全球货币体系第三次寻锚，本文主要内容关键词为：货币论文,体系论文,全球论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2008年金融危机至今已经过去七八年的时间，各国都采取了相应的政策，但回头看，政策效果并不理想，全球经济仍然面临严重、持续的低增长和低通胀。发达国家、发展中国家的增长前景都不乐观，若干新兴市场国家在2015年陷入了金融危机，比如巴西、俄罗斯陷入衰退。八年来，各个国家为了应对危机都采取了很多政策，尽管许多国家在货币政策、财政政策等方面尽了巨大努力，有些国家甚至把货币政策用到极限，不惜使用负利率政策，但全球经济仍然复苏乏力，一些货币大幅度贬值，不少国家面临巨大通缩压力。过去一段时间特别是2016年初以来，全球经济和市场的风险反而有进一步累积和升级的势头。金融危机时隔八年之后，全球经济依然陷在乱局之中。 从更深层次来分析，全球货币体系之所以会出现上面提到的新一轮乱局并非偶然。除了由于经济周期的不同步导致全球资金从新兴市场向发达市场的再配置和再平衡外，从更长期的视角和更大的格局来看，由于当前全球货币体系明显失衡，缺乏稳定投资预期、通胀预期和资产价格的锚，具体表现为前期美元大幅升值和新兴市场汇率大幅下跌，同时全球通胀下行、通胀预期持续低迷。自2008年危机开始，全球货币体系也不自觉地开始寻找新的锚。 基于国际货币体系的演进历史分析，全球货币体系大约每四十年经历一次寻锚小周期，每八十年经历一次寻锚大周期。寻锚的过程必定是很痛苦的，伴随着全球增长依然乏力、通胀预期低迷、货币政策捉襟见肘、资产价格剧烈波动等一系列问题，而寻锚之后约有二十余年的经济繁荣周期。2008年至今处于1929年以后的第三次换锚期。 1929年-1933年大萧条引发全球恶性通货紧缩，导致第一次全球货币体系的大调整，并开启了第一次寻锚过程。从1929年大萧条开始算起，此次大调整期持续了16年，中间更是经历了惨烈的第二次世界大战，直至二战结束，布雷顿森林体系建立。大萧条之后，很多国家采取了以邻为壑的汇率政策，试图先把自己的经济从危机的泥潭中拉出，但是没有成功。国家之间的矛盾快速加剧，之后是第二次世界大战。二战之后，在经济层面，包括德国、日本和英国在内，所有存在产能过剩的国家均被夷平，只有美国例外，一跃成为一国GDP占全球50%的超大经济体。而在金融层面，早在20世纪30年代初，英美都先后放弃了金本位，美国替代英国成为全球货币和金融体系的领导者，并成为当时全球最大的黄金储备国。在美国的主导下，1944年开始建立了布雷顿森林体系——美元与黄金挂钩、各国货币与美元挂钩，美元成为全世界的支付清算货币。从1929年到1945年，除了美元升值之外，全球其他主要货币均大幅贬值，尤其是马克、日元、法郎和英镑。此后，全球经济复苏和繁荣持续了26年（1945年-1971年）。此为布雷顿森林体系1.0版。如果以1929年-1971年为第一个周期，前后共42年。 1971年美国放弃美元与黄金挂钩，终止了布雷顿森林体系1.0版，开启了第二次全球货币体系的大调整和第二次寻锚。1971年，由于美国国内经济增长疲软、美元面临特里芬困境、对外战争等因素，尼克松政府不得不宣布黄金与美元脱钩，美元大幅度贬值，马克和日元面临较大的升值压力。1973年，布雷顿森林体系正式瓦解。直到1985年《广场协议》和1987年《卢浮宫协议》的签订，新的全球货币秩序才建立起来。从1971年开始算起，此次大调整也持续了16年。期间，全球经济出现了严重滞胀，资产价格也发生巨大的波动。问题的解是通过稳定汇率和治理通胀双管齐下：在汇率方面，1985年五国集团（美、英、法、德、日）经过谈判达成广场协议，美元企稳，日元、马克大幅升值；在通胀方面，美联储时任主席沃尔克自1980年开始通过大幅提高利率，控制了通货膨胀，校准了美国的通胀预期。然而，只讲治理通胀的货币政策是不够的，如果汇率持续贬值，虽然短期可以校准通胀预期，但是对外贬值一定会转化为对内通胀。真正要稳住通胀必须内外兼修，对内需要财政政策、货币政策以及其他政策配套，对外需要汇率稳定。这正是1985年《广场协议》和1987年《卢浮宫协议》的作用。1987年开启了美元为主导的没有金本位的布雷顿森林体系2.0版。如果从1971年算起，至1987年的寻锚找了16年。此后，全球经济增长步入了黄金增长21年（1987年-2008年）。中国的改革开放也得益于这二十余年的相对稳定的外部经济和金融环境。如果以1971年-2008年为第二个周期，前后38年。 从全球意义上来讲，第二次锚的效果非凡，以至于2008年之前，西方宏观经济学创造出一个新词“大稳健”（Great Moderation），认为永远地解决了增长和通胀问题，可以长期持续实现高增长、低通胀，同时增长和通胀的波幅较小。2008年全球金融危机之后，人们就发现这个词错得离谱，全球经济从高增长、低通胀变为无增长、有通缩。美国搞了量化宽松（QE），欧央行（ECB）搞了QE，还有日本实行负利率，各个经济体各显神通，想出基于自身利益的应对之招，将本币贬值，加强贸易保护主义，以邻为壑，但效果明显不彰。 从深层次分析，2008年的全球金融危机终结了1985年-2008年的布雷顿森林体系2.0版，遇上了全球货币体系每四十年一次的寻锚挑战，并与全球货币体系每八十年经历一次的寻锚大周期相叠加。 大萧条、第一次寻锚和布雷顿森林体系的兴衰 1929年-1933年大萧条引发全球恶性通货紧缩。从1929年到1933年，以美国为例，9000余家金融机构倒闭，GDP下跌70%，失业率上升到25%，标普指数下跌90%，通缩压力巨大。大萧条时期，很多国家采取了以邻为壑的汇率政策，试图先把自己从危机的泥潭中拉出，严重激化了国家之间的矛盾，从而进一步加剧了全球总需求的下滑和通缩压力。第二次世界大战就是在这样的全球经济背景下引发的。 二战之后，除了美国之外，所有存在产能过剩的国家均被夷平，包括德国、日本和英国。美国成为当时全世界最大的经济体（1945年美国GDP占全球50%），又是最大的黄金储备国（1945年美国黄金储备占全球63%）。