1998年金融政策取向分析，本文主要内容关键词为：年金论文,取向论文,融政论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、1997年金融调控政策措施回顾
1997年货币政策的基本取向是继续1996年适度从紧政策不变。从事后的角度来看，表现为前期继续从紧，后期适度松动。经过一个从所谓“适度从紧坚定不移”到“继续坚持适度从紧，适时掌握调控力度”的变化。货币政策当局1997年以来出台的政策和采取的措施主要可以分为紧缩性、中和性和松动性三类，1997年的金融运行走势基本上是上述三类政策措施作用的结果。
1—1 紧缩性政策措施
1997年10月10日之前出台的政策措施主要以紧缩性或具有紧缩效果的常规性政策措施为主，主要有：
1—1—1 加强现金管理。现金管理本来属常规性的金融管制措施，但在1997年上半年股市活跃，货币交易需求急剧增加，M[,0]增幅扩大，储蓄回笼乏力的背景下出台，本身就具有某种紧的动机或期望，而事实上也现实地达到了这种效果。（1）中央银行于4月上旬决定加强现金管理，并决定从7月1日起实行大额现金支付登记备案制度，8 月查处了四起违规支付现金案件，10月6日制定了大额现金支付管理办法， 不仅从政策、法规上给出明确的信息，并辅严格的行政执法予以强化，使得一方面增加了现金流通中的交易成本，对于现金供给有一定抑制作用。另一方面可能改变个体私营企业等交易方式，引起货币结构变化。（2 ）中央银行于5月1日发出通知，严禁公款私存。公款私存虽然作为现金管理的一项措施，但其影响并不局限于M[,0]方面， 对于行政事业单位存款人而言，这一措施将减少储蓄存款，并回收现金，相应增加机关团体存款；对于企业存款人来说，将减少储蓄存款，回收现金并增加企业存款。影响M[,0]、M[,1]和M[,2]结构变化。
1—1—2 严格金融业务管制。由于适度从紧政策的持续实施， 企业资金趋于紧张，融资成本尤其是交易成本趋于上升，企业的资金需求开始部分地出现难以满足的情况，为非正式金融活动发展提供了一定的外部条件；另一方面，一些企业等资金需求者在无法获得信用贷款的情况下，利用存单质押贷款获得资金，以此来解决资金紧张问题。在此情况下，中央银行陆续推出了针对信贷扩张和非正式金融发展的一系列旨在严格金融业务管制的政策措施。主要有：（1）中央银行决定从4月21日起停止办理存单质押贷款业务，此一措施的推出，本欲抑制过快增长的定期存款和相应的质押贷款，以便引导企业活期存款有相应的增长。从实施结果来看，此一措施出台后，活期存款有一定的增长，但波动较大，定期存款则继续稳定增长，定期存款比重也在持续稳定增长。企业贷款则在波动中有所下降。这是一项实质性紧缩措施，其影响还将持续下去。（2）6月1日中央银行决定设立金融监督电话， 旨在检举并取缔非法金融机构和非法金融业务。继设立监督电话之后，又于9月23 日再次予以重申，这一措施旨在对紧缩措施予以巩固和强化。（3 ）加强对金融机构等的管理。在加强对金融业务和金融业准入管制的同时，央行还加强了对金融机构的管理，先后出台了加强了金融机构内部控制、加强企业集团财务公司管理等一系列措施。这些措施规范了金融机构自身的运作，对金融机构行为有所约束，从而为更好地贯彻落实适度从紧的货币政策提供了组织和体制上的保证。这些措施的出台，在一定意义上对于适度从紧的货币政策的效力是一种强化。
1—2 中和性政策措施
尽管1997年货币政策基本取向为适度从紧，但在现实经济中却产生并存在着一些自发地松动因素。这些因素主要来自国际收支方面，由于一个时期以来的经常项目和资本项目双顺差，我国外汇储备不断增加，在现行结售汇制度下，外汇占款对货币需求越来越大，迫使央行不得不增发基础货币，客观上使得银根趋于松动。为了保持适度从紧的货币政策，央行不得不出台一些紧缩性政策或采取一些紧缩性措施来予以中和，以求适度从紧货币政策的持续稳定实施。
