中国资本市场：内在矛盾扭曲市场发展，本文主要内容关键词为：中国资本市场论文,矛盾论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
世界银行在1994年8月至1995年6月间，化了整整10个月的时间，与中国证监会联手，对中国的资本市场进行了全面的调查研究。这一期间，正值全球金融风云急剧变幻：墨西哥金融动荡、巴林银行倒闭、美元大幅贬值、欧洲货币危机……，道琼斯指数、东京指数、恒生指数等为之上窜下跳，忙个不停，世人为之目瞪口呆，手足失措。国内金融资本市场也不甘寂寞：327事件、319事件、337事件……，接二连三， 屡攀新高，上海证交所居然创下了8分钟单项证券交易量2000 亿人民币元天量的记录，简直可以在“大世界吉尼斯”中独占鳌头。国人经此洗礼，不仅懂得了这一连串阿拉伯数字代表着什么，而且似乎领悟到了这些数字的背后还有着更值得深思的一连串问号。
世界银行的专家们，毕竟比之常人有着更多的理论素养、更多的实际经验。他们看到的是中国的资本市场很不完善，其内在矛盾的存在导致基本功能难以充分发挥。这些矛盾若不能得到根本的解决，那么中国的资本市场就难以得到健康的成长。为此，他们提出了专题报告。
十个基本判断
世界银行经济学家首先对中国资本市场的发展现状，作了一个总体评判。他们得出的第一个基本结论是，今天的中国资本市场尚不能发挥资本市场的基本功能，即提高资源配置效率、帮助对风险和回报进行定价，以及为风险管理提供手段。那是因为，资本市场的发展依托于一个仍具有许多非市场经济因素的环境，其中突出的因素有信贷计划、利率管制以及国营企业无风险的经营环境。中国资本市场迄今为止只是在信贷计划所允许的范围内发展。他们认为，一个功能健全的资本市场所带来的价值，并不在于其资源调动的能力，而是可迅速地以灵活的方式为大量储蓄资金提供可选择的渠道。尽管中国发展资本市场的方法一直是很谨慎，并处于试点阶段。但问题在于，中国资本市场内在的矛盾最终将扭曲市场的发展。
世界银行报告的第二个基本结论是，越接近一级市场，政府管制所造成的矛盾就越明显。现在政府管制着债券的票面利率，控制着存款利率和贷款利率，并根据政府债券利率来对企业债券的票面利率设定差幅。政府同时也处于可影响不同证券的相对回报率的地位，如通过公告效应刺激股票的回报率上升。他们认为，如果中国传统金融体制的其他领域不作相应的改革，对证券一级市场的改革是难以进行的。
第三个基本结论是，中国资本市场能够给予实际部门投资要求的支持程度，也受到信贷计划的限制。因此，证券市场是否为基础建设或企业提供融资渠道，取决于这些投资是否取得信贷计划的批准，以及证券市场是否被选择作为这些投资的融资手段。在债券市场中，低流动性使投资者不愿持有长期债券，而高通货膨胀率更加剧这种心理。在股票方面，股票的新发行也要在分配的额度规模内进行，这又是源于信贷计划的温床。许多上市公司中不能流通转让的国有股仍占有多数的地位。股东对股份制企业的严格监督，并没有实现多少。利用资本市场作为实现现代公司理财手段（即适当的股本与债券比率）在当前还难以实现。
第四个基本结论是，资本市场对政府赤字提供融资的作用和对宏观经济管理的潜在帮助，都低于应有的水平。以零散投资者作为主要对象，以及将票面利率提升于市场收益率之上的做法，从长远来看，将会随着未偿还债券的累积，而付出十分昂贵的代价。如果将那些现在由人民银行向金融系统的贷款所掩盖（准财政）的隐性赤字转化为可见的预算，政府借款的成本将会成为一个日益严重的问题。
世界银行报告的第五个基本结论是，中国资本市场的高波动性和强投机性，乃源于其一系列的内在机制。其中有一些源于一级市场的发行程序。这些因素与投资者的不成熟因素同样重要。例如，信息披露的不充分，使投资者不能更多地依据基本信息作出投资决定，这是一个普遍的问题，在债券市场上，许多长期（3—5年）债券的通货膨胀指数不公开；股票市场上，将几个企业股票的首次发行绑在一起，以对认购表进行抽签的方式；以及在股票市场和债券市场上，承销商或一级自营商的竞争作用受到限制；此外，证券的设计（股票不以现金方式分红及对债券不支付定期利息）也使投资者去寻求证券的资本利得，而不是投资收益；最后，政府的公告效应和利率差额的突然变动，也增加了不稳定因素。
