境外市场短期国债期货期权产品经验及对我国的启示
短期期权是近年来境外成熟交易所推出的新兴产品，其标的资产涵盖商品、股指、利率等多个领域，自上市以来即获得市场各方的积极关注，参与者广泛，成交规模迅速提高，在提高现货市场价格发现功能、丰富风险管理手段、促进交易策略多元化等方面发挥了重要作用。 在利率期权领域，美国、欧洲、澳大利亚等成熟国家和地区的交易所针对活跃国债期货品种陆续设计、推出了对应的短期国债期货期权产品。以美国为例， 2015年，芝加哥商业交易所（CME）短期国债期货期权日均成交量超过10万张，占全部国债期货期权产品交易总量的约30%。总体来看，短期期权已成为国债期货期权产品体系的重要组成部分，具有良好的市场前景。 随着我国利率市场化进程的加快以及债券市场对外开放的深入，有关各方通过场内利率衍生品加强风险管理的要求日益迫切，并呈现出专业化、多元化的特点。而目前我国场内利率衍生产品相对匮乏，仅上市了中长期国债期货，相对于境外成熟市场的产品体系来说，发展相对不足。为此，本文深入研究了美国、欧洲和澳大利亚的短期国债期货期权产品设计经验，以期为我国短期利率期权产品的发展提供有益借鉴。 短期国债期货期权产品的功能 国债期货期权是以国债期货为标的开发的期权产品，分为标准化国债期货期权和短期国债期货期权。其中，各交易所在标准化国债期货期权方面的设计较为一致，到期期限为连续若干近月和季月；而短期国债期货期权则呈现出多元化的创新局面，大致分为以美欧市场为代表的以周作为到期时间的周期权和澳大利亚市场以交易时段作为到期时间的日期权。 相对于标准化国债期货期权，短期期权表现为成本更低、期限更短、流动性波动较大的特征，能够满足投资者更为灵活的交易策略，并针对特定事件进行短期风险管理，具有一定产品特色。主要表现为以下五方面功能： 一是管理短期利率风险敞口，防范短期市场价格波动对利率头寸的影响。 二是针对官方基准利率调整或经济数据发布等特定事件，对资产组合进行套期保值，避免资产价值过度波动。 三是通过对短期市场利率走势的预期获得潜在收益。 四是通过传统期权组合策略（跨式及宽跨式期权组合）获得预期收益。 五是在市场下跌（上升）时，为市场多（空）头提供一个退出价格，发挥止损订单的功能。 各主要交易所短期国债期货期权产品分类及市场运行情况 在短期国债期货期权的产品期限上，美国、欧洲和澳大利亚市场风格迥异，美欧市场为投资者提供了未来一个月甚至更长的时间内，以周为期限每周到期的期权产品；澳大利亚市场则提供了仅在每日交易时段内交易及到期的日期权，其中白天交易时段的期权为日内期权，夜间交易时段的期权为隔夜期权。其他产品条款，如合约标的、报价方式、最小变动价位、交易和结算制度等方面，短期国债期货期权与标准化国债期货期权一致。 （一）美国CME短期国债期货期权分析 CME的短期国债期货期权为周期权合约，为市场提供了同一标的国债期货合约对应的最多5个连续自然周的美式期权合约，交易时间与标的国债期货一致。截至目前，CME已上市两年期、5年期、10年期、长期和超长期国债期货周期权，覆盖了活跃的国债期货品种（3年期国债期货品种流动性较低）。周期权自上市以来快速发展，其市场规模在对应期限的国债期货期权中也占有较高的比重。2014年国债期货周期权全年成交约1600万张，较2011年上市之初增长了550%；占CME全部国债期货期权总成交规模的11%。 1.合约标的 CME国债期货周期权的合约标的，为1份在指定月份交割的对应期限的美国国债期货。 2.合约挂牌 具体来看，周期权在周一挂牌，一般情况下期限为28天（四周），到期日为到期月份的每一个周五，因此，每个月最多有五个周期权到期日。当周一为法定假日时，则在下一个周一挂牌，但到期日仍然为原周一（法定假日）上市时对应的第四个周五，此时，该周期权的期限为21天。此外，CME规定，月度或季度国债期货期权的最后交易日为期权合约月份的前一个月的最后一个交易日之前的最近一个周五，因此，当周五为某一月度或季度国债期货期权的最后交易日时，交易所不上市该周五到期的周期权。在这一规定下，同一时点将有三只相同标的、不同到期日的国债期货周期权上市交易。