从1929年到1945年，除了美元升值之外，全球其他主要货币均大幅贬值，尤其是马克、日元和英镑。美国替代英国成为了全球货币和金融体系的领导者。在美国的主导下，1944年开始建立了布雷顿森林体系——美元与黄金挂钩、各国货币与美元挂钩，美元成为了全世界的支付清算货币。此后，全球经济复苏和繁荣持续了26年（1945年-1971年）。1971年美国放弃美元与黄金挂钩，终止了布雷顿森林体系1.0版。从1929年-1971年为第一个周期，前后42年。寻锚调整期16年，期间经历第二次世界大战。 了解布雷顿森林体系从建立到解体到再平衡的整个过程，对于我们理解当前状况、思考未来的应对和解决方案有重要的参考意义。 （一）美国主导建立以美元为中心的布雷顿森林体系 1944年，随着二战基本结束，全球44个同盟国聚集于美国新罕布什尔州的布雷顿森林，商议重建国际金融秩序，以恢复国际金融稳定。《布雷顿森林协议》的基本精神是要促进国际贸易，从而推动经济增长。为此，该体系的建立主要为实现以下几个目标。 第一，保持汇率稳定，避免竞争性贬值。二十世纪二三十年代大萧条期间，各国推行以邻为壑的竞争性贬值政策，试图促进本国贸易出口。结果却是全球贸易总额大幅收缩，经济萧条加剧。对此，参与布雷顿体系设计的各国代表，包括主要设计者凯恩斯，均有切身体会。因而，新体系的一个重要目的便是制止这种以邻为壑的汇率政策的可能性。 第二，实施资本控制。除避免竞争性贬值外，另一个与会者希望避免的是投机性资本流动，因为投机性资本流动对大萧条期间各国的经济造成不小的负面影响。因而，包括凯恩斯在内，当时的设计者希望实施资本控制，对金融账户可兑换性进行限制。 第三，促进经常账户可兑换。这一要求源于美国的战略需求。在二十世纪二三十年代，英国与英联邦国家之间达成协议，各英联邦国家对英国有顺差时，均将资金存入伦敦，也即英联邦在与英国的贸易中面临经常账户不可转换，资金只能留在英国。因而，英国虽然有经常账户逆差，但是有金融账户顺差。由于担心二战结束后需求不足导致衰退，美国强烈要求实现经常账户可兑换，以让英联邦国家积累的资金可以用于购买美国产品。 由于美国当时已是全球最大的经济体，且拥有全球大部分黄金储备，其在布雷顿森林体系的设计中起到主导作用。在其主导下，布雷顿森林体系使美元获得与黄金同等的地位，成为世界储备货币。布雷顿森林体系的基本制度设计如下。 第一，美元与黄金挂钩。确定美元与黄金之间的平价为每盎司黄金35美元，而美国保证随时以该平价购买或者出售黄金。 第二，其他国家货币与美元挂钩。其他国家按照各国货币含金量确定与美元的汇率。根据《国际货币基金协定》规定，各国货币兑美元汇率仅能在1%范围波动，各国有义务在必要时进行干预，以保证汇率波动在这一范围内。 第三，建立国际货币基金组织（IMF）和世界银行（World Bank）。IMF作为全球央行的“央行”，为暂时出现国际收支危机的国家提供储备和流动性，以帮助其走出收支危机，顺利恢复经济的外部均衡；同时IMF也监督各国实施布雷顿协议的情况。而世界银行则主要为欧洲战后复兴提供贷款。 （二）布雷顿森林体系的建立稳定了全球金融局势 全球货币脱离金本位之后在1944年找到的全球货币体系的第一个锚可以概括为一极主导、一币挂金、体系创设、固定汇率、浮动目标。一极主导即美国主导；一币挂金即美元与黄金挂钩；体系创设即创设布雷顿森林体系；固定汇率即其他国家的货币与美元实行固定汇率；目标浮动即通胀和增长等方面的政策目标均为浮动。 以1944年建立的布雷顿森林体系为中心，全球货币体系有了可以钉住的锚，并在战后相当长一段时间内促进了全球经济和贸易的复苏与繁荣。 首先，全球贸易恢复平稳增长。在布雷顿森林体系下，全球汇率风险降低，国际贸易环境因此得到了极大改善。1948年，全球出口金额为580亿美元，而到布雷顿森林体系解体时的1973年，这一金额已经扩张至5800亿美元，26年间总贸易额增长了10倍，复合增长率达到15.5%。 其次，全球经济增长更加平稳。币值稳定（汇率稳定、通胀降低）的背景下，全球经济增长也更加平稳，周期性波动幅度明显减小。在1945年-1973年间，美国实际GDP年增长率平均为3.7%，波动率为3.4%；而在布雷顿森林体系前的1910年-1944年间，其增长率平均值为4.1%，波动率却高达7.9%。全球其他主要经济体如英国和日本也是如此。 再次，布雷顿森林体系运行近30年期间里，美国、日本等国家股市也以上涨为主。其中，美国标普500指数上涨了约6.2倍，年收益率为7.1%；而日本东证股价（Topix）指数则上涨约16.6倍，年收益率为12.4%。 （三）布雷顿森林体系的固有缺陷：“特里芬难题” 布雷顿森林体系的建立在特殊的历史时期对全球经济增长和资产价格的稳定都起到了积极的作用，但其与生俱来的固有缺陷随着时间的推移和外部环境的变迁开始逐渐凸显，即所谓的“特里芬难题”。 “特里芬难题”是指，一方面，在布雷顿森林体系下，各国使用美元作为国际贸易结算和储备货币。为了向全球提供美元储备，美国必须长期保持贸易逆差。但另一方面，美元作为国际储备货币的核心前提便是美元必须保持币值的坚挺，而这又要求美国保持贸易顺差，否则一旦外国持有的美元超过美国的黄金储备，将引发投资者对美元自由兑换黄金信心的动摇。这两个要求相互矛盾，从而成为布雷顿森林体系的固有缺陷。 从实施过程来看，在布雷顿森林体系建立初期，为帮助欧洲和日本等国家获取美元，美国先后推出“马歇尔计划”（欧洲）和“道奇计划”（日本），为各国进口原材料等重建物资提供美元资助，也因而使得这些国家的出口能力得以恢复，从而能够进一步获得贸易结算和储备所需要的美元。欧洲（以德国为代表）和日本的经济迅速从战争的破坏中复苏，经常账户大幅改善，逐步有能力独立获取美元储备。在向外输出美元的同时，美国自身的经常账户却大幅恶化。 经常账户恶化导致美国黄金储备占全球比重迅速下滑。1945年，布雷顿森林体系正式建立时，美国黄金储备占全球总量的63%。但是到布雷顿森林体系崩溃的1973年，美国黄金储备的全球占比已经降低至23%，不足之前比例的一半。 美国黄金储备的大量流失导致美元含金量下降，因而危及了对美元的信心。重要的转折点发生在1960年。