完善我国证券投资基金治理结构的正确路径，本文主要内容关键词为：治理结构论文,证券投资基金论文,路径论文,正确论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、证券投资基金的代理问题及其法律规范
美国著名的公司法专家、哈佛大学法学院院长罗伯特·C.克拉克教授根据其对美国近二百年资本市场发展历史的研究，以企业制度的发展为主线将资本主义的发展划分为四个阶段①。根据克氏的观点，第一阶段为个人业主时代(the age of entrepreneur)，上市公司作为一种企业组织形式第一次出现在历史舞台上，企业的发起人、投资者和经理三位一体是这一阶段上市公司的典型特征。第二阶段为职业经理时代(the age of the professional business manager)，现代公众持股公司作为其典型的经济组织，其所有权和经营权分离是这一阶段企业组织的最主要特征。第三阶段为投资组合经理时代(the age of the portfolio manager)，机构投资者及各类金融中介作为其典型的经济组织，其最主要的组织特征是前一阶段的企业所有权进一步分离为资本的提供和资本的投资管理两个功能，并将资本的投资管理功能职业化，各种金融中介的出现就是投资管理功能职业化的结果。第四阶段为储蓄计划者时代(the age of the savings planner)，其典型特征是将前一阶段的资本提供的功能进一步分离为拥有受益权和作出储蓄决定的权力，并将后者职业化。其典型的经济组织就是代表其成员作出储蓄决策的各类公司养老金计划的发起者和管理者。
资本主义发展的上述四个阶段实质上是资本主义市场经济逐步深化、由低级向高级发展演进的过程。而这一过程本身又是社会分工进一步深化的结果。资本主义发展在向一个更高阶段演进时，体现了将资本形成或资本动员过程的某一个特定功能分离出来并将其职业化，同时创造了一种机制使更多的人能够参与资本形成的过程并分享资本收益。从企业所有权配置的角度看，资本主义市场经济发展与深化的过程非常典型地呈现出“更多的分享利益，更少的分享权力”的特点，即随着社会分工的深化，越来越多的主体参与分享资本收益，但分享这些资本投资管理权力的主体则不断减少，对这些资本的投资管理和决策的权力越来越集中于少数的职业经理。与这一趋势相伴而生的，则是因剩余索取权和剩余控制权不对称所产生的代理问题，随着资本主义市场经济的进一步深化，资本的提供者与资本的最终使用者之间的链条也越长，资本市场所面临的代理问题也更严重，因而，在市场经济发展的不同阶段，法律介入公司内部治理结构的手段与方式也不相同。在第一阶段，人们担心公司规模过大容易腐蚀市场和政府，而用来保护社会免受公司危害的最好方法就是立法机关对公司的个别许可、对公司实体的权力和人格进行严格限制以及通过反托拉斯法限制公司的规模。法律对公司内部事务介入的目的是保护各个企业主居于平等地位。由于所有权与经营权分离是市场经济发展的必然结果，这一经济特征要求通过法律使职业经理与公众投资者之间的关系稳定化，将所有的企业决策的控制权配置给职业经理。同时，为确保职业经理和公众投资者利益的一致，又对其权力进行一定程度的控制和制约。因此，法律对所有权与经营权分离所带来社会问题的回应并不是限制公司的权力以及要求当事人之间公平对等，而是促使有效率的证券市场的快速发展，以及促使职业经理对其违反的受信义务(fiduciary duty)(这种义务通常是外部强加并且通常是不可协商的)的行为承担责任。在第三阶段，参与资本收益分配的人很少涉及选择投资的过程，其主要是通过基金管理人等金融中介进行投资决策，法律制度对此的回应对策，除继续强化信息披露制度和职业经理的受信义务外，还加强对金融中介设立、运作、内部治理与控制的规范，以保证金融中介机构的稳健运行。在第四阶段，法律监管政策的努力方向除了依靠前面几个阶段信息披露制度和受信义务以及稳健性监管外，还为各类养老金计划的参与者和受益者提供类似于消费者的法律保护。总体来说，尽管由于在不同的阶段所面临的问题不同，法律制度回应的侧重点不一样，但并不意味着在后一阶段将前一个阶段的那些典型的监管措施弃之不用，而是在强化前一阶段某些监管措施的同时，有针对性地不断增加新的举措。
