企业家的“政由己出”——民营IPO公司创始人管理、市场环境与公司业绩，本文主要内容关键词为：民营论文,创始人论文,市场环境论文,企业家论文,公司业绩论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
在国家治理上，皇帝“政由己出”，则“明察善断”。如果在企业治理上，权威非常重要，那么，企业家“政由己出”则有利于提升企业绩效。本文基于中国民营上市公司，研究创始人担任公司关键职务(董事长或总经理)如何影响公司的业绩表现，以及这种影响如何因市场环境的不同而发生改变。
自20世纪80年代中期以来，随着政策管制的逐步放松，中国民营经济和民营企业取得了快速发展，已经越来越成为中国经济发展的重要推动力量。在快速发展的同时，民营企业的公司治理也面临着诸多的挑战。其中一个重要的问题是创始人对企业的管理怎样才是适度的，或者换言之，创始人亲自管理企业对企业的发展是否有利。一方面，在长期的创业过程中，创始人积累了大量的经营管理经验、权威以及与政府部门的关系，因而创始人担任公司的关键管理职务可能有助于企业的发展；另一方面，随着时间的推移，创始人的知识、能力、视野等亦可能不再适应企业面临的与创业初期所不同的经营环境，创始人继续担任企业关键职务可能成为企业的负累。那么，创始人是否需要像创业初期一样，继续担任企业的关键管理职务(如董事长或总经理)？回答这一问题不仅有助于从理论上进一步理解创始人在民营企业公司治理中的作用，同时也将为民营企业有关的政策制定提供启发。
从现有文献来看，创始人管理企业的后果尚未有定论。一些文献发现，创始人担任公司总经理对公司治理和企业发展具有正面作用(Begley，1995；Certo et al.，2001；He，2008；Nelson，2003)。这种正面作用可能来自于创始人的长期激励，即创始人更加关注企业的长期发展而不是短期表现，同时也可能来自于创始人本身具有的经营管理企业的特殊资产(specific assets)，如声誉、经验、能力及与外界的关系。然而，另一些文献发现创始人担任公司总经理对企业业绩没有影响甚至有负面影响(Daily and Dalton，1992)。例如，创始人可能缺乏管理上市公司的经验，公司上市之后需要面对更多外部竞争、财务、监管以及其他管理上的挑战，创始人本身具有的技能未必适合管理公众公司(Adams et al.，2009；Wasserman，2003)。对于中国转型经济环境中的民营企业而言，创始人管理对企业意味着什么，依然是一个有待研究的问题。
本文以1997-2007年期间的169家中国民营IPO(initial public offering，初次公开发行股票)公司为对象，考察了创始人担任公司关键职务(董事长或总经理)对公司上市后业绩表现的影响。我们发现，在控制了其他因素的影响后，相对创始人不担任公司关键职务的公司而言，创始人担任董事长或总经理的公司在上市后3-5年中的业绩表现(采用总资产收益率、主营业务收入净利润率度量)持续更优，并且公司业绩的稳定性更好。进一步的分析还发现，创始人担任公司关键职务对公司业绩的正面作用随着公司所在地区市场化程度的提高而减弱。这些结果表明，对中国转型经济环境中的民营企业而言，创始人担任公司关键职务具有公司治理上的优势，尤其在那些市场化程度较低的地区，创始人的这一作用更为突出。
本文的贡献有以下几点。首先，本文从创始人的作用这一角度丰富了关于民营企业公司治理问题的研究。以往的公司治理研究着重分析公司所有权与控制权的分离对公司治理的影响以及大小股东之间的利益冲突(Jensen and Meckling,1976; LaPorta et al.,1998)，虽然近年来一些文献开始重视创始家族股权在公司治理中的角色(Anderson and Reeb,2003; Jayaraman et al.,2000; Wang,2006; Xia,2008)，但创始人自身在公司治理中的作用还有待更深入的理解。