转轨经济中的利率调整与宏观经济运行——关于利率调整过程中几个重要问题的思考，本文主要内容关键词为：利率论文,几个论文,经济运行论文,过程中论文,经济论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
（中国银行总行发展规划部 巴曙松）
在市场经济条件下，利率是宏观经济调控的重要杠杆之一。随着我
国经济向市场经济转轨过程的推进，利率对于宏观经济运行的影响会更
加明显。无论是为了求得短期的宏观经济运行的平衡，还是为了改革宏
观经济调控方式、逐步建立适应市场经济要求的现代利率体系，都需要
根据不同阶段的实际经济状况，及时灵活地对利率作出调整。当然，这
里所说的利率调整，既包括利率水平的改变，也包括利率结构的调整。
我国当前正从宏观上积极推进两个战略性的转变，即经济体制从传统的
计划经济体制转向社会主义市场经济体制，经济增长方式从粗放型转向
集约型。在推进这两个转变的过程中，必然也会涉及到利率的调整。值
得指出的是，中国的宏观经济运行既体现出经济的一般规律，也一向有
其独特的规律（即所谓“中国国情”）；既有市场经济的部分特征，但
更多的是转轨经济中出现的新情况。正是由于转轨经济的特殊性、两个
战略性转变的全局性、以及中国国情的特殊性，使得转轨时期的利率调
整活动面临许多新的问题，而不能够只是简单地把利率调整视为一项短
期性的宏观经济决策，就利率调整而谈利率调整，而要从整个宏观经济
运行的角度综合考虑多方面的因素，把握利率调整问题。
一、利率水平与社会平均资金利率率、通货膨胀率水平
在宏观经济运行中，一般倾向于用通货膨胀率来衡量利税水平。在
利率水平高于通货膨胀水平时，是所谓正利率水平；在利率水平低于通
货膨胀水平时，是所谓负利率水平。而调节利率水平的主要依据之一，
就是保持正利率水平。
应该说，这种通行的以单一指标为参考的分析方法是有一定的参考
价值的。但是，这种方法更多地是强调货币和资金流动方面，而利率的
调整对于整个经济运行的各个方面都会产生不同程度的影响，这既包括
货币和资金流动方面，也包括社会再生产循环方面。如果考虑到社会再
生产循环方面的话，那么社会平均资金利税率也应该是衡量利率水平的
重要指标之一。为了维持社会再生产的正常进行，利率水平应该低于社
会平均资金利税水平，这样，社会资金才能正常完成从银行到企业生产
领域的周转。同时，从来源角度看，“利息只是利润的一部分……所以
，利润本身就应该成为利息的最高界限”，“不管怎样，必须把平均利
润率看成是利息的有最后决定作用的最高界限”。（马克思，《资本论
》第三卷第401页、403页）
这样，衡量利率水平时，就不能够仅仅只看通货膨胀率，而还应该
参照社会平均资金利税水平这一重要指标〔1〕， 对于我国这样一个正
处于经济起飞阶段的国家来说，更应该是这样。在正常的状况下，或者
说在市场处于均衡的情况下，从宏观的角度看，均衡利率应该是高于通
货膨胀率而低于平均利润率的。
不过，这只是比较理想的分析而已。从我国宏观经济运行的实际情
况看，在经济转轨的过程中有许多不确定性的因素会扰乱和影响这种正
常的指标关系，因此，常常会出现宏观指标之间正常关系的扭曲，利率
水平并不是处于相对比较均衡的区间之内。具体来说，通常会出现通货
膨胀率高于利率水平，而利率水平又高于社会平均资金利税率的状况。
这样，摆在宏观决策当局面前的利率调整问题，就是一个两难的决策问
题：一方面要考虑尽量实现较小的负利率或实现正利率，一方面又要注
意维持社会再生产的正常进行，从而使利率水平能低于或尽量少高于社
会平均资金利税水平。在实际决策过程中，宏观决策当局需要进行相机
抉择：在通货膨胀问题比较突出的时候，更强调理顺利率和通货膨胀率
之间的关系；在微观企业生产出现下降迹象时，则更应该强调理顺利率
