiones(2012—2019年)的统计报告。
available at:http://www.spensiones.cl/portal/institucional/594/w3-channel.html
5.待遇水平较低
从待遇水平来看，智利养老金替代率依然较低。2007年—2014年，AFP的相关数据显示，以过去10年平均工资为基数，个人账户的养老金替代率为34%，个人账户+团结养老金的合计养老金替代率为45%。如果2025年全部过渡到新制度后，养老金替代率将会更低。据预测，2025年—2035年间，个人账户的养老金替代率为15.3%，个人账户+团结养老金的合计替代率为37.2%。也就是说，团结养老金将占全部养老金待遇的50%(大卫·布拉沃，2018)。然而在精准扶贫方面，智利整体的贫困人口比例已从2007年的29.1%降低到2017年的8.6%，最低养老金标准的提高更是将老年人口的贫困发生率从2009年的0.178降低到2015年的0.161(17) 数据来源：世界银行。https://data.worldbank.org.cn/indicator/SI.POV.NAHC?locations=CL&view=chart. 。
(二)智利养老金制度面临的潜在风险
强制性和自愿性个人账户养老金制度都严格遵循精算平衡原则，GDP增长率、劳动生产率、就业率、工资增长率、利率、通货膨胀率、投资收益率、贴现率和人口预期寿命等都是可能影响最终待遇给付的重要参数。如果未来经济社会发展的不确定性使得参数的实际值偏离预期值，就会给个人账户养老金制度带来多种风险，具体包括：
表 3智利养老基金管理公司 AFPs的中位数养老金替代率
资料来源：大卫·布拉沃：《智利多层次养老金的改革进程与最新动向》，《社会保障评论》2018年第3期，第33-34页。
从覆盖范围来看，强制性个人账户养老金制度的参保人员从2008年的837.2万人增加到2018年的1070.5万人，而自愿性个人账户养老金制度的参保人员从2008年的46.9万人增加到2018年的138.5万人，个人账户的实际覆盖率(缴费人数占经济活动人口的比重)已小幅提升至70%以上。在养老金待遇领取环节，90%以上的老年人(65岁及以上)都能够领取养老金。其中，女性领取养老金待遇的增长比例明显高于男性。目前，智利已成为拉丁美洲养老金覆盖率最高的国家。
人口老龄化是各国养老金制度面临的长期挑战，根据OECD(2009)预测智利60岁以上人口的占比将从2005年的11.5%增加到2020年的17.3%再到2050年的28.2%。同时，人口预期寿命将从2005年的75岁延长到2020年的77.2岁，其中女性的预期寿命将从81岁延长到83.4岁。而智利养老金制度规定男性领取养老金的年龄为65岁，女性为60岁，这意味着女性会因缴费年限短但领取年限长从而比男性获得更低水平的养老金。
（一）规范引种 引猪时必须到正规的猪场，为确保无病无疫时方可作出引种决定，首先向当地防检部门申报，经严格审批后再行引种，引入后由专业人员加强免疫并隔离观察2至3周正常的才正式并入已消毒的种猪舍。装车前还需带全免疫档案、检疫手续等。进场后密切观察一段时间。
2.经济风险
2.提高AFP行业的竞争效率
受世界经济增长乏力、美联储货币政策调整等不利因素影响，拉美国家经济从2014年开始出现严重衰退。2014年—2017年，智利的实际GDP增长率分别为1.8%、2.3%、1.3%和1.5%，而年平均失业率分别为6.4%、6.2%、6.5%和6.7%(IMF，2018)(18) 国际货币基金组织《世界经济展望2018》，https://www.imf.org. 。同时，2018年刚刚组建的智利新政府能否继续推进结构性改革、建立包容性发展模式、加快市场多元化布局是影响未来经济复苏的关键。此外，智利从2019年开始提高个人账户缴费率将增加企业劳动力成本，从而影响就业水平和工资收入，使得养老金制度面临诸多不可控因素和不确定性。
本报讯近日，受台风叠加影响，山东青州、寿光等地遭受严重洪灾，灾情引起全国关注，牵动全国人民的心。9月1日，四川美丰化工股份有限公司加蓝了解到救灾前线消防车辆急需优质车用尿素，并且面临加注车用尿素不方便、加注费时费力、效率不高等困难。
3.汇率风险
