股指期货推出对现货市场走势的影响，本文主要内容关键词为：股指论文,现货论文,市场走势论文,期货论文,出对论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
部分市场人士和投资者担心，股指期货的推出将会成为现货市场做空的动因，从而导致中国股市出现大幅震荡和下跌，即所谓的“股指期货行情命题”。笔者认为，只有结合一个国家或地区的经济社会发展阶段、经济金融背景，在充分估计非股指期货因素对特定现货市场的影响之后，才能够相对客观和准确地把握股指期货推出对现货市场走势产生的实际影响。
基于样本的股票指数期货经济史考察
本文选取5个国家股指期货推出前后现货市场的回报变化，以及标的指数成分股相对其他股票的相对回报。样本选取的标准是，力求全面反映股指期货上市以来的各个发展历程；所在市场须处于一个较大的独立经济体，以便能对中国股指期货上市形成有效借鉴。
S&P500 指数期货推出与现货市场的表现
S&P 500 指数期货于1982年4月21日由美国芝加哥商品期货交易所（CME）推出。面对石油危机后两位数的通货膨胀率和经济的严重衰退，里根政府于1980年上台之后采取了减税、放松管制、削减政府开支等一系列改革举措。美国GDP增速在1982年9月达到谷底之后强劲复苏，此后经济持续增长至20世纪80年代末。
S&P500 指数期货推出前1个月美国现货市场小幅上涨，推出之后的1个月则轻微下跌；指数成分股在推出前呈现相对较弱的情形，在推出后成分股的相对表现更进一步趋弱。此外，就在股指期货推出之前的1个月内，美联储将联邦基金利率从15％大幅下调至13％。考虑更长时期，S&P500 指数期货推出前6个月和1年，美国的现货市场记录了中等幅度的下跌，股指期货推出之后的6个月和1年，则出现了大幅度上涨行情。美国股票现货市场在S&P500 指数期货推出前后较长时期的表现，非常准确地体现了宏观经济景气的动态变化（见表1）。
注：所谓成分股溢价，是指某一市场中股指期货标的指数成分股相对于该市场中非股指期货成分股收益率的差异。在有的市场上，没有纯粹由非成分股所构成的指数，非成分股一般采用相对于股指期货标的指数更为宽泛的指数替代。其中Mid用以衡量美国股市中盘股的市场表现，与S&P500成分股不重合。Tpx包含东京证券交易所第一部中所有公司，包括Nikkei 225指数成分股。CDax是代表所有在法兰克福证券交易所进行交易的国内发行股票。Kospi包含所有在韩国证券交易所上市的普通股。Bse 500成分股占孟买证交所总市值的85%，包含500只中大盘股票，与S&P CNX Nifty指数具有不同的成分股。
Nikkei 225股指期货推出与现货市场的表现
Nikkei 225指数期货于1986年9月3日推出。1985年9月“广场协议”揭开了日元大幅升值的序幕，日本GDP等经济指标急剧下挫，并于1986年底达到谷底，历史上称为“日元升值萧条”。日本政府采取了扩张性经济政策，于1986年1月至1987年2月连续四次调低央行贴现率。日本经济从1987年初开始回升一直持续到1991年5月，连续53个月以5%以上的速度增长，形成持续期最长的所谓“平成景气”。
日本现货市场在新加坡Simex推出Nikkei 225指数期货之前1个月大幅上涨，之后1个月则出现中等幅度回落，而指数成分股在此前此后的表现始终落后于其他股票。日本现货市场在股指期货推出前后更长的时间尺度上，如半年或1年中的表现都极为强劲，这种上涨行情，是日本20世纪80年代大牛市的组成部分，与日元升值的大背景及20世纪80年代中期后出现的“平成景气”所构成的宏观经济基本面相吻合。
Dax 30股指期货推出与现货市场的表现
Dax 30指数期货由德意志交易所（DTB）于1990年11月23日推出，当时德国处于国家统一的历史大背景之下。德国政府希望通过“休克疗法”实现东部经济的私有化、自由化和市场化。由于与市场经济相适应的价格体系、银行体系、税收制度等尚未建立，突然把市场和价格放开，造成了严重的通货膨胀。德国政府被迫提高利率水平，导致德国经济在短暂的繁荣之后，继续进入了衰退。
Dax 30指数期货推出前后，德国现货市场短期均有所下跌，并且指数成分股相对于其他股票的表现前后也都呈落后态势。德国现货市场在股指期货推出之前及之后更长期间的表现均呈现先跌后涨的格局，其中大幅下跌主要发生在股指期货推出之前的半年，强劲的上涨也发生在股指期货上市后的半年。此种先跌后涨的情形，显然很难与股指期货的推出联系起来，反倒是很好地体现了德国经济在1990年上半年阴晴不定以及1990年末和1991年突然出现短期繁荣的现实。
Kospi 200指数期货推出与现货市场的表现
韩国期货交易所（KFE）于1996年5月3日推出Kospi 200指数期货。韩国经济在1995年第三季度达到阶段性高点后开始急剧降温，其背景一是处于亚洲金融危机前夜，二是韩国政府主导的20世纪90年代以来激进的经济自由化进程，导致韩国经济面临贸易逆差上升、金融业改革相对滞后等严重的结构性问题。