水平和社会平均资金利税率之间的关系。
根据上述分析，可以对近年来我国利率调整的过程和方向作出初步
的分析和判断。由于在1992年底和1993年初，我国宏观经济运行中出现
了十分严重的通货膨胀，因而1993年实施的宏观调控措施中一个十分重
要的方面，就是连续大幅提高利率水平，这就是更强调理顺利率和通货
膨胀之间的关系，经过两年多来的调整，实际状况已经发生了变化。据
调查，1995年我国工业企业平均资金利税率为9.1％， 其中国的企业稍
低，为8.65％，而银行一年期流动资金贷款利率高达12.6％。1995年工
业企业的利息支出总额达1907亿元，是企业净利润的2.4倍。 对于一些
自有资金比较充足的企业来说，这一高利率水平还可以勉强接受（因为
其资金边际利润率较高），但在大多数国有企业负债率较高的背景下，
就使许多企业背上了包袱（因为其资金边际利润率较低）。同时，在银
行高利率的吸引下，一些资金充裕的企业投资意愿也不强烈，而是更倾
向于把资金存在银行生息。这样，就在一定程度上出现了一部分企业银
行存款大量增加，而一部分企业资金严重短缺并存的局面。因此，当前
比较突出的问题，就是通过调整利率杠杆，促进社会再生产的正常运行
，强调理顺利率和社会平均资金利税率之间的关系。于是，如果从这一
角度出发，可以得出的初步判断是，当前利率调整的方向可以考虑适度
下调，至于具体的利率调整决策，则还必须考虑其它方面的因素。在强
调促进社会再生产正常运转时，尽管应该首先考虑利率和社会资金平均
利税率之间的关系（在进行个体分析时要考虑企业资金的边际利润率指
标），但是利率和通货膨胀之间的关系也应该作为利率调整决策中的重
要参考指标，如果此时利率水平高于通货膨胀率，则是为下调利率提供
了更大的运作空间；如果利率水平低于通货膨胀率，则在调整利率时要
考虑采取相应的抑制通货膨胀的措施，如加大农业投入、调整产业结构
二、利率调整与宏观经济运行中的经济周期
考虑到利率政策的间接性和时间滞后性，在反经济周期的宏观经济
决策过程中，应该使利率调整能够超前性地调节宏观经济运行，这样才
能取得比较令人满意的实际效果。近年来，强调货币政策的预警性和超
前性已经成为一种国际性的潮流，如1995年美国为维持其宏观经济的稳
定而连续多次超前性的小幅调整其利率水平。从我国的实际经济运行看
，利率政策对实际经济运行产生影响一般有半年左右的时滞期限。因此
，当宏观经济不平衡现象刚刚出现时，就应当考虑利率杠杆的作用；否
则，等到宏观经济不平衡现象已经比较明显的时候再采取行动，可能就
会付出更大的代价。
利率政策作为一种重要的宏观政策，在反经济周期的目标方面是与
其它宏观政策一致的，即尽量延长经济繁荣的时期，缩短经济衰退的时
期，缩小经济周期的波动幅度。因此，在经济周期的复苏阶段，利率调
整应该有利于投资活动，以通过“投资启动”带动经济走出衰退阶段；
在经济繁荣时期，由投资而形成的生产能力面临的首要问题是市场问题
（即消费者的消费需求），因而这一阶段的利率政策，应该是有利于消
费活动，以通过“消费启动”维持宏观经济的良性运行，促使经济繁荣
时期维持较长的时期。（闻潜，1995）为了缩小经济周期的波动幅度，
利率调整不宜一次性地大幅度进行，而应该小幅、灵活、频繁地根据实
际宏观经济运行状况超前性地进行调整。
具体来说，1995年底以来，由于经营方式粗放，效益低下以及资金
紧张等原因，我国一些生产性企业经营困难加剧，产销率下降，存货上
升；1995年全国独立核算工业企业存货达12049亿元， 其中产成品占用
达4598亿元，比上年增长18.9％。在这种情况下如果能够适当调低利率
，就会刺激部分居民的消费。据统计，储蓄利率每下降一个百分点，社
会消费品零售额可以多增加1.8个百分点，约370亿元。消费需求增加，
可以在一定程度上缓解企业的库存压力，同时在一定程度上对宏观经济
