企业集团内部资本配置的经济后果——来自中国企业集团的证据，本文主要内容关键词为：企业集团论文,中国论文,证据论文,后果论文,资本论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
在我国的经济高速成长过程中，企业集团的形成与发展曾起到了非常重要的作用。其原因之一就在于企业集团具有突出的创造内部资本市场(ICM)①的能力。企业集团利用内部资本市场进行有效的资源配置，就能产生良好的经济后果。但近年来出现的以“德隆系”、“鸿仪系”等为代表的企业集团因内部资本配置失效而使相关的成员企业陷入困境的事件，促使我们进一步思考企业集团内部资本配置行为是有效率的吗?企业集团内部资本配置一定可以带来良好的经济后果吗?
如果内部资本市场配置资源是有效率的，就可以产生良好的经济后果。有效率的配置一方面是由于内部资本配置时存在“优胜者选拔”机制。Gertner，Scharfstein and Stein(1994)发现在内部资本市场上容易获取质量相对较高的信息，总部有更大的激励和更大权力进行优秀项目的挑选，且通过各个项目间的相互竞争，将有限的资本分配到最具效率的项目上，从而提高资源配置效率，增加公司价值。有效率配置的另一方面是由于内部资本市场具有放松融资约束的功能，使企业集团的成员企业比受到融资约束的独立企业能更多地利用净现值为正的投资机会，有效地解决了投资不足问题，提高了企业的价值。Hoshi，Kashyap，and Scharfstein(1991)对日本和韩国的企业集团和独立企业做了对比，发现企业集团具有放松融资约束的功能。当内部资本市场能够大量地将资本配置到效益好的部门，而这样的部门如果单独存在就会存在融资约束的情况下，公司的价值就会增加(Billet and Mauer，2000)。
如果内部资本配置时存在“交叉补贴”的现象，内部资本配置就会是无效率的，也会带来负面的经济后果。“交叉补贴”就是内部的现金流从投资机会较多、项目净现值为正的部门流向投资机会较少、净现值为负的部门，导致公司过度投资，降低公司价值。Berger and Ofek(1995)发现，公司常会过度投资于收益较差的部门，而且这种交叉补贴是造成公司价值下降的主要原因。Shin and Stulz(1998)的研究发现企业在配置内部资本时，习惯于按比例进行配置，只允许各部门借入与其部门资产或现金流成比例的投资资金，而无论项目的盈利性如何，导致对某些好的部门出现投资不足，而对另一些差的部门出现过度投资。Rajan，Servaes and Zingales(2000)则发现当对缺乏发展机会的“弱”部门进行配置的资金超过了有好的增长机会的“强”部门配置的资金时，内部资本配置就减少公司的价值。Wulf(2000)研究发现，规模大的部门对总部游说时更容易成功，他们会使总部相信规模小的部门的投资机会不好，更容易使总部进行“交叉补贴”。此外，在投资者保护较弱的国家，集团成员企业的现金流分配权与控制权的不对称而产生的“利益掠夺”的风险也会导致企业集团成员企业折价，而这种“利益掠夺”的大部分是通过集团内部资本市场完成的。Wolfenzon(1999)发现在缺少投资者保护的国家，组建企业集团的目的就是控股股东为了通过金字塔的股权结构侵占中小股东的利益。Khanna(2000)发现集团内部形成的资本市场和要素市场为控股股东通过关联交易掏空上市公司提供了可能。Claessens et al。(2000)发现附属于集团的公司的业绩要低于非集团附属公司业绩的三个百分点。控股股东对其控股的成员企业的利益侵占所带来的成本超过了集团内部资本市场所带来的收益。Bae，Kang and Kim(2002)的研究发现，在集团内部各成员企业之间存在通过并购进行利益输送的现象，而且往往是资源从效益好的成员企业向效益差的成员企业的转移，以保证大股东价值的最大化。Jian and Wong(2004)发现在集团各附属企业之间复杂的所有权和控制权结构基础上建立起来的内部资本市场，可能会导致控制股东对上市公司更多的利益侵占。