当年美国的国外货币债务首度超过其黄金储备；随后，1963年美国对外国官方机构的负债也超过其黄金储备；而即使是对外国官方机构净负债，也于1970年超过其黄金储备。“特里芬难题”对美元能否兑换黄金的担忧因此成为现实。 而进一步使问题变成危机的，是当时全球资本管制有效性的下降。当时经济环境的两点变化导致资本流动实际上已经难以控制。首先，经常账户可兑换不断推进。在IMF推动下，接受IMF第八条款，实施经常账户可兑换的国家越来越多，全球资本流动性大大提高。其次，跨国银行发展。随着银行跨国分支机构的发展，国家之间的资金转移也变得越来越难以监管。在资本能够在全球迅速流动的环境中，试图维持固定汇率、而非让各国汇率随经济基本面强弱而波动，变得几乎不可能。在美元贬值压力下，资金流出美国而流入德国等国家，最终这些国家不得不重新确定对美元的汇率，从而加剧了对美元的信心动摇，演变成为美元危机。 （四）徒劳的抢救和布雷顿森林体系的瓦解 自1960年美国的国外货币债务首度超过其黄金储备，美元危机愈演愈烈。不过美国依然采取了很多措施来试图修补和挽救布雷顿森林体系，但事后证明都是徒劳。自1960年肯尼迪总统当选开始，长达十年的抢救美元的努力逐步展开。 第一个努力措施是建立伦敦“黄金池”（Gold Pool）。1960年10月，由于担心肯尼迪总统会让美元贬值，私人黄金市场价格升至40美元，最终美联储与英格兰银行达成协议使用英格兰银行的黄金储备才将这一市场波动平息。随后，面对金价的上涨压力，为保持美元黄金平价但又不冒耗尽美国自身黄金储备的风险，美国政府联合英国、德国、法国、意大利等八个主要工业国于1961年10月在伦敦建立“黄金池”。该黄金池由英格兰银行代理，在伦敦进行操作，买卖黄金以将金价维持在35美元/盎司的水平。美国承担黄金池中黄金的一半，而其他各国共同承担另一半。这一安排在一定程度上有助于缓解美国的黄金流失压力。 然而事情的演变最终事与愿违。自1965年开始，黄金池中的黄金就一直在流失。美国对越南战争的升级导致财政支出增加，以及约翰逊总统“伟大社会”计划引发的美国国内通胀上升则进一步增加了黄金的流失压力，以至于法国总统戴高乐在1967年6月甚至声称要将法国存放在美国的黄金运回巴黎。 1967年的英镑贬值事件则最终导致黄金池关闭。1967年，阿以战争导致国际贸易混乱以及油价上涨。同时，由于英国支持以色列，中东地区主要石油出口国转移资金，抛售英镑，英镑被迫贬值14.3%，市场对美元贬值的预期也因此加剧。最终，黄金价格飙升，并导致黄金池于1968年3月15日关闭。布雷顿森林体系进入“双层金价”时期。私人不能够按照35美元平价购买黄金，仅仅各国央行间能以这一价格进行交易，这等于放开了黄金的私人市场价格。 除黄金池外，美国也做了一系列其他努力，主要围绕改善其经常账户、鼓励外国资金流入和限制本国资金流出等方面展开。例如，1963年美国开始对向海外的贷款征收1%利息平准税，并于1967年再将税率提升至2%。然而，这些努力均是治标不治本，并没有从根本上解决特里芬难题。 而1971年8月尼克松政府允许美元脱钩黄金，则基本上宣告了布雷顿森林体系的解体。1971年，面对资金的大幅流入，由于担心发生通货膨胀，德国终止外汇干预，允许马克升值；随后日元、法郎等货币也进行汇率调整，对美元出现不同程度升值，引发对美元的抛售。尼克松政府于8月15日关闭黄金窗口，停止向各国央行和政府以35美元平价兑换黄金，双层金价安排也终于无法支撑。1971年12月，各国签订《史密斯协定》，美元一次性贬值8%（黄金价格由每盎司35美元上升至38美元），其他各国货币则进行不同程度的升值。然而美元依然被认为处于高估状态。 大滞胀、第二次寻锚和大稳健的兴亡 1971年8月美元与黄金脱钩，基本上宣告了布雷顿森林体系的解体。1972年，由于英国首相希斯推行扩张货币政策，英镑在外汇市场被抛售，英国政府在当年6月宣布实施浮动汇率。为了阻止美元资金大量流入瑞士，1973年1月瑞士国家银行也宣布实行全面浮动汇率。2月，日本宣布日元实施浮动汇率。3月，欧洲共同市场在巴黎达成协议，各国货币对美元实行浮动汇率或者进行联合浮动，正式宣告了布雷顿森林体系的终结。 （一）全球滞胀：经济下滑、通胀高企、资产价格下跌 1973年开始，国际金融体系正式进入浮动汇率时代。从1971年至1980年沃尔克紧缩货币政策为止，之前高估的美元由开始的渐进贬值以寻找均衡，逐步发展为趋势性大幅贬值，美元指数由120降低至85左右，贬值幅度达29%，部分是反映对之前美元高估的纠正。然而，随着美联储紧缩货币政策对抗高通胀，在1980年底至1985年间，美元指数又几乎大幅上涨一倍。再随后，1985年的《广场协议》达成后，美元再度转为大幅贬值，1987年《卢浮官协议》签订后，美元指数在1988年再度回到85附近。美元这种大幅度的波动和震荡，被认为是典型的汇率超调特征。 美元的大幅波动，使得全球货币体系陷入了“无锚”的动荡时期，这对于当时全球经济和资产价格都产生了严重的冲击。具体来看，美元贬值直接导致了大宗商品价格的迅速攀升，再叠加石油危机的冲击，进而推动各国通胀水平大幅上扬，全球通胀预期的锚也开始动摇。到了1974年，日本消费价格指数（CPI）高达23%，美国CPI也升至11%，经合组织国家（OECD）平均的通胀水平为14.1%。不仅如此，全球主要经济体增长也普遍下台阶，均陷入了高通胀和低增长的滞胀局面。