运行形成“消费启动”的力量，支持经济的增长。
三、利率调整与货币政策的松紧组合
在发达的市场经济国家，宏观经济运行已经趋于规律化，一般来说
，这些国家在提高利率时就是实施紧缩的货币政策，降低利率时就是实
施松动的货币政策。
但是，在进行利率调整时值得注意的是，由于种种原因，我国利率
水平与货币政策松紧之间的相关程度并不象西方国家那样明显。例如，
我们可以在利率水平两年不变的情况下调整贷款规模和货币投放速度，
也可以在利率变动的情况下时贷款规模和货币投放量相对稳定。比较引
人注目的是，作为经济转轨时期一个新的经济现象，我国经济生活中的
宏观经济走势和微观经济状况常常会出现不一致的情况，此时，简单地
紧缩或放松都会因难以兼顾宏观和微观两方面的需要而不能产生令人满
意的调控效果。根据中国转型时期的特殊情况，此时应该把利率调整与
其它货币政策手段有机地结合起来，以对宏观和微观两个不同的层次产
生不同的影响。也就是说，在中国经济转型的过程中，不能够说降低利
率就是放松银根，提高利率就是紧缩银根，而要根据具体的经济情况作
出分析〔2〕。
具体来说，在1995年以来，我国经济生活中出现了一种新的情况，
从宏观经济角度看，宏观调控措施已经取得了明显的收效，通货膨胀明
显回落，经济增长在平稳回落中保持较高的速度；但是，在微观上看，
企业的经营却出现了不少困难。在这种状况下，就不能够简单照搬西方
现代市场经济条件下所通用的所谓“松紧配合”或者“双松双紧”的宏
观政策组合，而要针对中国经济的具体情况采取对策。在这种状况下，
通货膨胀还有可能抬头，因而不能够明显放松银根；但是，微观企业确
实需要资金上的支持。因此，我们可以先降低利率，以支持微观企业克
服困难，同时控制贷款规模，并通过公开市场操作加强对货币总量的控
制，避免宏观上出现新的失衡现象。事实上，针对当前这种宏观经济和
微观经济不一致的状况，我国中央银行的负责人就多次强调：加强宏观
调控并不等于紧缩银根。我们认为，其所指的就是本文所分析的这种对
宏观和微观两个层次产生不同效果的利率决策。
四、利率调整与利率结构的优化
利率的调整必然会相应影响到利率的结构。利率调整的目标，不仅
要考虑宏观经济的平衡，还要考虑利率结构的优化，而且只有不断优化
利率结构，在此利率结构作用下形成的宏观经济平衡才是更加稳固的。
具体来说，利率结构包括期限结构、市场结构、资产结构、层次结构等
多个方面。
（一）利率的期限结构
所谓利率的期限结构，是指各种金融资产长短期利率之间的联系和
比例、系列。利率期限结构的优化，就是对各种金融资产期限不同的利
率进行协调，使之按照期限长短排列有序，以使长短期资金供求同时达
到均衡。当前我国利率结构中一个比较明显的问题，就是长期资金贷款
利率与流动资金贷款利率的差异太小，目前仅一个百分点的差异，同时
长期存款的利率水平过高，从而从宏观上影响了资金市场的平衡，从微
观上影响了银行的经营收益。事实上，这个问题不仅是利率的期限结构
问题，而且还涉及到投资体制和投资效益问题。
（二）利率的市场结构
所谓利率市场结构，是指初级市场的利率和二级市场的收益率之间
的比例和联系。二级市场的存在，不仅对促进资金融通有积极意义，而
且为利率杠杆的运用提供了更多的条件。这个问题的研究对我国利率改
革有着十分重大的意义。首先，我国金融资产形式增多，债券和股票的
市场规模不断扩大，因而也应该考虑其利息率与收益率的结构问题。同
时，证券市场也有一个初级市场和二级市场的利息率和收益率的关系问
题。这些都是调整利率时所应该考虑的。
（三）利率的资产结构
所谓利率的资产结构，是指不同金融资产之间的利率联系和比例。
随着市场化的发展，金融资产的多样化带来了利率的多样化，而每一种
利率都应该体现金融资产的质量和风险程度。具体来说，影响金融资产
