股权激励计划对公司投资行为的影响，本文主要内容关键词为：股权激励论文,计划论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
公司投资和高管股权激励一直是国内外学术界研究的热点问题。赋予管理层一定股权在于缓解管理层与股东之间的利益冲突，减少代理成本(Stulz，1988)，股权激励本质上是股东与管理层之间未来利益的分配契约。投资是公司重要的财务行为，是公司成长和未来现金流增长的基础。由于公司投资效率直接关系到公司未来成长和价值表现，继而直接影响管理层的激励收益，那么股权激励制度的出现会影响公司的投资行为吗？公司的非效率投资是否因股权激励得到抑制呢？因我国股权激励制度实施较晚，相关研究并不多见，本文试图对此进行探讨研究，以期为公司和监管部门提供政策参考。
在完全理性和充分信息的市场假设条件下，经济体系中的每个投资项目的资本边际产出是相等的，但实践中，作为公司一项重要的战略性决策，企业的资本投资既可能因为信息不对称而导致投资不足(Myers and Majluf，1984)，也可能因为代理成本而引发投资过度(Jensen，1986，1993)。以限制性股票、股票期权等权益为基础的股权激励被认为是协调管理层行为和股东目标的主要机制之一(Jensen and Meckling，1976；Jensen and Murphy，1990)，管理层和企业利润共享、风险共担，使得管理层有动力按照股东利益最大化的原则经营企业，减少和消除短期行为。
在我国，有关股权激励制度和公司投资的研究并不多见。即使在国外，也只有为数不多的文献检验了经理薪酬对企业资本投资政策的影响(比如Ryan and Wiggins，2002；Aggarwal and Samwick，2006；Kang et al.，2006)，这些研究主要以美国公司的数据，考察了以股权为基础的激励对企业资本性支出或研发支出的影响。国内，罗富碧等(2008)学者运用我国上市公司2002-2005年的数据，第一次研究了我国上市公司高管人员股权激励和投资决策之间的交互作用，发现高管人员股权激励对投资有显著的正影响，但是文章并未区分投资过度和投资不足，而且我国真正意义上的股权激励是从2006年1月开始才正式进入有法可依的实质操作阶段，新股权激励制度的执行效果如何？对企业及其高管的行为有什么影响仍是一个值得充分关注和期待的课题，尤其是股权激励对公司投资的影响，因为公司资本性投资支出实质上是联结公司当前利益和未来绩效的纽带。股权激励背景下，公司的资本性投资支出不仅影响公司未来一段时期的业绩，也直接影响管理层的激励收益。
本文以2006-2009年推出股权激励计划的公司为样本，参考Richardson(2006)投资模型，并基于现金流量表和资产负债表重新构建投资变量，研究分析了股权激励对公司投资行为的影响。分析发现，股权激励机制有助于抑制上市公司的非效率投资行为，具体来说，相比非股权激励公司，推出股权激励方案的公司抑制了投资过度行为，也缓解了投资不足的问题。进一步研究发现，股权激励有助于缓解公司业绩对投资非效率的影响。本文研究表明，我国上市公司既存在投资过度的情形，也存在投资不足的情形，总体上，我国的股权激励制度有助于缓解管理层和股东的利益冲突，通过抑制公司非效率投资的路径间接实现了降低代理成本的目的。
本文对已有研究的发展以及研究意义在于：第一，中国制度背景下，股权激励制度对公司的投资产生了影响。股权激励制度通过抑制公司的非效率投资，实现了管理层和股东利益的有机统一，继而实现了降低代理成本的目的。第二，在国内，尚未有文献系统研究新出台股权激励制度和上市公司投资行为的关系，我们的研究证明投资是股权激励制度和降低委托代理成本的一条有效路径。第三，本文区别于国内之前关于投资领域多集中于过度投资的研究，我们发现，我国上市公司既存在投资过度，也存在投资不足，我们的发现将为公司加强管理以及监管层完善公司监管提供有益参考。