在动荡的经济环境中，全球资本市场也表现疲软。美国、日本、德国等主要工业国家股市陷入长时间波动和低迷状态，这与2015年下半年以来全球金融市场剧烈波动且回报率下行的趋势有诸多类似之处。以美国为例，1973年-1983年近10年间，标普500指数一直徘徊在100点左右，但波动率却明显上升。 与此同时，汇率波动及通胀高企导致居民资产配置从股票转向房地产，从而推动了房地产市场的繁荣，最终却造成了不小的麻烦。以美国为例，由于银行过度冒险、监管不力等，发生了银行危机（尤其是储贷协会危机较为严重，在危机中储贷协会大规模倒闭，最后美国政府投入大量公共资金，用于处理储贷协会留下的坏账等问题）。当1991年美国房地产市场全面放缓时，美国银行业由于受到冲击，面临资本充足率压力，选择紧缩信贷，最终导致美国陷入经济衰退。而日本企业则通过地产抵押大幅加杠杆，为最终泡沫破裂后的困境埋下隐患。 在布雷顿森林体系解体后，全球足足花了16年的时间（1971年-1987年），通过在汇率和通胀两方面再平衡，最终才实现了向布雷顿森林体系2.0版本的过渡。汇率方面，通过《广场协议》和《卢浮官协议》，以日元、马克升值为代价，逐渐让美元与其他主要国家货币的汇率稳定下来。而在通胀方面，时任美联储主席沃尔克通过强力的货币紧缩政策抑制高通胀，以最终实现通胀预期的稳定。 （二）汇率再平衡：《广场协议》和《卢浮宫协议》 1985年-1987年之后的全球货币体系事实上是布雷顿森林体系2.0版本，全球大多数货币与美元挂钩，亚洲所有国家都是美元区，拉丁美洲、东欧也是美元区，只有西欧例外。即全世界重新确立了美元独大的地位，尽管美元不再与黄金挂钩。而在这一时期美国利率的长期下行为全世界的投资、经济繁荣奠定了基础。美国的十年期国债收益率在20世纪80年代达到了历史最高点的16%，但目前只有1.7%，美元指数在1985年也达到最高。之后的波动，相比那个时候而言，都是微小的。 1985年，针对过于强势的美元造成的美国贸易逆差大幅增长，五国集团财政部长和央行行长在纽约广场饭店举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场，诱导美元兑主要货币汇率有序贬值，以解决美国巨额贸易赤字的问题。因协议在广场饭店签署，又被称为《广场协议》。 《广场协议》力图改善美国、日本等大国间巨大的外部失衡状况。其具体要求包括：首先，各国尽力实现无通货膨胀基础上的均衡增长；其次，削减公共开支，降低政府需求占比，将经济增长方式转化为以内需和民间投资为主，而非过分依赖外需；再次，促进金融自由化、汇率弹性化，主张各国汇率应当充分反映各国经济基本面；最后，也是最为重要的一条，是关于汇率调整。协议认为，日本、德国，尤其是日本，应当密切关注本国货币政策，实现日元汇率自由化，使得日元汇率能够反映其强劲的经济增长基本面力量。而美国则应当力争降低财政赤字。 《广场协议》后，日本、德国货币开始大幅升值，而美元则持续贬值。但是随着日元升值幅度越来越大，两方面效果使得各国政府开始对美元是否需要继续贬值产生怀疑。一是美国经常账户并未明显改善。由于J曲线效应，美元贬值初期美国经常账户不仅没有改善，反而进一步大幅恶化，经常账户赤字占GDP的比例由1984年的2.3%进一步扩大至1987年的3.2%。与此同时，日本出口却大幅减速，由1984年的15%迅速转为1986年的-15%。二是美元贬值也对美国的海外资产形成一定压力，使得美国由净债权国转为净债务国。1985年底，美国国际投资净头寸为617亿美元，而至1987年转为-709亿美元。 正是在这种背景下，1987年2月，七大主要工业国（G7）财长和央行行长再度在巴黎卢浮官达成协议，一致同意G7国家在国内政策和外汇市场干预两方面加强协调合作，抑制美元跌势，保持美元在当时的水平上基本稳定，史称《卢浮官协议》。具体来看，国内政策方面，协议要求日本和联邦德国等国继续刺激国内需求，减少对外部需求的依赖，而美国进一步减少财政赤字，从而实现基本面上的外部平衡。汇率方面，协议要求G7国家加强外汇市场“干预协调”，秘密保持美元兑日元和德国马克汇率非正式浮动区间，如果汇率波动超出预期目标5%，则各国要联合干预。 《广场协议》和《卢浮官协议》最终使得美元币值稳定，而且在随后的整个20世纪90年代均保持了基本稳定，波动明显下降，再度实现了全球汇率和国际货币体系的再平衡。
（三）通胀预期再平衡：沃尔克强力抑制高通胀 解决了硬币的一面汇率问题，接下来还有另一面通胀预期问题。对外贬值就是对内通胀。美国通胀水平在1980年3月一度攀升至14.8%的高位，美国经济陷入滞胀危机。为了对抗严重的高通胀，当时新上任的美联储主席沃尔克从1980年下半年开始，在短短五个月内紧缩货币供给，连续加息使得联邦基金利率从9.5%大幅飙升至20%。利率的大幅飙升对经济和就业市场造成巨大冲击，美国失业率在1982年12月达到10.8%的高点，为二战后的最高水平。但最终，紧缩性货币政策取得了显著的效果，1983年7月时，美国的通胀水平已经大幅回落至2.5%的低点，而其他主要工业国家的通胀也被基本稳定。
另外，在汲取了高通胀的惨痛教训后，自20世纪90年代开始，全球主要国家和地区也陆续开始采用通胀目标制（Inflation Targeting）这一货币政策框架，以央行对币值稳定的严格承诺，将通胀预期稳定。正是由于通胀目标制框架在全球的广泛采用，20世纪90年代以来全球通胀基本没有大的波动，从而实现了全球通胀预期的再平衡。 （四）全球货币体系新秩序：全球经济进入“大稳健”时期 1987年找到的全球货币体系的第二个锚可以概括为一极主导、多币无金、体系演化、浮动汇率、通胀目标。一极主导即美国主导；多币无金即以与黄金脱钩的美元为主，其他G5发达经济体国家货币参与；体系演化即布雷顿森林体系退化为布雷顿森林体系2.0版；浮动汇率即其他国家的货币与美元实行浮动汇率；通胀目标即实行货币通胀目标制，但其他政策，包括增长和金融稳定等方面无目标。 第二次锚找到之后，带来汇率和通胀预期的锚定与再平衡，使得美国经济进入“大稳健”时期。在这一时期，全球经济维持了较低的通胀水平，较高的经济增长速度，经济波动却极大降低。 而随着通胀大幅下行，美国等主要工业国家长端利率也进入长达30年的下行周期。1981年高点时期，美国10年期国债收益率曾经高达16%，而近期却一度触及1.7%左右的低位。 无风险利率下行推动了债券市场和股市的繁荣。自1983年通胀见底以来，美国标普500指数、日本Topix指数以及德国DAX指数等主要工业国家股指大幅上涨。其中，标普500指数从1983年初的约140点，一路上涨至2000年中的约1500点，上涨超过10倍；而德国DAX指数则从约550点上涨至2000年中的7200点左右，涨幅超过12倍。