1—2—1 继续回收对商业银行的再贷款。 在国家外汇储备继续大幅上升，外汇占用人民币持续增加的背景下，继续运用本外币“对冲”操作，收回对于国有银行的再贷款。
1—2—2 放松外汇管理，改革结售汇制度。 回收再贷款即“对冲”操作虽然是有效的，却受到贷款规模的限制，随着外汇储备进一步增加推动“对冲”操作持续实施，对冲操作空间越来越小。如1996年央行再贷款总额未减反增，1997年1—8月收回再贷款余额反比前6 月还小。在此情况下，央行和外汇管理部门不得不寻找新的解决办法，从1997年4月开始陆续采取了一系列旨在对内放松外汇管制的办法， 以缓解外汇储备不断增加对基础货币发行的压力。其中最为实质性的措施是10月10日央行决定从10月15日起允许中资企业保留一定限额的外汇收入，此举意味着随外汇储备的增加，外汇占款迫使央行增发基础货币的压力有所缓解。
1—3 松动性措施
上述政策措施的频频出台和相继实施，经过一定的传导之后，从下半年开始作用逐渐发挥。各层次货币增长率从7月份开始明显放慢； 价格指数中农业生产资料价格指数于5月份出现负增长， 零售物价指数于10月份出现负增长，除包含人为政策性调价因素的消费物价指数外，其余价格指数均已出现负增长，通货紧缩的苗头已初见倪端；工业总产值增长率从7月份开始趋稳形成平台，占工业总产值比重达40 %的乡镇企业等集体企业产值增长率从7月份开始明显下降； 国内生产总值增长率上半年比1季度仅高出0.1个百分点，下半年增长速度明显放慢，3 季度GDP增长率为9%，比上半年还低0.5个百分点，为1991年以来最低点。 越来越多的迹象表明，紧缩性下限已经达到，考虑到上半年集中出台政策措施的时滞效应，在今后几个月还将发挥甚至更大的作用，经济将更进一步趋向紧缩，央行从10月开始在坚持适度从紧的前提下，开始采取一些松动性措施进行适时微调，以中和上半年紧缩措施的持续作用，防止经济进一步紧缩。这些措施主要有：
1—3—1 合理确定流动资金贷款期限。央行于10月13 日推出“合理确定流动资金贷款期限”措施，其实质为延长现有的流动资金贷款期限，并提供1—3年期的中期流动资金贷款。旨在一方面解决因贷款期限问题而造成的逾期贷款，另一方面解决当前的流动资金贷款不足问题。
1—3—2 下调利率。在经济增长速度明显放慢， 价格指数出现负增长及亚洲与全球股市动荡的背景下，央行于10月23日决定下调存贷款利率，这是继1996年5月、8月两次下调利率以来的第三次下调利率。
1—4 小结
1997年是不平凡的一年，这一年的政策选择多了一些约束条件，更多地体现出公共选择的本来特征。因此，对于任一特定政策的评价事实上存在着经济和非经济双重标准。从“稳中求进”、“稳字当头”的标准来看，1997年的货币政策和金融调控应该说是值得肯定的。从更长的角度来看，自1995年3 月《中国人民银行法》将货币政策目标明确规定为“保持币值稳定并以此促进经济增长”以来，货币政策与金融调控是成功的，基本上实现了此一目标，严重的通货膨胀在经济未在太大减速的情况下得以控制，但也要看到，币值稳定既包含防止通货膨胀又包含防止通货紧缩，二者都会造成币值波动并对经济造成不良影响，目前通货紧缩的苗头若隐若现，我们不能不注意，现实的情况是否正在不自觉的滑向另一个极端，币值稳定和经济增长是否面临来自相反方向的威胁。
二、需要进一步讨论的问题
2—1 通货膨胀与通货紧缩——哪种可能性更大？
1997年货币政策的目标是进一步降低通货膨胀水平，使零售物价涨幅略低于上年。分析评价1997年的货币政策效果，需要首先对于通货膨胀问题有一个认识和判断。
