论金融建设的三个层次，本文主要内容关键词为：层次论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
经济转型中的金融建设是一项系统工程，具有很强的层次性和顺序性，其主要目标是循着资金市场→资本市场→金融自由化这样三个层次而逐步展开的。这既是一个规范化模式，又是一个为中外史实所证明的实证模式。作者认为，目前我国金融建设处于第一层次基础建设阶段；第二层次资本市场建设可以起步，但由于缺乏资金市场的功能基础和受三大条件的制约，目前还不宜作拔苗助长式的大发展；第三层次金融自由化是遥远的未来的事。
一、金融建设的三个层次
在一个国家或地区的经济转型过程中，金融业起着资金集聚和供应、资本形成和积累、优化资源配置等经济中枢作用。而这种作用又必然是不完善、不健全的。因为整个经济运行的缺陷，同样也表现为金融业运行的缺陷。市场的不健全往往最终可以找到金融机构和金融工具的不健全，而国有企业的弊端同样也在金融企业表现出来，而且表现得更为集中和典型。
因此，经济转型必然包含金融转型。没有金融转型，经济转型就无从谈起。而金融转型，也即金融建设，是由一系列的金融创新所组成的。对西方发达国家来说，金融创新主要是指金融衍生品；而对我国来说，金融创新首先就是要建立和健全基本的金融架构和金融功能，这是同西方的主要区别。
提起金融创新，我们一定要消除一种观念，那就是：凡是新的就是好的，就应该马上去办。事实上，在金融型转的过程中，人们要办的事实在太多了，可以说千头万绪、错综复杂。在金融创新上是很可能出现好心办错事的情况的，比如在我国利率机制尚未建立起来的时候就去开办国债利率期货，那就必然要出问题。金融创新就好比一盘棋子，它必须循着特定的规则进行。金融创新是一项系统工程，是一个层次性和程序性很强的渐进过程，而不是随机的、杂乱无章的零星发明，也不是以西方模式为依据的照搬照套。
一般来说，金融建设是由三个层次所构成的，如图1所示：
图1 金融建设的三个层次
第一层次是金融业的基础，即资金市场，通常包括资金拆借市场，票据贴现市场和短期债券市场。本文将短期信贷和短期外汇市场也列入资金市场的范畴之内。
第二层次是资本市场，主要指股票市场、中长期企业债券市场和产权市场，还应包括中长期信贷资金市场。
第三层次是金融自由化，主要指利率汇率自由化、资金和资本进出自由化，以及金融管制的放松。
资金市场是资本市场的基础，而资金市场和资本市场又是金融自由化的基础。金融建设应是循着第一层次→第二层次→第三层次的顺序规则逐步展开的。需要注意的是：这里所说的三个层次，并不同于田径赛场上的接力赛跑，在接力赛跑时，前一棒和后一棒在完成了交接棒以后，前一棒就退出了比赛。而在此处，第一层次的主要目标完成，并不意味着这一层次建设任务的结束，第二或第三层次的创新仍会引起第一层次不断调整的需求，即仍会引起第一层次的创新。另一方面，当金融建设的主要目标还在第一层次时，并不意味着对第二或第三层次是应完全排斥的；在不转移主要目标的前提下，可以为较高层次的目标做前期准备，做铺垫，或者可以开始做某些事情，如股票市场的建立，但不拔苗助长，即不在条件还比较欠缺的时候过份追求股市规模和股市兴旺。当主要目标在第二层次时，同样需要为第三层次作准备。而较低层次目标的完成本身，则是对较高层次金融建设的最好准备。
二、首先要打好资金市场的基础
资金市场是资本市场的基础。它的目标是要在培育资金流动性方面做到快捷、安全、方便、有效，流动工具多元化，价格信号灵敏，形成富有弹性的利率机制。显然，只有短期资金的流动做到了快捷、安全、方便、有效，才谈得上中长期资金交易的快捷、安全、方便、有效；而利率机制的形成则是金融市场调节中长期资金供求的一个必不可少的杠杆。同时，第一层次的基础打好了，中央银行间接调控金融的条件也就具备了。公开市场操作、再贴现率、存款准备金率的运作基础都在资金市场。
