货币市场、利率与货币政策传导有效性，本文主要内容关键词为：货币政策论文,利率论文,货币市场论文,有效性论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1998年以来，伴随着对货币政策有效性的争论，货币政策传导机制问题引起理论界广泛关注。从一些发达国家的情况看，通过货币市场和利率的作用实现货币政策目标，是货币政策传导机制中的一条基本渠道。近年来，我国货币政策传导中货币市场和利率也已经开始发挥作用。但由于我国货币市场还有待完善，利率尚没有真正实现市场化，在一定程度上限制了货币政策的有效性。随着我国宏观经济调控模式从直接调控向间接调控方式的转变，加快构造畅通有效的货币政策传导机制越来越迫切。通过发展货币市场、实现利率的市场化来进一步提高货币政策传导有效性问题，成为当前经济研究的重要课题。
一、货币政策传导中的货币市场与利率
货币政策之所以能够成为宏观经济调节的重要工具，关键在于一些货币金融变量的变动能够相应导致总需求的变动。而在货币政策变动引起需求变动的传导过程中，货币市场和利率发挥着重要的甚至是决定性的作用，可以从下图中得到说明。
该图实际上是对间接调控模式下货币政策传导过程的简要描述。中央银行货币政策影响经济运行所直接的操作对象是基础货币和基准利率，这是中央银行联系各种金融机构以及金融市场的两条必要渠道，这个过程同时也构成货币政策传导的第一个环节。货币市场的参与者包括各种金融机构、政府组织、企业甚至个人。同业拆借市场、国债市场、票据市场、外汇市场等不同的货币市场构成一个体系，也把各种各样的经济活动主体紧密地联系在一起。中央银行在货币市场上的调节活动通过不同的货币市场以及不同的货币市场主体，进而影响资本市场、信贷市场、外汇市场以及产品市场（对产品市场的影响在上图中省去），导致资本市场价格、市场利率、汇率的变化以及各种经济主体行为的调整。这是货币政策传导的第二个环节。各种经济主体在货币金融变量的作用下，改变其消费、投资活动，也使进出口贸易活动发生相应的变化，最终使总需求、价格、国际收支等宏观经济变量发生变化。这构成货币政策传导过程的第三个环节。尽管货币学派以及有关学者曾经强调货币金融变量的变化可以直接导致总需求等宏观经济变量的变化，但更多的学者在接受货币学派观点的同时，倾向于把货币政策影响经济的过程看成是一个多环节、多渠道、比较间接的过程。
二、我国货币政策传导中的货币市场作用
1、我国货币政策传导机制的转变与货币市场的发展
在计划经济条件下，并不存在严格意义的货币政策。货币和信贷作用于经济运行的过程依附于整个国民经济计划，决定货币供应和资金流向的信贷与现金计划是实现经济发展目标的计划工具。在这种情况下，金融机构之间、企业之间不存在相互融通资金的需要，当然也就不存在货币市场。在1997年以前，至少从总体的货币调控模式上看，直接调控工具特别是信贷和现金计划仍然发挥着主导作用。这意味着货币政策的传导还没有转向主要通过货币市场，货币市场对于整个宏观调控的作用显得还并不突出。1998年取消信贷规模控制计划后，货币调控模式加速向间接调控模式转变，货币政策开始转向主要通过货币市场传导，货币市场的发展成为令人关注的问题。因此，从总体上看，货币市场的发展是同整个经济体制的转变特别是金融体制以及货币调控模式的转变难以分开的。
经过近20年的时间，我国货币市场从无到有，并已经得到相当程度的发展。现在我国的货币市场主要包括同业市场、债券市场和票据市场。到2000年底，全国银行间同业市场成员共有465家，银行间债券市场包括成员650家，包括国有商业银行、政策性银行、股份制商业银行、证券公司、基金管理公司、保险公司、财务公司等各种各样的金融机构。在同业拆借和债券交易中，各种金融机构之间的交易相当活跃，已经达到一定的规模。2000年，金融机构同业拆借交易累计成交6728亿元，债券现券交易683亿元，金融机构间回购交易累计成交1.6万亿元。票据市场发展也十分迅速。2000年全国商业汇票的签发量达到6740亿元，增长32.8%。近年来，银行贴现量也以年平均20%以上的速度增长。2000年商业银行果计办理贴现6310亿元，同比增长1.5倍。商业汇票成为企业融通资金的一个新渠道，也成为沟通企业与金融机构之间资金活动的桥梁。
2、我国货币市场在货币政策传导中的作用
从1998年以来的情况看，我国货币市场在货币政策的传导中开始发挥出越来越重要的作用。简要概括，主要体现在以下几个方面：