2—1—1 从货币供给数量来看，通货膨胀的压力似乎不仅存在，而且还不小。各层次货币供应量增长率均大于经济增长率（GDP ）与通货膨胀率（RPI）之和（见表1），存在所谓超额货币供应（EM）。单就货币数量来看，由于超额货币供应的存在，存在着通货膨胀压力。但如果历史地看，情况则略有不同，M[,2]增长率处于1985 年以来的最低水平，M[,1]增长率处于1990年以来最低水平。M[,0]虽然高于1995、1996年增长率，但仍处于1990年以来比较低的水平。虽然有超额货币存在，但超额货币并非只有现在存在。事实上，从改革一开始，超额货币就存在，由于中国改革过程同时表现为市场化、货币化过程，所以这种超额货币供应在很大程度上为货币化过程所需要和拉动，如果把货币过程考虑进去，则这些超额货币可以看成基本正常的货币供应。1997年M[,0]、M[,1]和M[,2]三个层次均存在超额货币供应。M[,2]和M[,0]的超额货币供应基本处于平均水平。事实上，即使高于平均水平，也并不一定意味着通胀压力增大。如1996年M[,2]超额供应达9.5点，高于1985—1996年平均水平4个百分点，但1997年通胀率一路下走， 不仅没有现实通货膨胀发生，连价格指数回升的迹象都没有，由此说明通胀与货币数量之间并不存在单纯的因果关系。
2—1—2 M[,1]超量供应较大及M[,0]增长率高于前两年， 在很大程度上因股市活跃，货币的投机需求增加所致。M[,0]的较快增长， 并不意味着通货膨胀压力增大，尤其在经济结构发生变化的今天。中国目前的货币需求具有典型的凯恩斯货币需求特征，大致可以分为交易需求和资产需求两部分。交易需求除一般流通和支付手段意义上的需求外，还包含了非国有经济发展中的巨额现金交易需求，即所谓“货币体外循环”。1995年以来M[,0] 增长较快的年份基本为经济增长较快尤非国有经济增长较快的年份。一般来说，交易需求拉动商品价格上涨，1988—89和1993—95年间高通胀与此有关；投机需求等资产需求一般不会造成商品价格上涨，而是证券价格上升，1996—1997年的股价上扬属此种情形。1988年左右，大多数家庭基本处于高档家电消费的初始阶段，因而是一种持币待购状态，现金过快增长和超量供应容易构成通胀压力，即使如此，1988年通胀时EM[,0]达16.9点，1993—1995年通胀也因为1992年EM[,0]高达16.8点。进入90年代以来，家电消费的一个阶段已经完成，新的消费热点还未形成，因而家庭收入不再是满足于消费和消费后的余额储蓄，而是分解为消费和投资两大块，开始形成投资预算，虽然不一定在形式上但实质上家庭预算由单式预算向生活预算与投资预算相分离的复式预算过渡。除非形成严重的通胀预期，投资帐户一般不会进入商品市场。因此，M[,0]过快增长并不会形成现实的通胀压力。M[,1]超量货币供应的存在也不足以构成现实的通胀压力。1988—1989， 1993 —1995通胀之前的1986、1990—1992年间M[,1]超量供应EM[,1]高达 13.3和14.3、16.1点，相比之下1997年5.7点的M[,1]超量供应似乎并不意味着什么。
2—1—3 现实地看，目前情况下，不仅通胀压力并不大， 相反，未能预期到即意外通货紧缩的可能却不小。从统计资料来看，目前的商品价格指数已出现负增长或趋于1。多年来， 我们对于通货膨胀危害性已经有了比较多的感性认识，但对于通货紧缩尚缺乏认识。事实上如同通货膨胀一样，通货紧缩也是极为有害的，通货紧缩通过金融抑制对投资和经济活动具有极大的抑制作用，因此，各国在反通胀的同时也都力求避免通货紧缩。由于零通胀的不可操作性，为了避免通货紧缩，各国一般将通胀目标定为1—3%。按此标准，我国目前事实上已达紧缩性下限。生产资料价格指数（累计）为－2.6%，农业生产资料价格指数为0.3%，零售物价指数（RPI）为1.1%，消费物价指数（CPI）为3.2 %（考虑到CPI中包含着实行价格规制的服务品价格，按一般规律， 规制价格总是高于均衡价格，因此，CPI 中包含了一些人为的因素而被高估，不能反映真实的经济总量变化，需对此加以剔除）。如果这种趋势继续下去，意味通货紧缩的可能性将进一步加大（表2）。从这种意义上说，目前的调控效果与年初预期的货币政策目标之间已有一定的距离。