本文的结构如下：第二部分进行理论分析和文献回顾，并提出假设，第三部分进行实证研究，第四部分得出结论，并指出本文的局限性。
二、理论分析及研究假设
现代公司两权分离以及现实经济生活中的信息不对称和契约不完善导致委托代理问题普遍存在。为有效解决委托代理问题，股权激励计划应运而生。以承认公司员工人力资源价值和剩余索取权为原则，从20世纪80年代开始，股权激励在美国首度实行并在全球范围内迅速蔓延。作为一种长期激励机制，股权激励发挥着重要的作用，其核心是通过将公司员工对个人利益最大化的追求和对公司长期利益的追求紧密联系起来，以激励员工尤其是高层管理人员致力于公司的长期发展而非个人的短期利益，从而有效地解决公司委托人和代理人，即股东与管理者之间的利益冲突，降低代理成本。
公司通过实施股权激励计划，激励管理者努力工作，提升公司业绩，进而提升公司股价，使经理层所持股票期权价值增加，经理层行权获得激励收益。但股权激励是面向未来的，实施结果具有不确定性。以最典型的股票期权为例，《上市公司股权激励管理办法(试行)》规定：“上市公司在授予激励对象股票期权时，应当确定行权价格或行权价格的确定方法。行权价格不应低于下列价格较高者：(一)股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价；(二)股权激励计划草案摘要公布前三十个交易日内的公司标的股票平均收盘价。”因此股票期权授予时一般仅是一张平价期权、甚至是价外期权。管理层的激励收益只有经过其不断努力，股票市价上涨后，激励对象才可能收益，因此股权激励具有延后支付的性质，且收益与风险并存。为此，股权激励将显著提高管理层追求企业价值最大化的积极性，促使管理层更加关注公司潜在的投资机会，更加关注未来业绩的增长。
投资作为公司重要的财务行为，一方面是公司积累资金和不断成长的主要动因，另一方面也是联结企业当前利益和长远利益的纽带。但信息不对称和委托代理冲突导致非效率投资，不仅影响公司未来的业绩增长，而且大大增加公司的经营风险。因此优化上市公司投资决策一直是理论界和实务界共同努力的目标。
上市公司非效率投资是相对最优投资而言，在资本市场不存在缺陷和公司内部不存在代理成本的理想世界中，企业的投资可以达到企业价值最大化的最优水平。委托—代理理论认为，股东与经理人之间存在着利益冲突，反映在企业投资领域就是各种非效率的投资行为(Jensen and Meckling，1976；Stulz，1990)。代理冲突将导致企业投资行为的低效率，具体表现为过度投资和投资不足。
过度投资主要是指在投资项目的NPV＜0的情况下，投资项目的决策者仍然实施投资的一种现象。管理者倾向于过度投资是因为存在私人收益。Jensen(1986)认为管理者的私人收益来自于对公司资源的控制，而当公司规模越大时，处于管理者控制之下的资源就越多，管理者的私人收益就越丰厚。因此，经理们往往有“帝国建设”(Empire Building)的冲动，即希望把所有可支配的资金都投入到投资项目中去。“帝国建设”理论还得到了Stulz(1990)、Hart(1995)等学者的继承和拓展。Conyon 和Murphy(2000)还发现经理收益是企业规模的增函数，大规模企业经理的货币或非货币收益远高于小规模企业，经理层可通过加大投资力度，扩大企业规模，最终使个人收益增加。Jenson和Meckling(1976)的“自由现金流假说”认为，经营者努力经营的成果由股东和管理者双方分享，而成本却由管理者独自承担，这种不对称必然引起管理者努力水平降低，所以管理者将选择最大化个人利益而并非最大化股东利益的投资项目，通过过度投资扩大非生产性消费。Richardson(2003)通过实证研究证明，自由现金流是过度投资资金的最重要来源，是过度投资行为发生的催化剂。
