管理层收购（MBO）及其我国的实践，本文主要内容关键词为：管理层论文,我国论文,MBO论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F121.24 文献标识码：A 文章编号：1005－1309（2002）08－0032－07
一、管理层收购（MBO）的产生及其背景
早在20世纪60年代中期，Kohlberg就设计出了杠杆收购（Leverage Buyouts，简称LBO）模式。1976年由Kohlberg、Kravis和Roberts三人创立的著名KKP公司，开创了杠杆收购之先河。在20世纪80 年代中期美国第四次企业并购浪潮中杠杆收购狂热到了极点。杠杆收购的实质就是收购公司主要通过借债，即增加财务杠杆的方式筹集收购目标公司所需的资金，然后逐步从目标公司的现金流量中偿还负债的一种并购形式。由于在成功的收购交易中，企业管理层人员起着关键的作用，所以在杠杆收购兴起之后，越来越多的公司管理层人员有条件在收购交易中通过借债融资的方式直接参股或控股，使公司的经营机制发生了新的变化，从而产生了管理层收购（Management Buyouts，简称MBO ）：即目标公司的管理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变公司的所有权结构或控制权结构，进而通过重组目标公司，实现预期收益的并购行为。
MBO的产生是有其特定背景的。首先， 在西方的第一次和第二次并购浪潮中，形成了一批横向一体化和纵向一体化的大公司，第三次并购浪潮通过混合并购又诞生了更加庞大的混合公司，在第四次并购浪潮中，一些多元化经营的企业集团采用逆向操作，出售其部分业绩不佳的子公司或分支机构，即出现了与收购相对的分拆和剥离（Spin-offs或Divestiture）现象， 这主要出于以下目的：一是为了便于集中力量发展核心业务，将一些不相关的或冗余的部门剥离出售；二是为了从现有产业完全退出，进入另一新兴产业，以寻求更多的投资机会和更高的投资回报。在这种情况下，MBO是买卖双方都乐意接受的方式，这是因为：从买者来看，管理层知晓企业的经营现状，尤其是企业发展潜力的详细信息，并且相信有利可图，管理者愿意收购；从卖者来说，出于集团利益的考虑，为保证分拆和剥离出的公司还能与原母公司保持一定的经济联系，如作为原料供应商或客户，故卖者也往往趋向于选择MBO 的方式；或者出于非财务目标的考虑，比如，若卖给第三方则会损害卖主的形象，卖者往往更容易接受MBO的方式。对于一些经营成功的家族企业，受年龄或能力的限制，愿意出售企业股权，但又希望能合理避税和保留家族控制权，出于感情，也希望现有管理层继续经营企业，MBO就成为最佳的选择方式。
其次，一些上市公司的经营者认为证券监督机构对上市公司制订的法规制度束缚了他们的手脚。另外，股票价格受非公司因素的影响较大，而分析家和媒体对公司经营的评头论足难免会影响到管理人员的经营决策，所有这些都不利于管理者施展自己的才能，于是他们收购上市公司，收购完成后，目标公司就转为私人控股，股票停止上市交易，即通常所说的“下市”（going private）。上市公司成为管理层收购的目标，主要是基于以下目的：①管理者的创业尝试。在20世纪80年代，创业精神的复苏极大地刺激了管理者的创业意识，促使他们试图改变自己工薪族的地位，脱离传统的职业庇护，创建自己的企业。MBO为管理者实现企业家理想开辟了一条新途径，他们基于对自己所经营企业发展潜力的信心和对自己经营管理能力的自信，以高于股票市价一定水平的溢价从原股东手中收购股票，实现对公司的控制，并以所有者的身份充分发挥经营管理才能，以获取更高的利润回报；②由于信息的非对称性，管理层掌握更多关于公司价值的信息，或者公司价值被低估，或者公司存在潜在的管理效率空间，可以通过对目标公司的股权、控制权以及业务的重组，使公司将来的经营收益比预期的要大，所以管理层乐于收购；③管理层收购是对公司被敌意收购的一种防御。当上市公司面临敌意袭击者的进攻时，管理层收购是一种既有效又无破坏性的保护性防御措施。（注：在公司的防御措施中，如驱鲨剂和毒丸计划对公司有很大的破坏性。）管理层以MBO形式整体回购企业，已发展成为一种越来越广泛的新颖的金融技术。