第六个基本结论是，当前中国资本市场扭曲也归因于机构性的投资者的参与不足。这不仅指契约性储蓄机构的发展受到限制，而且也包括银行等大金融机构在政府证券批发市场上的自愿参与程度有限。问题的原因深植于中国金融体制的演化过程。在1979年改革之初，保险业几乎不存在。即使到现在，保险业基本上由一家机构所垄断。然而，目前保险业的积累速度要超过养老金或社会保险体系，后者主要受制于大部分养老金计划并无资金为基础。在该领域要为证券投资积累巨额资金还需要时间。
世界银行报告提出的第七个大问题是区域性市场分割。报告指出，中国股票一级市场的发行依然按地区分配额度，这会限制企业进入资本市场。债券的地区性发行市场，也是由于按省分派的额度（企业债券发行）和按银行分支机构分派的额度（政府债券）而造成。至于二级市场，限制股票在沪深两个交易所交叉挂牌则阻止了全国性市场的发展。至于监管体制，中央监管部门在交易所所在地没有地区性的分支机构。对非正式的交易中心，则毫无监管权。债券二级市场的整体性得益于自动电子报价系统的发展，STAQ和NETS系统都非常有助于减少地区性的价格差异。但是，由于存在多个独立的存托机构，而且各个中心地互不承认对方的债券凭证，从而阻碍全国债券市场的整体性的形成。
世界银行报告认为，中国资本市场存在的第八个大问题在同一种普通股票上设置不同类型的投资者。这是中国独有的现象。在国内市场，国家股的不能交易，C股（法人股）的微量交易， 削弱了市场的流动性。再看外国投资者，A股与B股以及其他股票之间的差别，导致了大幅的价差，并因此诱发通过套利而非法获利。海外投资者所持有的股票的交易价总比国内投资者持有的股票要低，也是中国独特的现象。其原因之一是，小规模的B股市场流动性很差， 海外投资者的积极性因此而受到了挫伤。
世界银行经济学家揭示的第九个问题是，外国在中国投资的狂热期已经过去，在这种背景下，B股市场的问题值得关注。 中国可谨慎地鼓励国外证券投资资本的流入，并且应限制赋予外国直接投资的优惠待遇。尽管到1994年底，中国还享有可称羡的良好的国际评级结果，但是不久的将来可能面临恶化。理由有二：第一，国际社会对新兴市场的兴趣减弱——这可能是墨西哥危机的一个结果，和发达国家（尤其是美国）利率水平的提高；第二，中国宏观经济持续不平衡，尤其是通货膨胀。事实上，中国发行的海外债券，在二级市场已开始以低于发行价进行交易。
第十个问题反映在证券市场监管问题上。中国证监法规本身并不是问题，许多证券法规的细则（尤其是股票方面）基本上是与国际原则一致的。但问题主要在于政府的监控，包括职能上和机构设置上的问题。当前，这两方面法规都残缺不全，并且分散于地方和中央的主管部门之间。导致的一个结果是某些监管领域落于夹缝之中。对于市场的某些部分，尤其是对证券商和机构投资者，事实上缺乏监管。对公司债券交易的监管，则是另一个灰色区域。
五个方面建议
世界银行关于中国资本市场的研究报告，在对上述十方面的问题作出总体分析的基础上，建议中国政府有针对性地对经济体制中阻碍资本市场有效运作的因素，采取更广泛的改革措施，以保证中国的资本市场向着健康的方面发展。
概括起来讲，世界银行经济学家建议采取的行动包括：对金融部门进行改革，使利率在定价机制中发挥更大的作用；降低信贷和投资计划在资本配置中的作用；使银行成为不是根据客户的信贷计划额度，而是依客户的风险评估和信用度决定是否贷款的实体；改革国有企业，使之能面对真正的风险与回报并存的环境，即有效的预算约束机制。
当然，问题的关键还是在于如何才能实现这些目标。在中国目前尚未完全掌握间接的货币控制手段的情况下，如果一下子放弃原有的信贷计划控制，或者一下子对所有的利率都放松控制，那么肯定会在最初阶段造成混乱的局面。
中国是个发展中大国，而且正处于计划经济体制向市场经济体制转轨过渡的关键时刻，各种社会政治经济矛盾错综复杂，资本市场若发生混乱，后果或代价则不可设想。因此，世界银行经济学家建议，在放松利率管制和减少信贷计划依赖之前，有必要先采取一系列过渡性步骤或措施。
他们建议的阶段性措施包括三项：
（1）为通过债券发行来实施货币控制， 政府必须要进一步协调自己的货币政策和财政政策，以保证所发行的债券数量不会导致利率上涨到损害实际经济和资本市场发展的水平。随着未清偿国债数量的增加，这个问题会愈加重要。政府还必须估算现金流的要求和计划，以便协调债券发行与支出需要的关系；（2）在银行部门， 迅速实行商业贷款与政策贷款的分开。尽管中国已设立了政策性银行，但现存的商业银行仍在提供导向性的信贷。银行必须开始培养管理流动性与利率风险的能力，关注现在资产负债不平衡的状况；（3）至于利率的放松管制， 可以从短期利率和货币市场利率开始。因为这种变动将有助于建立一个更好的短期收益曲线。