投资不足主要是指在投资项目NPV≥0时，投资项目的决策者被动或者主动地放弃投资的一种现象。管理者放弃部分净现值为正的投资项目是因为投资存在私人成本，即其全部付出只能得到部分补偿。Holmstrom和Weiss(1985)认为，管理者实际付出的努力无法量化且不易被知晓，而投资项目的产出无法排除随机因素的影响，但与管理者所能获得的薪酬之间相关。所以，在存在不利随机因素时，管理者会选择放弃投资而不承担风险。Lambert(1986)研究表明，管理者的每一项投资决策都需要搜集大量信息，但是企业所有者即股东对此过程欠缺了解，由此使管理者产生“偷懒”行为，不去搜集信息而只选择相对“安全”的投资项目。Bertrand和Mullainathan(2003)指出，管理者倾向于享受平静的生活，而当企业启动新项目或对现有项目进行更新改造时，他们需肩负更大的监管责任，并且可能需要学习新的知识以提高自己对投资项目的管理能力，他们的平静生活可能由此被打破，从而也就构成了投资之于管理者的私人成本。Aggarwal和Samwick(2006)分析认为管理者喜欢“偷懒”，而投资加重了他们的监管工作，从而增加了他们的私人成本，如果投资引起的私人成本较高时，经理将可能放弃一些净现值为正的投资项目，从而导致投资不足。另外，Myers和Majluf(1984)还利用信息不对称理论分析了逆向选择对企业投资的影响。
在国内，也有很多学者研究了非效率投资问题。唐雪松等(2007)以我国上市公司2000-2002年的数据为研究对象，验证我国上市存在过度投资行为，而公司治理机制在制约过度投资行为中基本有效，但独立董事并未发挥作用。魏明海、柳建华(2007)对我国2001-2004年国有上市公司的现金股利政策与过度投资的关系进行了研究，发现国有上市公司较低的现金股利政策助长了更多的留存利润下的过度投资行为。并且，公司内部治理结构和外部治理环境的改善会制约国企的过度投资行为。姜付秀、伊志宏(2009)还从管理层和董事长的背景特征角度研究其对企业过度投资的影响。张功富(2009)以沪深301家工业类上市公司为样本进行实证度量，发现由于信息不对称和代理问题的影响，有39.26%的公司投资过度，60.74%的公司投资不足。从投资过度和投资不足两个方面考虑非效率投资的研究在国内并不多见。
无论是过度投资还是投资不足，都不能实现资源的有效配置，从而对公司未来的业绩和风险带来影响。通过对公司投资过度和投资不足的理论分析可以看出，管理层与股东之间成本收益的不一致是造成上市公司非效率投资的一个重要原因。因此，要解决委托代理问题，抑制公司的非效率投资行为，进而实现保护股东权益的目标，重要的一点就是如何有效地控制和激励代理人，使得高管对自身个人利益最大化的追求转化为对股东利益最大化的追求。研究发现，良好的薪酬契约有助于缓解高管自利行为引发的代理问题(Jensen and Meckling，1976；Smith and Watts，1992)。一方面推动管理层接受净现值为正的投资项目，缓解投资不足问题；另一方面通过协调经理利益和股东利益，促使管理层放弃净现值为负的投资项目，抑制过度投资冲动。
股权激励作为将股东利益和管理层利益有机结合的一种长期激励机制(Jensen and Murphy，1990)，显著地影响了高管人员的投资决策。Murphy(1999)发现成长机会较多的公司会用股权激励来促使管理层选择盈利项目，股权激励的激励作用在这类公司中非常明显。Ryan和Wiggins(2002)则运用联立方程检验了研发投资与高管人员激励的内生关系。实证结果发现，增长机会与股票期权的使用正相关，股票期权对研发投资有正的影响，而限制性股票对研发投资则有负的影响。Lazear(2004)还发现，在公司和高管信息不对称的情况下，股权激励可以作为信息筛选机制，促使有投资决策权限的管理层挑选并实施那些盈利项目。Kang等(2006)实证研究了高管人员激励与公司长期投资的内生关系，实证结果发现在控制内部融资约束与投资机会质量的情况下，公司长期投资与股权激励在总报酬中所占的权重正相关，高管人员的激励补偿结构受到代表公司治理强度因素的影响。
