信息强制披露与自愿披露的重新界定与监管，本文主要内容关键词为：信息论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
强制披露制度主张以政府干预的力量来对上市公司的信息披露进行规范。在这种模式下，上市公司必须按照有关规定的内容和格式进行信息披露，并承担相应的法律责任。显然，强制披露制度的目的是试图通过规范化和法制化的信息披露方式来保证上市公司信息的披露质量。然而，大量研究表明，强制披露制度下，公司虽然提供了足够的信息，但信息披露的真实性仍存在不同程度的缺失，除了虚假信息披露，还出现了以下“次假”信息披露现象：(1)披露缺乏信息含量。某些信息虽然披露，但大多是泛泛而谈，缺乏实质内容，如有关管理层讨论与分析、公司治理、内部控制等信息的披露大多是“形式”重于“实质”；(2)操纵性披露严重，包括推迟对坏消息的披露或对披露措辞进行粉饰等。如2007发生的杭萧钢构案，关于“承接为安哥拉建设公房项目”这样的重大信息，公司虽不是纯粹的虚假披露，但通过操纵披露时间以及“大玩文字游戏”，造成二级市场股价的大幅波动，很多投资者损失惨重。又如2009年4月发生的中信泰富推迟“外汇交易巨亏”披露案，早在2008年9月7日，公司董事会就已获悉因投资外汇期权交易而发生巨亏147亿港币，却在2008年9月9日的一份公函中称，“公司的财务或交易状况没有出现重大不利改变”，直到2008年10月20日，公司才正式对外公布利空信息，也就是说消息的披露延迟了6周。可见，强制披露虽然解决了信息披露的充分性问题，但对信息披露的真实性问题仍然作用甚微。其原因何在？
很多学者认为，造成这一问题的原因是强制披露制度设计和执行的缺陷，因此应该继续强化监管。本文认为，这种分析虽有一定的合理性，但却忽视了上市公司信息披露的本源性问题，即信息本身的经济实质。具体来说，某些信息自身的经济实质决定了即使有完善的强制披露规定，但管理层仍可以操纵或控制其披露数量和披露质量，因此，不能一味地扩大信息强制披露的范围及诉求强制披露制度的完善，而应该在深入分析信息经济实质的基础上，对信息强制披露和自愿性信息披露的范围与涵义进行重新界定，从而厘清信息披露监管的思路。
一、目前的问题：割裂强制披露与自愿披露的关系
目前关于信息强制披露与自愿披露的研究，总是将两者割裂开来，认为强制披露与自愿披露是一种非此即彼的关系。在这种思路的指导下，对信息自愿披露涵义界定遵循的是“自愿的信息披露”这一逻辑思维，即从制度层面，使用排除法，认为自愿披露是强制披露规则之外的披露。如Meek，Roberts and Gray(1995)认为：“公司自愿性信息披露是指在强制性披露的规则要求之外，公司管理层自主提供的关于公司财务和公司发展的其他方面相关信息。”美国财务会计准则委员会(FASB，2001)在《改进财务报告：对改善中的自愿性信息披露的透视》的报告中认为：“自愿性信息披露是指在财务报表之外的，未被公认会计准则(GAAP)和证监会(SEC)明确要求披露的披露。”何卫东(2003)指出：“自愿性信息披露是指除强制性披露之外，上市公司基于公司形象、投资者关系、回避诉讼风险等动机主动对外披露公司信息。”
这种观点以强制披露与自愿披露之间存在明确的制度界限为依据，侧重于公司的披露意愿是“强制”还是“主动”这一视角，为人们研究信息披露方式提供了一个清晰的参考标准，在实务中具有较强的可操作性。然而，本文认为，这种割裂强制披露与自愿披露关系的研究，不仅缺乏理论深度，而且会误导信息披露的有效监管，导致如下问题：
1、强制披露涵盖了实质上属于自愿披露的项目。安然事件后，各国都强化了对信息披露的监管力度。在强化监管思想盛行的现行市场环境下，强制披露的触角试图涵盖所有的信息要求，包括某些实质上属于自愿披露的信息。如新年度的经营计划、重大发展项目、环境变化的影响、内部控制信息等，对于这些信息，虽然强制披露制度规定必须披露，但是，由于这些信息的内部性较强，披露动机难以观测或是披露内容难以核实，所以这些信息在披露实务中的监控和强制执行是十分困难的，这些信息的披露权实质上掌握在公司管理层手里，属于自愿披露的范围。弗雷德里克·乔伊(Frederick Choi)在《国际会计学》一书中就已认识到这一问题：“当某些披露规则的强制执行和监控很难时，这些披露在实务中就是自愿的……”。所以，如果仅以强制披露制度作为排除标准来界定自愿性信息披露，是片面的，可能会遗漏掉一些实质上是自愿披露的强制披露项目。