此外，本文所发现的创始人管理在市场化程度低的地区更为重要，对以往非正式制度如何缓解正式制度缺陷的文献(Allen,Qian and Qian,2005)也是一个补充。在某种程度上，创始人担任公司关键管理职务，可以视为是对正式的市场制度缺陷的反应。最后，本文的结果表明，中国民营上市公司的公司治理在很大程度上依赖创始人的作用，尤其是在那些市场化程度较低的地区。一旦创始人因年龄、健康状况、个人违法违规行为等原因不能亲自管理企业，企业的经营管理就可能面临极大的风险。因此，本文研究结果的政策启示是，加强正式的市场制度环境建设对中国民营企业和民营经济的发展尤为重要。
下文的安排是：第二部分结合相关文献和中国的制度背景，对创始人管理与公司业绩的关系以及公司所处地区的市场环境对这一关系的影响进行分析，在此基础上提出研究假说；第三部分是研究设计，包括样本选择、数据来源、模型设定、变量说明等；第四部分报告并解释实证分析结果；最后一部分对全文进行总结。
二、理论分析和研究假说
(一)创始人管理与公司业绩
1.创始人管理的正面效应
企业的发展离不开企业家。一个企业之所以存在是因为一个人或者一群人做出了创立一家企业的决定并且采取了行动，这个人或者这一群人是企业组织结构和战略最初的架构者以及企业文化的塑造者(Nelson，2003)。由此可以看出创始人对于企业组织的重要作用。企业的创始人为了企业的生存和发展付出了艰辛的努力，其对企业倾注的情感和归属感往往是职业经理人所不可比拟的。创始人本身的声誉与所创立企业的成功与否高度相关，因而其可能付出更多的努力以维持声誉。创始人往往拥有所创立企业相当比例的所有权，而管理者拥有较高比例的所有权是减轻委托代理问题的有效机制(Fama and Jensen，1983；Nelson，2003)，因而由创始人担任企业的管理者能够减少代理成本。Anderson和Reeb(2003)对标准普尔500公司的研究发现，家族企业的业绩比非家族企业更好，尤其是创始人担任CEO的企业比外聘CEO的企业业绩更好。
以往研究表明，创始人与职业经理人无论是内在特质还是外在激励等方面都不相同，因而可能对公司的业绩产生正面的影响。相对于职业经理人，创始人更渴望成就一番事业、对公司有更强的心理归属感、在组织内具有更大权力和影响力、有更多的股权和经济激励、有更长投资视野，并且有更高的专业化于特定公司的技能(Begley，1995；Certo et al.，2001；He，2008；Nelson，2003)。因而，相比起职业经理人，创始人更愿意追求长期回报而避免过于重视短期利益，从而可能具有更稳定的业绩表现。在针对中国民营上市公司的研究中，Xia(2008)发现，公司实际控制人拥有的控制权与现金流量权分离引起的代理问题，在那些创始人为公司实际控制人的企业中更弱。
2.创始人管理的负面效应
然而，创始人管理也可能对企业价值产生负面影响。比如创始人(往往是大股东)与其他股东之间存在利益冲突，并且创始人股东可能过度地特权消费，从而导致公司业绩下降(Jensen and Meckling，1976)。创始人对于公司事务具有很强的控制欲，更加容易否决公司的现金分红政策，从而降低公司的价值(Shleifer and Vishny，1989)。创始人对公司强大的控制力可能使得权力过于集中，容易增加公司的决策风险。Adams、Almeida和Ferreira(2005)的研究表明，强有力的CEO会增加公司业绩波动性，提高公司的风险。
此外，创始人可能缺乏管理上市公司的经验，公司上市之后需要面对更多外部竞争、财务、监管以及其他管理上的挑战，创始人本身具有的技能未必适合管理公众公司(Adams et al.，2009；Wasserman，2003)。组织生命周期理论认为，在公司发展的过程中存在某个规模临界点，超过这个临界点之后，创始人的管理技能和能力可能不足以很好地管理一个不断成长的公司，需要退位让贤(Gedajlovic et al.，2004；Hambrick and Crozier，1985)。在这种情况下，如果创始人仍然坚持对公司的控制和管理，会对公司的价值造成负面影响。