的利率结构的因素主要有：期限、资信、风险、管理成本等。这就是说
，利率的资产结构应该体现出不同资产的风险和收益状况，而不应该出
当前在我国的利率资产结构中，有一个比较令人注目的问题，就是
国债的利率高于银行存款的利率。事实上，国债是以政府的信誉为基础
的，应该是所有金融资产中风险最低、信誉最好的一种，而银行存款是
以银行信誉为基础的，风险应该高于国债，因而国债的利率应该低于银
行同期存款。我国国债利率高于银行存款利率的现状，常常是由于只考
虑国债的顺利发行，而没有考虑政府为此多支付的利息、银行为此而遭
受的“存款搬家”的损失等。这种状况的存在，客观上尽管有国债二级
市场不发达、居民没有意识到银行存款的风险等有关，但从总体上是不
利于建立优化的利率资产结构的。这一点是我们在进行利率调整时所必
须考虑的。
事实上，这类利率倒挂的现象还在不小的范围内存在。例如，银行
一年期储蓄存款利率和贷款利率低于企业发行一年期债券利率2—3个百
分点，低于企业一年期内部集资利率8—22个百分点， 这种利率格局常
常会导致“存款搬家”和“储蓄分流”。
（四）利率的层次结构
所谓利率的层次结构，是指不同调节功能的各种利率，主要有中央
银行基准利率、商业银行利率、市场利率等。
从优化利率层次结构的角度看，中央银行制定利率应该坚持这样的
原则：再贷款利率、再贴现利率和公开市场操作的利率应该高于同业拆
借的利率，最低也应该高于商业银行的平均筹资成本，这样的中央银行
资产利率结构才能鼓励商业银行在需要资金时首先通过大力吸收存款解
决，然后再到同业拆借市场上筹集解决，最后再找中央银行解决，从而
减轻商业银行对中央银行高能货币的依赖，减轻中央银行基础货币投放
的压力。同时，中央银行通过再贴现和回购业务为商业银行融资，具有
证券抵押贷款的性质，比直接发放再贷款这种信用放款的方式风险要小
，因而再贴现和公开市场业务的利率水平应该低于同期再贷款利率。当
前我国的同业拆借市场利率在13％到14％之间，但中央银行的再贷款利
率却只有10％到11％，这种利率资产结构的扭曲，会导致商业银行利用
中央银行的再贷款资金到拆借市场上进行投机活动。事实上，前几年迅
速增长的同业拆借市场业务量中，有相当比例是商业银行的这类投机性
交易。如果不对这种利率资产结构进行及时调整，不仅会干扰同业拆借
市场的健康平稳运行，而且还会给中央银行的货币政策决策传递错误的
决策信息。
五、利率调整与商业银行的经营
一般情况下，银行的存贷利差是其主要的收益来源。存贷款利差到
底要多大才能保证银行业的健康发展，并没有统一固定的界限。日本在
70年代的经济起飞时期，银行存款与短期优惠贷款的利差一般在2％到4
％之间，意大利商业银行的利差则高达10％以上；而在欧洲的短期资金
市场上，存贷款利差甚至低于1％。尽管各国的利差水平不一， 这些国
家的银行都能够比较健康地运行，说明其利差水平与本国实际情况是基
本相符的。
决定银行存贷款利差水平的因素很多，这主要包括金融市场的发达
程度、市场的竞争程度、金融体系的管理水平和技术水平、中央银行的
据粗略的估计，我国银行维持正常运营的利差水平应该在两个百分
点以上。历史地看，我国银行业的利差水平体现出一种逐步减小的趋势
。大体上来说，我国50年代的平均利差为3.7％，80年代平均利差为2.9
％，而到目前，我国银行存贷款利差仅为1.08个百分点，显然是过小了
，如果再进一步考虑到保值贴补等需要支付更高利率的业务活动，利差
会更小甚至可能是负数。由于银行的利差过小，同时国有银行贷款的主
要投向——国有企业的负担较重，因而欠款欠息程度加剧，严重影响了
银行在人民币方面的经营收益，大部分国有银行在人民币业务方面出现
自1993年实施宏观调控措施以来，中央银行于当年5月与7月连续两
次大幅度上调了存贷款利率水平，一年期居民储蓄存款年利率由7.56％