与此同时，随着居民风险偏好的重新提升，居民资产配置也重新转向股市。美国居民资产中股票和共同基金占比从1982年6%的低点持续回升，至2000年初已经高达25%，超过了布雷顿森林体系后期1968年21%的1954年以来历史高点。
在全球汇率和通胀预期再平衡的过程中，日本在货币大幅升值后，陷入了资产泡沫。由于担心日元升值对本国经济的负面冲击，日本央行在《广场协议》后选择迅速、大幅地降低贴现利率，导致市场流动性泛滥，过剩的资金急需寻找投放场所。另外，经过战后的发展，日本城市化率在20世纪80年代已经达到77%左右，城市化基本完成，经济增长面临模式转换，实体经济一时难以吸收过剩的流动性，最终这些资金涌入房地产和股票等资产，导致资产价格泡沫。 在1989年，面对疯狂上涨的日本股市和房地产价格，日本央行持续加息试图抑制泡沫，结果却以泡沫的突然破裂收场。由于日本独特的银行和企业关系体系，以及泡沫前期企业以大量房地产作为抵押，泡沫破裂后，大量日本企业陷入困境，并将银行拖垮，最终日本经济陷入长期衰退。 相比而言，当时同样是货币大幅升值的德国则保持了相对稳健的货币政策，从而顺利度过再平衡的调整过程。 大危机、第三次寻锚和大调整 2008年爆发了百年一遇的全球金融危机。全球经济面临严重、持续的低增长和低通胀，部分国家面临通缩压力。发达国家、发展中国家的增长前景都不乐观。美国经济低增长；日本持续零增长、零通胀，从失去的十年、失去的二十年迈向失去的三十年；欧元区结构调整乏力，看来正在变成下一个日本。若干新兴市场国家在2015年陷入了金融危机，比如巴西、俄罗斯陷入衰退。 八年来，各个国家为了应对危机都采取了很多政策，尽管许多国家在货币政策、财政政策等方面尽了巨大努力，有些国家甚至把货币政策用到极限，不惜使用负利率政策。但全球经济仍然复苏乏力，一些货币大幅度贬值，不少国家面临巨大通缩压力。过去一段时间特别是2016年年初以来，全球经济和市场的风险反而有进一步累积和升级的势头。 这与2008年之前对于全球的经济增长预期完全不同，根本原因就是全球货币体系锚的缺失。如果全球货币锚没有找好的话，全球经济非二十年难以恢复，所蕴含的巨大风险和带来的政治、社会、经济甚至生命代价无法估量。 （一）全球增长乏力、通胀低迷、政策效用递减 金融危机以来，虽然主要的发达和新兴市场国家都推出了包括大规模资产购买（例如QE）和维持极低利率水平的宽松货币政策以及积极的财政和产业政策（如日本“安倍经济学”和中国“四万亿”刺激计划等），但全球范围来看，经济增长依然缺乏明显起色和亮点。 发达市场中，虽然美国经济处于相对稳健的复苏通道，且增长确定性高于全球其他主要经济体，但目前相比其潜在产出水平依然有明显缺口，有进一步提升的空间；而且在全球总需求普遍疲弱、贸易增速放缓的大背景下，美国也难以独善其身。欧元区在逐渐摆脱欧债危机影响后，近期在欧央行QE的推动下，经济呈现出一些底部企稳的迹象，但复苏趋势尚不稳固，而且潜在产出的缺口依然处于历史低位附近。而日本经济受上调消费税等因素的拖累，短期增长重陷衰退困境和通缩边缘，产出缺口依然为负，“安倍经济学”改革任重道远，能否成功激发经济长期增长潜力还有待验证。 相比之下，新兴市场目前面临的挑战更为严峻。经历了21世纪初的高速增长，金融危机后的新兴市场与发达经济体之间的增长差不断缩窄，进而导致资金在过去几年持续流出；美联储开启加息周期则进一步加剧了这一外流趋势，同时给新兴市场本币带来很大的贬值压力。除此之外，在新兴市场普遍存在的高杠杆问题叠加经济增长放缓可能会使得偿付压力更为突出，而由此带来的债务清偿或使经济有进一步的下行压力，并加剧通缩风险。 受全球范围经济增长依然乏力以及前期国际油价大幅下跌的影响，全球主要经济体的通胀水平过去几年呈普遍下行趋势。同时，大规模的货币宽松也并没有起到显著推升通胀预期的效果，即使在增长更为稳健的美国，通胀预期在过去两年间也持续低迷。 2016年年初以来，虽然主要国家如美国和中国的CPI出现一定回升，但这主要是由于2015年同期低基数效应以及2016年2月中旬以来国际油价的大幅反弹。从本质上来看，如果剔除油价影响造成的波动，全球经济增长依然乏力，主要国家产出缺口依然为负才是决定全球通胀预期持续低迷的根本原因，而这一点对于欧元区和日本而言体现得更为明显。欧元区2016年2月份CPI同比再度跌入通缩区间，而日本也依然在通缩的边缘徘徊。 不仅如此，除美国已经基本完成去杠杆外，全球主要经济体如欧元区和新兴市场依然面临去杠杆压力。债务清偿压力，再加上汇率方面以邻为壑的竞争性贬值势头，也都或在一定程度上继续加剧全球范围内的通缩压力。 全球范围来看，2008年金融危机的根源——高杠杆问题还没有得到完全解决，去杠杆进程尚未完成。 分国家来看，美国的去杠杆进行得最为彻底，目前已经基本完成。当前美国居民部门杠杆率（居民债务/GDP）约为78.4%，已经回到2003年的水平。根据美联储最新发布的《高级信贷经理调查》显示，未来居民信贷有望稳步上升，意味着居民部门可能开启新一轮信贷扩张周期。不仅如此，美国金融和非金融企业部门的杠杆水平相比2008年危机前高点也已经大幅回落。
与美国形成鲜明对比的是，欧元区的去杠杆进程尚未完成。虽然金融和居民部门的杠杆水平较2011年-2012年欧债危机时的高点已经有所回落，但仍处于相对高位；企业部门的杠杆水平甚至出现小幅提升。因此整体来看，欧元区各部门的去杠杆进程仍有很长的路要走。 当经济处于放缓阶段、企业盈利下滑、现金流减少、投资回报率甚至低于借贷成本时，过高的杠杆会加大企业财务负担和资金压力，侵蚀盈利，而由此引发的债务清偿则会进一步加剧经济下行和通缩压力。 金融危机后，全球主要央行纷纷开启了大规模的货币宽松政策作为应对，但八年过去了，整体上收效甚微。随着全球货币宽松的持续推进，我们发现其对经济和市场的边际效用都在递减。包括欧央行和日本央行在内的一些货币当局甚至推出了负利率的极端政策，但市场对于其可能带来的负面效果一直心存疑虑，特别是对银行板块的潜在冲击甚至导致2016年2月份全球市场的一轮大幅抛售。全球金融市场对于负利率出乎意料的剧烈反应使得欧央行和日本央行在随后的货币政策中都开始再度从降息的价格型工具再度转向数量型工具（例如QE）。 与此同时，随着美国开启加息周期，而欧洲、日本和以中国为代表的多数新兴市场仍继续维持货币宽松，全球主要央行货币政策的分化态势将进一步加剧。这一方面会加剧新兴市场在货币政策工具和窗口选择上的复杂性，即汇率和利率政策上面临两难境地：另一方面，美联储加息进程的推进可能导致全球流动性拐点的出现。 在全球流动性边际上可能迎来拐点的背景下，新兴市场可能面临日益加大的流动性压力，前期持续的资金流出和本币贬值都是例证，一些国家如阿根廷、阿塞拜疆以及埃及在资金流出压力下已经放弃了固定汇率制度，导致本币大幅贬值。在整体新兴市场中，财政和经常账户赤字、高度依赖外部资金（外债比例较高）、风险抵御能力差（外汇储备不足）以及依赖能源出口的国家可能会受到更大的冲击。 （二）全球货币体系必须开始第三次寻锚