3.创始人管理的综合作用
综上所述，对企业而言，创始人管理既有正面的作用，也有可能给企业带来成本和风险。在中国，民营企业往往在不同程度上与政府具有一定的政企纽带(political connection)，具体的体现如企业家担任人大代表或政协委员，企业家与政府官员保持良好的私人关系，或者企业家本身就是“下海”的前任官员。这些政企纽带都是有利于企业经营的资源，而这些资源是难以传承或转移的，因此，这会加强创始人管理企业的优势(陆铭、潘慧，2009)。此外，对于IPO公司而言，创始人的权威领导保证了经营管理的持续性和稳定性，减少了由于突然的战略变动而引起的风险。因此，新上市公司的声誉往往依赖于创始人的声誉(Aldrich，1979；Fischer and Pollock，2004)。
在中国的法律和市场机制相对不太完善的环境中，非正式制度(如声誉、关系、权威)能够在一定程度上缓解正式制度的缺陷，促进企业发展和经济增长(Allen，Qian and Qian，2005)。同样地，在公司层面上，基于创始人的声誉、关系和权威的非正式制度可能有助于公司业绩的提高，减轻企业经营管理面临的正式制度(如产权保护、契约执行等)的缺陷。而在这方面，职业经理人或创始人的家族成员很难替代创始人的作用。另一方面，在一个市场制度(包括产权保护、契约执行、职业经理人市场等)不够完善的环境中，职业经理人或创始人新一代的家族成员的专业管理优势也很难体现出来。因此，在正式的市场和法律制度还非常欠缺的中国转型经济环境中，创始人管理的“人治”优势可能超过其给企业带来的负面影响。因此，我们提出以下研究假说：
假说一：在中国民营IPO公司中，相对创始人不担任关键管理职务的公司而言，创始人担任关键管理职务的公司具有更好的业绩表现。
(二)市场环境与创始人管理的后果
在公司治理理论中，外部治理机制或治理环境如公司控制权市场、产品竞争市场、法律保护等也会通过缓解委托代理问题而影响公司的业绩(Fama,1980; Hart,1983; Scharfstein,1988; La Porta et al.,1998; Holmstr
m,1999)。中国各个地区由于地理位置、改革开放的先后、经济发展水平等原因，不同地区的市场化进程、政府干预程度、法治水平相差甚大，呈现东部好于中部，中部好于西部的状况(夏立军、方轶强，2005)。具有较低政府干预水平的地区，企业在应对政府干预上的支出就会减少；同样，法治水平比较高的地区，对于合约的履行以及保护股东方面做得更好，降低维护投资者和生产者权益的成本。市场化进程与政府干预和法治水平紧密联系在一起，因而公司所处的地区市场化进程的差异可能会影响创始人管理这种内部公司治理机制的效果。
根据樊纲、王小鲁和朱恒鹏(2010)的研究，市场化进程可以分为5个方面，分别是政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育程度、要素市场的发育程度以及市场中介和法律制度环境。那么这个5个方面是如何影响创始人担任关键管理职务对于企业的作用呢？首先，从政府与市场的关系上看，随着市场程度的提高，政府由“干预型”向“服务型”转型加快，减少对市场的干预，使得市场机制发挥的作用更大，企业面临的市场竞争更加激烈，那么由创始人的“人治”所带来的收益可能就会减少，成本可能会上升，因而创始人管理对企业而言可能不是那么重要(Peng，2001)，甚至产生负面影响。其次，在非国有经济发展越好和产品市场的发育程度越高的地区，产品价格和各种不同商品的上下游产业链由市场供求关系的决定程度越高，而政府的影响较小，那么创始人与政府的关系对于打开企业供销渠道的作用就会降低，个人权威的作用淡化(张军等，2006)。再次，从要素市场上看，如果经理人市场的发育相对更好，企业可以从外部市场聘请到很好的管理者，而研究表明家族外部的管理者的能力总体而言是更好的(Morck、Stangeland and Bernard，2000；Perez-Gonzales，2001)，因而创始人担任关键管理职务的公司相对于其他公司的优势会缩小。总体而言，随着市场化进程的提高，企业面临的正式的市场和法律制度更加完善，导致创始人个人所拥有的关系网络、管理能力、个人权威等“人治”优势会降低①。因此，我们提出研究假说二：