从现有的研究结论可以看出，企业集团内部资本配置是否带来良好的经济后果取决于内部资本配置的收益与其成本之间的比较：当企业集团内部资本配置的收益超过其带来的成本时，内部资本配置就会提升成员企业的价值；反之，就会降低成员企业的价值。在新兴市场经济国家，企业集团内部资本配置的经济后果还取决于制度特征、集团的特征和成员企业的特征等因素。本文主要检验和分析在中国特殊的制度背景下，企业集团内部资本配置具有什么样的经济后果?最终控制人不同的集团，其内部资本配置的经济后果是否有所不同?内部资本配置对哪类集团的成员企业有利?这类成员企业具有哪些特征?对哪类集团的成员企业不利?这类成员企业具有哪些特征?我们的研究结论可以为进一步完善企业集团内部资本市场理论，并为未来如何发展我国企业集团的制度设计和发展战略的制定提供政策建议。
二、制度背景分析与假说的建立
构建企业集团是我国国有企业改革的重要方向之一，是我国发展国民经济的重要战略。通过组建跨地区和跨行业的企业集团，打破了地区壁垒，使企业在更广泛的范围内寻找投资机会。企业集团内部资本市场可以按照“优胜者选拔”机制进行资本配置，也可以放松成员企业所面临的融资约束。但是在投资者保护较弱的国家，大股东与中小股东之间形成的所有权层面的代理问题往往是内部资本市场低效率的重要决定因素。企业集团总部与各成员企业之间以及企业集团控股股东与中小投资者之间的代理问题的存在导致成员企业价值的减损。我国企业集团的上市成员企业被大股东占用了更多的资金(李增泉等，2004)；大股东往往给予投资机会不好但有利于其总体战略需要的成员企业配置较多的内部资本；而给予投资机会好但不利于总体战略需要的成员企业配置较少的内部资本。尤其对于所有权与控制权的分离程度越大的成员企业，大股东更倾向于利用集团内部资本市场进行“掏空”(邵军和刘志远，2007)。因此，企业集团内部资本配置的成本可能会超过其收益，基于此，我们提出假设1：
假设1：相比于非集团企业，企业集团内部资本配置的结果不利于其成员企业价值的提升。
民营企业集团内部资本配置是企业集团内部资本配置的例外情况。我国民营企业集团的形成，既是市场选择对制度缺失的替代结果，也是对政府管制的防御性安排(陈信元和黄俊，2007)。民营集团所处的外部融资环境对其十分不利。世界银行的一项研究成果表明，中国民营企业的发展资金，绝大部分来自业主资本和内部留存收益。融资途径的短缺极大地制约了民营企业的融资能力，迫使其寻求内部融资方式。因此民营集团内部资本配置的目的主要是为了解决其面临的融资约束问题。民营集团内部资本配置的收益可能会超过其成本。近年来我国民营企业集团的快速发展也说明了这一问题。基于此，我们提出假设2：
假设2：民营集团内部资本配置的结果有利于其成员企业价值的提升。
政府在我国企业集团的组建和发展过程中扮演着重要的角色。政府采取了各种政策措施，如制订一些配套措施、对大型企业集团提供金融支持、提供一些优惠政策等，来推动企业集团的形成和发展。由于中央政府控制的企业集团具有更强的权威性和行业垄断性，能保证其具有较好的经济收益，因此最终控制人为中央政府的企业集团，其成员企业的效益应该更好。地方政府有强烈的动机通过各种政策推动本地区企业集团的组建和发展，由地方政府控制的企业集团不容易克服地区间的资金、资源的分割问题。地方政府承担着包括基础设施建设、文教、卫生以及职工就业安排、国有企业职工医疗费用和离退休职工的养老费用等公共支出，可以在一定程度上影响企业的决策权、收入支配权和转让权。在利益分配上，有更强烈的动机占用中小股东的利益。目前对投资者保护方面的法律惩戒难于约束地方政府的行为。因此，如果地方政府是企业集团的最终控制人，其成员企业遭受“掏空”的可能性比较大，其内部资本配置的成本超过其获得的收益。基于此，我们提出假设3：