从制度变迁的角度看，投资基金是在股份公司基础上的进一步专业分工发展而成的，毫无疑问，应当属于克拉克教授上述资本主义发展的第三个阶段。在投资基金领域，资本的提供者和资本的最终运用者之间的链条更长，所面临的代理问题也更为严重，这就决定了解决证券投资基金领域的代理问题，保护基金持有人利益的法律路径也与此前有所不同。根据克拉克教授的上述分析，可以看出一个能够较为充分地保护基金投资者利益的、相对完善的证券投资基金法律制度，主要包括：一类是有关基金当事人之间的权利、义务和责任配置的规范，即相关的信息披露制度，职业经理的受信义务等方面的规则。另一类是对证券投资基金管理人进行规制，以确保其稳健运营的规范。这两类规则是分别针对证券投资基金运作的不同层面的问题，前者主要是解决基金管理人对基金持有人负责(accountable)的问题，即解决证券投资基金的治理机制的问题，其直接目的是要保护基金持有人的利益免受基金管理人的侵害。而后者是解决基金管理人治理问题，其直接目的是建立一个稳健、规范运作、内部控制机制健全的专业管理机构，以保护基金持有人的利益。这两类法律规范相辅相成，不可偏废，共同促进证券投资基金业持续健康地发展。
二、我国法律对证券投资基金治理结构的规范及其不足
2003年10月我国颁布的《证券投资基金法》对我国证券投资基金的治理结构作了基本的规定。根据该法，基金管理人负责基金资产的管理和运作，基金托管人负责基金资产的托管，并对基金管理人的投资运作行为进行监督，基金持有人大会对基金投资运作过程中的重大事项进行决策。基金管理人、基金托管人管理和运用基金财产，应当恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务。该法还对基金管理人、基金托管人、基金持有人及基金持有人大会的权利、义务和责任作了具体的规定。在《证券投资基金法》正式生效后，监管机构为配合该法的实施出台了一系列配套的部门规章，其中较为重要的有：《证券投资基金管理公司管理办法》(2004年9月16日发布)、《证券投资基金管理公司督察长管理规定》(2006年5月8日)、《证券投资基金管理公司治理准则(试行)》(2006年6月15日)、《证券投资基金管理公司内部控制指导意见》(2002年)等。毫无疑问，这些规章对改善我国基金管理公司内部治理结构，保护基金持有人的利益，促进我国证券投资基金业的健康发展发挥积极作用。
然而上述规章主要集中于规范证券投资基金管理公司设立、运作、治理结构、内部控制、信息披露等环节，大多属于前述的第二类法律规范，而对第一类规范涉及不多。客观地说，一个科学稳健、规范运作的证券投资基金管理公司治理结构是建立良好证券投资基金治理结构的基础，最终也会有利于保护基金持有人的利益，但其只能是建立一个完善的保护基金持有人利益法律体系的必要条件而非充分条件。对上述规章细加分析，便会发现上述规章面临的一个共同缺陷就是混淆了基金管理公司的治理与证券投资基金的治理，并以基金管理公司的治理代替了证券投资基金的治理。因此，有的学者和业内人士发出了“证券投资基金管理公司治理是为了谁”的质问②。如《证券投资基金管理公司管理办法》第36条规定，基金管理公司应当按照《公司法》等法律、行政法规和中国证监会的规定，建立组织机构健全、职责划分清晰、制衡监督有效、激励约束合理的治理结构，保持公司规范运作，维护基金份额持有人的利益。该条将维护基金持有人的利益作为建立、健全基金管理公司治理结构的最终目的，而对于基金管理公司股东的利益则只字未提，应该说，在公司治理目标的设计上已出现了偏差，但由于该条将《公司法》作为基金管理公司建立、完善内部治理结构的依据，这种偏离似乎还不算太远。