假说二：在中国民营IPO公司中，创始人担任公司关键管理职务对公司业绩表现的正面影响随着公司所在地区市场化程度的提高而减弱。
三、研究设计
(一)样本选择和数据来源
本文选取了1997-2007年在A股市场进行首次公开发行股票(IPO)的民营上市公司作为研究样本，数据来源于国泰安公司CSMAR数据库中的民营企业研究数据。样本筛选程序如下：以1997-2007年期间首次发行A股并且发行时为民营控股的IPO公司为初始样本，然后剔除数据缺失的样本。最后，我们得到169家以民营企业身份进行IPO的公司，样本的年度和行业分布如表1所示。为了满足计量方法的需要以及考虑时间序列上业绩波动性的测度问题，本文选取的样本公司在其IPO之后至少具有3个会计年度的数据，因此我们未考虑2008年1月1日后在A股市场上市的公司。
创始人的相关数据来自证券时报网(http://fundnotice.stcn.com/)“公告”栏目中的各个上市公司的招股说明书和年报，我们手工整理样本公司的创始人名单。公司的财务和股票市场回报率数据、公司治理数据(包括董事长和总经理名单、董事会人数、独立董事比例、第一大股东持比例等)来自国泰安公司的CSMAR数据库。市场化指数的数据来自樊纲、王小鲁和朱恒鹏(2010)所著的《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2009年报告》。
(二)变量说明和模型设定
1.公司业绩及其波动性的度量
与以往文献一致，本文关于公司业绩的度量采用会计业绩(Adams et al.，2005；Cheng，2008；李琳、刘凤委、卢文彬，2009；权小峰、吴世农，2010)。会计业绩方面，使用总资产回报率(ROA)和主营业务收入利润率(ROS)来度量公司的业绩。由于本文考察创始人管理在公司上市之后的作用，因此对每个会计业绩指标都做了上市后3年、4年、5年的平均。经过平均的ROA和ROS分别标记为“ROA均值”和“ROS均值”。
本文测度公司业绩波动性主要从两方面展开：一是公司业绩的横向离散度。横向离散度主要是测度公司业绩偏离正常业绩的幅度。业绩离散度主要是测度不同公司之间的波动性；二是公司业绩的纵向波动性。纵向波动性主要是测度同一公司在不同年度区间内业绩的波动性，也就是测度公司业绩在时间序列上的稳定性和持续性。
为了测度公司业绩的横向离散度，本文依据Adams等(2005)和Cheng(2008)的方法，将业绩指标ROA、ROS分别与影响业绩指标的各变量进行回归，预测业绩水平求得残差u，用残差u的绝对值|
|表示业绩的横向离散度，业绩离散度表示业绩偏离正常业绩水平的幅度。故||越大，横向离散度越大。具体的横向离散度指标用“ROA离散度”、“ROS离散度”表示。
公司业绩纵向的波动性以公司在研究期间内的公司业绩指标ROA、ROS的标准差来表示。业绩的纵向波动性指标分别用“ROA波动”、“ROS波动”表示。
2.创始人管理的度量
本文中的创始人是指企业最主要的创立者。我们根据各个样本公司的招股说明书中“发行人情况”这一部分的描述，查阅企业最初是由哪个人或者哪一群人发起设立的。对于由多人创立的公司，本文认为发挥最为重要作用(持有发行前股份最多，或者在企业最初创立过程中担任董事长或总经理等)的创立者为创始人②。此外，由于民营上市公司上市之后披露的信息较多，也容易引起财经媒体的注意，与此相关的公司报道比较容易获取。我们通过百度和谷歌搜索每个公司的相关创业故事，从媒体的报道中验证企业的创始人是谁。