合约代码中的数字，根据到期日所处月份的周五序数决定。 以CME长期国债期货周期权为例，如表1所示，2015年3月共四周，CME分别于前三周的周一上市一只周期权，到期日分别为4月前三周的周五，对应合约代码分别为ZB1、ZB2和ZB3，由于4月的第四个周五为标准化国债期货期权的到期日，因此，3月的第四周没有周期权上市。 表1 美国CME4月和5月的长期国债期货周期权上市安排 首个交易日 周数 到期日 名称 标的合约 2015年4月到期的周期本文由毕业论文网http://www.lw54.com收集整理权 2015-03-09 周一 1 2015-04-03 周五 ZB1 周期权 2015年6月合约 2015-03-16 周一 2 2015-04-10 周五 ZB2 周期权 2015年6月合约 2015-03-23 周一 3 2015-04-17 周五 ZB3 周期权 2015年6月合约 2014-12-29 周一 2015-04-24 周五 2015年5月到期的标准期权 2015年6月合约2015年5月到期的周期权 2015-04-06 周一 1 2015-05-01 周五 ZB1 周期权 2015年6月合约 2015-04-13 周一 2 2015-05-08 周五 ZB2 周期权 2015年6月合约 2015-04-23 周一 3 2015-05-15 周五 ZB3 周期权 2015年6月合约 2015-04-27 周一 2015-05-22 周五 2015年6月到期的标准期权 2015年6月合约 2015-05-04 周一 5 2015-05-29 周五 ZB5 周期权 2015年9月合约 注：黄色部分表示该周期权合约的标的国债期货与其他已上市合约不同。 3.执行价格间距和合约序列 CME以前一天国债期货合约的结算价作为平值期权的行权价，上下至少各挂出30个合约，即每个月的行权价格序列至少有61个看涨期权合约和61个看跌期权合约。其中，10年期国债期货周期权的合约序列为上下50个合约。此外，交易所可以根据国债期货价格的波动情况，加挂新的合约。 美国国债期货期权执行价格间距以分数表示，除2年期国债期货周期权外，其他标的的国债期货周期权与标准化国债期货期权一致。其中，2年期、5年期和10年期国债期货周期权执行价格间距分别为1/4、1/4和1/2点，而10年期以上均为1点。以执行价格为94-00的5年期美国国债期货期权为例，执行价格间距为1/4点，所以平值附近期权执行价格为93-75、 94和94-25。 4.权利金最小变动价位 周期权的权利金最小变动价位与相同标的标准化国债期货期权一致。2年期和5年期国债期货周期权的权利金最小变动价位为1/64点的1/2，其他期限的国债期货周期权均为1/64点，合约最小变动价四舍五入到美分。 5.风险控制制度安排 保证金制度和持仓限额制度是衍生品市场的主要风险控制制度安排。 在期权保证金方面，CME采用自主开发的标准组合风险分析系统（Standard Portfolio Analysis of Risk，SPAN）来计算每个交易账户每日所需的保证金金额。通过对当前市场风险分析与每一交易人持有的期货头寸，SPAN系统设定出最低保证金金额。 CME的持仓限额制度包括三部分：持仓限额及豁免、有解释义务的持仓责任和大户持仓报告制度。目前，除进入交割月对产品进行限仓外（交割月限仓要求较为宽松），国债期货和国债期货期权都采用有解释义务的持仓制度和大户持仓报告制度，不再有持仓限额要求。 （二）欧洲期货交易所短期国债期货期权分析 欧洲期货交易所（EUREX）于2015年3月26日启动长期德国国债期货周期权的仿真交易，并于4月20日正式上市1，这是EUREX目前上市的唯一一只短期国债期货期权，为美式期权。截至2015年5月底，该只国债期货周期权总交易量为214866手，成交金额334.4亿欧元，持仓量26004手，持仓金额4亿欧元。 1.合约挂牌 EUREX同时上市5只周期权，合约代码为OGB1-OGB5，每只期权到期日对应的周五按照其在各自所处月份对应的周五序数分别确定为1-5。