再次，由于公营部门运行效率低下，公营部门的私有化改革在西方国家较为普遍。公营部门的私有化主要有：将国有企业整体卖出或将国有企业整体分解为多个部门，再分别卖出，原国有企业成为多个独立的私有企业；地方政府或准政府部门出卖一些地方性服务机构等。虽然公营部门私有化可有多种形式，但MBO是最有效、最灵活的一种， 它一方面将资本市场的监督机制引入公营部门，另一方面又使管理者成为股东，刺激了其经营的积极性，是改变公营部门运行效率低下的一种制度创新。在20世纪80年代，英国公营部门的私有化，就广泛采用了MBO 及其派生形式MEBO（Management and Employee Buyout）、EBO（Employee Buyout）以及ESOP（Employee Stock Ownership Plans）等。东欧国家私有化过程中，MBO及其派生形式也是操作性最强、效果最为明显的方式。
二、管理层收购（MBO）在我国的实践
自1999年7月四通集团首例管理层收购案发生以来， 近期我国上市公司粤美的、深圳方大和宇通客车发生的三起管理层收购事件，再次引发了市场人士的关注。下面通过对这三家上市公司管理层收购的案例剖析，探究其发生的内在机理，促使我国的管理层收购健康发展。
（一）案例简介
1.粤美的的管理层收购
2000年4月，由上市公司粤美的工会、何某等22 名高层管理人员出资成立了顺德市美托投资有限公司，注册资本为1036.87万元， 法定代表人为何某，其持有美托投资有限公司25％的股份，何某是上市公司粤美的的董事长、总经理和法人代表。2000年5月， 美托投资有限公司与粤美的第一大股东顺德市美的控股有限公司签署法人股转让协议，受让其所持粤美的法人股3518.4万股，占粤美的总股本的7.26％，受让价格为人民币2.95元／股，转让完成后，美托投资有限公司成为粤美的第三大法人股东。2000年12月，美托投资有限公司又从顺德市美的控股有限公司受让了粤美的法人股7243.0331万股，占粤美的总股本的14.94％，受让价格为人民币3.00元／股。经两次转让后，美托投资有限公司共持有粤美的法人股10761.4331万股，占其总股本的22.2％，成为粤美的第一大法人股东。（注：本文所引案例材料及数据匀来的《中国证券报》和《上海证券报》上市公司的相关公告。）
2.深圳方大的管理层收购
深圳方大2001年6月20日发布公告， 公司第一大股东深圳方大经济发展股份有限公司将其持有的方大集团法人股中的4890万股，占方大集团总股本的16.498％，转让给深圳市邦林科技发展有限公司，每股转让价格3.28元人民币，转让总金额为16039.2万元。 深圳市邦林科技发展有限公司成立于2001年6月7日，上市公司深圳方大的董事长熊某持有邦林科技发展有限公司85％的股份，为邦林科技发展有限公司的法人代表。此次股份转让以后，邦林科技发展有限公司成为深圳方大的第二大法人股东。2001年9月17日， 深圳方大经济发展股份有限公司再次将其持有的方大集团法人股中的1110万股转让给邦林公司，转让股份占本公司总股本的3.745％，每股转让价格为3.55元，转让总金额为3940.5 万元人民币。同时，深圳方大经济发展股份有限公司还将其持有的方大集团法人股4711.2万股转让给深圳市时利和公司，转让股份占深圳方大总股本的15.89％，每股转让价格3.08元，转让总金额为14510.496万元人民币。深圳市时利和公司成立于2001年6月12日， 其股东主要为深圳方大的高管人员和技术管理骨干等26名自然人。经两次股权转让后，深圳方大经济发展股份有限公司不再持有深圳方大的股份，邦林公司共持有深圳方大的法人股6000万股，占总股本的20.24％， 成为深圳方大的第一大法人股东，时利和公司为第二大法人股东。
3.宇通客车的管理层收购
2001年3月，由23 个自然人出资成立的上海宇通创业投资有限公司，其中21人系上市公司宇通客车的职工，法人代表汤某同时也是上市公司宇通客车的董事长（原总经理）。2001年6月， 上海宇通与上市公司宇通客车的第一大股东郑州宇通集团有限责任公司的所有者郑州市国有资产管理局签署了股权转让协议，郑州国资局协议将其所持有的宇通集团89.8％的股份转让给上海宇通。由于宇通集团持有上市公司宇通客车国家股2350万股，占宇通客车总股本的17.19％，股权转让后， 上海宇通间接持有宇通客车股份2110.3万股，占宇通客车总股本的15.44％， 成为第一大股东。