在确定了创始人之后，我们从CSMAR公司治理数据库中获得了该公司上市当时的董事长以及总经理(又称总裁、首席执行官等)的姓名，并与创始人姓名进行核对以确定创始人是否担任公司董事长或总经理。本文所关注的核心变量“创始人管理”是一个虚拟变量，如果创始人在上市当时担任公司董事长或者总经理，则创始人管理取值为1，否则取0。一般而言，公司董事、监事和高管的每一届任期为3年，并且可以连任，因此创始人担任公司董事长或总经理的情况在一个较长的期间内比较稳定，这有助于观察和识别创始人的作用。
3.市场环境的度量
本文采用樊纲、王小鲁和朱恒鹏(2010)所著的《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2009年报告》中所提供的市场化指数作为各地区市场环境的度量。该报告对我国省、自治区、直辖市的市场化相对进程做出一个基本的判断，建立了中国各地区市场化进程指标体系，从多个不同方面对各省、自治区、直辖市的市场化相对程度进行了测量。测量的结果称为“中国各地区市场化进程相对指数”。该报告中市场化指由5个方面的指数构成：政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育程度、要素市场的发育程度、市场中介组织的发育和法律制度环境。该报告提供了1997-2007年全国各省份的市场化指数总得分。本文取各公司在IPO当年所在省份的市场化指数总得分作为市场环境的度量。
4.控制变量
由于公司业绩波动性会受到其他因素的影响，因此本文在借鉴Adams等(2005)、Cheng(2008)、李琳等(2009)文献的基础上，选取了以下变量作为控制变量：创始人的年龄及年龄的平方③、公司成立年限(企业年龄)、以公司总资产自然对数度量的公司规模、资产负债率、总资产周转率、董事会规模、独立董事所占比例、第一大股东持股比例(股权集中度)以及行业和IPO年度哑变量。其中，前3个控制变量为公司发行上市当时的情况，其余变量为上市当年末或当年度的情况。各变量具体定义见表2，各变量的描述性统计见表3。
5.模型设定
(1)平均业绩模型。考察创始人管理与公司上市后平均业绩之间关系的OLS回归分析模型一如下：
(2)横向离散度模型。为检验公司业绩横向离散程度，与Cheng(2008)相似，本文采用了Glejser(1969)的Heteroskedasticity Tests方法，分两阶段来检验创始人管理对公司业绩横向离散程度的影响。第一阶段通过将公司业绩水平指标(ROA均值、ROS均值)分别与影响业绩指标的各变量进行OLS回归(如模型(1)所示)，预测业绩水平并得到残差。第一步得到的残差表示“未预期”到的公司业绩，残差的绝对值||可以作为公司业绩波动性或者公司业绩的不可预测部分的代理变量。因此，Glejser(1969)的方法给我们提供了一种理解公司业绩波动性的可能途径。第二阶段中按照以下模型二进行OLS回归：
(3)纵向波动性模型。公司业绩的纵向波动性以公司在IPO之后3年、4年、5年的年内的公司业绩指标(ROA、ROS)的标准差来表示。这样，每个公司形成一个标准差观测值，并以该标准差作为模型的因变量。回归模型三如下：
四、实证分析结果和解释
在这一部分，我们首先报告创始人管理与公司业绩及其稳定性之间的回归结果，然后进一步报告创始人管理的后果如何因市场环境的差异而改变，最后是稳健性检验的结果。
(一)创始人管理与公司业绩及其稳定性的关系
表4为创始人管理与公司业绩的回归结果。模型(1)、模型(2)、模型(3)分别表示为以IPO之后3年、4年、5年的ROA的平均值作为被解释变量；模型(4)、模型(5)、模型(6)表示IPO之后3年、4年、5年的ROS的平均值作为被解释变量。
由结果可见，无论是以ROA还是ROS作为公司业绩水平的度量，关键变量“创始人管理”的系数都显著为正，表示创始人管理可以显著地提高公司的业绩水平。此外，市场化指数的系数都为正，但是只有模型(3)、模型(5)、模型(6)的系数是显著的，表明良好的外部市场环境有利于公司业绩的提高，这个结论与国内的学者研究结果一致(孙早、刘庆岩，2006；夏立军、方轶强，2005)。其他的控制变量的符号显示，资产负债率越高，公司的会计业绩越差；总资产周转率越高，则公司经营业绩越低。但这两个控制变量上的结果仅在模型(1)中显著。其他控制变量与公司业绩之间没有显著的关系。