辛清泉等(2007)研究了经理货币薪酬与资本投资水平之间的关系。他们以中国上市公司2000-2004年的数据为样本，估算出企业正常的资本投资水平，然后用企业实际的资本投资水平与估算的资本投资水平之差代表企业的投资过度程度和投资不足程度。但该文只考察了经理的货币薪酬，而没有研究诸如经理持股或股权激励对资本投资的影响。罗富碧等(2008)运用我国上市公司2002-2005年的面板数据，对我国上市公司高管人员股权激励与投资决策之间交互作用及内生关系进行了实证检验，发现我国上市公司高管人员股权激励对投资有显著的正影响，上市公司投资对高管人员股权激励有显著的正影响，我国上市公司高管人员股权激励和投资满足内生决定关系，但该文研究的股权激励样本不是我国真正意义上股权激励制度实施以后的样本，而且，该文未区分非效率投资到底是投资过度还是投资不足。
实质上，由于我国经济结构的多元化，以及企业的不同所有制特征，使得我国公司投资呈现多样化、复杂化的趋势。一方面，部分领域的产能过剩、资源浪费的现象严重。根据国家统计局的数据，2009年我国的投资率(资本形成支出与国内生产总值之比)为44%，同年我国全社会固定资产投资额是224846亿元，是2005年88774亿元固定资产投资额的2.53倍，5年间复合增长率为20.4%。金融危机后国务院4万亿元投资计划的刺激下，部分行业产量产能不断扩展，防止盲目投资和低水平重复建设成为全社会关注的焦点。另一方面，在其他如农业、环保以及高新技术领域的投资却远远不足，以信息技术业为例，我们用无形资产同比增长和公司的开发支出之和占公司营业收入总额之比反映公司对研发的投资，发现2005-2009年期间，该项投资占信息技术业公司营业收入的比重极低，最高的为2008年，为1.33%，其次为2009年，为0.7%，其余年度甚至出现了负增长。另从全国的工业企业情况看，2009年，全国开展R&D活动的36387家工业企业①R&D经费投入合计3775.7亿元，是2000年的7.7倍，但工业企业R&D经费投入强度②仅0.70%，且比2000年仅仅提高了0.12个百分点，再加上国有经济强势主导的格局导致不少中小企业面临融资瓶颈，因此投资过度和投资不足是我国经济运行中的客观事实。
那么，自2006年《上市公司股权激励管理办法(试行)》颁布实施以来，股权激励制度是否对上市公司投资行为产生实质影响呢？实际上，股权激励背景下，公司绩效变化以及股权激励业绩的体现是通过公司及高管人员行为的改变而自然形成的，投资是公司价值增值的基础，因此考察股权激励背景下，公司投资行为的变化意义重大，根据股权激励行为改造理论，激励的目的在于改造和修正人们的行为方式，著名心理学家斯金纳(B.F.Skinner)提出的操作条件反射理论，认为人的行为是对外部环境刺激所作的反应，只要创造和改变外部的操作条件，人的行为就会随之改变，该理论的意义在于用改造环境的办法来保持和发挥那些积极的、愉快结果的行为，减少或消除消极的、不愉快结果的行为。那么股权激励能否消除管理层私人收益导致的投资过度以及私人成本增加导致的投资不足呢？