金融建设分三个层次，首先要从资金市场的基础做起，这虽然是一个规范化的命题，但也是实证的。可以说，绝大部分国家和地区都是循着这一路径发展起来的。中国近代金融业百年发育、徘徊和变迁，基本上是在第一层次资金市场打圈圈。旧中国的证券市场基本上是一个政府公债市场，而政府发行公债的收入绝大部分不用于建设性投资，因而不能把这类公债交易列入资本市场之内。中国的股票交易开始很早，先是外商企业的股票（包括境外外国企业）在无形市场交易，后来出现了有形市场，并从1918年起出现了中国人自己办的证券交易所，发行股票的中国企业也渐渐增多，但在证券交易所，股票的交易量是很小的，不成气候，特别是在经历了1883年金融风潮、1910年橡皮股票风潮、1921年交易所风潮之后，股票交易一直处于相对低迷之中。至于企业债券，特别是中长期债券，在近代中国几乎可以忽略不计。这有两方面的原因。公司发行债券固然可以筹资，但对当时的公司经营者来说，发行债券还不如发行股票，因为发行股票以后，如果企业经营状况不佳，或经营者偏重于资本积累时，他可以不分或少分股息红利，而发行债券则一定要按期付息的。从投资者来看，中国近代企业大多规模较小，经营艰难，即使少数较有名气的企业，也常是家喻户晓的“债务大王”，这些企业既然欠了银行那么多债，又来发行公司债，自然不易取得大众的信任；而且，当时公债的利率很高，公司债的利率如高过公债利率，企业承受不了，如低于公债利率，又不易号召，所以是一件难办的事。
一个转型社会的资本市场不能取得大的发展，直接原因往往表现为企业状况和企业所存在的种种问题。同时，我们也不能忽视宏观经济环境和经济发展水平。在国民生产总值、储蓄率等尚处于较低水平的时候，当一个社会较为动荡而缺乏投资安全的时候，当1936年中国的货币化程度（M[，2]／GNP）大致还只有11%的时候，资本市场也就难以有大的起色。即使是第一层次的资金市场，近代中国也还没有发育健全。有形的票据贴现市场是迟至20世纪30年代才出现的，规模又很小。资金拆借市场、短期借贷和外汇市场虽然有过成熟期，但时局不靖、社会动荡和国民党南京政府的金融垄断，又在相当程度上破坏了这一市场过去好几十年间积累起来的成果。
当前我们的资金市场也还远远没有建设好。我们在这一层次的目标是要建设本币和外币两个平行的短期资金市场，以及要在这两者之间架起一座安全而便捷的“桥梁”。可是，即使是本币市场，连票据贴现还刚刚起步，抵押贷款缺乏操作层面的创新，而外币市场则连同业拆借市场都还没有建立。至于两个平行市场之间的安全通道，则甚至还没有定位。外贸企业想要锁定成本，外国资本进入中国想要回避汇率风险，甚至国家的外汇储备如何保值，国内金融市场都缺乏必要的手段，我们还没有起步。汇率不会永远是刚性的，一旦它更富于弹性时，汇率风险必定会大大提高。规范而配套的外汇即期、远期、期货市场的建设就是历史的必然了。在这些方面，我们都还任重而道远。
三、当前阻碍资本市场的三大因素
资金市场的缺陷就好比建造一幢大楼没有打好地基一样，它必然同时表现为资本市场的缺陷。第一层次的架构没有实现，其本身就是对第二层次的阻碍。除此以外，我们当前已经起步的资本市场还存在三大阻碍的因素。
第一个因素是，国有企业改革尚有一大段路要走。
资本市场的微观基础在企业，而我们的企业目前正处在很大的变动之中。如果说，中国近代是企业规模过小而影响资本市场的话，那么当前的情况主要不是企业规模过小，而是企业缺乏稳定性而影响资本市场。企业在改制过程中，必然出现大量分化、改组、收购、兼并，甚至破产倒闭的情况。现在讲“抓大放小”，组建了许多大型企业集团。然而，由于这些大型集团往往并不是市场机制的产物，而是行政手段的产物，有的是过去行政局的翻牌，这些企业是否能够适应市场，适应经济发展的需要，还是一个潜在的大问题。一个处在改制过程中的企业，也就是说它自己的命运也还是未定之天，那么它无论发行股票，还是发行中长期债券，抑或发行可转换债券，都是处于一种基础不稳的状况，投资者需承担很大的风险。
处在改制中的企业既缺乏稳定性，其内外部关系也还远远没有理顺。现在上市公司的股权分为所谓“国家股”、“法人股”和“个人股”，这是企业内外部关系未理顺的历史扭曲。国家股和部分法人股不能上市，也是中国股市特有的现象。在理顺这些关系之前，股市如果发展过快过猛，会使扭曲的问题变得积重难返。
阻碍中国资本市场发展的第二个因素是周期发生的较高的通货膨胀率。