但其后颁布的《证券投资基金管理公司治理准则(试行)》第2条则极端地规定了“公司治理应当遵循基金份额持有人利益优先的基本原则。公司章程、规章制度、工作流程、议事规则等的制订，公司各级组织的职权行使和公司员工的从业行为，都应当以保护基金份额持有人利益为根本出发点。公司、股东以及公司员工的利益与基金份额持有人的利益发生冲突时，应当优先保障基金份额持有人的利益”。基金持有人的利益已经完全凌驾于基金管理公司股东的利益之上。在具体的制度设计方面也确实体现了这一原则，如《证券投资基金管理公司管理办法》第42条规定，基金管理公司设立督察长制度，督察长由董事会聘任并对董事会负责。《证券投资基金管理公司督察长管理规定》第2条规定，督察长履行职责，应当以保护基金份额持有人利益为根本出发点，公平对待全体投资人，在公司、股东的利益与基金份额持有人利益发生冲突时，优先保障基金份额持有人的利益。初看起来，似乎是将基金投资者的利益保护置于至高无上的地位，如果这一制度能够像监管者所期望的那样得到切实的执行，倒也无妨。但仔细分析，该类规定却与公司治理的基本逻辑相矛盾。根据公司法的基本原理，公司董事由股东选任，董事及董事会自然要对股东负责，并为股东的利益履行职责(除非股东是利他主义者)。近年来，尽管要求公司承担更多的社会责任，公司应该服务于利益相关者的呼吁在各国从来就没有间断过，但在世界上，已经存在了“广泛的标准化的共识”，即股东阶层应当掌握公司的最终控制权；公司经理层应当仅仅服务于股东的经济利益③。因此，基金份额持有人作为基金管理公司的利益相关者应当主要通过其他机制获得保护，而不应通过基金管理公司的治理来获得保护，尽管基金管理公司内部治理结构完善间接有利于基金持有人的利益。虽然依照《证券投资基金管理公司督察长管理规定》，公司的督察长作为公司的经理层在履行职责时须以基金份额持有人的利益为根本出发点，即使公司、股东的利益不违法，当与基金持有人的利益发生冲突时，也应该将基金持有人的利益置于优先的地位，但是却没有规定督察长在履行职责时未将基金持有人的利益置于优先地位的责任及利益受损方的救济措施，因而，“优先保护基金持有人利益”的宏伟目标在实际执行过程中只能沦为一个漂亮的口号。事实上，《证券投资基金法》颁布实施后，证监会也相继出台了一些配套的规章，但市场上对基金黑幕的质疑一直就没有停止过④。
三、完善我国证券投资基金治理结构的建议
要提高中国证券投资基金业的监管水平，加强对基金持有人的保护，其正确的路径只能是在强化基金管理公司的治理和内部控制的同时，更关注和着力解决在基金当事人之间的权利、义务和责任配置问题，建立一个相互制衡的治理机制，并赋予基金持有人诉权，以强化基金管理人受信义务的执行机制。具体来说，主要从如下几个方面予以完善。
(一)强化基金管理人对基金持有人的受信义务
基金持有人将投资选择的权力委托给专业的基金管理人行使，对基金资产具体投资运作并不介入。基金持有人与管理人之间的这种委托代理关系面临的一个核心问题就是，当基金管理人为履行其职责运用投资管理的权力时，也产生了滥用权力损害基金持有人利益的风险，这种风险并非来自两者之间谈判力量的不平等，而是来自这种委托代理关系的结构和性质本身，这就决定了法律介入基金持有人与基金管理人关系不应将重点放在提高基金持有人对基金管理人的制约能力方面，而应将规制的重心置于基金管理人如何行使其投资管理的权力方面，确保其只为了基金持有人的利益而行使权力。英美法系国家主要通过赋予基金管理人对基金持有人负有受信义务来对当事人之间这种不对等的地位进行矫正。在现代社会因专业化的社会分工而产生的各类委托代理关系中，由于确立代理关系的目的、为实现代理目的而授予权力的范围、性质以及可资利用预防性机制的不同，不同代理关系中代理人滥用委托权力的风险也存在差异。