(1)银行间同业拆借市场和债券市场已经成为调节金融机构资金头寸的重要场所。同业拆借市场和银行间债券市场是我国货币市场中最为活跃的部分。这两个市场的发展为商业银行及时调节流动性、保持合理的储备水平创造了条件。1998年以前，商业银行超额准备率一般不能低于5%，否则支付就可能出现问题。货币市场的发展促使各个金融机构有效进行流动性管理，提高资金的使用效率。现在商业银行的超额准备率低于4%也可以正常运转，主要就是因为通过国债回购可以有效调节自身的流动性。近年来货币市场上短期品种交易明显增加。1997-1999年同业拆借7天以内的交易量占全部交易量的比重分别为26%、22%和28%，2000年该比重上升到64%。债券回购7天以内交易量所占比重1997-1999年分别为8%、37%、41%，2000年上升到68%。可见，货币市场已经成为各种金融机构短期头寸调节的主要市场，这也使中央银行通过货币市场影响金融机构运行具备了可能性。
(2)货币市场的发展为运用公开市场业务等货币政策工具发挥作用创造了条件。1998年取消规模管理后，运用什么货币政策工具调节货币供应成为突出的问题。1998年5月中央银行及时开始运用公开市场业务作为新的货币政策工具。1998年和1999年，中央银行通过债券回购和现券交易累计净投放基础货币2621亿元，占这两年基础货币增加额的85%。2000年，由于设立金融资产管理公司、支持地方政府关闭资不抵债的地方金融机构和支持农村信用社、城市商业银行增加贷款，中央银行提供了相当数量的再贷款。这导致基础货币的增加。为保持货币供应量的合理供应，中央银行运用公开市场业务及时收回了前两年投放的基础货币。全年通过公开市场业务累计投放基础货币4470亿元，回笼基础货币5292亿元，净回笼基础货币822亿元，保证了货币的合理供应。正是由于货币市场的发展，使公开市场业务成为中央银行最主要的货币政策工具。
(3)银行间债券市场、同业拆借市场、票据市场的发展为利率市场化提供了基础。我国利率市场化是从货币市场开始的。1996年6月人民银行决定放开同业拆借利率的上限。1997年组建银行间债券市场后，债券回购利率完全由交易双方自行决定，债券发行利率通过招标确定。1998年以来，放开了票据贴现和转贴现利率，政策性金融债和国债实现了利率招标市场化发行，提高了企业债券的利率弹性，扩大了贷款利率浮动幅度和范围。目前，我国同业拆借市场、债券市场、票据市场和公开市场业务利率体系已经初步形成。从近两年的实践看，中央银行通过各种政策手段能够比较有效地调节货币市场利率的变化。这为中央银行将来通过调控货币市场利率间接影响金融机构存贷款利率，最终实现通过利率机制传导货币政策创造了条件。
(4)货币市场保证了国债和政策性金融债券的发行，促进了财政政策与货币政策的协调。1998年以来，国家实施积极的财政政策，国债和政策性金融债券发行大量增加。银行间债券市场的发展，有力地支持了国债和政策性金融债券的发行。1998年、1999年财政部在银行间债券市场共发债4269亿元，政策性银行在银行间债券市场发债2080亿元，会计占记帐式债券发行的90%。在债券发行持续增加的同时，债券利率保持稳步下降的趋势，有效降低了国债和政策性金融债券的发行成本，支持了财政政策的运用。
3、从货币政策的传导看我国货币市场存在的问题
(1)我国货币市场中银行间市场相对发展较快，票据市场发展严重滞后，中央银行对货币市场的调控不能有效地作用于实体经济。实际上我国货币政策工具主要作用于银行间市场，再贴现的调节作用还远远没有发挥出来，企业之间的商业信用活动缺乏基础，拖欠、逃废债务现象普遍。这在很大程度上限制了货币政策传导的范围，也影响了货币政策的有效性。
(2)我国货币市场相互割裂，参与主体不够广泛，市场容量有限，难以对宏观经济运行产生足够的“冲力”。由于众多中小金融机构和企业不能参与，货币市场在总体上规模有限，有时甚至交易冷淡。货币市场上缺乏经纪人、做市商等，使货币市场的潜力难以发挥出来。因此，我国的货币市场还不能成为整个经济运行的敏感触点，其变动尚不能产生足够的影响力。
(3)我国货币市场的发展层次较低。市场工具种类比较少，利率市场化程度不高，使货币政策工具的选择余地有限，我国目前只有有限的几个货币市场，市场工具有限，交易方式主要是信用拆借和国债回购，传统的货币市场工具如短期企业债券没有市场，银行可以参与批发市场，却难以开展零售交易业务，货币市场上的衍生工具更谈不上。部分债券利率和银行存贷款利率仍实行管制利率，缺乏弹性，各种货币市场利率有时甚至出现背离的运行情况。这些方面，限制了货币政策工具的运用，也限制了货币政策操作的效果。
可见，尽管我国货币市场已经得到很大发展，并且在货币政策传导中开始发挥出积极的作用，但货币市场发育的深度还远远不够。
三、我国货币政策传导中的利率作用
1、我国经济运行中利率的作用
在发达国家，中央银行通过调节货币市场利率带动银行信贷利率和其他金融市场利率的变化，引导经济主体调整经济行为，最终促使整个宏观经济形势发生改变。从理论上看，利率的变化能够导致消费、投资、汇率和国际收支的变化。利率上升，消费减少，储蓄增加，投资下降，本币升值，资本流入增加，出口相对减少。利率下降，消费趋于增加，储蓄减少，投资上升，本币趋于贬值，资本流出增加，出口相对增加。但在现实中，利率究竟发挥什么作用，利率的变化能否导致消费、投资、汇率和国际收支的变化首先是一个实证问题。这里以1996年以来我国连续7次下调利率为背景，简要分析利率在经济运行中的作用。
