中国的外汇投资公司会冲击国际金融市场吗？，本文主要内容关键词为：投资公司论文,中国论文,金融市场论文,外汇论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、背景
外汇储备对持有国而言并非免费的午餐。持有外汇储备的成本至少包括：第一，官方外汇储备大多投资于发达国家债权，而债权的收益率一般远低于直接投资的收益率。例如当前美国10年期国债收益率仅为4.5％左右，而FDI在中国的收益率至少在15％以上。这意味着持有外汇储备具有很高的机会成本；第二，外汇储备作为资产项反映在中国人民银行的资产负债表上，对应着本币负债。美元大幅贬值不但会直接造成外汇储备价值缩水，还会造成央行资产负债结构恶化，增加央行实际债务水平；第三，在中国特色的强制性结售汇制度下，外汇储备累积将会导致以外汇占款形式发放的基础货币存量增加，即使通过央行票据和定向票据的方式对冲，外汇占款飙升还是造成中国国内流动性泛滥的主要原因。流动性泛滥不仅容易形成股票市场和房地产市场泡沫，而且给政府宏观调控造成很大困难。因此，参照国际通行模式，从中国外汇储备中剥离出一部分，进行积极管理就显得势在必行。
外汇储备积极管理是指在外汇储备超过了满足流动性和安全性所需规模的前提下，将富余储备交由专业投资机构管理，拓展资产种类，延长投资期限，从而提高外汇储备资产的整体收益水平。实施外汇储备积极管理能够提高外汇储备的收益率，将一部分外汇储备从央行的资产负债表中转出，因此有助于降低持有外汇储备的成本。中国政府实施外汇储备积极管理的第一步是在2003年底成立了中央汇金公司，该公司负责利用外汇储备对国有商业银行和证券公司进行股权投资，目前该公司投资组合中包括中国建设银行、中国银行、中国工商银行、银河证券、申银万国、国泰君安等，迄今为止获得了不错的收益率并积累了一定经验。中国政府实施外汇储备积极管理的第二步，是仿效新加坡GIC以及韩国KIC的模式，成立国家外汇投资公司以多元化地投资于全球范围内的金融资产以及实物资产。
目前，根据已经透露的信息，中国将成立一家由国务院直接领导的国家外汇投资公司。该公司现在正在酝酿和筹备之中，并将在2007年年底之前正式成立。据估计，该公司初步投资规模在2000亿美元左右，筹资方式为该公司面向央行或商业银行发行人民币债券，用发债收入与央行外汇储备进行置换。考虑到目前全球范围内最大的对冲基金规模仅为400多亿美元，因此中国国家外汇投资公司对国际资本市场而言不啻为一个前所未有的庞然大物，关于该公司投资规模和投资方向的传闻引起了国际资本市场各方的普遍关注。中国国家外汇投资公司对国际市场而言是杀伤力十足的“虎鲸”还是温和低调的“蓝鲸”，已经引发了全球投资者和媒体的广泛讨论。
二、投资规模
目前市场对国家投资公司初期投资规模的估计普遍为2000亿美元。Green(2007)认为，中国当前外汇储备为1.1万亿美元，而满足12个月的进口需要9000亿美元(2006年中国进口总额为7916亿美元)，因此中国政府选择将2000亿美元注入该公司。目前关于中国外汇储备的适度规模仍存在争议，但是普遍认为在6000亿～8000亿美元左右。我们认为，之所以选择2000亿美元的投资规模，一是为满足进口、偿债、FDI收益汇回、企业海外投资和QDII、外汇市场干预等用汇需求大约需要7000亿美元；二是为满足中央汇金公司未来的投资需要约1000亿美元(用于中国农业银行上市前注资以及收购其他股份制银行和证券公司股份)；三是再留出1000亿美元作为机动储备以应付不时之需。
目前新加坡国家投资公司(GIC)的投资规模在1000亿～1500亿美元左右，挪威银行投资管理公司(NBIM)的投资规模在1500亿美元左右，韩国投资公司(KIC)的初始投资规模为200亿美元，瑞典银瑞达公司(Investor AB)的投资规模约为200亿美元。截至2006年底石油输出国的官方外汇储备约为5100亿美元(Magnus，2006)。因此无论是与其他国家的外汇投资公司相比，还是与全球范围内石油美元存量相比，中国国家外汇公司的投资规模都是相当惊人的，这也是该公司自成立构想出台以来就备受关注的原因。