与股份公司相比，基金持有人将其资产移转给基金管理人并信赖于后者的专业技能，而不参与投资决策过程，基金持有人授予基金管理人的权力更多，对投资运作的控制更弱，因此，基金管理人理应负有比股份公司董事、管理层更高标准的受信义务。而受信义务的核心要求就是基金管理人必须是仅为基金持有人的最大利益而行使投资管理的权力，不得使其自己的个人利益与其作为基金管理人的职责发生冲突，因此，为避免基金管理人在投资决策过程中免受自我利益的影响，还应该根据受信义务的原则建立一套具体的利益冲突交易规则。我国《证券投资基金法》第9条规定基金管理人管理、运用基金财产，应当恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务，实际上确立基金管理人的受信义务，并在第18、20、58条对利益冲突交易进行了原则规定。但是仅有原则规定是不够的，“关键在于细节”，监管机构还须根据受信义务的基本原则制订一些具体的防范利益冲突的规则。目前，监管机构迫切需要制订的规则包括关联交易的规则、组合资产经纪业务的规则、集合交易的规则等，而且，由于基金持有人比股份公司股东更容易受到基金管理人滥用权力的损害，法律对投资基金领域的利益冲突交易应该采取比在股份公司更为严格的规制政策，许多在公司领域可以从事的利益冲突交易在投资基金领域则应被禁止⑤。具体来说，对投资基金领域里的利益冲突交易可采取严格禁止、例外允许的政策，即原则禁止基金管理人从事各类利益冲突交易，对于一些特殊的交易，如果基金管理人滥用权力的潜在风险较小，而且采取相关的防范措施足以避免对基金持有人的利益造成损害，则可以授权监管机构基于个案而予以豁免⑥。
(二)应赋予基金持有人诉讼权，强化基金管理人受信义务的执行机制
虽然《证券投资基金法》规定，基金管理人及其关联方必须依法承担从事利益冲突交易损害投资者利益的行为的法律责任，基金持有人也可以依法获得赔偿。但是，在现阶段，我国各级法院基本上将基金管理人从事利益冲突交易损害投资者利益的案件拒之门外，尽管《证券投资基金法》规定基金管理人对基金持有人负有受信义务，但缺少法律责任制度支撑的“受信义务”也就不成其为法定义务，其对基金管理人的约束力也极为微弱。因此，赋予基金持有人诉讼权，在基金管理人违反其受信义务损害投资者利益的行为时，法院对利益受到损害的基金持有人提供救济，有利于强化基金管理人对基金持有人的受信义务，在投资管理业中形成诚信的商业文化氛围。
由于利益冲突交易会直接造成基金资产的损害，从而间接损害基金持有人的利益，因而，基金持有人实际上是为了基金及基金持有人的整体利益来提起诉讼，可借鉴公司法派生诉讼的有关规则来充实基金持有人对基金管理人利益冲突交易诉讼的制度。在具体设计会计制度时，可规定原告基金持有人在提起诉讼时须持有一定比例的基金单位，如1％以上，以防止基金持有人滥诉。由于基金托管人或独立董事对基金管理人管理和运作基金资产负有监督的职责，并在基金管理人因过错造成基金资产损失的情况下，为基金向基金管理人追偿，因而基金持有人在提起派生诉讼之前，应请基金托管人或独立董事采取必要的措施制止基金管理人的关联交易，并追究基金管理人的责任。如基金托管人或独立董事能够及时地制止基金管理人的利益冲突交易，减少基金资产的损失，那么即可以阻断基金持有人派生诉讼的发生。如果基金托管人或独立董事在规定的时间内未采取合理的措施，那么，基金持有人则有权向法院提起诉讼。
(三)强化对基金管理人的监督制约