具体来看，EUREX自周期权首次上市日（周一）起，计算该时点后每个周五在所在月份对应的序数，并将标准化国债期货期权到期时所在周五予以剔除，在此基础上，分别将距离上市日最近的序数为1-5的周五定为OGB1-OGB5五只期权的到期日。 表2 2015年EUREX长期国债期货周期权到期日分布 2015年标准期权及周期权到期日 期权到期月份1 日历月份 标准期权到期日 标准期权到期周 每月含周五数 周期权（OGB1- OGB5）和标准期权（OGBL）到期日 第一个周五 第二个周五 第三个周五 第四个周五 第五个周五 五月 四月 2015/4/24 4 4 OGBL 2015/4/24 六月 五月 2015/5/22 4 5 OGB1 OGB2 OGB3 OGBL OGB5 2015/5/42 2015/5/8 2015/5/15 2015/5/22 2015/5/29 七月 六月 2015/6/26 4 4 OGB1 OGB2 OGB3 OGBL 2015/6/5 2015/6/12 2015/6/19 2015/6/26 八月 七月 2015/7/24 4 5 OGB1 OGB2 OGB3 OGBL OGB5 2015/7/3 2015/7/10 2015/7/17 2015/7/24 2015/7/31 九月 八月 2015/8/21 3 4 OGB1 OGB2 OGBL OGB4 2015/8/7 2015/8/14 2015/8/21 2015/8/28 十月 九月 2015/9/25 4 4 OGB1 OGB2 OGB3 OGBL 2015/9/4 2015/9/11 2015/9/18 2015/9/25 十一月 十月 2015/10/23 4 5 OGB1 OGB2 OGB3 OGBL OGB5 2015/10/2 2015/10/9 2015/10/16 2015/10/23 2015/10/30 十二月 十一月 2015/11/20 3 4 OGB1 OGB2 OGBL OGBL4 2015/11/6 2015/11/13 2015/11/20 2015/11/27一月 十二月 2015/12/23 4 4 OGB1 OGB2 OGB3 OGBL 2015/12/4 2015/12/11 2015/12/18 2015/12/25 注：1.国债期货到期月份即为交割月，在临近交割月时近月合约流动性降低，故为避免美式期权行权时对交割月前后的近月合约价格产生影响，在产品设计时，期权的实际到期月份（表中日历月份）比合约中名义到期月份（表中期权到期月份）提前一个月。 2.2015年5月1日是2015年5月的第一个周五，但该日在欧洲为节假日，且前一交易日为4月30日，不属于5月的交易日，故4月20日上市的OGB1到期日向后递延至下周一，即5月4日。 以EUREX在2015年4月20日（周一）上市首批周期权为例，如表2所示，由于5月1日为非交易日，根据交易所规则，5月4日被视作距离上市日最近、所在日历月第一个周五，因此， OGB1合约到期日为5月4日，以此类推，OGB2、OGB3合约的到期日分别为5月8日、15日；由于自上市日起，4月、5月、6月和7月的第四个周五均为标准化国债期货期权的到期日，无法作为周期权OGB4的到期日，8月28日为距离上市日4月20日最近、所在日历月第四个周五，因此，OGB4的到期日为8月28日；5月29日为距离上市日最近、所在日历月第五个周五，为OGB5的到期日。 2.合约标的 EUREX仅推出了以流动性最好的长期国债期货为标的的周期权，其合约标的为1份在指定月份交割的对应期限的长期德国国债期货。 3.执行价格间距和合约序列 EUREX保证对于每只国债期货周期权合约，看涨和看跌期权各自在平值期权合约上下至少各挂出4个合约，即每个月的行权价格序列中至少有9个看涨期权合约和9个看跌期权合约。执行价格间距与标准化长期国债期货期权一致，为0.5点，即500欧元。 4.权利金最小变动价位 最小变动价位与标的长期国债期货、标准化国债期货期权合约一致，为0.01点，即10欧元。 5.