（二）特点分析
1.从收购模式看，都是通过先成立一家新公司，以新公司的名义逐步收购上市公司的法人股权，并且新公司的法人代表或控股股东都是上市公司的法人代表、高层管理人员，只是新公司包括的主体略有不同。粤美的的做法是由上市公司工会和高层管理人员共同出资组建新公司，这种形式属于MBO的派生形式MEBO，即管理层和员工共同收购（Management and Employee Buyouts）；深圳方大由上市公司高层管理人员组建新公司进行收购，属于典型的MBO； 宇通客车主要由上市公司的部分职工发起成立新公司，这种形式类似于员工控股收购EBO（Employee Buyouts）。
2.从收购方式看，都采用了协议收购的方式，即收购方和被收购方的第一大股东在证券交易所之外以协商的方式，通过签署股份转让协议来进行股权的转让。一般来说，上市公司收购可以有协议收购和要约收购两种方式，西方国家大都采用要约收购。由于我国上市公司股权结构的特殊性，非流通股占总股本的比例很大，通过二级市场进行要约收购成本很高，所以目前上市公司收购主要采用协议收购的方式进行。
3.从股本规模和股权结构来看，这三家公司的总股本规模不是太大，而且股权结构较为分散。进行收购前，粤美的和宇通客车第一大股东的持股比例不到20％，并且实施管理层收购的这三家公司都是与第一大股东进行股权的协议转让，所以管理层收购所需控股的比例较低，只在20％左右（见表一），远低于理论上的控股比例51％以上，这大大降低了收购成本，使管理层收购成为可能，不至于因收购成本太高而让管理层望而却步。
资料来源：根据《中国证券报》、《上海证券报》上市公司公告和年报整理。
4.从所处行业来看，三家实施MBO的上市公司都属于传统产业， 连续几年基本上是正的净现金流量（粤美的1998年出现负的0.012 元／股）。除深圳方大的净现金流量较为稳定外，粤美的和宇通客车的净现金流量波动较大（见表二），反映出受行业景气和竞争激烈的影响，公司面临着资产重组或产业转换升级的战略性问题。De Angelo等人（1984）对美国发生的MBO进行了实证研究，发现实施MBO的企业大多是成熟行业或传统产业，这些产业具有稳定的现金流量收入，但缺乏投资机会或投资回报不高，所以存在向其它产业转移的冲动。由此可见，我国国有资本要逐步从一般竞争性部门退出的决策是英明的。上市公司管理层通过收购国有股、法人股，使国有股稳定退出，这完全符合国家对国有企业改革的政策导向。党的十五大指出国有企业改革要“抓大放小”，采取改组、联合、兼并、租赁、出售等形式，加快放开搞活国有小型企业的步伐。MBO 是国家将企业部分或全部股权出售给企业管理者或职工的方式之一，它通过向国有企业注入私有经济成分，增强企业活力，提高企业经济效益。同时，MBO 或许也是上市公司国有股减持的一条路径选择。
资料来源：上市公司历年年报。
5.从经营业绩上看，这三家公司都有较好的业绩水平，粤美的和宇通客车1997—2000年平均的每股收益在0.5元以上， 在上市公司同行业中属上等水平，尤其是在家电行业近两年出现全行业亏损的不利宏观背景下，粤美的还有如此骄绩，且2001年中期就报出0.43元／股的收益，这在一定程度上也反映出公司管理层的经营管理能力和对公司发展所做出的努力；从主营业务利润看，这两家公司1998—2000年的平均增长率也高达50.77％和77.37％。深圳方大在1998年以前，每股收益也在0.5元以上和37.55％的主营业务利润增长率，受房地产降温的影响，1999年公司经营业绩大幅下滑，每股收益降至0.22元，主营业务利润下降了40.45％，从2001年中报看，情况已有好转， 主营业务利润增长率近30％（见表三）。
表3 三家公司的每股收益和主营业务利润增长率
资料来源：根据公司历年年报整理。
注：每股收益的平均值采用算术平均，利润增长采用几何平均，皆不包括2001年中期。