通过分析发现，股权激励公司投资效率的提升既符合公司的长远利益，同时也是管理层尽早兑现激励收益的有力保障和途径。首先，股权激励方案的核心是行权价格的制定，因为行权价格对应的公司当前价值是管理层努力的基点，在此基础上，管理层努力经营追求公司更大的价值增值，从而提升公司股价，继而提升股票期权的内在价值，实现激励收益。因此，股权激励能显著提高管理者追求企业价值最大化的积极性，促使管理层更加审慎选择投资项目和进行投资决策。为避免对公司未来业绩增长带来不利影响，在项目没有特殊价值的情况下，一般不选择NPV＜0的投资项目。其次，会计业绩指标仍是绝大多数实施股权激励公司选择的激励条件，如净利润增长率、ROE等等，但2008年3月证监会颁布的《股权激励有关事项备忘录(二)》明确要求上市公司的绩效考核会计指标，均应采用扣除非经常性损益后的数据计算，这一规定杜绝了管理层仅关注短期经营绩效，或通过交易安排以满足激励条件的可能性，促使公司立足长远，从培育、发掘、开发有效投资，真正实现价值增值。因此，股权激励背景下，管理层盲目投资，扩大企业规模，以实现个人收益增加的动机削弱，管理层的投资行为将发生积极变化。进一步分析，管理层减少过度投资的真实原因在于投资效益增加带来的管理层激励收益的增加，超过过度投资中管理层对资源控制带来的私人收益的增加。由此，我们提出假设一。
H1：股权激励公司较非股权激励公司，能抑制过度投资倾向。
投资过度引发的投资失败会让企业的发展背上沉重包袱，但投资不足则可能会让公司失去良好的发展机会，降低公司的盈利能力，基于管理层机会主义、短视及其风险厌恶导致的投资不足是否因股权激励机制发生变化，Dechow和Sloan(1991)分析了接近退休的CEO是否在研发费用上做出无效率的削减，从而以未来利润为代价来增加现在的利润及奖金。他们研究了1974-1988年的405家制造业公司，发现研发费用的增长率对于接近退休的CEO是下降的，但对于持有公司大的股份的CEO则没有这种趋势。因为持有大的股份的CEO更关注公司的长期价值创造。Guay(1999)和Cohen等(2000)发现CEO财富的权益风险敏感性与同期的股票波动性显著正相关，Rajgopal和Shevlin(2002)用油气行业数据发现管理层持股与投资风险正相关，Aggarwal和Samwick(2006)发现股权激励带来的收益可以改变管理层对风险厌恶程度的看法以及投资带来的私人成本的增加，进而消除了投资不足的影响，随着激励的增加，投资和公司业绩同步增长。因此，股权激励背景下，管理层意识到公司当前成功的投资直接关系到未来业绩增长的潜力，对具有适当投资机会的公司来说，股权激励能激发管理层努力发掘有潜力的投资，以实现未来业绩更好的增长，进一步分析，管理层改变公司投资不足的真实原因还在于投资效益增加带来的管理层激励收益的增加，超过管理层投资新项目而对于其私人成本的增加。由此，我们提出假设二。
H2：股权激励公司较非股权激励公司，能有效抑制公司的投资不足倾向。
三、实证研究
(一)样本
本文研究国内上市公司股权激励制度对公司投资的影响。我们选择2006年1月1日～2009年年底的股权激励公司为样本数据，即《上市公司股权激励管理办法(试行)》正式实施日至2009年底的资料。截至2009年底，我国共有136家③上市公司推出了股权激励方案。同时，受金融危机影响，上市公司股价大幅波动，有79家公司中止了股权激励方案，我们在分析中予以剔除。因此我们的股权激励公司样本实际为61④家上市公司。股权激励样本数据及财务数据来自Wind和CSMAR数据库。使用的统计软件为SAS for windows 9.0。
本文描述性统计和回归分析中剔除了金融类公司和ST公司。
(二)模型
模型中的变量解释见表1。
(三)描述性统计分析
根据描述性统计分析，2006～2009年期间，A股上市公司平均资本性支出为0.072，维持性投资为0.032，占44.4%；新增实际投资为0.040，占55.6%。对比新增实际投资和期望投资的各分位数，发现中位数前后，新增实际投资和期望投资数值呈现一种规律，即中位数之前，期望投资均大于新增实际投资，说明存在投资不足的情况，但中位数之后，新增实际投资又大于期望投资数据，说明又存在投资过度的情况，残差的分布情况也说明了这种情况。