表1M[,0]、M[,1]、M[,2]增长率与超额货币供应 %
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
M[,0] 24.7
23.3
19.4
46.7
9.812.8
20.2
36.4
M[,1] 5.828.1
16.2
22.5
6.320.2
23.2
35.7
M[,2] 17 29.3
24.2
22.4
18.3
28 26.5
31.3
GDP
13.5
8.811.6
11.3
4.13.89.214.2
RPI
8.86.07.318.5
17.8
2.12.95.4
EM[,0] 2.48.50.516.9
-12.1 6.98.116.8
EM[,1] -16.5 13.3
-2.7
-7.3
-15.6 14.3
11.1
16.1
EM[,2] -5.3
14.5
5.3-7.4
-3.6
22.1
14.4
11.7
1985—96
1993
1994
1995
1996 中间值 97.3
97.6
M[,0] 35.3
24.3
8.211.6 23.613.63 19.00
M[,1] 21.6
26.8
16.8
18.9 20.218.4
20.61
M[,2] 24 34.4
29.5
25.3 25.921.6
19.1
GDP
13.5
12.6
10.2
9.7
10.29.49.5
RPI
13.2
21.7
14.8
6.1
10.42.61.8
EM[,0] 8.6-10-16.8 -4.2 2.1 1.63
7.7
EM[,1] 5.1-7.5
-8.2
3.1
-0.46.49.31
EM[,2] -2.7
0.14.59.5
5.3 9.67.8
97.9
M[,0] 12.10
M[,1] 17.31
M[,2] 17.41
GDP
9.0
RPI
1.3
EM[,0] 1.8
EM[,1] 7.01
EM[,2] 6.84
表2 价格指数 %
1 2 3 4 5 6 7
CPI 5.95.85.24.74.34.13.9
RPI 3.33.12.62.32.01.81.6
农资价格 3.63.42.92.41.81.40.9
生资价格 -2.6
-2.6
-2.7
-2.7
-2.7
-2.8
-2.8
8 9 10
CPI 3.63.43.2
RPI 1.41.31.1
农资价格
0.60.30.1
生资价格
-2.7
-2.6
-2.5
2—2 货币不紧，投资为什么偏紧？
由于价格指数的大幅回落和经济增长速度的明显放慢。有观点认为目前的货币政策偏紧，主张适时微调适度松动。另一种观点则认为目前并不存在货币偏紧的问题，只是投资略为偏紧。如何认识这一问题，不仅关系对于1997年货币政策与金融调控的评价与判断，也关系1998年货币政策与金融调控取向选择，有必要进一步加以讨论。
2—2—1 横向看，货币不紧，但纵向看，得不出松的结论。 横向看，货币增长率大于经济增长率和物价上涨率之和，特别是由于意外的价格大幅下降，使得货币出现了未预期到的超量供给。从M[,0]到M[,2]各层次货币均存在超量货币供应，并且这些超量货币供应超过了1985—1996年的超量货币供应平均值，由此来看，货币供应并不紧。但如果纵向地看，似乎却难以得出货币较松的结论。1997年各层次货币的超量供应虽然大于1985—1996年的平均数，但这些超量供应实际上为货币化进程所产生的货币需求所拉动，尤其是货币化进程在经过1993年的下降和1994年徘徊之后，从1995年又开始回升，到1996年达112.04%，1997年进一步上升（表3）。在货币化过程趋于上升的背景下， 超量货币供应超过平均数难以说明超量过多。狭义货币M[,1]和广义货币M[,2]增长率分别为近12年和近8年的最低水平，而经济增长速度只比1985 年以来的平均水平略为偏低，并非最低水平，超额货币供应量也远小于历史上导致通胀之前的最高水平。因此，纵向地看，得不出货币较松的结论。既然货币既不紧，也不松，是否说明目前的货币供应比较适度，如同有些观点所认为的那样，货币供应是适度增长或正常增长呢？如果单纯就货币数量来看，可以这么说。但如果考虑经济绩效，似乎还难以定论，货币作为交换媒介是服务于经济的，离开经济的货币数量没有意义。从目前经济增长速度尤其是物价水平趋势得出货币供应适度的结论十分勉强，单纯的货币数量尤其是在目前经济结构迅速变化的情景下所反映的信息已越来越少。