2、对于某些信息，强制披露制度难以有效监控。虽然强制披露对资本市场的健康发展是必不可少的和有实际效果的，但在信息的强制披露上，绝不是越多越好，更不是上市公司的所有信息都必须进行强制披露，不断扩大的强制披露规则其实已经超出了它的实际监控能力。如公司未来发展面临的风险因素、公司可能涉及的重大诉讼事项等内部性很强的信息，不管强制披露制度如何规定，对于是否披露、披露什么，公司掌握着很大的披露选择权，强制披露制度是无力监控的，也无法有效地追究责任。
二、强制披露对不同信息的有效性程度分析
根据信息经济学的观点，信息按照内部性的强弱、确定性或完美程度可分两大类：可观测和不可观测信息；可核实和不可核实信息。①
可观测(observable and measurable)是指公司是否拥有或掌握该信息能被公司外部人所观测，即当公司没有披露某种信息时，外部人可观测到是公司拥有该信息不愿披露，还是公司根本不拥有该信息。如雇员的年龄对雇主来说就是可观测信息，因为不论什么类型的雇员，都拥有关于自己年龄的信息，如果某个雇员不披露自己的年龄信息，则雇主可以很容易观测出他是故意不披露。但雇员的懒惰情况对雇主来说则是不可观测信息，因为对那些不披露的雇员，雇主无法观测到雇员是不懒惰而不披露，还是懒惰而故意不披露。
可核实性(verifiable)是指信息的真实性在披露后可以很容易被外部人所验证。如保险箱的号码就是可核实信息，如果外部人不能用它开启或关闭保险箱，则说明是虚假信息。而保险公司在签订保险合同时，被保险人所告知的自己是高风险还是低风险信息，由于保险公司无法验证，因此它就是不可核实信息。
可观测和可核实两个指标准确地把握了信息的经济实质：可观测侧重于披露动机的考察，可核实侧重于披露结果的考察。据此可进一步将上市公司披露的信息分为四类：可观测可核实信息、可观测不可核实信息、不可观测可核实信息以及不可观测不可核实信息。强制披露对四类信息的有效程度分析如下：
可观测可核实信息，如财务报表信息等定量型的硬信息，由于这部分信息的披露动机的可观测性和披露时内容的可核实性，公司的自愿选择权是很小的，所以强制披露规则是有效的，可以有效监控这些信息的披露与否以及披露质量。②
可观测不可核实信息，如报表附注信息、预测性信息、分部信息、内部控制信息等，虽然强制披露规则对公司是否披露的监控是有效的，但是却无法对披露时信息的可靠性与否进行核实验证。即使要求公司强制披露，这类信息的可靠性却难以保证。
不可观测可核实信息以及不可观测不可核实信息等内部性很强的软信息，如经营计划的调整、经营环境变化对公司财务状况的影响、公司盈利变化及其原因等信息，公司对它们是否掌握或披露时是否真实，外部人是无法得知的。所以，即使强制规则对这些信息规定了披露要求，但其实监控起来是很难的，公司的自愿选择权、酌定权很大，实质上属于自愿披露，即这部分信息的强制披露和自愿披露的界限是模糊的。这部分信息强制规则完全无效。笔者曾对2008年深市上市公司的年报进行了统计，发现在建筑业的8家上市公司中，有4家对“生产经营环境和宏观政策变化对财务状况和经营成果的影响”的强制性信息进行了披露，而另外4家则未披露，是没有“影响”还是有“影响”公司未披露，监管者和投资者无从得知，也无法验证。这部分信息虽然属于强制规定范围，但实质上它处在公司的掌控之中。可见，目前的强制披露规则对不可观测可核实信息及不可观测不可核实信息是完全无效的。
强制披露对四类信息的有效程度如图1所示。
图1 强制披露对四类信息的有效程度
三、信息强制披露与自愿披露的重新界定
由于强制信息披露的固有局限，资本市场的信息披露应采用强制披露与自愿披露相结合的方式。至于强制披露与自愿披露范围的确定，即哪些信息应该采用强制披露形式，哪些信息应该采用自愿披露形式，可根据以下原则确定：