大家知道，较高的通胀率是有利于债务人，而不利于债权人的。由于存在较高的通胀率或通胀率预期，中长期债券市场就很难发展起来。在通胀率高过两位数的时候，要人们去购买5年期、10年期的企业债券或金融债券一定是很困难的。如果增加保值贴补，则企业要增加很大的负担，冒很大的风险，其筹资成本高于银行贷款是可以肯定的。在高通胀率的情况下，即使中长期企业债券或金融债券的利率高于银行存款，人们仍然会首先选择风险小、变现容易的银行存款形式，其次是选择信用度优于企业债券的中长期国债。当然，在短期债券市场，即使在高通胀的情况下，银行存款、国债和企业债券这三者在安全性方面的差别可以忽略不计，这时利率的高低就起主要的作用了。根据实证考察，5～8%的通胀率，对于中长期债券的发行来说，是一个转折区域，通胀率高于8%，发行很困难；低于5%，发行很顺利。
图2 通胀率同中长期企业债券和金融债券额之间的关系
需要指出的是：我们这里所说的通胀率在5～8%的区间会促使中长期债券的发行出现转折，是一个长期判断，包含对通胀率稳定的要求在内。如果通胀率随投资周期出现周期性高低变化，那么即使在较低的年份，人们出于对高通胀的预期，同样不敢去投资于中长期债券。
在中国有一种短期资金长期运用和长期投资短期操作的逆反怪现象，人们一方面用拆借资金投资于固定资产，另一方面在股市却崇尚短期行为。一个人买股票如果是为了投资分红，那么他至少会等到企业分过一次红以后才将股票转手，所以股市的年平均换手率应该低于100%；换手率低于100%的股市是较成熟的股市，高于100%的股市是不成熟股市。我们现在许多股票上市第一天的换手率高于90%的也所在多有。在高通胀率的情况下，股市的高换手率以及上下振荡就更为明显。高通胀率会使本来就已困难重重的企业更加缺少隐定的经营机制，缺少建立在长远利益和当前利益相平衡基础上的投资机制和能真实反映供需状况的市场价格机制，企业投机性就会大大增强，以及伴随而生的盲目性，妨碍了企业的发展。同时，投资者从分红中所得如还不及存款利率，就必然着眼于从换手的差价中获益。这就是机构造市的基础。从这个意义上讲，市场的规范化、有序化并不仅仅取决于法律条文的是否完善和监管力度的是否充足，应该还取决于经济发展和金融发展的总体水平。当我们还只处于金融建设第一层次的时候，当通胀率或预期通胀率还高过两位数的时候，即使我们有了较完备的书面法规，也很难完全转化为实际，并少留漏洞。
阻碍资本市场发展的第三个因素是投资体制。政府自己充当投资主体，总会产生“投资饥渴症”，造成资金需求大于资金供给，供需缺乏均衡，富于弹性的利率机制也就难以形成。政府自己充当投资主体，造成产权不明晰、投资效益越来越低的局面，资本市场难以健康地发展起来。目前，投资体制的改革已开始进行，但要收到明显成效，则还需有一个过程。
投资体制的改革意味着政府债券的发行也将发生相应的变化。现在笼统地将政府中期以上债券归入资本市场是不科学的，因为政府发行债券所得，其很大一部分并不用于项目投资，尽管一般来说政府开支都会刺激有效需求的增加，但这同资本形成毕竟不是一回事。投资体制改革以后，政府用于项目投资的债券发行都将标明用途，可能的话，还将标明实施投资的企业法人名称。
四、让资本市场“发酵”
在关于资本市场的问题上，现在理论界的意见似乎一边倒，都认为应该大力扩展资本市场的规模，让企业更多地采用直接融资的方式（即发行股票、配股和发行债务）向社会筹资，而少用向银行借贷的形式，据说是借贷的成本高；同时，居民的金融资产也可提高股票和债券的份额，降低比例太高的银行存款的份额。
对于这种流行的意见，笔者不敢苟同。笔者不同意一种说法，即跟发达国家相比，我国资本市场的规模及占GDP的比例还太小。我认为不能把转型期国家的资本市场简单地同发达国家相比，也不能把转型前期的经济简单地同转型后期的经济相比，因为转型前期的经济往往还只处于第一层次资金市场阶段，而转型后期的经济则已可能开始进入第二层次资本市场阶段。如果要比的话，我们会发现我们同发达国家的金融市场在所有领域都是有很大差距的，而不只是在股市和债市有差距。例如：人家有健全的利率机制，而我们没有；人家的票据贴现市场很发达，我们则还刚刚起步；人家的汇兑市场有很强的套期保值功能，而我们还没有这种功能。为什么我们只看到资本市场的规模差距，而不看到更为基础的机构、工具和功能的差距呢？事情只可能循序渐进地去做，弥合差距也应从基础做起。如果忽视基础，超越层次和超越阶段，对股市和中长期债市拔苗助长，势必会造成金融市场的动荡，给中国的金融建设造成更多人为的困难。