更令市场关注的是，2000亿美元并非中国国家外汇投资公司的最终规模。中国未来新增外汇储备可能会按照一定比例，定期注入国家外汇投资公司。以新加坡GIC公司为例，该公司创建于1981年，最初的管理资产仅为几十亿美元。到目前为止该公司管理资产超过1000亿美元，一方面固然是因为投资资产增值所致，另一方面也是因为新加坡政府不断注入了新的外汇储备。我们认为，新增外汇储备是否会注入国家外汇投资公司以及注资比率如何，取决于如下因素：其一，国家外汇投资公司的业绩。如果该公司从成立后取得了令人满意的回报率(据市场估计应至少在10％以上[1])，那么中国政府可能考虑对该公司进行增资；其二，中国未来外汇储备增长趋势。如果中国政府积极调整外资外贸政策造成出口增长低于进口增长，以及FDI的流入趋势减缓，那么新增外汇储备将会更多用以满足进口需要，注入国家外汇投资公司的比例将会下降。
考虑到央行不愿意进行无偿的资产划拨，以及避免二次结汇加剧流动性泛滥的局面，我们认为新增外汇储备的注入方式依然可能是国家外汇投资公司面向央行或商业银行发行人民币债券，用发债收入与央行的外汇储备进行置换。
三、投资对象
国家外汇投资公司的潜在投资对象包括：外国政府债、机构债和企业债；外国公司股票；外国直接投资；购买能源和初级产品等。[2]
美国国债依然是国家外汇投资公司的重点投资对象。由于该公司初始的2000亿美元来自中央银行注入的外汇储备，那么这部分储备以何种资产形式注入就令人关注。中国的外汇投资公司最初的2000亿美元投资是从新增的外汇储备中产生的，因此它不会直接影响到央行对现有外汇储备资产结构的大幅度调整。换言之，现有的外汇储备资产结构中，美元资产仍然会占较大比重。即使是新增加的这部分外汇投资公司的投资，也会有相当部分投资于美国国债。这意味着中国持有的美国国债的总体规模可能继续上升，但是新增外汇储备中美元国债所占的比重将会下降。由于国家外汇投资公司成立的初衷就是实现外汇储备投资多元化，那么在该公司设立之后，减持初始资产组合中的美国国债似乎是必然之举。毫无疑问，大规模减持美国国债将引发市场连锁反应，导致美国国债收益率迅速上升和美元贬值，但是这将给中国人民银行以及国家外汇投资公司的存量美元资产造成严重打击。因此我们预期，国家外汇投资公司对美国国债的减持必然是渐进和谨慎的。
市场预期国家外汇投资公司在减持美元的同时会增持东亚国家国债，特别是日本和韩国的政府债。这对于该公司降低美元贬值风险很有好处，但是容易引发市场各方对该公司决策过程中是否掺杂政治目标的考虑。已经有外国评论指出，中国政府通过国家外汇投资公司增持东亚国家或地区的政府债(例如日本或中国台湾)，其目的可能在于增强对这些国家或地区的政治影响力(Green，2007)。[3]
除国债之外，国家外汇投资公司在固定收益证券方面的选择还包括机构债和企业债。其中尤其值得该公司考虑的投资类型是美国国内的住房抵押贷款支持证券(MBS)。目前MBS已经成为美国债券市场上最重要的投资品种，是机构投资者分散投资组合风险的重要选择。购买信用评级为AAA的机构债和企业债，能够在不显著提高违约风险的前提下拓宽国家外汇投资公司的资产组合。
国家外汇投资公司进入外国股票市场，必然会显著改变市场上多空双方力量对比并加剧股价波动。由于缺乏投资经验，该公司在投资初期的行为有可能会被投机者所利用，因为高买低卖而产生部分损失。但是我们认为国家外汇投资公司进行股权投资非常必要，原因在于：第一，持有股权投资可以帮助中国政府对冲很多类型的风险。例如，通过购买埃克森—美孚、BP、壳牌等公司的股票，有助于对冲国际原油价格上涨的风险；通过购买美国向中国出口产品的那些公司的股票，有助于对冲人民币升值的风险；[4]再如通过购买房地产信托投资基金(REITs)的股票，有助于对冲大量持有股票和债券的风险；[5]第二，国家外汇投资公司对股票的投资是长期持有而非短线炒作，只要股票市场处于上升周期，这种投资策略能够在很大程度上避免高买低卖所产生的损失。第三，国家外汇投资公司的建立有助于推动中国的基金管理行业。随着中国逐渐进入老龄化社会，必须有足够的投资收益保障，国家外汇投资公司作为一个尝试，能够鼓励中国的海外投资，提高基金的管理水平。