由于国际贸易摩擦、跨境资本流动、中央银行的外汇政策以及外汇的可获得性等都将对养老基金国外投资具有重要影响，投资比例越高则面临的汇率风险越大。截至2016年，智利个人账户养老基金的国外投资比例在40%以上，而美联储加息政策的溢出效应已经导致智利货币贬值11.8%(张勇，2016)(19) 张勇：《浅析当前拉美经济走势及若干思考》，《当代世界》2016年第7期，第22页。 。因此，风险对冲工具缺乏、对冲成本较高等将使得智利养老基金面临的汇率风险不容小觑。
4.管理风险
智利AFP公司已经从最多的时候24家下降到目前仅剩6家，具体包括Capital、Cuprum、Habitat、Modelo、Planvital和Provida。截至2019年3月底，它们各自管理的养老基金资产占比分别为19.2%、18.8%、28.0%、5.7%、3.5%和24.8%。其中，由外国资本控股的Habitat和Provida两家公司的市场份额就高达50%以上，表明智利养老基金管理的市场集中度依然较高。更可怕的是AFP在养老基金投资决策和资产配置组合中相互模仿，从众投资行为导致各基金公司的投资收益率变化和市场平均收益率变化的关联性高达99%(房连泉，2016)(20) 房连泉：《专业性养老金管理公司的运作经验：以智利AFP行业为例》，《银行家》2016年第8期，第80页。 。这不仅使得养老基金投资风险过度聚集，更不利于形成差异化的市场竞争格局。
5.制度风险
智利个人账户养老金制度在积累阶段和给付阶段缺乏有效整合。积累阶段的投资管理由养老基金管理公司负责，而给付方式中的年金多由商业保险公司提供。纯粹的DC模式使得养老基金管理公司更关注个人账户资产积累，缺乏实现特定养老金目标的退休收入规划。特别是目前很多养老金计划的投资策略是以风险最小化或退休财富最大化为目标，忽略了退休后的投资期限。从生命周期规划来看，参保人员可以通过默认基金方式实施倒U型投资策略。在进行退休储蓄的同时逐步增加权益类资产投资，使风险暴露程度在退休时达到最大，然后再逐步减少权益类资产份额。因此，从整合积累和给付来看，最优投资目标应该是实现特定的养老金替代率，通过引入一种适应经济冲击的动态投资策略以保证养老金投资组合中资产和负债的再平衡。
四、结论与启示
智利近四十年的实践经验表明养老金制度改革不存在万能的灵药，DB型公共养老金制度和DC型个人账户养老金制度具有明确分工与定位。在经济增速放缓和人口结构转变加速的情况下，急需推进多层次养老保障体系融合发展，在努力减少老年贫困、增进社会公平的同时，提高强制性或自愿性个人账户缴费率以及养老基金投资运营效率，才能真正满足国民日益增长的养老保障需求。
从我国城镇职工基本养老保险制度改革发展来看，个人账户“存”与“废”、“做大”与“做小”、“做实”与“做空”的争议也一直不断，甚至认为整个制度面临养老基金累计结余额小于个人账户累计记账额的崩盘风险，但这些大多是基于短期考察得出的片面性结论。其实，个人账户养老金制度的运行条件和市场前景都相对乐观。目前，我国已经基本建成多层次资本市场，并开始推进基本养老保险全国统筹，划拨国有资产充实社会保障基金。同时，出台了《基本养老金投资管理办法》，成立了首家专业养老金管理机构(建信养老金公司)。而且从投资结果来看，2007—2018年企业年金和全国社会保障基金的平均收益率均在7%以上，2018年基本养老基金委托投资收益率也达到5%。因此，基于建立长期、充足、可持续的养老金制度发展目标，未来改革举措将主要着眼于：(1)促进个人所得税递延型商业养老保险的发展，增加养老储蓄。一方面，可以通过加大税收优惠力度、创新养老金投资工具、扩大养老储蓄的使用范围等吸引国民。另一方面，可以针对企业年金或职业年金的参保人员实施可以选择退出个人所得税递延型商业养老保险的“自动加入计划”。(2)建立延迟退休激励机制。尽管很多养老金制度采用提高退休年龄来间接增加参保人员工作年限，但该方法也产生了提前退休人员因未达到最低缴费年限而无法获得养老金或养老金待遇不充足，以及部分健康的高薪技术人员达到退休年龄后人力资源的极大浪费等问题。因此，急需在基础养老金待遇给付和调整机制中，提高缴费年限(最低缴费年限以上的部分)的奖励金额。同时，对选择延迟退休的参保人员的个人账户提供适当的缴费补贴。(3)增强市场竞争，完善对参保人员的利益保护机制。