表3
货币化程度（M[,2]／GNP） %
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
M[,2]/GNP 60.75 69.32 73.88 72.05 75.08 86.47 87.46
1992
1993
1994
1995
1996
M[,2]/GNP 105.9 100.39 100.92 105.38 112.04
2—2—2
投资偏紧的现象实际上反映了当前经济中的一些新的变化，主要是结构性变化：
（1）金融结构变化与融资的结构性阻隔。 改革以来我国的金融体系正在发生一些结构性变化，尤其是近年来，这些变化进一步加快，对于金融与经济运行开始产生实质性影响。这些变化主要有：第一，企业融资方式变化。融资方式的变化主要体现在企业融资从间接融资为主向间接融资和直接融资结合的转变，直接融资渠道逐渐开通。直接融资主要是债券和股票融资，尤其是股票市场融资近年来发展较快。通过股市融资的影响是广泛的，首先影响货币结构的变化，这是1997年以来M[,2]增速回落，M[,1]增速上升的一个首要因素； 其次造成资金的相对集中，上市公司的发行额度往往以亿为单位，而间接融资则以千万、百万为单位，因此，伴随融资方式变化的是资金相对集中，造成资金分布的不均衡。在目前市场不景气的情况下，上市公司的发行收入往往以存款形式存入银行，而并不进行实际投资，如果这些存款不能形成新的贷款，则可能对其它企业的融资造成结构性阻隔。第二，金融机构资产结构变化。1997年以来，由于央行加强了对金融机构的监管，使得金融机构的行为受到了一定的外部约束。同时，不良资产问题也使金融机构开始注重自我约束和资产质量，风险意识得以加强。从金融机构健康发展角度来看，这是一个值得肯定的势头。但从整个经济来看，金融机构对待金融风险不是积极防范，而是消极回避。如提高备付金率，把资金存放央行吃利息，或进行有价证券投资，购买国债或政策性金融债券。1997年10月金融机构持有的有价证券余额3665.86亿元。 金融机构资产结构的上述变化，使信贷占总资产的比重由1991年的95%下降到了1997年的75%，有些已下降到50%，由于目前大部分企业以间接融资为主，甚至为唯一融资方式，必将造成部分企业的资金紧张，影响生产性投资增长。第三，银行贷款投向变化。金融机构消极回避风险的另一表现为所谓“惜贷”或“慎贷”行为。银行等表现出明显的垄断者的市场行为特征，不是在发展中积极盘活资产而是消极地回避风险，在有些情形中甚至是比消极回避风险还消极的教条地执行规定，加上实际操作中的种种作法，极大地加大了融资中的交易成本。另一方面，各家银行对于个别盈利企业则竞相贷款，相互竞争，人为地加大了资金配置的不均衡，加上信用贷款的收紧和质押贷款的停办等，使得需要资金的单位不能及时得到贷款，造成资金的结构性阻隔。上述种种结构性阻隔和融资中的交易成本上升，加大了融资的总成本，阻碍了融资活动的正常进行，使得货币在实质上趋于紧张，资金状况的真实信息难以从单纯的货币数量上观察得到。