对实际新增投资大于期望投资，即残差项大于零的过度投资情况进行分析（见表2），发现2006-2009年期间，股权激励公司的非预期投资正残差为0.052，小于非股权激励公司0.068的水平，说明股权激励有助于抑制上市公司的过度投资行为。但股权激励公司正残差中位数为0.040，而非股权激励公司的正残差中位数为0.037，说明非股权激励公司正残差分布强烈右聚，过度投资两极分化明显。
对实际新增投资小于期望投资，即残差项小于零的投资不足情况进行分析，如表3，发现2006-2009年期间，股权激励公司的非预期投资负残差为-0.027，大于非股权激励公司-0.039的水平，说明股权激励有助于抑制上市公司的投资不足行为。
此外，我们还用非效率投资率(残值占期望投资的比例)反映投资过度和投资不足的程度，2006-2009年期间，股权激励公司正残差非效率投资率为0.859，小于非股权激励公司1.820的水平，但非预期投资正残差占期望投资的比率最高达574.22%。2006-2009年期间，股权激励公司负残差非效率投资率为-0.594，大于非股权激励公司-1.185的水平，但非预期投资负残差占期望投资的比例最高达522.38%。
(四)回归结果分析
我们分别以Overinvest、Underinvest为因变量，依次对两个假设进行检验，检验结果见表4。
由上述回归可以看出，在投资过度样本中，OPTION系数显著为负，而在投资不足样本中，OPTION系数显著为正。由于OPTION为表示推出股权激励与否的虚拟变量，因此，结果说明股权激励有助于抑制公司的非效率投资行为，具体来说，相比非股权激励公司，推出股权激励方案的公司既抑制了投资过度行为，也缓解了投资不足的问题。
进一步观察发现，在投资过度样本中，ROA系数显著为正，而在投资不足样本中，ROA系数显著为负。从系数的方向上来看，业绩越好，越易使公司投资行为倾向于非效率投资。具体来说，业绩越好的公司，越易发生投资过度或者投资不足。因此，我们加入OPTION×ROA交叉项考察股权激励和公司业绩对非效率投资影响的调节作用。结果如表5所示。
结果表明，在投资过度样本中，OPTION×ROA交叉项系数不显著为正，ROA的系数由原来的0.071明显下降，说明业绩好的公司在股权激励制度影响下，过度投资的倾向有所削弱。而在投资不足样本中，交叉项OPTION×ROA系数显著为正，即股权激励降低了业绩对投资效率的影响，减缓了业绩对投资不足这种非效率行为的偏离。该结果进一步说明股权激励有助于调节公司的行为，由原来的投资不足转变为积极投资。
四、稳健性测试
为提高研究结论的可靠性，我们主要做了如下4组稳健性检验：一是基于资产负债表，重新构建当年新增投资
=当年(固定资产+在建工程+工程物资+无形资产+开发支出+商誉)-上年(固定资产+在建工程+工程物资+无形资产+开发支出+商誉)-当期计提折旧与摊销，在此基础上重新计算残差，并区别大于零或小于零两种情况进行回归，如表6所示。
由上述回归可以看出，在投资过度样本下，OPTION系数显著为正，而投资不足样本下，OPTION系数显著为负。支持上述OPTION抑制公司非效率投资的假设。
其次，我们还是基于现金流量表，但用当年资本性支出-上年资本性支出刻画当年新增投资，即
，在此基础上重新计算残差，并区别大于零或者小于零两种情况进行回归，如表7所示。
由上述回归可以看出，在以Overinvest为因变量的情况下，OPTION系数显著为正，而在以Underinvest为因变量的情况下，OPTION系数显著为负，仍然支持上述OPTION抑制公司非效率投资的假设。
第三，为检验我国上市公司高管人员股权激励与投资是否存在内生决定关系，我们参考罗富碧(2008)和吕长江、严明珠等(2011)的文章，以OPTION为因变量，构建了LOGISTIC回归模型：