再具体一些，则可落实为五个方面：
需要采取行动的第一方面是完善证券的一级市场。在债券方面，政府必须（1）明确区分批发性投资者和零散投资者。 着重于批发投资者，可使发行期限缩短，并有利于拍卖体制的最终形成；（2 ）设法判断批发投资者对债券的需求程度，及他们对债券期限的偏好；（3 ）将批发投资者作为债券的销售对象，而零散投资者则只是剩余的辅助力量；（4）评估自己的短期和长期融资需要以及其现金流；（5）就长期的资金需求在一年内分次发行，并预先宣布发行的时间表，这将有助于在批发投资者层次上改善流动性管理；（6 ）通过定期发行短期债券加强政府及机构的流动性管理；（7 ）中央银行可以需求情况发行短期票据，以帮助流动性管理；（8 ）以电子化的登记和转让作为批发销售中的标准方式；（9）发行收益与现行的二级市场收益相联系， 而不是与储蓄利率挂钩；（10）逐步向拍卖体系靠拢，将债券的一部分以拍卖方式发售，其余部分以非竞价拍卖或以平均价格报价的方式发售。
对于股票，（1 ）将发行新股的决定权转移到承担风险的企业本身，但企业须遵守中央证券管理部门和证券交易所制订的有关规则；（2 ）现行的以抽签方式进行的股票发行制度应被存在价格差别的拍卖方式所取代；（3 ）承销商的选择权应在于发行企业，允许就发行条件进行竞争；（4 ）逐渐摒弃由承销商承担全部责任的包销制度，代之以由企业和承销商都可以更好地分担风险的制度；（5 ）缩短从发行到上市的时间期限；（6）避免将几只股票捆在一起发行的作法；（7）取消认购表的收费。
需要采取行动的第二方面是发展证券的二级市场。（1 ）为了克服债券市场流动性差的问题，需要有更强的标准化水平，要将批发投资者作为发行的主要对象，并根据预先公布的计划，在年内均匀地发行；（2）为了解决债券市场的地区分割， 要么为所有政府债券建立一个集中的存管机构，要么要求不同的交易中心相互承认对方签方的凭证；（3 ）针对股票二级市场上波动性大的问题，可重新引进每日涨跌停板制度，并对短期股票交易的资本利得或成交额进行征税，支付现金红利，及时披露信息，提高信息披露质量，对传媒的职责制度守则，对抢跑道和市场操纵行为进行监管，最重要的是，政府必须深刻认识到自己的“公告效应”，事实证明公告效应具有使市场暴涨或急跌的力量。（4 ）针对股票二级市场的地区性市场分割，建议允许股票在交易所上交叉挂牌，并允许设立新的交易中心，取消现存于国家股、法人股、个人股之间的差别。
需要采取行动的第三方面是鼓励发展机构投资者。政府应当（1 ）进一步鼓励灵活使用契约性储蓄机构的资金（新保险法在这方面是一个进步）；（2 ）通过将中国人民保险公司子公司与母公司分开的方法鼓励保险业的竞争；（3 ）引进多元化的有资金基础的社会保险和养老金制度；（4）允许住宅基金提供更优越的回报；（5）明确共同基金的监管体制。
需要采取行动的第四方面是开放中国证券市场，中国应该（1 ）谨慎地鼓励外国证券投资者进入的股权投资，减少对外国直接投资的财政优惠；（2）消除目前A股与B股的差异；同时（3）引进其他保障手段，以对付不稳定的资本流入或流出；（4）继续拓宽海外上市， 鼓励交叉上市（例如同香港），以保障充分的流动性；（5 ）维持当前对外国资本介入国内债券市场的限制，直到国内债市有了巨大的加强。
需要采取行动的第五方面在监管方面。首要的问题是监控的分散，包括纵向的、横向的和职能上的。建议（1 ）取消现行的由中央和地方两级主管部门构成的双重监管体系，赋予中国证监委通过其分支机构对地方交易中心的管辖权；（2 ）将人民银行与证监会在监管职能上的重叠部分合并到一个单独的机构下面；（3 ）明确某些种类的证券的监管部门，明确对市场参与者（主要是证券商和市场中介机构）和机构投资者（如共同基金）的监管部门；（4）明确银行与非银行活动的区分， 可以通过现正在起草的（商业）银行法来解决；（5 ）加强中国证监会。中国证监会目前只在北京设有办事机构，有大约120个工作人员， 不足以有效地履行其职责。
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