也许有人认为，资本市场的大发展是国有企业摆脱困境的捷径。因为企业向银行借钱是要还本付息的，而发行股票则毋需还本，企业通过股市，可以筹到大笔不用还本的资金。不能否认，对于一些有良好投资项目的企业来说，发行和增配股票不失为一个筹资的好途径。但需要指出：发行股票的成本肯定高于向银行融资的成本，发行费用且不去说它，投资者买股票，是希望得到高于存款利息的股息和红利，如果企业筹到了一大笔钱而又没有回报率很高的投资项目可以开发的话，企业效益必然下降，企业也就没有能力来回报投资者，结果是自己背上了包袱。所以，扩容对企业来说，是一把双刃剑。
目前资本市场的发展主要不应在规模上，而应该体现在市场定位和市场操作性方面。一切由政府作为创新主体的金融市场，不管哪个国家或地区，都不可避免地存在市场定位能力差、操作性差的弱点。人们在设计市场的时候，不可能把所有问题都预见到；即使预见到了，写在了条文上，要转化为实际还是有距离的。中国证券市场出现的诸多问题是很正常的，也不要期望通过一部《证券法》的制定就能解决一切。一个由行政手段迅速建立起来的市场，需要让市场自身的运作来慢慢进行渗透、定位，形成许多不一定成文的市场规范、惯例、案例等，使成文法具有精细的定位和可操作性，这也就是让市场的作用来融合行政的作用，这个过程，笔者称之为“发酵”。在基础条件尚不齐备的情况下，让资本市场“发酵”，以便理顺各种关系，而不片面追求规模，也许是最佳的选择。
五、金融自由化是更为遥远的目标
金融建设的第三层次是指金融自由化。进入这一层次的标志是本币成为世界承认的硬货币，以及政府放松管制。
人们现在把各国都承认且接受的纸币称为硬货币，而把未被各国承认且接受的货币称为软货币。我们现在的本币还只是软货币。
金融自由化意味着利率、汇率自由化，意味着资金和资本进出自由化，意味着直接行政干预的减弱，意味着一国或一地区的金融业大体上成为世界金融市场的一个有机的组成部分。不能想象在本币只是软货币的情况下能够实现这一目标。
以金银为货币同以取消了金银本位的纸币为货币，对于金融自由化而言，其涵义大大不同。当以金银为货币时，即使一国的经济实力不强，金融自由化照样 可以实行，中国在近代好几十年的时间内，由于政府软弱无力，实际上有过一段“金融自由化”的阶段。而当时中国金融业还处于第一层次资金市场阶段，还未进入资本市场的主体阶段。当时的上海也由于金融自由化以及金融机构和金融工具的集中而成为远东金融中心。那就是说，在以金银为货币的时候，金融自由化是可以同资金市场和资本市场的建设并行发展的，更确切地说，金融自由化是将资金市场和资本市场的建设包容其中的。
图3 以金银为货币时，金融自由化可以包容资金市场和资本市场两个层次
可是，当不能兑换金银的纸币代替金银成为本币并伴随以各国政府加强了对金融业的管理或控制以后，情况就会发生很大的不同。金融自由化不再是金融建设的背景，它本身成了金融建设的最高层次、最高境界。
金融自由化是资本市场发展到一定阶段以后必然出现的一种大趋势。当一国的资本市场发育到成熟阶段时，它的货币量应早已成为硬货币。该国的股票市场和中长期债券市场都会朝着国际化的方向日益发展，股市和债市都会同世界金融市场联网，金融业的国界渐渐显得不那么重要起来。资本市场的发展体现了金融机构国际化、国内国外金融市场的一体化和证券投资组合的国际化这三个特征，主管当局必然顺应这一大趋势，放松对本国和外国金融机构的管制，最大限度地开放国内市场，同时鼓励本国金融业最大限度地去开辟国外市场。目前发达国家大致处在金融自由化的初始阶段，而我们离那个目标则还有好长一段艰难的路要走。
标签：金融论文; 金融自由化论文; 股票论文; 货币市场论文; 中国货币论文; 股票发行论文; 建设投资论文; 资本市场论文; 通胀率论文; 经济论文; 证券论文; 投资论文;