（2）经济结构变化与融资中的所有制歧视。1992年以来， 中国经济结构发生了重大的结构性变化，资金需求由变化中的经济结构所决定，但资金供给却仍由尚未变化或者说向其它方向变化的金融体系所掌握，经济结构与金融结构之间的非同构性造成了资金供求的结构性矛盾，这些矛盾不为货币指标所反映，但却对投资与经济增长关系重大。以工业总产值为例，1985年之前，国有工业在工业总产值中的比重一般在2／3以上，1986—1992年，国有工业在总产值中的比重下降为1／2，1994年国有工业比重与集体工业比重持平， 1995年国有工业比重继续下降为1／3，与其它所有制工业比重持平，1996年国有工业比重下降到1／3弱，形成集体、国有和其它“四、三、三”的比重格局（表4）。 国有工业与非国有工业的相对比重变化经历了从互补到互替两个阶段。改革以来到90年代中期以前，国民经济基本处于短缺状态，经济中存在着对生产能力的巨大需求，使得非国有部门可以在相当恶劣的环境下异军突起，非国有部门的成长对于国有部门来说是互补者而非替代者。当时官方将非国有部门认定为国有经济的“补充”是对现实的真实写照，虽然在原材料等要素市场上双方有一定竞争，但在产品市场基本为互补关系无竞争关系存在。随着非国有部门的进一步发展，国民经济整体供给能力的进一步提高，经济总量矛盾趋于缓和，国有部门与非国有部门的关系开始由原来的互补关系转变为“互补—互替”双重关系。乡镇企业等以低成本从而价格优势与国有企业竞争，三资企业等以高技术从而产品优势与国有企业竞争，国有企业处于非国有部门的“高”、“低”夹击之中。1994年以来，随着适度从紧政策的实施和生产能力的进一步饱和，非国有部门对国有部门的替代开始加速，并迅速形成以集体部门为主体的新格局：国有部门提供1／3弱的供给，非国有部门提供2／3强的供给。与经济结构变化不同的是，在金融领域中，占有金融资产80%的国有独资银行定位为为国有企业服务，占有金融资产20%的其它银行为中小国有企业和非国有企业服务，非国有企业受到实质上的所有制歧视，虽然这种歧视既不利于银行也不利于非国企——贷款给偿还率低的国企而不贷款给偿还率高的非国企对银行来说是典型的逆向选择。由于国有企业处于被替代的状态，产品没有市场因此便没有信贷需求，许多了解企业资金状况的调查只调查国有企业，不仅只有1／3的代表性，且反映的是不真实信息。非国有部门的融资主要依靠内源机制和非正式金融。三资企业等内源机制作用较大，乡镇企业等在发展初期主要依靠内源机制，进一步发展中对非正式金融的依赖越来越大。伴随着适度紧缩政策而来的禁止非法（非正式）金融活动实质上不仅加大了非国有部门的融资成本，在很大程度上也取消了非国有部门的融资渠道。历次紧缩中，非国有部门增长速度下降幅度最大，一方面与紧缩中必然出现的总需求下降有关，另一方面与紧缩中非国有经济的融资成本加大，融资渠道阻塞有关。从占工业总产值比重70%的非国有部门来看资金明显是紧张的，这一点也可以从“非法金融活动”得到反证。1997年以来“非法金融活动”在严峻的环境中所以能产生，足见客观上存在着对其足够强大的需求，这些资金需求由于从正规金融中得不到满足，必然构成了对非正式金融的需求。
表4 工业总产值比重 %
199119921993199419951996
国有工业比重 56.251.547.037.332.628.8
集体工业比重 33.035.134.037.735.540.4
其它所有制比重 10.813.419.025.031.930
2—2—3 综合上述讨论，可以得到的一个结论是，1997 年的货币供应从数量来看不紧也不松，但考虑到经济结构和金融结构变化中所存在的资金结构性阻隔和结构性供求矛盾，实质上是偏紧的。
三、1998年货币政策取向选择及配套性金融改革思路
3—1 1998年上半年金融形势展望
综合考虑上年的趋势延伸和今年的政策性调整，1998年的经济金融形势将具以下特点：
3—1—1 关于GNP增长率。从目前经济形势来看，近期内经济增长不会大起，以此外推，1998年上半年经济增长估计在8—9%之间，甚至更低一些。鉴于经济持续下走的趋势不可能继续下去，估计最迟1998年上半年结束之前必将出台一些旨在松动的措施，考虑到目前及今后的几个月出台的政策措施的时滞影响，一个可能的变化是从1998年中期经济增长速度开始有所回升，GNP增长率可望在9—10%之间。