严格说来，表4的发现可能并不能直接得出创始人管理能够提高企业效率的结论。如果创始人管理伴随着更高的企业绩效波动，那么，这样的企业所获得的更高的平均绩效可能只是对于“经营风险”的补偿。因此，我们认为，必须结合对于企业绩效波动性的分析才能科学地评价创始人管理的作用。表5是创始人管理与公司业绩横向离散度的回归结果。
由结果可知，无论是以ROA离散度还是ROS离散度作为业绩横向离散度的度量指标，创始人管理的系数都显著为负，表示创始人管理可以显著地降低公司业绩的横向离散度。Market Index的系数也显著为负，表明良好的市场环境可以减少公司业绩的波动性。
表6是创始人管理与公司业绩纵向波动性的回归结果，这部分主要是对创始人管理与同一企业不同时间序列上公司业绩的波动性之间的关系进行分析。被解释变量是ROA、ROS的3年、4年、5年的标准差，以此表示公司业绩的纵向波动性。
由结果可知，表5和表6的发现完全一致。换言之，创始人管理是有利于减少企业业绩波动的。此外，总体上来说，总资产周转率越高的企业，其公司经营业绩波动越大。
综合来看，表4、表5、表6的实证结果支持研究假说一。这说明，在中国民营IPO公司中，相对创始人不担任关键管理职务的公司而言，创始人担任关键管理职务的公司具有更好的业绩表现，并且公司业绩的稳定性更高。
(二)市场环境与创始人管理的后果
在上文分析的基础上，我们在回归方程中加入了创始人管理(创始人管理)与市场化指数的交互项(在表中表示为创始人管理×市场化指数)，以考察创始人管理的作用与市场化进程之间的相互影响。
由结果可见，在表7中，无论是以ROA均值还是ROS均值作为公司业绩水平的度量，关键变量创始人管理的系数都显著为正，表示创始人管理可以显著地提高公司的业绩水平，与前文发现相同。此外，市场化指数的系数也显著地为正，表明良好的外部市场环境有利于公司业绩的提高。而创始人管理与市场化指数的交互项系数显著地为负，表明创始人管理对公司业绩的正面效应随着外部市场环境的改善而逐渐减少。我们可以看到市场化指数的系数和交互项的系数大小差不多，且交互项系数略小一点，这说明，当市场环境得以改善时，它非常强地削弱了创始人管理企业的正效应。同时，由于市场环境改善有益于提高企业业绩，因此，市场环境改善对于企业业绩的净效应是正的。此外，由于创始人管理本身的系数除以市场化程度与创始人管理交互项的系数略小于10，这说明，只有极少数在市场化程度最高地区的企业，其采取创始人管理对企业业绩不利。这也再一次说明，不能简单地认为创始人管理对企业业绩的影响一定是好或坏，具体还要看市场环境。其他控制变量的系数与前面的分析基本相同，因此不再加以讨论。
对于市场环境和创始人管理的交互项的分析还有另一个重要的意义，它能够更好地说明创始人管理是企业经营绩效较好而绩效波动较小的原因，而非结果。表4～表6的分析表明，创始人管理的企业经营绩效较好而绩效波动较小，这完全可能是因为在这样的企业创始人没有被职业经理人替换的压力。如果是这样一个反向因果关系的话，当市场环境变得更好，企业绩效总体上得到提升之后，职业经理人的外部市场机会将更多。这时，就只有业绩更好的企业才会保留创始人管理者。于是我们应该看到，在市场化程度高的地方，创始人管理的企业应该绩效更好，两者的交互项应该为正才对。因此，表7的实际结果显示，表4～表6的结果更可能是因为创始人管理对公司业绩的影响，而不大可能是反向的因果关系。