1、信息是否具有可观测可核实的特性，以及公司是否具有实质上的披露选择权。对于可观测可核实信息，公司披露的选择权较小，管制的措施是有效的，因此可以强制披露；但对于不可观测不可核实的信息，公司披露的选择权较大，管制无能为力，最佳方式就是通过自愿披露来决定这些信息的数量与质量。
2、监管方对该信息披露监控的有效性。如果难以判定信息是否属于不可观测或不可核实的，则比较易于操作的标准就是看强制披露规则对于一些信息是否能有效地监控和执行。如果不能有效监控或是监管的成本高昂，则这些信息就不适宜采用强制披露，而应采用自愿披露。如对于环境保护和社会责任等信息，由于不同的公司个体差异性很大，很难由政府设定其披露的内容和格式，可以说很难对其进行有效的监管，因此，可由上市公司根据自身经营状况进行适当披露。
3、信息披露的成本与效益。对于那些披露成本明显大于披露收益的信息，不应强制披露，而应把披露权交给公司，让公司来决定是否披露，如涉及公司商业机密的一些信息。公司如果看不到较高的披露收益，大多不愿意披露这些信息。如果强制披露这些信息，就可能会损害公司利益，同时影响这些信息的可靠性。
本文界定的强制性信息披露与自愿性信息披露范畴如图2所示。
图2 强制披露与自愿披露的范围
根据以上原则，本文对信息强制披露与自愿披露的概念重新定义如下：
所谓强制性信息披露是指公司没有披露选择权、监管方能够有效监控的信息披露。显然，只有可观测可核实信息的披露才是严格意义上的强制性信息披露。
所谓自愿性信息披露是指公司披露选择权和酌定权较大的、强制规则无法有效监控的信息披露。不言而喻，可观测不可核实信息、不可观测可核实信息以及不可观测不可核实信息等都应该属于自愿性信息披露的范畴。可见，本文定义的自愿性信息披露是一种广义的概念，在此概念下，自愿性信息披露应包含两部分内容：第一，公司在现有强制规则之外的自愿披露，即现有概念下的自愿披露。第二，在现有强制披露规则之内，公司可以施加重大影响的、自主决策或者酌定权(discretion)较大的、强制规则无法有效监控的信息披露，即“必须”披露和实际披露有所差距的信息的披露。现有概念并未包含这部分内容。现有概念下的自愿披露与本文界定的自愿披露的比较如图3及图4所示。
图3 现有概念下的自愿披露
图4 本文界定的自愿披露
四、不可观测不可核实信息的监管思路
如前所述，强制披露制度只对可观测可核实信息的管制完全有效，而对可观测不可核实信息的管制只能部分有效，对不可观测可核实信息及不可观测不可核实信息的管制完全无效，因此，对四类信息应分别采取不同的监管策略。对可观测可核实信息可以继续采取目前的强制监管思路，对后三类信息则应重新定位其监管思路。由于对不可观测不可核实信息的披露管制同样适用于可观测不可核实信息及不可观测可核实信息，所以本文重点讨论不可观测不可核实信息的披露管制思路。本文认为，对不可观测不可核实信息，仅通过目前的强制披露去作出详细的事前披露要求(如披露内容与披露格式等)是不够的，应通过事前的披露激励去提高披露数量，从事后的法律责任监管去保证披露质量。
(一)通过披露激励实现不可观测不可核实信息的充分披露
斯蒂芬·罗斯(1979)等人认为，公司在某些因素的激励下，会充分披露自己掌握的内部信息。这些因素包括：(1)资本市场竞争因素，即资本市场对证券的选择是优胜劣汰的竞争机制；(2)一个有效整合管理层利益和公司利益的薪酬契约；(3)声誉机制；(4)理性投资者和信息中介的存在；(5)竞争的产品市场、经理人市场和公司控制权市场。因此，要实现不可观测不可核实信息的充分披露，应着重完善和改进上述几方面的因素，除此之外，还应做好以下两方面的工作：
1、建立健全与信息披露相关的内部控制制度
为加强上市公司对不可观测不可核实信息披露的自身激励，应要求公司建立健全信息披露方面的内部控制制度，包括信息披露各环节责任人的规定、风险的控制等。此外，注册会计师在对公司内部控制进行审计时，尤其要特别注意公司对于不可观测不可核实信息所建立的披露内部控制制度的有效程度。
2、建立多渠道多层次的信息披露评级体系