3—1—2 关于M[,0]增长率。M[,0] 增长受交易需求和投机需求拉动，具有较强的内生性质。从目前经济基本面来看，1998年上半年M[,0]增长率将有所下降，导致M[,0]下降的因素有：（1）经济基本面下走，股市受基本面影响，低迷或徘徊状态可能持续一定时间，货币投机需求比较平淡；（2）由于GDP增长率下降，个人可支配收入等下降，货币的交易性、预防性需求下降；（3）受气候等影响，去年秋粮减产， 农副产品收购性货币需求有所下降，上述因素的作用使M[,0]趋于减缓。 导致M[,0]增长速度上升因素主要为1997年10月降低利率， 利率降低可能影响储蓄存款，导致手持现金增加。综合考虑以上情况，若没有大的政策调整，估计1998年上半年M[,0]增长速度将回落到12%以下， 大致与1996年实际水平持平，较1997年有所下降。
3—1—3 关于M[,1]增长率。M[,1]增长由M[,0]和活期存款决定。1998年企业活期存款与经济景气和贷款相关，目前的经济趋势继续下走，将在1998年上半年延续一段时间，使活期存款增幅较1997年有所下降。综合考虑M[,0]和活期存款因素，如果没有大的政策性调整，1998 年上半年M[,1]增长率将可望在15%左右，较1997年有所下降。
3—1—4 关于M[,2]增长率。在M[,2]的构成因素中，除M[,1]外定期存款和储蓄存款影响较大，1998年上半年因1997年10月利率调整及经济增长放慢、个人可支配收入下降等因素，储蓄存款增长将明显下降；定期存款目前主要由结汇收入和上市公司资本金两大块拉动，今年出口状况将比去年略有下降，上半年上市速度可能放慢，因此定期存款增幅将小于1997年。在没有大的政策变动情况下，M[,2] 增长速度将趋于下降，估计1998年上半年M[,2]增长率将在16%以下。
3—2 1998年上半年货币政策取向选择
当前的金融形势具有一定程度趋紧的倾向，虽然货币政策出现某种程度的松动迹象，但因时滞影响，其作用充分发挥需一定的时间。今年上半年相当一段时间内若不出现较大的政策变化，估计1998年金融形势有进一步趋紧的可能性。如果金融形势进一步趋紧，将使价格进一步走低，出现现实的通货紧缩，经济增长随之进一步放慢。基于这么一种判断和估计，我们认为，1998年货币政策和金融调控应在适度从紧的大前提下，适时适度进行微调，调整的力度应使紧缩程度明显松于过于从紧的1997年，回归到一种比较适度的水平。
3—2—1
为了达成上述意图， 要求总量控制有所放松， 在制定1998年计划控制目标时应体现这一要求。
（1）M[,0]控制目标。M[,0]具有较大的内生性和被动性质， 因此，对其进行计划和控制具有相当的难度。1984年以来投放与计划数吻合的年份较少，1984—1996年间13年平均年投放为年计划的140%。 因此我们主张1997年M[,0]控制目标以指导性区间值形式出现为宜。1998 年GDP增长率估计为9—10%，通胀率以3—4%为宜，超量货币供应EM[,0]以平均数估计，M[,0]增长速度以14—16%较合适。
（2）M[,1]控制目标。目前M[,0]在M[,1]约占30%，以35%计划，M[,1]相应部分增长速度为4.9—6.3个百分点。活期存款部分1998 年应比1997年有较大增幅，1997年三季度活期存款增长速度为17.10%， 1998年以增加2—3个百分点计划，活期存款部分增长速度约为19—20%，在M[,1]增长率中相应约13.3—14个百分点，两项合计1998年M[,1]增长率以18—20%为宜。以经济增长9—10%，通胀率3—4%， 超额货币供应EM[,1]平均数19%，考虑到交易费用和流通速度等因素，另加5 %机动值，1998年M[,1]增长率亦宜在18—20%。