韩国现货市场在Kospi 200 指数期货推出之前的1个月内上涨8.69%，推出后的当月却又大跌8.97%，指数成分股的走势在此前此后都相对偏弱。以更长的时间尺度来看，种种迹象表明，在股指期货推出前后，韩国经济具有强烈的内生调整要求，此种调整状况一直持续到1999年初，在此期间韩国现货市场处于下降通道之中。从中长期看，韩国经济基本面能够对现货市场的表现进行很好的诠释，至于股指期货对现货市场的影响则很难单独评估。
S&P CNX Nifty股指期货推出与现货市场的表现
印度S&P CNX Nifty指数期货由印度国家证券交易所（NSE）于2000年6月12日推出。1998年瓦杰帕伊政府上台后推行经济自由化、市场化、私有化和全球化，从2000年第二季度开始印度经济出现了一个短暂的反弹，然而，长期累积的巨额财政赤字很快导致印度通货膨胀率从2000年2月开始攀升，至2001年1月达到8.7%。印度政府被迫提高央行准备金率，并于2000年8月份达到14.5%，此后经济增长重新回到了下降通道之中，直至2003年。
S&P CNX Nifty指数期货推出前1个月印度现货市场强劲上涨，推出之后1个月继续上扬；指数成分股在推出前后相对于其他股票表现出前强后弱，但与指数的大幅波动相比并不显著。股指期货推出前后，印度经济出现了短暂的繁荣，与此对应的是，现货市场在6个月或1年的时间尺度上也出现了一轮短暂的上升行情。
股票指数期货行情：真命题还是假命题
对不同国家或地区推出股指期货前后现货市场的考察表明，从中长期看，股指期货推出并未对现货市场运行趋势及结构特征形成重要影响，即使从短期看，不同市场在股指期货推出前后也没有表现出较为一致的规律性。
首先，不同国家和地区现货市场在股指期货推出前后的表现差异很大。以股指期货推出前后1个月为考察期，有的为前后均上升，如印度；有的为前后均下降，如德国；有的则是前降后升；而所谓的“股指期货行情”命题只在日本、韩国等个别市场上有所表现。随着考察期的延长，不同国家和地区现货市场的表现仍然各不相同，以股指期货推出前后各6个月或各1年为考察期，“股指期货行情”命题只在韩国与印度市场上成立（见表2）。
其次，股指期货上市对现货市场的影响一般采用事件分析方法，其潜在假定是影响现货市场的其他因素与条件保持不变，但是这一假定无法得到满足。研究表明，美国、日本与德国在推出股指期货时处于巨大的经济社会变革之中，韩国则适逢经济周期的拐点，印度正处于央行提高利率水平时期。
第三，股指期货标的指数成分股的溢价现象非常复杂，也没有呈现出明显的规律性。股指期货推出前后各1 个月与6 个月，股指期货标的指数成分股与非成分股的相对收益率“前正后负”的现象只是在印度市场出现，但随着考察期限延长至1年，这一现象完全消失（见表3）。
第四，各国股指期货的推出或是商业决策，或是政治决策，或是二者的结合，因而市场环境较好往往成为股指期货推出的重要原因，此时市场已积累了较大的涨幅，而股指期货推出之后市场顺势调整，这一机制与所谓“股指期货行情命题”在市场表现上尽管现象一致，但在内在逻辑上，二者的因果顺序完全颠倒。
第五，即使“股指期货行情命题”所依赖的交易策略在理论上成立，考虑到交易实践所必须具备的各种条件，在操作上也难以实现。
“股指期货行情”背后隐含的涉及期货与现货的复杂交易活动，在操作上难度很大，面临的不确定性过高，在逻辑上具有明显缺陷，而且得不到实证结论的支持，因此，大规模、趋势性的所谓“股指期货行情”不大可能成为市场的普遍规律。虽然推动市场运行的因素与力量种类繁多，但严谨的经济史分析表明，从一个较长的时段来看，一个国家或地区经济基本形势和经济周期的变化才是股票市场运行的主要决定力量。
股票指数期货的中国预期
沪深300股指期货推出前后，A股市场在短期内的振荡可能会加剧，但不会改变决定A股市场估值水平的基本因素，不至于导致市场运行的趋势性变动，“股指期货行情命题”在A股市场并不必然成立。
预期之一：沪深300指数期货的推出不会改变决定A股市场估值水平的基本因素，即宏观经济基本面、公司业绩预期以及风险溢价等。沪深300 指数成分股多达300只股票，目前的流通市值合计已超过沪深两市流通市值的70%，仅凭某一个机构投资者或一致行动人试图通过操纵A股市场与沪深300指数期货进行协同的交易策略，以实现“股指期货行情”是不现实的。
预期之二：股指期货推出初期，作为一种新的不确定因素，可能对现货市场造成扰动。包括“股指期货行情命题”在内的部分论断，是在对期货和现货市场的运作机制不准确的理解基础上形成的，但此类似是而非的判断，在媒体的炒作与推演下有可能形成市场的“一致期望”。当然，如果监管当局加强投资者教育，树立投资人正确的投资理念，由“股指期货行情命题”导致市场形成“一致期望”的可能性就会大大降低。
预期之三：沪深300股指期货推出之后，不能排除沪深300指数出现负的相对收益率，但成分股的相对收益率水平将是阶段性的，且不会明显偏离公司基本面。实证研究表明，不同市场上成分股的相对收益表现存在很大的差异，断定在沪深300指数期货上市之后成分股出现估值负溢价的论断是缺乏依据的。
预期之四：中国股指期货相关制度建设及技术准备基本完成，目前中国经济处于启稳的关键阶段，市场信心逐步复苏，此时稳步推出沪深300 股指期货，将是一个较好的市场时机。实践经验也表明，一个国家或地区宏观经济处于复苏周期或强劲增长周期时，股指期货推出的时机较好，在推出之后，现货市场基本上延续向上走势。