温家宝总理在政府工作报告中直言中国的对外投资太少，财政部部长金人庆把国家外汇投资公司解读为中国的淡马锡，这表明中国政府希望通过国家外汇投资公司来增加对外直接投资，尤其是对外国企业的股权投资。淡马锡和GIC的经验表明，对外汇储备的积极管理还可以在推动国家经济发展中发挥战略性作用。新加坡能够成为亚洲主要的金融中心、航运中心，GIC和淡马锡功不可没。GIC在新加坡和全球的金融投资，为新加坡编织了国际性的金融投资网络，这一网络对推动新加坡金融业的发展至关重要。新加坡作为国际航运中心，固然有地理位置的因素，也与淡马锡对新加坡国有企业成功的控股管理有密切关系。最近几年，淡马锡又在积极调整投资结构，加大对亚洲新兴市场国家金融、高科技企业的投资，这些战略举动，对加强本国优势产业，推动本国企业实现产业升级，保持新加坡持续发展潜力，正在发挥积极作用。从淡马锡参与中国建设银行和中国银行的海外上市过程而赚得盘满钵满可以看出，战略投资行业的回报率是非常高的。而且鉴于中国国家外汇投资公司的独特背景，该公司作为战略投资者应该会受到很多外国企业的欢迎。中国需要投资哪些行业?第一，作为一个制造业大国，中国的产业结构升级换代必然要从现在所从事的加工和组装，向附加值更高的研发、物流、品牌等环节发展，尤其是像物流行业在IT技术的帮助下，重新整合了产业链，不仅能够在瞬间实现全球范围内的采购和销售，而且已经控制了很多企业的生产决策。中国的制造业有可能通过“反向工程”模仿和复制国外产品，但是像WalMart这样的物流企业我们无法复制，通过对这一行业的战略投资，可以打通中国制造企业进一步发展的瓶颈。第二，中国对能源和资源类公司的投资也非常关键。日本对海外的铁矿山进行了大量的投资，这样一来，当铁矿石价格上涨的时候，尽管日本进口铁矿石的成本上升，但是它从投资铁矿山的收益增加中可以得到补偿。中国投资能源和资源类公司的思路也应该是这样，以分散风险而不是简单的获得所有权为目标。第三，借鉴新加坡的经验，中国有必要增加对国外金融机构的投资。国外金融投资机构非常看好中国未来的潜力，通过帮助中国企业上市、进入中国本土开展业务等方式，国外金融机构实际上已经从中国获得了丰厚的收入，通过加强对国外的金融机构的投资，中国可以借助国外金融机构的管理更好地分享国内经济增长的红利，而且对中国金融机构下一步对外投资创造良好的条件。但是，我们认为在该领域也存在一定隐忧：其一，高收益隐藏着高风险，要从战略投资中获益，就需要对投资对象的深入了解和对未来行情的准确判断，对于国家外汇投资公司这样的新进入者而言，需要较长时间来熟悉市场和培养挑选企业的眼光；其二，正是由于国家外汇投资公司具有独特的政府背景，在该公司对发达国家某些战略性行业进行股权投资时必然会遭遇很大阻力。
中国是一个需要源源不断地进口初级产品和能源的发展中大国，因此全球初级产品和能源价格上涨将会显著恶化中国的贸易条件。通过国家外汇投资公司的投资来削弱或对冲价格上涨造成的福利损失，也是该公司成立的目标之一。对此我们的建议是，参与控股优于购买所有权，购买所有权优于建立战略性储备。首先，在对国际初级产品和能源市场的未来行情判断不准确之际，在高价基础上建立战略性储备是一种非常不明智的投资策略，直接购买或参股供应商(矿藏或油井)的做法优于建立战略性储备的做法。其次，直接购买所有权的风险来自于，一方面，中国目前能够增加海外投资的地区往往是欧美等国进入较少的地区。这些地区的政治格局往往更加动荡，因此增加了海外投资的风险。国有化、恐怖主义、当地的政治动荡，都是中国在这些地区投资不得不面对的风险。另一方面，很多产油国和美国的关系比较紧张，中国和这些国家的接触会增加中美之间的猜忌和敌意，这将在一定程度恶化中国和美国之间的关系，于是会使得安全问题包括能源安全变得更加迫切，于是会演变成“自我实现的诅咒”。[6]
