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李为 刘洪涛 编译
中国中央政府决策者与西方投资者考虑着十分相似的问题，即如何保护股东权益，反对企业经理们独断专行及官僚专制，理顺不同机构之间的法律纠纷，增加投资工具的数量和增强市场流通效率等等。这些问题的存在增加了风险，降低了潜在回报，致使投资结果毫无吸引人之处。
7月中旬，我访问了中国。我发现中国的问题是如何扩大。金融市 场的问题。而对于西方，较为急切的问题是国际投资者如何参与中国的发展的问题。
各方面的数据表明：中国的股票市场到今年7 月止是亚洲表现最好的市场。中国的经济在1996年上半年的表现也比预期的要好得多。消费率增长最高的是电子业和家用电器业。
来自一些夕阳工业的报告表明：纺织业在迅速地走下坡路。自市场改革17年以来，今年增长率大多是因为国内需求刺激而增长的。从这一层意义讲，1996年上半年是中国经济的转折点。据我对中国的观察，这一转折明显地反映出企业改革的最初成果，中国企业的经理们开始意识到了尚未被人们普遍意识到的四种经营工具，即：市场研究、顾客服务、产品研究和开发、市场销售。但中国只有不足100 家企业施行了这种经营方式。我所参观的两家企业，由于采用了以上的管理方式，使企业的销售额上升了60%—100%， 然而大部分增加的利润都被转换经营方式所需的大笔支出或一次性开支抵销了。
那些在企业改革中具有开拓性的少数企业将在今年下半年盈利大增，企业赢利反过来又将使一种关键性的试验方案在更广泛的范围内推行，从而扩大企业改革的规模，带动更多的企业提高利润。总之，中国企业的总体结构在经历着从亏损走向盈利的方向性的转变。
尽管有了这些改进，国际投资者通过这一转折去参与中国市场和获益于中国市场的途径仍然是非常不透明的。虽然直接投资获利的机会越来越多，但是外资组合投资的形式是非常复杂的。更确切地说，B 股市场获利机会很大，但市场规模太小。B 股市场只适合小额资本的个人投资者和具有中等投资规模的投资者。事实上，中国股票市场目前的主要投资者主要来自新加坡和香港。对于大投资者的投资机会将依赖于两个方面的未来发展：即金融市场发展的进度与人民币完全自由兑换的进展速度。
金融市场发展前景观望
目前，中国企业融资数额的2.5%来自于股票市场，而余下的97.5%通过银行。我常被告知，中国的高层领导们认为：更为适合的比例应是30%通过股票市场，70%通过银行，这也是中国高层的长期目标。目前，无论是出于经济原因还是政治原因，中国的股票市场都将以10倍的规模增长。
从经济意义上讲，这个长期目标将创造一个效率更高的、资本配置成本更低的金融市场，也将使股票市场扩大到一定规模，以充分满足二级市场价格发现功能的需要。这项长期目标对于中国第九个五年计划所设计的“粗放型”向“集约型”转变的增长模式是非常必需的。
至于股票市场将如何快速发展，我所得到的答案是“以市场所能承受的速度”。这一答案虽然很不明确，却向人们传递了这样一个信息，即改革的决策者们期望克服市场的政治阻力。这些决策者所争取的方式是：让市场来证明市场有其自身优势。
中国的权威人士将限制股票市场发展的问题分为三类：结构问题，观念问题和政策问题。
1.结构问题：内贸部的一位官员最近做了一项研究，针对市场结构限制提出四方面问题，他认为这问题必须加以解决。
（1）许多已上市的公司和5000 家股份公司中的大多数申请上市的股份制公司，其经营管理行为都忽视了股东权益，其结果是损害了企业在公众中的资信，也损害了这些企业在国际市场的声誉。
（2）市场工具、金融产品对投资者来说还太少， 因为保险业仍在数量上受到计划经济的控制。
（3）地方政府能串通地方券商及中介机构， 以力保地方券商的行业垄断地位。
（4 ）中央政府的各个部门在中央计划时期留下了不少保护自己部门权力和利益的法规条例，其结果是使企业和其它组织在这些法规条例面前莫衷一是，不知所措。
2.观念问题。内贸部的官员指出目前有三种观念影响市场发展。
（1 ）一些政府官员不接受由个人投资者聚集的基金是公众所有的观念。他们仅认为“国有”是“公共所有”。正是在这一点上，这些官员申辩道：为保护和发展国有经济，必须限制个人投资者的资金流入基金。这种偏见将损害个人投资者的权益。
（2）一些企业只维持自己的法人财产权， 却削弱企业股东的权益。这使得相当多的股东感到自己作为股东的基本权益未受到很好的保护，因此其投资热情受到很大打击。
（3 ）一些人一直认为间接融资（如银行贷款）才能帮助政府进行宏观经济调控，而发展直接融资（如股票公开发行）将无济于集中控制和使用资金，其后果将有可能使投资和融资行为发生混乱……。因此，这些人主张对资本市场进行限制。
3.政策问题：这些问题在1993—1996年信贷紧张时曾被搁置起来，现在又被提到议事日程。
（1）1000家还未上市的股份公司的法律地位和前景， 在九五计划中，这些公司中的哪些家能允许上市，及根据何种指标上市是个不容忽视的问题。
（2）中国的股票市场目前仍被限制发展。众所周知， 这个市场的特征是政策和政治消息敏感的市场。因为1992年—1993年，领导层的态度是发展股市，但不久在1994年又改变态度，其政策是加强控制。