在国外，由权威的信息中介机构提供的信息披露评级指数可以说是公司提供自愿披露的一个主要激励，而我国在这方面的差距很大，目前较系统的、且容易获取的只有深圳证券交易所对本所上市公司的披露打分(在深交所网站可以查到)，而民间中介机构如机构投资者、券商、证券分析机构由于规模、信誉度等因素的限制，提供的信息披露评级存在不全面和不一致等问题，严重影响了中介机构信息传导功能的发挥。因此，应采取有力措施保证中介机构在信息披露评级方面的作用，以通过声誉机制来促进不可观测不可核实信息的充分披露。
(二)通过事后法律责任监管确保不可观测不可核实信息的真实披露
信息披露法律责任监管有两个目标定位：(1)以法律的威慑来预防不实披露；(2)提供受侵害投资者救济与补偿，并同时避免对无辜市场参与人不正当的处罚。因此，对于不可观测不可核实信息，如果不能通过强制披露对其事前及事中披露进行有效控制，那么行之有效的办法就是借助事后法律责任监管，通过威慑和赔偿机制加以保障。
目前我国对信息披露法律责任的规定主要体现在《公司法》、《证券法》中，但这些法律条文仅是对被告的范围、赔偿数量作出了原则性规定，缺乏可操作性，这就造成在实务中，对上市公司信息披露违规仍停留在(由证监会)“公开谴责”的处罚层面，而法律条文以及作为执行机构的法院却形同虚设。③为此，本文提出以下两点建议：
1、在法律条文中应对不实披露的法律责任要件作出详细明确的界定，增加其可操作性。根据美国反内幕交易法rule10b-5的规定，不实披露(包括隐瞒披露)法律责任要件包括：(1)原告与被告的确定；(2)责任的性质，即不实陈述是否为主观故意；(3)举证责任与抗辩事由，如对不实披露与损失因果关系的举证责任等；(4)特殊事项，如对于预测性信息披露责任的界定。
目前我国对信息披露法律责任的界定也可从这几方面进行把握。需要特别指出的是，对于不可观测不可核实信息披露的法律责任来说，第二个法律要件在实务中的执行难度最大。即对于某项重大信息未披露，法院如何认定是公司主观故意不披露，还是客观上不知道而不披露；或对于不实信息，如何认定公司是欺诈还是过失。如中信泰富案，对于公司巨亏未及时披露的事实，公司董事长荣智健的辩词是他当时不知情，那么，是真的不知情还是知而不报，这是法院认定他在信息披露违规中的责任的难点。因此，要特别注意对第二个法律要件即不实陈述性质的界定。对于此问题的解决，可以考虑引入信息经济学中的信号甄别原理。信号甄别的原理是，虽然在信息不对称条件下，市场不知道参与人的类型，但可以通过参与人的行动来推测参与人的类型，即设计一个可以分离参与人类型的有效合同，如雇主可以通过提出一个与产出相联系的合同来甄别勤劳或是懒惰的求职者，保险公司能够通过提供不同费率下不同的政策来甄别顾客的不同类型。所以，可以设计一种类似保险合同的、可以通过甄别不同行为来分离不同动机的信息披露法律责任机制。如设计几种内容不同的信息披露担保合同，每种合同的保费与不同程度的法律责任相挂钩，如严格责任、过失责任、放任疏忽责任及故意责任，其中严格责任的保费最少，而故意责任的保费最多，由公司来选择与证监会签订，以通过这样的法律机制来达到分离均衡。
2、完善相关的信息披露法律责任的诉讼与执行机制。除了设计充分的法律责任规定外，完善的诉讼与执行机制也是事后法律责任监管发挥作用的重要条件。首先，对发行人应适用统一的无过错规则，减轻投资者的举证责任，而对发行人之外的虚假陈述主体要求其承担免除责任的举证责任；其次，完善集团诉讼机制，消除集团诉讼中的投资者搭便车行为；第三，完善律师报酬激励机制，解决目前我国在信息披露法律诉讼中律师由于激励不足而拒绝承接此类业务的问题；最后，明确界定各监管部门的职权范围，特别要协调好法院在案件审理中同证监会、交易所的分工和协作。
注释：
①信息经济学认为可核实是指信息的真实性对于委托人代理人之外的第三方可核实，但本文这里所定义的外部人则是指代理人之外的所有外部人，即信息只为代理人所知。
②事实上，按照自愿披露的观点，如果市场是充分理性的，这类信息公司有自愿披露的强烈动机，则强制披露就变得多余。
③根据有关统计，从2002年以来，因为虚假陈述的立案数量超过1600件，但真正判决的寥寥可数。
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