值得一提的是，在大多数人尤其是政府的潜意识里，总认为兼并收购的目标应该是亏损企业，经营状况良好的企业不该出售。笔者在新疆进行企业联合重组的课题调研时，对此感受颇深。一些地方政府为了区域或集团的利益，如出于本地税收、财政收入等的考虑，很不乐意让盈利的企业被兼并收购。不可否认，经营不善的企业通过被优势企业兼并收购，可以产生管理协同效率，使目标企业摆脱困境，扭亏为盈。同时也要认识到，不能仅把企业的兼并收购当作是政府甩“包袱”或“脱困”的救星。纵观世界上一些优秀企业同样发生被兼并收购的事实，我们觉得兼并收购的资产重组决不仅是PT、ST的专利。
三、启示
1.从代理成本来看，MBO有利于降低代理成本。MBO作为企业制度的一种创新，是对现代企业制度的一种反叛，因为其追求的是一种所有权和经营权的集中。这种行为产生的体制基础是现代企业制度中所存在的代理成本问题以及由此而产生的管理低效问题，通过管理层对公司的收购实现管理层对决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管，从而降低代理成本，所以MBO 实际上是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正。按照委托代理理论，由于委托人和代理人目标利益的非一致性及他们之间的信息不对称，只要企业的所有者与经营者相分离，代理成本就不可避免地产生。代理成本不仅包括以薪金和红利形式支付给管理者的费用，而且还包括更大的隐形成本，即因管理者错过和忽视企业发展机会而造成的机会成本，或者是进行浪费性投资造成的成本。这种成本存在的原因：一是由于企业家拥有对自身经营管理才能的绝对控制权，而人的本性是机会主义者，才能的发挥取决于契约关系中的权力和责任分配结构，管理者会充分利用决策管理权追求自身利益的极大化；二是由于企业契约难以完备，这种契约的不完备性导致委托人决策控制存在一定程度的失控，由此产生代理成本。MBO的实施可以减少股东与管理者之间的代理成本，化解股东与管理者之间的利益冲突（M.C.Jensen,1990）。
具体说来，MBO 可从以下方面降低代理成本：①管理者拥有企业的控股权，企业的经营绩效与管理者的报酬直接相关，促使他们致力于挖掘企业潜力，进行研究与开发等具有长期效应的改革。MBO 使管理者同时又成为企业所有者，从而激发了他们的积极性；②通过MBO 形成的企业股权结构比较集中稳定，特别是机构投资者的介入，使监督更有效。金融中介机构——投资银行的参与是MBO的一大特点， 投资银行不仅策划和安排整个收购操作程序、提供债务融资支持等，还常常购入企业的一部分股权，同管理者一起控制目标企业。金融中介机构行使监督职能比外部分散的股东更积极、更有效；③MBO常伴有高负债杠杆的作用， 这就进一步约束了管理者的经营行为。管理者通过中介融资提供的财务杠杆，可以用很少的自有资金和大部分贷款收购企业，且可获得债务利息免税的好处。同时，这种融资也改变了企业的资产负债结构，较高的债务杠杆比率形成对管理者的强大压力和动力，促使管理层在实施MBO后，积极致力于重组活动，开展利润及附加值高的业务，使正常的现金流量能满足还本付息的需要。
2.从激励的角度看，MBO能激发企业家才能的发挥。 现代企业理论认为企业乃一系列契约（合同）的集合，企业契约的特别之处就在于企业合约中包含了人力资本。人力资本的产权特性决定了企业合约的不完备性。因为人力资本是一种“主动资产”，其产权所有者完全控制人力资本的开发和利用，因此当人力资本产权束发生“残缺”时，产权的所有者会将相应的人力资本“关闭”，使这种资产的经济价值不能利用。而且这种人力资本根本无法被集中到其他主体手里而作同样的开发利用。正因如此，人力因素需要激励。在人力资本激励中，激励的对象是个人，因为个人才是人力资本的具有技术不可分性的所有者和控制者。激励的内容，就是把人力资本开发利用的信号（现时的或预期的），传导给有关的个人，由他决策在何种范围内，以多大的强度来利用其人力资本的存量，进而决定其人力资本投资的未来方向和强度。人力资本的运用只可“激励”而无法“挤榨”。如果激励不足，企业家才能就会供应不足，或供应质量不高。由于企业家拥有决策管理权，在激励不足的条件下，还会出现道德风险。