假设3：地方政府控制的企业集团，其内部资本配置的结果不利于成员企业价值的提升。
三、研究设计
(一)经济后果和内部资本配置变量的选择与计算
内部资本配置往往会导致成员企业价值和财务指标产生不同程度的波动和变化，因此企业集团内部资本配置的经济后果主要用成员企业的超额价值来衡量。超额价值(EV)是按照Berger and Ofek(1995)②的做法，表示为：EV=LN
，其中，
和
分别表示成员企业年末总资产的市场价值和账面价值，
和
分别表示企业所在行业的年末总资产市场价值和账面价值的中位数。
内部资本配置行为主要用内部资本市场规模(ICM)③衡量，它包括内部资本市场借入(AFB)和内部资本市场借出(AFL)。内部资本市场借入是母公司从其成员企业取得的债务总额/总资产。内部资本市场借出是母公司为其成员企业担保而使其取得的长期贷款总额/总资产。
(二)模型
我们用于检验的实证模型为：
其中，Charateristic是表示集团特征的各变量，包括资产负债率、公司规模、销售的加速效应、股利支付率、上市年限和所有权结构等变量。资产负债率LEV是指负债总额与总资产的比例；股利支付率DIV是现金股利总额/净收益，表示融资约束的变量；销售的加速效应SG指(第t期主营业务收入-第t-1期主营业务收入)/第t-1期主营业务收入；IPO YEAR是指企业上市的年限；公司规模SIZE是集团成员企业总资产的自然对数；所有权结构OWNERSHIP STRUCTURE是指最终控制人对成员企业的控制权与现金流权比，考察控制权与现金流权的分离程度；Industry是行业虚拟变量；Year是年度虚拟变量。
四、实证结果与分析
(一)数据来源与样本特征
本文选取2001～2006年公布财务报告的深、沪上市的A股公司作为研究样本。研究中所采用的基础数据来源于天相数据库和CSMAR数据库。按照终极控制人的身份来识别是否是集团成员企业。控制权和现金流权的计算要追溯到其终极控制人。在对原始样本进行筛选时，我们将符合下列条件的企业定义为集团控制的成员企业：对持股比例大于20%的股东进行追溯，如果两家或更多上市公司中，前5大股东之一的最终控制人是同一经济主体，这些上市公司就被定义为集团控制的成员企业；大股东是企业集团的也属于集团控制的成员企业。剔除金融类上市公司；剔除了数据不完整的公司。最终我们得到集团成员企业样本共393家/年：其中国有集团的成员企业有319家/年，民营集团的成员企业有74家/年；非集团的样本为202家/年。成员企业的现金流权、控制权的数据、内部资本市场规模的数据都来自作者的手工收集和计算。
我们首先对变量进行描述性的统计分析。表1报告了各主要变量的描述性的统计结果。表1结果显示，非集团企业的超额价值最高(1.3557)，高于集团控制的成员企业的平均值(1.2103)，二者之间存在显著性差异(t值为2.65)；集团控制的成员企业的内部资本市场规模(0.2152)大于非集团企业的内部资本市场规模(0.1366)，二者之间存在显著性差异(t值为2.85)；此外，集团成员企业的资产负债率要低于非集团企业；非集团企业比集团成员企业成长快，非集团企业所面临的融资约束大于集团成员企业。说明尽管集团内部资本配置频繁，但并没有给成员企业带来价值的提升。
在按照最终控制人的产权性质进行分组的结果看，最终控制人为民营集团，其成员企业的超额价值(1.2472)要高于最终控制人为国有集团的成员企业的超额价值(1.2013)；从内部资本配置情况来看，国有集团的内部资本配置规模(0.2381)大于民营集团的内部资本配置规模(0.1219)，说明民营集团内部资本配置有利于提升成员企业价值；最终控制人为中央政府控制的，其成员企业的超额价值(1.2564)要高于最终控制人为地方政府控制的成员企业的超额价值(1.2182)。中央政府控制的集团内部资本配置规模(0.3169)大于地方政府控制的集团内部资本配置规模(0.2215)。说明中央政府控制的集团内部资本配置有利于提升其成员企业价值。