表8是创始人管理、市场环境与公司业绩横向离散度之间关系的回归结果。由结果可知，无论是以ROA离散度还是ROS离散度作为业绩横向离散度的度量指标，创始人管理和市场化指数各自的系数仍然显著为负，表明创始人管理和良好的市场环境可以减少公司业绩的波动性。创始人管理和市场化指数交互项的系数为正，表明创始人管理对于公司业绩的稳定作用会随着该地区市场化程度的提高而减弱。比较创始人管理和市场化指数的交互项系数与两者各自的系数，可以看到，市场化程度提高所产生的稳定公司业绩的净效应是正的，而创始人管理的企业其业绩波动总体上较低，但在市场化程度最高的少数地区，创始人管理的企业业绩波动较大。
表9是创始人管理、市场环境与公司业绩纵向波动性的回归结果，这部分主要是对创始人管理与同一企业不同时间序列上公司业绩的波动性之间的关系进行分析。被解释变量是ROA、ROS的3年、4年、5年的标准差，以此表示公司业绩的纵向波动性。
由结果可知，表8和表9的发现完全一致。换言之，创始人管理在稳定公司业绩方面的作用随着该地区市场化进程的提高而减弱。
综合表7、表8、表9的结果，从创始人管理与市场化指数的交互项来看，不管是业绩水平、业绩的横向离散度还是纵向波动性模型，交互项系数都与创始人管理和市场化指数本身的系数是符号相反的。市场化程度越高，创始人管理在改善企业业绩和稳定公司业绩的正面效应得到削弱，这支持研究假说二。
(三)稳健性检验
上面的回归结果主要是考虑创始人担任CEO或者董事长的情况。在中国，民营企业的董事长既是企业真正的决策者同时也是企业的管理者，他们对企业很多事情都是亲历亲为。在我们的样本中，创始人担任董事长的比例要高过担任CEO的情况，且创始人担任公司总经理的情况较少④。因此，本文选取了创始人只担任董事长的样本进行了稳健性检验。结果显示，表3～表9的主要结论没有发生改变。此外，我们采用ROE(净资产收益率)代替上文使用的ROA(总资产收益率)指标，研究结论也不受影响。
五、全文总结
本文以1997-2007年期间中国民营IPO公司为对象，考察了创始人担任公司关键管理职务对公司业绩及其波动性的影响。本文研究发现，在公司上市之后，创始人管理可以显著提升上市公司的业绩，同时起到降低公司业绩波动性的作用。企业所处省份的市场化水平也与公司业绩水平正相关，且具有降低公司业绩波动性的作用。更重要的是，本文发现，在市场化水平较高的地区，创始人管理对公司业绩及其波动性的正面影响较小。在少数市场化水平最高的地区，创始人管理对公司业绩及其波动的作用将由正转负。
本文的发现揭示了创始人在中国民营企业经营管理中的重要作用，这也从侧面印证了民营企业“传承”的困难。同时，本文也对未来民营企业的顺利传承寄予乐观的预期，在更高市场化水平的地区，创始人管理的企业相对于其他企业的优势更小，因此，创始人离职给企业造成的负面影响更小，那么，企业的传承就相对容易实现。但是，在短期内，也应看到，在整体市场环境还不尽完善的时期，如果由于年龄或健康的原因导致民营企业的创始人必须离职，那么，可能会对企业的业绩产生一定程度的负面冲击。因此，持续地完善正式的市场环境建设是保证企业基业长青的外部条件，当企业能够在更好的市场环境下摆脱创始人的“人治”影响时，企业才能将自己的发展寄希望于更加职业化的经理人管理。
注释：
①虽然我们尽可能从逻辑上分析并预测在中国的环境下创始人管理、市场环境与公司业绩之间的关系，但是这一关系依然是一个实证性的问题，有待后文经验证据的验证。
②以三一重工(股票代码600031)的为例。根据三一重工所发布的招股说明书第34页～38页的“发行人历史沿革”部分，可以看到三一重工的控股公司三一控股有限公司是由梁稳根、唐修国、向文波、毛中吾、袁金华等九位自然人创立的，三一控股持有三一重工96.56%的股份。梁稳根持有三一控股公司59%的股份。此外，梁稳根担任三一重工的董事长以及法定代表人。由此可以判断出梁稳根为三一重工最主要的创立者，即创始人为梁稳根。
③在模型中加入创始人年龄的平方项是考虑到创始人的年龄与企业业绩及其波动性之间可能呈现非线性关系。例如，创始人的经验和能力在中年时期可能比较强，而在青年和老年时期则可能相对较弱。当然，这是一个实证性的问题。
④创始人担任董事长的比例为62%，担任CEO的不足1%，还有15.6%的兼任董事长和CEO。