上调到10.98％，居民储蓄存款随后出现了加速增长，1994年和1995 年
的储蓄存款增长率分别达到43.1％和38.3％，在平均利差较小、有的存
贷款利差倒挂的条件下，银行吸收的人民币存款越多，在经营上的压力
越大。从这一角度看，中央决策当局应该考虑通过适当的降低利率水平
、调整利率结构的措施，以增加银行的利差收入，维持国有银行的对外
信誉和金融业的健康运行。
不过，需要引起注意的是，如果宏观决策当局根据实际需要调低了
利率水平，而且利率水平可能低于通货膨胀率的时候，就会加大银行贷
款利率与实际市场利率的差距，为金融寻租提供了可能，因而要相应加
强对银行信贷资金的管理，防止出现金融混乱和以信贷资金牟取私利的
腐败行为。同时，如果利差过大，就会使银行部门获得过大的垄断利润
，这对于国民收入分配格局的调整、国民经济的健康发展都是不利的。
六、利率调整与居民储蓄
在连续多年居民储蓄大幅增长的前提下，如何把握利率调整和居民
储蓄的关系，是当前预测居民储蓄走势的基础性问题。
（一）居民收入水平对储蓄增长起主导性的作用
影响储蓄增长的因素主要包括居民的储蓄倾向、收入水平和利率水
平等，其中收入水平居于主导性的地位，只要居民的收入水平继续上升
，即使利率有所下调，储蓄就能够保持上升。据分析，居民储蓄存款与
个人收入增长的相关系数高达0.96〔3〕。 目前我国居民持有的银行储
蓄、有价证券等生息资产已经超过35000亿元，1995 年这些生息资产带
来的利息收入至少达到3500亿元，其中仅5000亿元的各种有价证券的利
息收入就将达到500亿元。因此，即使当前利率下降， 居民每年的利息
收入还是十分可观的。总体上看，居民收入的持续增长，必然会在长期
内支持居民储蓄的增长。
（二）我国居民储蓄对利率变动的敏感性较弱，但正在逐步加强
当前我国居民储蓄的稳定性较强，对利率变动的敏感性较低，长期
储蓄的动机十分明显，这在很大程度上是居民在经济转轨时期，由于缺
乏必要的社会保障制度等条件下为预防未来风险而进行的储蓄，而对利
息收入的考虑则在其次。换言之，由于转轨时期的特殊性，我国居民的
金融资产组合中，倾向于选择无风险或者低风险的资产，其承受风险的
能力较弱。这可以部分解释一方面当前居民储蓄资产日趋增加，而另一
方面，在风险较高的股票市场上，则因为缺乏大众性的资金支持而频频
下滑的状况。
但是，在风险程度一定的前提下，仅从银行存款的角度看，居民对
利率变动的敏感程度在加强。例如，由于我国长期储蓄利率高，在一定
条件下还有保值贴补，所以居民的定期储蓄存款约占储蓄总量的80％左
右，这可以说是居民储蓄对特定利率格局所作的反应。
同时，当前我国居民储蓄的动机和目的已经日趋多元化，降低利率
不会出现排浪式的市场抢购行为，这从1996年4 月宣布取消保值贴补以
后市场反映比较平稳，可以得到证明。
七、利率调整与利益格局的相应调整
应该注意到，利率作为资金价格，同样具有分配功能，因而调低利
率自然会引起相应市场主体利益格局的相应调整，从制度经济学的角度
来看，宏观决策当局必然要综合权衡各个方面的具体状况，选择一条社
会成本较低而收益较大的利率调整方式。
具体来说，如果有意识地将利率压低（或者称为“金融抑制”），
利益格局就是向资金的使用者倾斜的，而对于资金提供者的利益有所损
害。传统计划经济条件下、以及改革开放以来较长一段时间内的利率水
平及其相应确定的利益格局，就是向资金的使用者倾斜的。应该说，这
种格局在当时是有其存在的理由的，或者说对于宏观决策当局来说是社
会成本较小而收益较大的格局。因为在当时的情况下，居民的储蓄总量
是比较有限的，金融市场也比较落后，缺乏除储蓄之外的资金运用渠道
；而资金的使用者主要是国有企业，这就给国有企业的发展提供了比较
优越的利率条件（当然也不可避免地刺激了国有企业的“投资饥渴症”