(二)实证结果
1.内部资本配置经济后果——集团成员企业与非集团企业的比较
内部资本配置的经济后果主要体现在内部资本配置对成员企业的价值影响上。表2和表3都是对内部资本配置经济后果的验证。表2是用模型1来验证；表3是用模型2来验证。模型中控制了行业变量和年度变量(没有进行具体报告)。表2中的结果表明：企业集团内部资本配置损害其成员企业的价值。
表3的结果表明，企业集团内部资本配置损害其成员企业的价值，这种效应主要体现在控制权与现金流权分离程度大、规模大的成员企业上。规模小和上市时间短的非集团企业可以从内部资本配置中受益，其价值得到提升。与非集团企业相比，企业集团内部资本配置不利于其成员企业价值的提升，假设1得到了验证。
2.最终控制人的身份、内部资本配置与超额价值的决定
我们按照最终控制人的身份将样本分为国有集团控制的成员企业和民营集团控制的成员企业。表4是用模型2来验证。模型中控制了行业变量和年度变量(没有进行具体报告)。从表4的结果可以看出，民营集团内部资本配置有利于其控制的成员企业价值的提升，这种效应突出体现在规模小的成员企业。假设2得到了验证。
进一步将国有集团内部进行分组，按照最终控制人分为中央政府控制和地方政府控制。表4列出了检验的结果。从表4的结果可以看出，中央政府为最终控制人的集团，内部资本配置有利于其成员企业价值的提升。内部资本配置尤其有利于规模小和存在融资约束的成员企业价值的提升；地方政府为最终控制人的集团，内部资本配置减损其成员企业的价值。这也说明地方政府控制的集团，更有可能利用内部资本市场进行“掏空”等，内部资本配置往往不是基于效率的原则进行的。假设3得到了验证。
五、研究结论
我们主要检验了企业集团内部资本配置的经济后果，研究结果表明：企业集团内部资本配置损害其成员企业的价值，控制权与现金流权分离程度大和规模大的成员企业，集团内部资本配置活动对其价值的损害比较显著。通过内部资本配置活动，规模小和上市时间短的非集团企业的价值得到提升。民营集团内部资本配置活动有利于其控制的成员企业价值的提升，尤其是规模小的成员企业在集团内部资本配置活动中受益。中央政府为最终控制人的集团的内部资本配置活动有利于其成员企业价值的提升。内部资本配置尤其有利于规模小和存在融资约束的成员企业价值；地方政府为最终控制人的集团，内部资本配置往往会减损其成员企业的价值。
注释：
①企业内部各部门围绕资金展开竞争的现象被称为内部资本市场。具体见Williamson，O.E.1975.Markets and Hierarchies：Analysis
and Antitrust Implications：A Study in the Economics of Internal Organization.New York.35-42
②Berger and Ofek(1995)认为与托宾Q相比，超额价值可以克服行业因素的影响。而Khanna(2000)认为，附属于企业集团的上市公司而言，其公司价值(使用托宾Q)和会计业绩存在更大程度的分歧。
③参见Carsten Reimund.2003.Internal Capital Markets，Bank Borrowing and Investment：Evidence from German Corporate Groups，Leipzig Graduate School of Management.working paper
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