除了由于经济周期的不同步导致全球资金从新兴向发达市场的再配置和再平衡外，从更长期的视角和更大的格局来看，是由于当前全球货币体系和通胀预期都明显失衡，缺乏稳定的投资者预期和资产价格的锚，具体表现为前期美元大幅升值和新兴市场汇率大幅下跌，同时全球通胀下行，通胀预期也持续低迷。 上一次全球货币体系寻锚要追溯到20世纪70年代布雷顿森林体系解体之后。自1971年美元与黄金脱钩后，美元大幅贬值、日元与马克大幅度升值、全球通胀水平大幅度推升，但这与当前美元大幅升值、日元与欧元大幅度贬值以及全球通胀水平大幅度回落（不少国家面临通缩压力）的情形恰恰相反，尽管经济增长速度大幅度回落是相同的。 对比当前和20世纪70年代布雷顿森林体系解体后的情形，虽然汇率和通胀的方向呈现出明显的镜像关系，但从本质上而言，不管是美元涨还是跌、高通胀还是低通胀，都是汇率和通胀预期出现显著的失衡，进而引发资产价格和投资者预期无锚，因此全球金融和货币体系呈现乱局也就不足为奇了。 1.汇率失衡 作为全球资产价格最主要的锚，国际货币体系在二战之后经历了两次大的变化。 第一次是大萧条之后寻锚到布雷顿森林体系的建立。第二次是从1971年美元与黄金脱钩之后寻锚到《广场协议》和《卢浮宫协议》的签署，建立布雷顿森林体系2.0版本。《广场协议》和《卢浮官协议》使得全球货币体系达到新的平衡之后，在20世纪80年代后期到20世纪90年代，美元走势都相对平稳，美国经济也处于所谓的大稳健时代，而美国长端利率进入长期下行通道则推动全球股票和债券市场迎来一波繁荣。2001年中国加入世界贸易体系（WTO）之后，以中国为代表的亚洲新兴市场向美国出口商品获得大量美元流入，随后再将资金配置到美国国债等金融资产上。这个体系的核心就是亚洲国家将贸易顺差以及干预汇市得到的美元用于购买美元资产，促使美国资本账目盈余，从而平衡美国的贸易赤字。但随着美国贸易赤字不断扩大，全球失衡也显著加剧，美元从2001年到2008年期间经历了长达8年的大幅贬值。 而2008年全球金融危机之后，建立在1985年《广场协议》基础上的布雷顿森林体系2.0版本也基本上走到了尽头。全球性的金融危机、主要经济体增长的不同步，特别是新兴市场增长持续放缓以及全球货币政策的分化都在冲击着美元独大的国际货币体系。特别是从2014年下半年开始，随着美联储加息预期的不断升温，美元开始重新大幅走强，短短半年时间内累积升值幅度超过25%。美元的大幅升值对全球金融和货币体系产生了一系列的影响和连锁效应，例如导致新兴市场货币普遍大幅贬值，进一步加剧资金流出压力，同时也使得全球主要资产价格大幅波动。不仅如此，受美元走强影响，人民币的贬值压力在2015年下半年和2016年初两度引发了全球范围内资产价格的大幅动荡。在这一背景下，甚至出现了签订全球新《广场协议》以稳定汇率和国际货币体系的声音。 当前，全球的汇率和货币体系依然处于比较脆弱的状态，距离达成新的平衡还有很长的路要走。美元和人民币汇率的潜在波动，对于全球市场都有牵一发而动全身的效果。可以期待，未来人民币加入SDR将为全球货币体系走向新的平衡和稳定起积极的作用。 2.通胀预期失衡 除了汇率失衡外，全球通胀下行、通胀预期低迷是导致当前全球货币和金融体系乱局的另一个主要因素。这与20世纪70年代布雷顿森林体系解体之后，全球范围通胀大幅飙升的情形呈完全相反的镜像关系。 在1973年布雷顿森林体系瓦解之后，美元大幅贬值导致国际大宗商品价格上涨，同时叠加石油危机的冲击，进而使得主要发达国家的通胀水平大幅攀升，英国和日本的CPI同比一度逼近25%，美国也超过10%，并在1980年逼近15%的高点。通胀的失衡给当时的全球经济和金融市场都带来了严重的冲击，主要经济体如美国、英国和日本的经济增速普遍下台阶，甚至一度陷入衰退。不仅如此，高通胀也冲击了全球金融市场，全球股市陷入了长时间的低迷。居民部门对股票和共同基金的配置大幅减少，推升房地产市场迎来一波繁荣。 与布雷顿森林体系解体后的高通胀恰恰相反的是，目前的失衡主要体现在全球范围通胀普遍下行，且通胀预期依然低迷。 金融危机后，虽然全球主要央行都推出了包括大规模资产购买（如QE）和维持极低利率水平的宽松货币政策，但在推动经济增长和通胀上却收效不大。尽管2014年下半年开始的国际油价大幅下跌是过去一年内全球通胀普遍下行的直接原因，但从更深层次上看，通胀预期的持续低迷反映的是全球主要国家面临的长期结构性问题。单纯依靠货币政策无法解决结构性问题，例如欧元区财政与货币政策不匹配，内部不同国家经济和金融状况的明显分化，以及日本面临的人口老龄化问题等等，而这才是全球经济增长乏力、通胀预期持续低迷的根本原因。 从各国相对潜在产出的缺口来看，除了在上文中提到的美国和日本外，欧元区的产出缺口也依然处于历史较低水平，而中国的产出缺口则仍在继续扩大。因此，在长期结构性问题得到解决以及产出缺口依然存在之前，全球通胀和通胀预期或仍将继续面临压力。 不仅如此，除美国外，全球主要经济体去杠杆进程尚未完成。企业部门的债务清偿压力，加上近期汇率方面以邻为壑的竞争性贬值势头，也都或在一定程度上继续加剧全球范围内的通缩压力。 全球持续低迷的通胀预期，甚至一些国家陷入通缩以后，主要有以下的一些影响。 一是加重政府、居民和企业各部门的债务负担。价格的持续下行，从实际价值的角度，相当于加重了债务在未来的偿付成本。