（3）当地政府所属的那些证券交易中心， 由于其法律地位的不确定性和管理的分散性将阻碍市场进一步发展。
总之，中国经济政策制定者认为：九五计划成败的关键即在于排除或缓解金融市场发展中的上述障碍。中国经济决策者从完成九五计划的思路出发考虑市场发展的问题，这是非常明智的政治思维方法。那些抵制金融市场扩张的人将被指责为破坏或损害第九个五年计划的执行。
一项共同的事业
值得注意的是：中国中央政府决策者所思考的问题与西方投资者所考虑的问题十分相似。这些问题包括：保护股东权益，反对企业经理们独断专行及官僚专制，各不同机构之间的法律纠纷，太少的投资工具及太低的市场流通率等问题。
从西方投资者的角度看，这些限制市场的问题已明显地令人感到不快。因为这些问题都同时表现了这样一种趋势：增加了风险，降低了潜在回报，使投资结果毫无吸引人之处。
从中国政策制定者的角度看，这些同样的问题之所以令他们感到不快，是因为它们阻止了经济发展方式向效益型或质量型转变。在北京的一位高层官员对我所描述的情形是：目前这个规模很小的股票市场呈现着一种持续的“恶性循环状态’，即面临着融资和投资渠道的极有限的选择状态。无论是企业管理者还是储蓄大众都凭借着银行进行间接投（融）资。而另一方面，银行本身却发现自己不得不去一而再、再而三地将资金借贷给效益差的客户，因为银行要想收回旧贷款就必须这样做，由此造成金融市场的低效率和高风险，也由此使那些产生问题的根源非但不能排除，反而更为严重和突出。反过来，一个规模不断扩大的股票市场其情形则十分不同，在大规模的股票市场中，投资者、储蓄者有多种方式的投资，他们可以选择竞争中的企业，选择不同的金融品种。大规模的股票市场对企业来讲也将提供更多的融资方式。由于更多的高效益企业易于在大规模的股票市场上进行筹资，整个金融市场的整体效益必将提高，而总体风险必将下降，由此将出现一个“有效循环”。
按照这位官员的描述，此种小规模的股票市场（效率低下的“恶性循环”）向大规模的股票市场（效率高的“有效循环”）的转变即是九五计划的中国证券市场发展的全部内容。
遗憾的是，西方投资者与中国决策者的观点相似之处到此为止。他们的分歧之处在于：在“稳定”这一通常的习俗下，中国的决策者们不得不采用渐进的方式冲破残存的地方观念和极端守旧的意识习惯。中国决策者们始终认为市场改革的分阶段性总有其正面的意义。然而西方许多投资者在做投资决策时都不能满意于中国官方的决策。而我认为西方投资者对市场的判断尺度却能创造一个非常重要的股票市场。
如果中国目前的股票市场在五至十五年内要增长十倍，决策者对扩大股票市场规模这一对旧的经济体制模式具有挑战性的问题需深思熟虑。
人民币兑换前景展望
关于人民币兑换问题，我与北京、上海的人民银行，上海中国外汇交易中心的官员们进行了多次交流。通过这些交谈，我形成的结论是：中国当局的计划是大致十二年至十五年中实现人民币的完全可兑换。
我的结论基于两种现象的观察。一种现象是中国金融官员对日本的情况做过许多调查，由此确认人民币自由兑换要用十五年时间才能完成。第二种现象是中国的汇率政策自改革以来一直受一种哲学思想所左右。这种哲学思想简言之，即用汇率政策适应于经济改革。到目前为止，改革分三个阶段，不同的汇率政策服务于不同的改革内容。1980年至1990年，“改革开放”意味着通过人民币贬值，推动一些竞争力量不强的工业出口创汇。1980年至1990年人民币兑换从1美元兑1.5元人民币降到1美元兑5.2元人民币。1990年至1993年，出口财政补贴停止，官方汇率稳定在1美元兑5.5元人民币，而黑市汇率翻至10元人民币，当时的政策目的是“开始断掉企业所依赖的财政补贴，迫使这些企业在国际市场上增强竞争力。1994年汇率改革将汇率调整为1美元兑7.8元人民币。这个汇率为官方和非官方的中间汇率，消除了双轨定价。在此之后，尽管国内通胀较高，人民币外汇比率增至3%，目前1美元兑8.3元人民币。中 国抵制了本国出口企业使人民币贬值的压力，然而中国的出口业一直保持繁荣不衰，这来源于中国的廉价劳动力的优势。
到了1996年，中国廉价劳动力优势衰退迅速，出口增长率已停滞，人民币贬值的呼声很高。当局已坚决并反复地反对以贬值人民币的方式提高生产率。当局最初的愿望是培育生产率的增长。第九个五年计划提倡“集约型的”高附加值的增长——甚至允许提高破产率。在这一阶段，“改革开放”承担了企业改革的全部内容：如进一步提高企业的国际竞争力，汇率政策即服务于这一内容。最近中国宣布允许人民币在经常项目下的自由兑换，这意味着中国在鼓励直接投资和境外投资者便利地进入国内股票市场方面迈进了一大步。外资直接投资和境外投资者进入国内股权市场都会刺激国内市场，创造一个竞争的市场环境。资本项目下的人民币兑换只有在中国公民可以自由地在以人民币标价的品种多样的金融资产中进行选择时才是真正可行的。简言之，人民币的完全兑换必须经历国内股票市场和其它证券市场的扩大与成熟。
（注：本文作者系美国莱托研究中心主任，他于今年7 月份访问了中国，与中国金融界官员有多次交流。回国后即写了这份报告，该报告于8月16日发表于Asia Times）。