上述LOGISTIC回归模型控制变量中，制度背景变量REG代表是否为政府管制行业，以1，0表示；MARK表示市场化程度，参考了《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2005年度报告》中的市场化指数。公司治理变量Gshare、NBDS如表1所示，SAME表示董事长总经理两职合一；BIG1代表第一大股东持股比例；DIRPAY代表董事长领薪；PAY代表高管现金薪酬的自然对数；AGE表示高管平均年龄；Private表示是否为民企，以1或0表示。公司特征变量SIZE、ROA如表1所示，PB代表市净率；FCF代表自由现金流；HR表示是否属于信息技术行业，以1或0表示，反映对人才的需求；控制变量VOL表示会计信息噪音，以2001-2007年的ROE的方差/2001-2007年股价的方差来表示。
我们分别对模型(1)、(3)和(2)、(3)组成联立方程模型，在Hausmen联立性检验的基础上，运用三阶段最小二乘(3SLS)进行回归分析，其结果分别见表8和表9。
从表8和表9的三阶段回归结果看，我们没有发现过度投资或投资不足对股权激励的影响，但是我们却发现，股权激励在10%的水平下对投资过度有显著的负面影响，股权激励在1%的水平下对投资不足有显著的正面影响，这与单方程模型(1)、(2)的结论一致。
最后，参考辛清泉等(2007)对非预期投资(残差)进行了重新分组，因Richardson(2006)模型的一个假设条件是，上市公司整体资本投资行为政策，不存在系统性地投资过度或投资不足现象。否则，在使用残差模型计量投资过度和投资不足时，容易产生系统性偏差。为克服这一问题，我们将非预期投资(残差)按正残差的1%进行了对称剔除，然后再分别以正、负残差作为因变量，对模型(1)、(2)进行了回归，回归结果与前文研究结论没有实质性差异。基于上述敏感性分析，我们认为前文的结论是比较稳健的。
五、结论
本文研究我国股权激励计划对公司投资行为的影响。通过理论和实证分析，我们发现，股权激励机制有助于抑制上市公司的非效率投资行为，具体来说，相比非股权激励公司，推出股权激励方案的公司抑制了投资过度行为，也缓解了投资不足的问题。本文研究表明，我国上市公司既存在投资过度的情形，也存在投资不足的情形，总体上，我国的股权激励制度有助于缓解管理层和股东的利益冲突，通过抑制公司非效率投资的路径间接实现了降低代理成本的目的。
本文的研究意义在于：
第一，中国制度背景下，股权激励制度对公司的投资行为产生了影响。股权激励制度通过抑制公司的非效率投资，实现了管理层和股东利益的有机统一，继而实现了降低代理成本的目的。
第二，在国内，尚未有文献系统研究新出台的股权激励制度和上市公司投资行为的关系，我们的研究证明公司投资行为是研究股权激励制度和降低委托代理成本的一条有效路径。
第三，本文区别于国内之前关于投资领域多集中于过度投资的研究，我们发现，我国上市公司不仅存在投资过度，也存在投资不足。我们的发现将为公司加强管理以及监管层完善公司监管提供有益参考。
限于样本数量，本文未能以实际股权激励力度为变量进行更深入的研究，这是本文的不足。
注释：
①根据第二次全国R&D资源清查领导小组办公室于2010年11月发布的《第二次全国科学研究与试验发展(R&D)资源清查主要数据公报(第二号)》。
②工业企业R&D经费投入强度：指企业R&D经费与主营业务收入之比。
③金发科技、农产品、中信证券、士兰微、新大陆、宁波韵升、格力电器7家公司系股权分置改革中且在《上市公司股权激励管理办法(试行)》颁布前提出股权激励方案，样本中予以剔除，金发科技于2006年再次提出激励方案，样本再次予以统计。
④青岛海尔、华神集团和名流置业系股权激励方案中止后再次提出实施方案。
⑥经期初总资产平减。