而在经济放缓、收入下降导致偿债能力下降的背景下，这会进一步放大偿债压力，甚至引发银行坏账的大幅度累积。 二是根据费雪的“债务一通缩”理论，一方面，过度负债会引发通货紧缩；而另一方面，通货紧缩引发的实际利率上升又会反过来作用于债务，加重实际的债务负担，导致更多债务清偿，进而加剧经济的放缓甚至导致衰退。 三是从对需求端的影响来看，通胀下行甚至陷入通缩将对居民消费也带来负面影响。通缩等于推升实际利率，进而导致家庭借贷成本上升，因此家庭消费能力受到限制。另外，在通缩环境下，由于消费者预期未来产品价格下降，因此会导致当期消费意愿降低。 四是对于企业而言，通缩环境也会拖累企业投资。产品价格走低以及由此带来的需求下降，将会影响企业的投资意愿，进而反过来进一步拖累经济活动。 （三）寻锚的关键行动 当前全球金融与货币体系的乱局与1973年布雷顿森林体系瓦解后的情形从方向上看存在镜像关系，与大萧条之后更为相似。大萧条后是全球通缩和美元升值、日元贬值、马克贬值，20世纪70年代是高通胀和美元贬值、日元升值、马克升值，而当前则是全球面临通缩压力和美元升值、日元贬值、欧元贬值。全球货币体系大约每四十年经历一次寻锚小周期，每八十年经历一次寻锚大周期。三次大调整在本质上都是货币和通胀预期的严重失衡，因此需要全球共同协作，对外重新稳定汇率和全球货币秩序，对内重新校准通胀预期。 从大萧条到建立布雷顿森林体系花了16年（1929年-1945年）；从布雷顿森林体系到布雷顿森林体系2.0的过渡花了16年（1971年-1987年）。历史以惊人相似的方式演进！ 当前，全球再次面临货币体系的失衡（处于国际货币体系中心的美元币值稳定，但是欧元、日元和一些新兴市场国家的货币大幅度贬值；人民币加入SDR以及汇率波动也可能带来深刻变化），以及通胀预期的动摇（通胀和通胀预期持续下行，与上次面临石油危机通胀持续上行相反）两大基本问题。 解决之道关键在于两点。首先，达成新《广场协议》，以稳定全球汇率体系。其次，财政政策与货币政策并举，稳定通胀预期。 金融危机以来全球主要央行持续而大规模的货币宽松政策在刺激经济和提升通胀预期上成效不大（例如欧元区）、边际效应递减，甚至还带来一些负面效果（如负利率对银行板块的潜在影响）。因此稳定通胀预期需要货币、财政政策并举，而考虑到欧元区货币（欧央行）和财政政策（各个国家）的不协调以及日本已经偏高的杠杆水平，全球财政扩张的主要潜力和空间仍来自中美两国（G2）。 1.对外稳定全球主要汇率：达成新的《广场协议》 第一件大事，全世界主要国家的汇率必须稳定下来。正如20世纪80年代《广场协议》成功稳定了美元汇率，本次依然需要达成类似的协议，通过各国央行协作以实现全球汇率的稳定与再平衡，而其中的关键将是中美两国（G2）。当时的《广场协议》和《卢浮官协议》，是发达国家五国集团（美国、日本、德国、法国、英国）谈判的结果，中国和其他新兴市场国家都没有真正参与其中。2016年恰逢G20峰会在中国举行，上海成功举行了一年一度的G20财长和央行行长会议。新的协议应该在20国集团的框架下开启谈判，可以把上海作为起始点，或许将来可以达成《上海协议》。 中国是全球第二大经济体，也是新兴市场国家的龙头。中国是全球最大的出口国，也是美国最大的贸易逆差来源国，开始显现左右全球货币体系的巨大能力。从贸易结算来看，虽然目前人民币贸易结算中比重尚小，但是上升势头很快。人民币汇率已经不仅是中国的题目，而且是全球的题目。人民币汇率的策略必须在全球构架下探讨，与美元、欧元、日元以及其他相关发达国家和新兴市场国家汇率通盘考虑，积极利用与全世界相关国家的汇率谈判这一重要工具。而且2016年中国是G20轮值主席国，中国理应有所作为。 2.对内稳定通胀预期 第二件大事，全世界都面临巨大的通缩压力，这个问题必须解决。日本经过了30年尚未真正走出通缩，面临的经济风险也越来越大。 如何解决通缩问题？20世纪80年代美国和全球主要发达国家面临的是滞胀问题，高通胀、低增长，美联储的强力紧缩货币政策有效，需要沃尔克那样的强人来执行。现在美国和其他发达国家、广大新兴市场国家面临的共同问题是通缩压力，需求不足，不少国家杠杆率居高不下，经济复苏乏力，不可能靠美联储更大力度的继续宽松来解决问题。要真正解决全球通缩问题，需要全球主要央行联手行动，同时需要积极的财政政策和结构性改革、供给侧改革与央行行动配合。在通货紧缩的背景下，有必要进一步提高财政赤字，增加需求，提升投资，影响理性通胀预期向良性方向发展。全球有可能实现央行与财政的有效配合，同时央行和财政都还有不错政策空间的国家和地区不多，中美两个大国是其中的佼佼者。 中国的优势是储蓄率依然处于高位，且政府债务水平不高，足以支撑进一步的财政扩张。财政政策要积极到位，才能拉动总需求。有财政政策的空间，如果缺乏财政政策和货币政策的协调，也无法实现；即使财政政策和货币政策可以协调，如果没有对外的汇率稳定，也做不成。难度相当之大。 完成了这两件大事，才有希望过渡找到新的全球货币锚。但是，如果这两件大事都不能完成，或只能完成其中一件，那么我们或许将不得不继续在黑暗中行走，且可能走不出全球货币和金融系统的黑森林。 2008年从美国开始的全球金融危机比1971年的危机更为严重，被不少人称为百年一遇的危机。而上一次百年一遇的危机是大萧条，最后以二战的方式解决，全球真正完成经济复苏是在1960年。如果这个问题解决不了，或许战争都难以避免。所以，全世界主要国家的汇率必须稳定下来，并通过联手行动解决通缩问题，一起走出黑森林。如果以2008年作为元年，到2016年已经八年，或许我们还需要七八年才能调整到位，找到全球货币体系新的锚。但从现在开始就必须开始研究、谋划和准备。 把握寻锚的大机遇 全球货币脱离金本位之后，1944年找到的全球货币体系的第一个锚为一极主导、一币挂金、体系创设、固定汇率、浮动目标，1987年找到的全球货币体系的第二个锚为一极主导、多币无金、体系演化、浮动汇率、通胀目标。 全球货币体系的第三个锚可以概括为多极联手、多币无金、体系改进、浮动汇率、增加目标。