企业家的行为目标是在控制权和报酬制度下实现个人利益最大化。控制权和报酬是企业家的两大激励因素。控制权授予与否、权力的授予程度、授予后权力的制约程度作为企业家努力程度和贡献大小的回报，其激励有效性和激励约束强度取决于企业家的报酬和他所获得控制权之间的对称性。报酬补偿满足企业家物质需求和劳动认可及价值实现的心理需求。控制权回报满足企业家下面四方面的特殊需要：一是控制权在一定程度上满足了企业家施展其才能、体现其“企业家精神”自我实现的需要；二是控制权可以满足企业家控制他人的优越感或感觉自己处于负责地位的权力需要；三是使得企业家具有职位特权，享受“在职消费”，给企业家带来正规报酬激励以外的物质利益的满足；四是使企业家得到社会尊重及交际层次方面的提高；五是为企业家提供积累知识、训练技能、拓展视野、提高能力的平台。正是这些现实的福利使控制权回报成为一种激励机制，而且控制权激励力量的大小取决于控制权带来的这种福利预期和变现能力。
目前我国国有企业经营管理不善的原因之一，就是缺乏对管理者强有力的激励和约束机制。从激励的角度看，MBO 能激发企业家才能的发挥。企业家作为对企业未来不确定因素的决策者，他们的才能高低及其能否充分发挥是企业发展的前提。企业家才能是一种自信、冒险、竞争意志力、敬业精神、创业精神及对潜在盈利机会的敏感和直觉等诸多素质的合成，而企业家的创新精神则是企业成败的关键。按照熊彼特的“创新理论”，企业家是那些有冒险意识、担当着创新责任的人，他们有眼力、创造力和胆识，能在经营管理中成功地引入新产品，能看到潜在市场和潜在利润之所在，并能创造性地作出科学决策。只有将企业家的创造性才能激活了，企业家就会去发现市场蕴藏的无数商机，用自己创造性的经营管理能力把握住这些机会，从而在激烈的市场竞争中胜他人一筹，使企业赢得竞争的胜利。然而，企业家才能作为一种人力资本，有着天然依附于人的特性，不象机器设备等非人力资本，企业一旦得到，就可以随意使用。如果企业家不愿释放其依附于自身的才能，企业所有者则无能为力。当企业家所得与经营成果不对称时，企业家释放才能的积极性会受到抑制。因此，激励问题成为发挥企业家能力的永恒主题。而MBO 正是一种有效的激励机制，比薪酬激励、股权激励、期权激励等的激励效果都强得多，它通过使企业家利益与其经营成果相一致，有力地激活了企业家才能发挥的积极性。
从管理层自身的角度来说，由于管理人员在经营过程中进行专属于企业的人力投资（即努力工作），从而形成专属性人力资本，这种人力资本具有较高的退出障碍。因此，专属性人力资本的准租金容易遭受其他利害关系人机会主义行为的剥夺，为了防止专属性人力资本被剥夺，管理人员被迫通过增加股权以获取更多的控制权，来寻求相关租金的保护（Weston等，1998）。通过MBO， 转为私人控制的公司是实现这类保护的一个有效手段。
3.从资源配置的角度，MBO有利于优化企业内部结构， 实现产业转换。面对国际市场竞争的加剧和知识经济的挑战，传统的企业结构和运行模式受到威胁。自20世纪80年代以来，出现了企业的收购与分拆剥离并存的局面，MBO作为一种产权变革的新模式广为企业所用：①通过MBO，企业甩掉了缺乏盈利能力或发展后劲不足的分支机构，得以集中资源，深入拓展核心业务。MBO还提供了企业转移经营重点或产业转换的途径，促进产业结构的调整，使企业能从原有的夕阳产业退出，进入到有较高预期回报和发展潜力的朝阳行业；②帮助企业实施“张缩型”发展战略。企业在自身的发展过程中，除了要不断地从事并购扩张之外，还要适时清理出一批经营业绩不佳，或是不能与企业整体实现经济一体化、与企业战略目标不相一致的子公司。这时，企业可利用MBO 改组或出售不合适的分支机构。此外，企业各部门间的适应程度受环境、技术条件变化和产品市场生命周期的影响，随着时间的推移，最初相容的部门也可能变得不合需要。这样，MBO在企业生命周期的各个阶段将不断被用来调整企业结构，使企业适应动态的世界市场，保持旺盛的竞争力和发展潜力；③可用出售子公司或分支机构的现金收入，用以并购具有更大盈利能力的企业或资产，从而减少对外部融资的依赖。
可以肯定的是，管理层收购在降低代理成本，重构经营者激励约束机制，优化资源配置，促进管理效率的提高等方面将发挥积极的作用。对此，政府应积极引导，规范运作，使我国的管理层收购能健康发展。
标签：管理层收购论文; 代理成本论文; 投资论文; 人力资本论文; 上市公司收购论文; 激励模式论文; 企业控制权论文; 企业经营论文; 法人股论文; 方大集团论文; 杠杆收购论文;