四、对美元汇率的影响
近期美国参议员希拉里向美联储主席伯南克写信表示，担心外国投资者大量持有美国国债将会危害美国经济。这表明了国际收支失衡背景下，市场对美国国债市场和美元汇率未来走向的担忧。截至2006年底，美国联邦政府国债余额为8.7万亿美元，其中可交易国债余额为4.1万亿美元，包括外国央行在内的国际投资者持有美国国债余额为2.2万亿美元，约占可交易国债余额的54％。[7]因此一旦外国投资者大规模减持美国国债，将对美国国债市场和美元汇率产生显著冲击，美国国债收益率将会急剧上升，美元大幅贬值将会造成美元资产缩水，从而进一步加剧市场抛售压力。而为了稳定美元汇率，美联储将不得不采取加息政策，而这将对美国原本就处于回调过程中的房地产市场造成严重打击。在外生性冲击下美国经济可能陷入一场衰退。
截至2006年3月，美元资产在全球外汇储备中的比重约为66％(Wooldridge，2006)。尽管如此，美元在中期内走势并不乐观，这是因为：第一，发展中国家从2001年开始就一直在缓慢降低美元资产在外汇储备中的比重，2001年到2005年该比重已经从70％降低到60％，而俄罗斯和伊朗等国家美元资产占外汇储备的比重已经不到50％。美元汇率的任何风吹草动都可能导致发展中国家加快储备币种的多元化步伐；第二，俄罗斯、韩国等国家将官方外汇储备转移到政府投资基金的做法掩盖了全球外汇资产多元化程度；第三，美国国内的经济基本面不容乐观，劳动增长率乏力、持续的经常账户赤字和财政赤字、房地产市场步入下降周期、人口老龄化以及反恐导致对外来劳动力的限制加强等因素可能导致美国在中期内陷入衰退。
如前所述，国家外汇投资公司的初始投资组合中可能包括大量美国国债。如果该公司迅速减持美国国债，所引发的市场连锁反应将对美元汇率造成巨大压力，美元可能大幅贬值。但是这对中国的国家利益是不利的，因此国家外汇投资公司将会努力避免这种局面的出现。我们的判断是，首先，国家外汇投资公司对初始资产组合中的美国国债只能逐渐和谨慎地减持，以避免对市场造成任何重大负面影响；其次，在未来新增外汇储备中，中国央行和国家外汇投资公司都将降低用于购买美国国债的比例。如果这在全球范围内演变为一种普遍行为，那么美国通过资本流入为经常账户逆差融资的格局就变得不可持续，美国国债市场甚至美国经济的调整就不可避免，惟一不确定因素只是调整的时间和调整的剧烈程度。
注释：
[1]相对于人民币升值幅度，10％的名义收益率并不算高。市场预期人民币相对于美元的年升值幅度为3％～5％，因此在考虑人民币升值因素后，10％的名义收益率所对应的实际收益率仅为5％～7％。如果实际收益率低于美国10年期国债收益率4.5％，那么成立国家外汇投资公司就没有任何意义。
[2]新加坡GIC公司的投资领域包括：股票、固定收益证券、外汇、初级产品、货币市场、衍生投资工具、房地产和私人股权。
[3]Green(2006)指出，中国国家外汇投资公司的投资行为面临区城内政治冲击风险。如果北京购买了台北或东京股票市场上的大量股票和债券，人们将会如何反应?如果基金积极投资东亚国家债券的话，那么中国政府与这些国家政府之间的关系就更加复杂了。挑战在于基金的投资目标应该透明。
[4]当人民币升值之后，中国对美国的出口减少，但是美国对中国的出口增加，所以购买美国向中国出口产品的那些公司的股票有助于对冲人民币升值对中国出口带来的负面影响。
[5]研究表明，REITs产品具有明显的抗通货膨胀能力(与债券相比)，REITs产品与股票指数的关联程度很低。
[6]即使中国稳定地得到了海外能源的所有权，但是在发生危机状态下，由于我们无法保障海上或陆地的运输线的安全，一旦运输线被掐断，即使坐拥海外油气资源，也一样望洋兴叹。因此从经济学的逻辑上来讲，除非中国的投资大幅度增加了世界石油的供给，以至于能够压低国际油价，那么这些投资对中国才是有益的，但靠中国的投资改变国际油价是不现实的。
[7]资料来源：美国财政部官方网站。
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