风险控制制度安排 在保证金方面，EUREX所采用的保证金模型是自主开发的基于风险的保证金模型（Risk-based Margining），属于组合保证金模型体系，将所有头寸组合作为一个整体来计算保证金，基本原理与CME的SPAN系统一致：以“最坏情景损失”作为风险指标计算保证金，按照标的资产将头寸分成若干类别，同一保证金类的头寸可获得保证金扣减。 在持仓限额方面，不同于CME，EUREX对国债期货期权系列产品无明确的限仓标准要求，由EUREX随时根据市场情况适时执行和调整限仓标准，调整时间、调整规模无固化规定，以交易所发布公告为准，调整机制非常灵活。 （三）澳大利亚市场短期国债期货期权分析 澳大利亚证券交易所（ASX）的短期国债期货期权包括日内期权和隔夜期权两个品种，均为欧式期权。ASX的3年期和10年期国债期货共分为两个交易时段，分别为日间时段和隔夜时段（如表3所示），因此，日内期权和隔夜期权分别用于覆盖相应国债期货的日间时段和隔夜时段。 表3 ASX国债期货交易时间 期限 日间时段 隔夜时段 适用时间 3年期 5：10pm-7：00am 8：30am-4：30pm 3月的第二个星期日到11月的第一个星期日 10年期 5：12pm-7：00am 8：32am-4：30pm 3年期 5：10pm-7：30am 8：30am-4：30pm 11月的第一个星期日到3月的第二个星期日 10年期 5：12pm-7：30am 8：32am-4：30pm 目前，短期国债期货期权已经成为ASX的重要利率衍生产品，占全部利率期权产品的比重近90%，其中，3年期短期国债期货期权更是主要交易品种。这一流动性分布结构，与短期国债利率受资金面及市场预期因素影响有关，其中，隔夜期权在美国联邦公开市场委员会公布利率和经济数据时交易最为活跃；而日内期权则在本国经济数据和市场基准利率公布前交易最为活跃。 1.合约标的 ASX发行的3年期国债期货期权和10年期国债期货期权的合约标的分别为3年期国债期货和10年期国债期货。隔夜和日内国债期货期权的标的为最近的季月合约。 2.合约挂牌 隔夜和日内国债期货期权的合约月份为最近的标的期货合约月份，在交易时段结束时，合约即到期结算。期权合约的最后交易日为标的国债期货合约最后交易日的前一交易日，自下一交易日起，隔夜和日内国债期货期权的标的即为下一季月国债期货合约。 3.执行价格间距和合约序列 ASX以国债期货合约在交易时段开盘时的价格为平值期权执行价格，上下挂出4个合约，即共挂牌9个合约。执行价格间距为0.1个百分点。 4.权利金最小变动价位 ASX的国债期货期权采用年化收益率进行报价，权利金最小变动价位均为0.005%的年化收益率。 5.风险控制制度安排 在保证金方面，ASX采用SPAN系统来计算每个交易账户每日所需的保证金金额。而根据ASX规定，日内期权和隔夜期权无需缴纳初始保证金，仅在到期完成结算、持有国债期货仓位时，缴纳相应保证金。 在持仓限额方面，ASX对清算会员采用资本限仓（Capital Based Position Limits，CBPL）方式，即仓位限制需对应清算会员的财务状况。清算会员的初始保证金额度不能超过CBPL。该方式会使清算会员的风险头寸与其有形资产净值或净流动资产之间的对应关系有效限定，以确保清算会员能够承受因合约价格波动而导致的风险上升。资本限仓的数量值为清算会员有形资产净值的20%。境外经验对我国短期国债期货期权产品设计的启示 境外实践表明，国债期货期权是利率衍生品体系的重要组成部分，而短期国债期货期权是国债期货期权体系的重要品种，从多个方面发挥着促进金融市场完善的重要作用。建议我国借鉴境外经验，结合当前国债期货市场发展现状，采取国债期货—标准化国债期货期权—短期国债期货期权的发展路径。 （一）上市短期国债期货期权的必要性 随着我国资本市场的发展与创新，投资者对风险管理工具和投资工具的需求更加迫切。发展短期国债期货期权，拓宽风险管理的深度与广度，对资本市场健康发展具有重要意义。 一是丰富利率风险管理工具，完善利率期权产品线，为市场参与者提供短线市场变化的参考依据，方便投资者以较低的成本对冲短线市场风险。