，加大了资金的供求缺口）。有研究表明，渐进式的中国经济改革道路
之所以能够在经济的相对平稳中逐步实现转轨，形成了所谓“中国奇迹
”，而没有出现所谓“休克疗法”推行过程中出现的大幅波动，一个十
分重要的原因，就是将非国有经济部门的经济剩余通过“隐蔽的货币转
移”的形式，用于国有经济提供高补贴，同时维持不高的通货膨胀率。
这一货币转移的基本方式是国家严格控制金融市场和非国有金融机构的
发展，于是非国有部门的人们被迫把他们的剩余作为储蓄存入国家银行
，国家银行再把这些资金以较低的利率作为软贷款给予国有部门，在转
型过程中采取这种方式不会引发高通胀，也无需公开的高征税，所以不
会伤害非国有部门的激励，因为当时的人们并不懂得国家金融系统掩盖
下的这种收入转移过程〔4〕。（樊纲，1995）显然， 这一格局对于宏
观决策当局来说收益较高而成本较低。
当前，中国的经济状况已经发生了深刻的变化。居民储蓄在社会资
金中占有越来越大的份额，金融市场得到初步发展，居民投资渠道日趋
增多，而社会分配差距也逐步扩大。上述种种因素，都会影响宏观决策
当局进行利率调整的行为。从社会分配角度看，据粗略统计，我国居民
存款中，约有80％的存款集中在20％的少数先富起来的私营业主等社会
成员手中，尤其是这些私营企业成员的资金有相当部分是以活期存款的
形式存入的，因此，一方面可以考虑取消逐步降低乃至取消活期储蓄利
率，另一方面可以在适当的时候调低特定结构的利率水平，以降低其食
利收入。同时，利率的变化也会促使居民将资金在储蓄和其它投资渠道
之间进行重新配置，影响银行信贷资金市场和有价证券市场之间的关系
，从而影响到有关利益主体之间的关系。（闻潜，1993）
八、国内利率调整与对外经济活动
随着我国经济对外开放程度的不断提高，对外经济活动对我国经济
生活的影响越来越明显，从而对我国利率水平的调整也会产生相应的影
响。“不以一个国家的生产条件为转移的世界市场，对确定利率的影响
，比它对利息率的影响大得多。（马克思，《资本论》第三卷第412 页
（一）国内外利差水平影响国际金融资本的流动状况
随着国际金融界金融创新的不断发展，国际金融市场上存在着大量
以牟取短期收益为主要目标的投机性资本，这些投机性资本的大量流入
通常会干扰一国货币政策的实施效果，影响金融的稳定，墨西哥金融危
机就是由大量国际投机资本参与导演的。有鉴于此，一些新兴市场对于
投机性外资的流入通常持比较慎重的态度，如对投机性资本征收平衡税
、制定专门的管制措施（如智利要求流入的外资要将其投资总量的一定
比例资金，在一定期限内无息上存其中央银行）等；同时，还从根本上
采取调整国内外利差水平的措施。
1994年中国实施外汇管理体制改革以后，人民币在经常项目下实现
了有条件可兑换，部分外资利用国际金融市场低利率与国内高利率之间
的差价，在人民币汇率稳步升值的条件下，既套取利差收入，又套取升
值收入，一方面使国内利益流失，另一方面也在一定程度上干扰了国内
货币政策的实施。在这种情况下，如果在继续加强资本项目管理的同时
，参照国际利率水平适当降低国内利率，可以在一定程度上抑制国际游
资的短期套利行为；同时，国内与国际的利率差价也会影响企业的资金
使用行为。况且，从总体上看，调整国内外利差水平是抑制这种国际性
投机资本流入的根本性措施，而实施资本项目的严格管制常常难以产生
令人满意的效果。（据诺贝尔经济学奖获得者、国际经济学家米德教授
的研究，由于国际金融市场的高度一体化和现代技术的高度发展等原因
，在放开经常项目的管制以后，要想令人满意地控制资本项目，在当前
几乎是不可能的。这一结论对于当前我国的外汇管理和利率调整决策有
一定的借鉴意义。）
（二）大陆的利率调整与香港的利率变动体现出较强的相关性
改革开放以来，香港与中国大陆的经济联系日趋密切，根据香港恒