除了提供最低收益率保证制度和延期年金等多样化养老金给付形式外，完善委托投资的佣金设计和信息披露机制，增强养老金公司、保险公司、资产管理公司等投资管理人之间的有效竞争，实现参保人员、金融机构和政府之间的利益协调。(4)帮助个人做出更优的生命周期财务决策。这要求养老基金管理机构根据个人的风险偏好、人力资本、工作历史、家庭结构、财富来源等提供个性化服务，但短期内却难以实现。国家只能在促进金融咨询服务市场发展的同时，利用现代金融科技(如机器人咨询)提高投资理财服务的可获得性和成本有效性，以减少在复杂的跨期金融决策中个人的行为偏差和认知约束。(5)提高个人养老金融素养，强调退休规划中的个人责任。通过电视宣传片、开设养老金专题网站等手段帮助人们理解延期消费的好处、资产组合多样化的重要性以及退休时购买长寿保险的优点。
Reform and Evaluation of Chile ’s Pension System after Financial Crisis
Yuan Zhongmei Guo Jinlong
Abstract ：Latin American countries led by Chile have been the successful model of individual account pension system, but after 2008 financial crisis, the reversal of re-nationalization reform made more and more scholars and policy makers began to re-examine the development and direction of pension privatization reform mode. Therefore, based on the drivers of Chile’s pension reform in the post-financial crisis era, this paper reviews its innovative measures in completing the multi-level pension security system, improving the efficiency of pension fund management, strengthening individual pension responsibility and encouraging delayed retirement, etc. Then, combined with the actual operation data, it evaluates the policy effects and analyzes the potential risks of Chile's pension system. Finally, some experiences and enlightenments about how to promote the sustainable operation of individual account pension system in China are concluded.
Key words : privatization reform; individual account; pension; risk
作者简介： 袁中美，副教授，应用经济学博士和博士后，教育部人文社会科学重点研究基地重庆工商大学长江上游经济研究中心研究员，重庆工商大学社会学西部研究基地研究员；郭金龙，中国社会科学院金融研究所保险与社会保障研究室主任，中国保险学会常务理事、研究员、教授、博士生导师。
基金项目： 国家社会科学青年基金项目“财税政策支持下我国养老保障资源配置优化研究”(项目编号：19CSH072)；重庆工商大学博士科研启动项目“城乡居民养老保险基础养老金动态调整机制研究”(项目编号：1853080)；青年项目“财税支持对养老服务资源配置的影响效应及协同优化研究”(项目编号：1951004)。
中图分类号 F840.612
文献标识码 A
文章编号 1005-3492( 2019) 12-0198-11
责任编辑： 刘俊沅
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