多极联手即美、中、欧多极联手；多币无金即以美元、少数发达经济国家货币、人民币为主，其他新兴市场国家货币参与；体系改进即改进布雷顿森林体系2.0版，改革全球货币和金融系统协调和治理结构，提升新兴市场国家的参与领导权；浮动汇率即各国之间实行浮动汇率；增加目标即在货币通胀目标制外，增加经济增长目标和金融稳定目标。 锚不是简单的金本位概念，并不是说有金本位就有锚，全球货币体系也不可能再回到金本位。锚有更广义的概念，要满足对内稳定通胀预期，对外稳定大国之间的汇率。在这样的前提下，全球经济方能繁荣，世界各经济体才能比较齐心协力推进全球化。如果没有锚，各国只想着解决自己的问题，全球经济就会从贸易全球化、金融全球化的轨道上倒退。一些国家的政治家就会短视，为了解决本国的就业和通缩问题，不惜把责任推到其他国家。第一步在经济政策上推行以邻为壑的汇率政策；接下来，经济问题变成政治问题，政治问题变成地区冲突问题，地区冲突问题变成世界大战性质的问题。这类风险在1929年-1944年间爆发。 新的锚不大可能只是依靠大稳健时期的通胀目标制，回到单一货币政策目标无法完成此任。除了稳定通胀预期是原有的通胀目标制的功能外，新的锚也必须基本稳定大国之间的汇率，虽然不需回到固定汇率制。同时，新的锚还必须支持经济增长，维护金融系统稳定。从这个意义上讲，锚不可能回到黄金；也不可能基于一国货币，或是搞固定汇率制或者货币局；或回到单一货币政策目标。 新的锚替代老的锚，需要基于信用货币和国际合作的制度创新，离原来的金本位越来越远，离开一国货币主导越来越远。第一个全球货币体系锚是基于与黄金挂钩的美元，美国独家领导，对通胀预期管理无制度设计。第二个全球货币体系锚是以与黄金脱钩的美元为中心，其他发达国家五国集团的成员货币参与领导的体系，但没有任何新兴市场国家的货币参与领导。全球储备货币中美元之外的其他发达国家货币占到近40%。同时主要国家采用货币通胀目标制，以稳定和管理通胀预期。 全球货币体系的第三个锚必须要有新兴市场国家的货币参与领导，同时应该共同改进全球货币体系的治理。在全球储备货币中，除美元和发达国家货币之外，也要有主要新兴市场国家的货币纳入。此外，要从单一的货币通胀目标制，过渡到包括稳定增长和维护金融系统稳定性的多目标管理体系。因此，全球重要货币的一揽子货币SDR纳入人民币具有非常重要的意义，为开启全球货币第三次寻锚奠定了重要的基础。当今存在的问题是1971年-1987年寻锚过程中所存在问题的镜像，或是反问题。当时，出现了保罗·沃尔克这样强势的美联储主席，不惜一切代价提高利率，应对国内通胀预期问题，但仍然不能从根本上完全解决，因为美元对外贬值必然意味着对内通胀。现在，美联储和欧央行做了这么多QE，仍然拉不起通胀预期。核心原因在于全球总需求疲软，增长乏力，单靠货币政策不能从根子上解决问题。 工夫在诗外。解决问题还要靠积极的财政政策，但是有难度，必须满足三个主要条件：一是参与国的经济体量足够大；二是国内的财政政策和货币政策均有空间；三是能够协调本国的财政政策和货币政策。放眼全球，大国之中满足以上三个条件的只有两个国家，一个是美国，一个是中国，其他国家都没有这个能力。比如日本，财政政策没有多大空间，国债的GDP占比达到260%。德国现在是欧元区里面的一分子，没有独立的货币政策，财政政策即使要走赤字，其溢出效应也难以帮助到西班牙、意大利和希腊。在欧元区，一个国家的财政政策与欧央行货币政策难以协调。英国有一定的协调能力，但是英国的经济体量不大。广场协议时的五国集团，现在只有美国具备巨大协调能力。发展中国家当中，最具备协调能力的是中国。1929年-1971年作为第一个周期是42年，而寻锚是从1929年-1945年，时间跨度是16年，中间经历了世界大战。1971年-2008年作为第二个周期是37年，而寻锚是从1971年-1987年，时间跨度也是16年。第三次寻锚从2008年开始，在黑暗当中已经摸索了七八年，之前对此问题的意识不足，各国基本上各自为政。而往后，全世界要组团走出泥潭，关键是必须联手找到锚。 寻锚的意义非常重大。第一次寻锚是通过世界大战解决的，第二次寻锚是通过五国集团的谈判解决的。2008年全球金融危机开启第三次大调整，找到问题的解很难，五国集团之间的谈判完全不足以解决问题。寻锚期要做两件事：对内校准利率的通胀预期，对外稳定汇率。而货币政策在很多国家已经无能为力，有能力实施财政政策的国家未必能够协调货币政策。如果从谈判或者承担国际义务的角度来看，中美两国需要起到重要作用。 第三次寻锚的时间会有多长呢？如果上两次的寻锚经历有参考价值的话，那就还需要再找七八年。等寻锚成功，也许会开启一个新的全球经济繁荣周期，这个周期可以持续二十余年。 2008年全球金融危机开启全球货币第三次寻锚，SDR一揽子货币2015年10月纳入人民币也为开启全球货币第三次寻锚奠定了重要的基础。但全球货币体系的第三个锚中新兴市场国家的货币如何参与领导？全球应该如何共同改进全球货币体系的治理？全球如何从单一的货币通胀目标制过渡到包括稳定增长和维护金融系统稳定性的多目标管理体系？这些都是极富挑战的议题。中美两个大国分别作为发达国家、新兴市场国家的代表，理应在全球货币第三次寻锚过程中起到引领作用。 1945年，中国参与雅尔塔会谈并签署相关协议，确保了中国的二战战胜国地位。这是中国进入大国行列的标志性事件，否则不会有中国今天的地位。不能作为主签人参与全世界最重要的谈判，那就无法掌握话语权。 1985年，五国集团签署《广场协议》。虽然日元、德国马克升值，但是日本和德国受益巨大。日本、德国参与了《广场协议》的会谈并签署协议，这标志着其从二战的战败国晋升为战后经济金融强国，加入了全世界的强国俱乐部。 中国必须参与并引领第三次大调整的相关谈判。只有这样，才会成为被全世界认可的又一个标志性经济金融强国。 作者感谢管涛、梁红、王庆、王信、余永定、张斌、张明、张涛、张幼文、张宇燕、钟伟、朱宁等在上海新金融研究院、CF40年会、世界经济与政治研究所等研讨会上的讨论和建议，感谢匿名审稿人的建议以及邵滨鸿、崔秀梅、李文漪、吴素萍、刘刚和王慧的帮助。文中观点仅代表笔者个人学术观点，并不必然代表供职单位意见。
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