生银行《恒生经济月报》统计，一方面，香港是大陆最大的外来投资者
，一般占大陆吸引外资的60％左右；香港也是大陆的第二大贸易伙伴，
约占贸易总额的16％左右；另一方面，大陆更是香港最大的贸易伙伴，
占香港贸易总额的35％，大陆在香港的投资日趋增加，目前已经是香港
最大的外来投资者，一些大陆的大型公司在香港的金融、旅游等领域占
有越来越重要的地位，如中国银行1994年成功地在香港发行港币钞票，
影响十分深远。由于大陆和香港的经济关系日趋密切，而且大陆和香港
之间的资金往来十分频繁，因而尽管大陆和香港的货币政策是在相对独
立的状况下进行决策的，但是大陆和香港在经济金融上的联系必然会使
大陆和香港的利率水平产生一定的相关性。
根据初步的研究，自改革开放以来，我国大陆与香港的利率变动趋
势基本是一致的。这是一个十分有趣的货币现象，其中的具体原因、以
及大陆和香港利率变动的互动机制还值得我们深入研究。不过，这一经
验性的结论对于我们进行利率调整的决策是有一定参考价值的。
九、利率调整与利率改革
如果说一般意义上的利率调整作为一种货币政策，更多的是从短期
平衡总供给和总需求的角度着手，那么，利率改革则从相对比较长期的
角度强调逐步改革现存的利率体系，从而改革宏观调控方式，使其更加
具有市场化特性。在当前的利率调整中，不能够就利率调整而谈利率调
整，而要将利率调整与利率改革统一起来进行把握，用长期性利率改革
目标指导短期性的利率调整，使短期性的利率调整促进长期性的利率改
具体来说，在当前利率调整过程中，要根据利率改革的要求，考虑
推进一下几个方面的利率调整：（1 ）逐步在不断调整中理顺利率结构
，通过调整基准利率来逐步引导存贷款利率的调整；（2 ）对于利率的
水平，要经常根据通货膨胀的变化及预期、同业拆借市场利率、企业资
金利润率及银行利差水平等因素变化进行测算，判断利率水平是否基本
合理，并在必要的时候及时灵活地作出小幅调整，避免利率在长时期固
定以后被迫一次性作出过大幅度的调整。这就要求给予中央银行在一定
期限、一定范围内进行相对独立的利率决策的权力；（3 ）简化利率结
构和种类。据统计，截至1991年底，我国的存贷款利率种类多达一百几
十种，再加上各种有价证券的利率档次，共近200种， 利率种类的设置
过于繁复，需要简化。同时，优惠利率的范围越来越大，其种类已经多
达20多种，优惠贷款利率的余额几乎占贷款总余额的三分之一，且有继
续增加之势。这种状况使得优惠利率难以管理，并在实际上从总体上拉
低了我国的利率一般水平。
在当前中央银行实施利率管理的背景下，通过利率调整推进利率改
革的一个比较现实的选择，就是继续完善利率的浮动制度，使商业银行
在中央银行规定的管制利率水平的基础上，能够根据企业信誉、地区差
别等具体情况，按照规定的利率浮动范围和幅度确定具体的利率水平，
这一方面可以在一定程度上降低中央银行管制利率对经济金融运行产生
的负面影响，使商业银行灵活地把中央银行的利率政策目标和利率调整
意图顺利地传导到金融市场上去，另一方面商业银行也可以把信贷资金
市场的需求状况通过利率的调整及时反映出来，这两方面都是有利于有
效调节资金需求、维护金融市场的稳定的，同时也能够使我国利率运行
机制更加市场化，使利率的传导机制也能够得以逐步完善。
目前，根据中央银行的规定，商业银行流动资金贷款可以上浮20％
，下浮10％；城市信用社可以上浮30％；农村信用社可以上浮60％。考
虑到这些金融机构的经营条件，建议首先统一各类金融机构的贷款利率
浮动区间；其次，再根据货币政策、产业政策等的需要对利率浮动区间
作出适当调整，使商业银行保持对利率变动的敏感性，并将中央银行的
利率政策意图及时传导到市场上去，并通过其贷款行为及时将宏观经济
运行状况的变化反映到利率中来。
十、利率调整与证券市场运行