我国证券投资基金治理结构面临一个突出问题是基金持有人的利益代表缺位。虽然《证券投资基金法》要求托管人履行监督基金投资运作的职责，但并未明确规定基金托管人为基金持有人的利益对基金管理公司进行监督，因而，谁是基金持有人利益的代表含糊不清，再加上基金管理公司作为发起人，有权提名基金托管人，又与托管人共同签订基金契约和托管协议，从而使得托管人处于一种相对从属的地位。因此，在实践中，基金托管人重保管轻监督，使得对管理人的监督和基金资产的风险控制流于形式。而且，从《证券投资基金法》第30条的规定看，基金托管人的监督职责主要侧重于对基金管理人投资运作的合法及合规监督，即主要侧重于确保基金管理人的投资指令符合法律、行政法规以及基金合同的约定，而对于基金管理人是否从事了有损基金持有人利益的行为，则不在其职责范围之内，因而，我国目前的证券投资治理架构中缺乏一个对基金管理人利益冲突交易的监控机制。借鉴美国共同基金独立董事制度，设立基金受托人委员会或董事会改进证券投资基金的治理结构，是我国目前最有效可行的措施。该委员会独立于基金管理公司的董事会，在这个委员会中独立的非关联人士应占大多数。考虑到基金的实际运作特点，基金受托人委员会不应过多地参与基金的日常决策，而应以控制和监督为主，以解决利益冲突问题和考察管理人是否履行其受信义务为基本目标。现阶段，可以考虑在同一基金管理人管理的所有基金之间设立一个共享受托人委员会，或者叫做基金董事会。
(四)完善证券投资基金的信息披露制度
尽管我国《证券投资基金法》及监管机构的相关规章对证券投资基金的信息披露的内容作了详尽的规定，但其总体框架是基于将基金持有人当做一个类似于股份公司股东的资本市场的投资者这样一个前提条件来设计的，主要是围绕着作为投资对象的单个证券投资基金而披露相关信息的，而对基金管理人本身的信息披露并不充分，缺少了美国证交会所规定的ADV表格第二部分(Form ADV PartII)所要求予以披露的内容。
根据SEC的规定，投资顾问在ADV表格第二部分须披露14个方面的内容，主要包括投资顾问向客户提供的顾问服务种类及服务方式、投资顾问就其顾问服务所收取的顾问费的费率、是否收取绩效费以及绩效费的收取方式等(第1项)；投资顾问提供服务的客户类别(第2项)；投资的类型(第3项)；投资顾问进行证券分析的方法、其所使用的各类信息的主要来源以及其在执行对客户提供的种类投资建议时所运用的投资策略(第4项)；投资顾问对那些向客户提供顾问服务的专业人员所要求的教育和从业经验方面的标准(第5项)；投资顾问的主要执行官员、投资委员会的成员或其他履行相似职责的官员的姓名、正式教育背景、前五年的从业背景等(第6项)；投资顾问是否从事了除提供顾问服务之外其他业务、除了向客户提供顾问服务之外，是否还向客户出售了其他产品和服务、投资顾问及其主要执行官员的主营业务是否涉及了除提供投资咨询服务之外的事项(第7项)；投资顾问是否注册为证券经纪商、期货经纪商及商品交易顾问，投资顾问与其关联人士是否存在对其顾问业务或其客户有重大影响的任何安排，而该关联人士是一个经纪商、投资公司、投资顾问、期货经纪商及经营其他金融业务的机构(第8项)；投资顾问是否作为本人与其客户进行任何证券交易，是否作为经纪商或代理人以获取报酬为目的而为客户执行证券交易，是否向客户推荐买卖投资顾问或其关联人士有任何财务方面利益的证券或投资产品，是否为其自己的账户买卖向客户推荐的证券(第9项)；投资顾问是否向客户提供投资监管服务、管理投资咨询账户及声称提供金融规划服务，在提供该类服务时是否设立了最低管理资产金额或其他入门条件的限制(第10项)；如果向客户提供第10项的各类服务，投资顾问须对各账户进行定期的审查，并披露对账户进行审查信息，包括审查的频度、审查的层级、审查的触发因素、审查人员的数量、职务及职责、移交给他们审查的账户的数量，以及向客户提供有关账户报告的性质和频度等(第11项)；投资顾问或其关联人士是否有权在无须获得客户同意的情况下，决定买卖证券的种类、数额，以及选择执行证券交易的经纪商及交易佣金率，如果投资顾问有权选择经纪商和确定其执行交易的佣金率，则须披露其在选择时的各种因素，如果投资顾问及其关联人士获取的产品、研究和其他服务的价值是一个考虑因素，则须详细地披露其所接受的产品、研究和相关服务，客户是否为这些产品和服务支取了比其从其他经纪商处获取类似产品和服务更高的佣金，这些研究是