短期、近月和季度期权形成一条完整的产品线，使国债期货期权市场更加完整，进一步提高市场风险管理效率。 二是促进金融机构业务创新，利用不同期限国债期货期权的独特“保险”功能，满足不同客户多样化、复杂化的需求，提升金融体系服务实体经济的能力。从海外实践来看，推出国债期货期权有助于金融机构开展业务创新，改变产品同质化局面，提升服务能力，创造出金融产品多元化、竞争模式多层次化的金融生态环境，促进资本市场整体创新。 三是促进市场交易策略多元化，在短期内围绕某些新闻或事件，如经济数据报告、境外市场新闻、央行货币政策公告等，做好该类特定事件影响下的利率风险管理，并为投资者提供更加廉价、易行的风险管理工具，避免由于近月或季度期权的较高时间价值而支付过高的“保险”价格，提升市场价格发现效率。 （二）上市短期国债期货期权的可行性 1.推出国债期货周期权符合我国期货市场法规制度体系的要求。根据国务院“稳步发展期货市场”的战略部署，近年来，我国监管部门扎实推进期货市场综合改革，逐步进入规范发展的新阶段，监管法规制度逐步健全，已经形成一套有效的法律监管体系。《期货交易管理条例》、《期货交易所管理办法》及《期货公司管理办法》等一系列期货市场法律法规为期权业务推出预留了制度空间，推出股指期权已无法律障碍。 2.国债期货市场平稳运行，市场规模稳步提高，为国债期货周期权的发展奠定了市场基础。自2013年以来，我国陆续上市了5年期和10年期国债期货产品，得到了市场的广泛参与和认可。截至2015年12月底，国债期货市场全年累计成交608万手，日均成交24935手，同比增长562%；总持仓58594手，同比增长172%。期间市场运行平稳，交易活跃，持仓规模稳步提升，风险管理功能逐步发挥，全面检验了国债期货的产品设计、风险控制、交割制度等各项业务环节。同时，监管手段日趋丰富，监管能力逐步提高，市场基础设施不断完善，为国债期货期权市场的建设夯实了市场基础。 3.上证50ETF期权和股指期权产品的上市与发展，从人才队伍培养、投资者宣传教育、技术系统建设和市场机构准备等方面为发展国债期货周期权市场创造了有利环境。 4.我国金融期货市场监管体系较为完善，能够有效防范风险。为确保金融衍生产品的安全起步和平稳运行，我国金融期货市场充分借鉴国际市场的先进经验，建立了一套完整的基于金融衍生品交易特有运行模式的风险管理制度，包括会员分级结算制度、风险隔离制度、保证金制度、价格限制制度、限仓制度、大户持仓报告制度、强行平仓制度、结算担保金制度、风险警示制度等。这些制度设计形成了严密的市场风险防范体系，为各类期权产品市场的理性发展提供了保障。 （三）我国发展短期国债期货期权产品的路径思考 短期期权的成功有赖于标准期权的成功。从美欧市场经验来看，首先基于活跃品种的国债期货推出标准化国债期货期权，并在该类产品平稳运行一段时间后，逐步上市并完善周期权产品体系。美国早在1976年就上市了国债期货，但是直到2011年才推出了相应的周期权产品。债券类衍生品对专业要求较高，适合机构投资者，而短期期权的期权费用相对于标准化国债期货期权来说较低，如果过早上市短期期权，则可能出现个人投资者过度交易的情形，不利于国债期货期权市场的整体发展。为此，优先上市标准化国债期货期权，做好市场培育和投资者教育工作，在此基础上适时推出周期权产品，是发展国债期货期权市场的可行路径。 在短期产品的选择上，建议我国借鉴境外发达国家的市场经验，研究发展周期权产品： 一是借鉴美国国债市场经验。美国国债市场较为发达，意大利、日本、韩国等国家都曾对其有所借鉴，我国国债市场的发展建设也从多个方面参考了相关经验，中美期现货市场具有一定的相似特征； 二是从澳大利亚的发展经验来看，日期权更多以策略交易和方向性交易为主，盈利性特征较为明显，在各期限产品中交易占比较高，相对于美欧市场的周期权产品，其风险管理特征体现较少； 三是随着我国利率市场化进程不断推进，多元化风险管理手段是当前市场各方的迫切需求，建议本着“高标准、稳起步、严要求”的原则，优先发展国债期货周期权，这也符合我国金融市场的发展现状。