从宏观经济政策的角度看，财政政策和货币政策都会对证券市场的
运行产生程度不同的影响。例如，财政政策中的国债发行、货币政策中
的公开市场业务都是与证券市场的运行密切相关的。财政政策和货币政
策在影响证券市场运行的一个共同着力点就是利率杠杆（如国债利率水
平的高低、公开市场操作的利率以及中央银行对再贷款、存贷款等利率
水平的调整等，都会对证券市场的运行产生不同的影响）。
从理论上看，国民经济要想达到一种稳定协调发展的态势，就必须
在各个要素市场各自达到平衡的基础上，相互之间也处于一种相对平衡
的状态，即在银行信贷资金市场和证券市场、金融市场和商品市场平衡
的前提下，构建宏观经济的一般均衡。证券市场本身达到均衡的条件应
该包括发行、流通、筹集资金的使用、替换等方面。至于证券市场与其
它要素市场达到均衡的条件，由于当前证券市场规模的有限性，目前还
不十分明确，但是，可以肯定的是，利率的调整对于证券市场及其与其
它要素市场的均衡有着越来越明显的影响。这是我们在调整利率时所必
须予以考虑的〔6〕。
从证券市场本身的运行状况看，当前影响我国证券市场走势的根本
性因素是市场的供求关系。一方面，为了扩大证券市场的市场规模，在
较长时间内将会保持一定的新股上市规模和上市速度，国债发行规模还
会保持一个较大的规模，这些都会分流股市上的资金。在进一步完善证
券市场的规范化法制化建设、积极探索解决国有股法人股问题和一些历
史遗留问题等的同时，可以考虑运用利率杠杆，以影响证券市场及其与
其它要素市场的均衡，从而推进股份制工作的进程和证券市场的健康平
参考文献：
闻潜，《宏观控制论》，人民出版社，1989年11月。
顾铭德，《应当适时降低利率水平》，载《金融研究》1996年第三
期。中国社会科学院金融研究中心，《中国货币市场：现状及未来发展
》，载《金融时报》1996年4月2日。
宋德缙，《今年存款利率该调吗》，载《经济学消息报》，1996年
4月5日。
郭建伟，《利率改革系列谈》，载《金融时报》1996年3月至4月各
梁小民等，《经济政策的理论基础》，中国计划出版社1995年版。
巴曙松，《转轨经济中的内部人控制与中国金融体制改革》，载《
国际金融研究》1995年第12期。
Yi,Gang,1994,Money,Banking and Financial Markets in
China,Westview Press,USA.
注释：
〔1〕应该说， 社会资金平均利税指标更多地是从整体和宏观的角
度来影响利率水平，或者说为一指标更多是具有宏观分析的意义。对于
微观的个体企业来说，具有直接影响作用的应该是资金的边际利润率指
标（边际资金利润率＝企业总利润增量/企业总投资增量）， 单个企业
的资金边际利润率指标既可能小于平均利润率（这就是高负债企业），
也可能大于平均利润率（这就是低负债企业）。由于市场中的企业借入
资金的目的是增加企业纯利润，而增加纯利润的必要条件是新增投资的
边际利润率高于利息率，企业只有在预期新增投资的边际利润率大于利
率时，才会借入资金。参见王国乡，《利率市场化条件下商业银行信贷
资金利率水平的决定问题》，载《金融科学》1994年第3期。
〔2〕戴相龙，《当前金融工作中急需研究的几个问题》， 载《金
融研究》1996年第3期。
〔3 〕参见中国人民银行浙江分行课题组，《对浙江城乡居民储蓄
存款的调查与分析》，载《金融研究》1996年第3期。
〔4〕沈逢吉，《樊纲作了一个模型》， 载《经济学消息报》1995
年12月29日。
〔5 〕这一结论是在与中国银行行长经济顾问朱民博士的讨论中受
启发而得出的。
〔6〕邢毓静，《证券政策应独立化》，载《华商时报》1994年3月
16日。 ＊
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