用于投资顾问的所有客户还是仅仅用于为该项研究付费的账户，投资顾问在前一财年为获取产品和研究服务而将客户的交易分派给特定的经纪商时所遵循的程序(第12项)；投资顾问或其关联人士是否存在任何口头或书面安排，根据该安排，投资顾问因从第三方接受与向客户提供顾问服务相关的现金或某些经济方面的利益(包括佣金、设备或非研究服务)，以及投资顾问是否因任何人向其推荐客户而直接或间接对该人进行补偿(第13项)；如果投资顾问同时存管客户的资金或证券，或者要求客户预付500美元的管理费，则须提供一份最近财政年度的资产负债表(第14项)。
从ADV表格第二部分所披露的内容看，其基本涵盖了基金管理人的投资管理能力、投资决策的程序以及是否涉及利益冲突交易，其处理利益冲突交易的政策和程序等方面的规定，投资者通过这些信息基本上能够对基金管理人的专业管理能力作出较为准确的判断，因而，ADV表格第二部分在美国共同基金的信息披露制度中占据着极为重要的地位。根据美国证交会的规则，一家在SEC注册的投资顾问最迟须在订立投资顾问合同前48小时向其客户或潜在的客户提供一份ADV表格第二部分或者包括该表格内容的其他书面文件，如果客户有权在合同签订后五个工作日无须支付任何罚金而终止合同，则可以在订立合同时提供上述文件⑦。因此，为强化基金管理人的受信义务，充分保护基金持有人的合法权益，我国有必要借鉴美国证交会的做法，要求基金管理人补充披露ADV表格第二部分所涵盖的相关内容。
注释：
①Robert Charles Clark：The Four Stages of Capitalism：Reflections on Investment Management Treatises，see Harvard Law Review，Vol.94(1981)
②陆一.《证券投资基金管理公司治理是为了谁?》，载《中国证券期货》2006年第8期，第42-47页。
③亨利·汉斯曼，莱尼尔·克拉克曼.《公司法历史的终结》，杰弗里·N.戈登，马克·J.罗编：《公司治理：趋同与存续》，赵铃、刘凯译，北京大学出版社2006年版。
④《基金黑幕为什么这么“黑”》，见和讯网2006年7月27日“和讯专题”，http：//topic.news.hexun.com/funds/blankl_4235.aspx，2006年11月20日访问。
⑤张国清.《证券投资基金关联交易的法律规制：美国的经验及其启示》，载《证券市场导报》2006年第1期。
⑥如美国《1940年投资公司法》对共同基金的利益冲突交易采取严格禁止的立法政策，直到1975年之前，这一立法政策一直没有改变。在80年代由于金融创新的速度加快，监管机构开始放松严格禁止共同基金利益冲突交易的立法政策，其表现就是有条件地豁免部分利益冲突交易，但豁免的条件是基金管理人履行更加严格的信息披露义务，主要是依照《投资顾问法》的规定披露ADV表格以及依照《投资公司法》的规定披露NA-1表格，另外一项条件是以加强共同基金内部控制为重点的结构方面的变革，主要是增加共同基金董事会中独立董事的数量。见Tamar Frankel，The Scope and Jurisprudence of the Investment Management Regulation，Boston University Sehool of Law，Working Paper Series，Public Law & Legal Theory Working Paper No.06-34，from http：//www.bu.edu/law/faculty/scholarship/workingpapers/2006.html访问日期：2006年12月20日。
⑦Advisers Act Rule 204-3(c)(4)
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