（3）M[,2]控制目标。以GDP增长率9—10%，通胀率3—4%，超额货币供应EM[,2]平均数5—6%，交易费用和流通速度因素机动值2—3%计划，1998年M[,2]增长速度以19—23%为宜。在M[,2]中，M[,1] 所占份额基本为37%，M[,1]增长率18—20%，在M[,2]增长率中约占6.84—7.4个百分点；储蓄存款占52%，储蓄存款增长19—23%，在M[,2]中约占9.88—11.96个百分点，定期存款在M[,2]中约占7.55%，定期存款增长29—32%，在M[,2]中约占2.19—2.42个百分点，其它存款占1个百分点，几项合计M[,2]增长同样约为18—23%。
3—2—2 为了达到上述目标，需要相应的政策措施来推动。 1997年的货币政策，从年初计划来看，基本体现了适度从紧的原则，而不是太紧，但在金融运行中，由于缺乏具体措施加以推动，加上政策操作中的一些过度反应等，以致金融运行中形成了一种收紧机制。鉴此， 1998年在货币政策的微调方面有一些具体措施加以保证。
（1）降低准备率和备付金利率。 目前我国银行准备率和备付金利率偏高，尤其是备付金利率偏高，致使银行不去积极发放贷款，而是将资金存放央行吃利息，造成资金“短路”，加上资金的结构性矛盾，使融资趋于紧张。1998年上半年应选择适当时机推出此项措施，从资金供给方面采取有效的松动措施进行微调。
（2）适当下放贷款权限，放松可不要的贷款限制。近年来， 银行惜贷现象较为普遍，贷款权限上收过多，提高了信贷的交易成本，加大了企业融资总成本，加上一些不必要的贷款限制。在某种程度上使信贷渠道有所不畅，经济增长受到了无形的约束和限制，1998年应适当下放贷款权限，放松不必要的贷款限制，如对1997年停办的存单质押贷款可予恢复。
3—2—3 需要强调的是，由于货币政策作用时滞的存在， 客观上要求政策调整有一定的超前期。但现实中，政策惯性却有意无意地形成调整的滞后。由于我们对政策时滞缺乏认识，而不能适时调整，该紧缩时不能及时紧缩，直到问题完全暴露才开始紧缩，而此时又因急于见效，而一味收紧，一紧再紧，紧到位时既不知也不敢松动，直到经济跌入谷底。为了摆脱新的困境，又在另一极端运作，一松再松，直到经济再次膨胀，以致紧缩时过紧，松时过松，最后形成“一紧就死”、“一松就乱”的格局。在一定意义上是政策操作的非适度放大了经济波动，这是货币政策选择中的一个误区。我国现阶段计划手段正在减少，市场发育不充分，市场机制不健全，经济正常运作处于市场机制调节之下，但紧缩时往往借助于非市场手段，因而紧缩比较容易而启动较难，这是以往经济周期的一个教训，这一点在当前的货币政策选择中应引以为戒。
3—3 与货币政策相配套的金融改革与金融深化
在紧缩性货币政策实施过程中，不可避免地造成了一些金融抑制现象，加上政策实施过程中的不适当操作，加大了金融活动中的交易成本，造成了一些融资渠道不畅现象，使得通胀得以抑制的同时，经济增长有所减缓。如何在不引致通胀复发的前提下，适当促进经济增长速度回升成了当前货币政策微调的目标。要达成此一目标，需要在政策微调的同时推进金融深化和金融改革，降低金融活动中的交易费用，疏通融资渠道，加强金融竞争，提高金融活动效率和资金运用效率。
3—3—1 切实消除金融领域所有制歧视， 积极疏通非国有企业的融资渠道。在全面落实十五大精神的1998年，我们认为应将非国有企业平等地列入服务对象之中，一些优惠措施不应再将非国有企业排除在外，切切实实地给非国有经济以平等待遇。
3—3—2 积极稳妥地推进国有银行现代企业制度改革， 试行银行业区域竞争经营，加强金融竞争，提高金融服务效率。
3—3—3 改革准备金制度， 选择适当时机推进准备金和备付金帐户合并，并相应降低准备率。
3—3—4 有计划有步骤地适当发展地方金融机构， 为中小企业提供适宜的融资渠道。
3—3—5 积极发展企业债券市场，扩大债券融资规模， 优化资本市场结构，形成合理的间接融资机制。
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