首先看利率与消费的关系。1996年以来，在我国连续下降利率的同时，消费也出现了持续下降的运行趋势。1996-1999年我国最终消费率分别为58.9%、58.5%、58.4%、58.3%。从居民消费看，1996-1999年居民消费占最终消费的比重分别为80.4%、80%、79.6%、79.4%，同样表现出持续下降的趋势。从利率与储蓄的关系看，在利率下降的同时，储蓄不但没有减少，反而持续增加。从总体上看，我国消费和储蓄的变动对利率的变化反映并不敏感，利率变动条件下消费和储蓄的变动与一般的理论解释并不一致。
其次看利率与投资的关系。在连续7次降低利率的情况下，我国的固定资产投资并没有表现出明显的增长。1996年我国固定资产投资增长14.5%，比上年下降3个百分点。1997年增长8.8%，比上年下降5.7个百分点。1998-2000年期间，固定资产投资出现增长的势头，但并不是利率下降作用造成的，而主要是由于国家增加发行国债，通过政府投资带动了整个投资活动的增长。实际上，民间投资一直处于疲软态势，并一度出现了负增长。直到目前，民间投资仍然处于低速度增长状态。这说明，我国投资活动对利率变动的反应也不敏感。
最后关于利率与国际收支的关系。我国目前实行有管理的浮动汇率制度。利率的变化并不能直接影响汇率的变化，进而影响国际收支。但利率的变动是否可以直接影响国际收支的变动呢？首先资本项目在我国还没有放开，从制度上排除了资本流动受利率变动影响的可能。然而，现实中利率变动产生汇率变动的预期，并相应影响资本流动，的确是可能的。我国货币利率与国外货币利率的差异对资本流动的影响在2000年曾经得到一定程度的证实。这一年由于美元利率上升，人民币与美元利率差距拉大，影响了资本流动格局，导致资本外流。但利率变动是否能直接影响进出口活动仍然缺乏实证的支持。
2、从货币政策传导着利率机制的缺陷
上面的分析说明，我国利率在传导过程中不能明显地作用于消费、储蓄和进出口活动，达到货币政策目标。其原因在于，我国货币政策传导中的利率机制还存在如下几个方面的缺陷：
(1)利率的非市场化形成机制是制约利率传导渠道有效发挥作用的关键。一般理论所分析的利率传导作用都是以利率的市场化为前提的。我国利率改革在近年来取得很大进展，但利率市场化主要在货币市场里展开，而在金融机构与企业和居民之间的信贷活动中，发挥核心作用的仍然是管制利率，中央银行通过货币市场利率引导金融机构与企业和住户之间的利率并调节社会资金运行的机制并未真正形成。这说明，我国经济运行中通过市场化的利率传导货币政策的渠道并未打通。中央银行以行政方式直接决定的利率机制不能反映真正的资金供求状况，难以灵活有效地带动经济主体行为进行调整，从而大大降低了对货币政策传导的有效性。
(2)中央银行利率调节与货币政策目标之间的矛盾破坏了利率调节经济的内在机制。利率不仅可以影响资金供求和货币供求，同时也影响到收入分配问题。利率的高低涉及企业的经营成本、居民的利息收入以及财政收入。在我国目前企业效益不好，居民资产形式主要是储蓄存款，财政财力不足的情况下，利率的变动往往过多地向调整不同经济主体的收入分配关系方面倾斜，从而在一定意义上偏离货币政策目标的要求。我国货币市场不发达，货币市场利率与金融机构存贷款利率的连动机制尚未打通，中央银行难以找到准确的参照系，只能以试错法被动适应经济运行的变化，使利率调节总表现为被动调节而非主动调节。这些方面都在很大程度上降低了利率的作用效果，阻碍了对货币政策的有效传导。
(3)我国利率机制缺乏发挥作用的微观基础。利率要能够发挥作用不仅在于中央银行如何调节，更主要地在于金融机构、企业、居民的反应。经济主体对利率保持比较高的弹性是利率政策发挥作用的基础。只有经济主体对利率调整保持足够的敏感度，才能在中央银行调整利率后作出相应的反应，并使利率政策的调整效果扩散到经济中去。我国面临的问题是，国有企业是主要的资金运用者，由于其“预算软约束”和企业治理结构上存在的问题，对利率调整的敏感性并不强。同时，我国企业过分依赖银行融资，资产负债率普遍比较高，难以承受利率变动过大造成的影响，从而限制了利率操作的空间。从居民看，资产结构畸形，主要是银行储蓄，负债很少，负债面很窄，这使利率的变化不能起到调整居民收支的作用。金融机构作为货币政策的传导主体，市场化程度也很低，其信贷行为主要受国家政策的制约，信贷条件的限制使许多企业和居民被排除出贷款对象的范围。特别是国有银行把资金主要投向了国有企业，形成不良资产，流动性下降限制了利率的调整作用。同时，银行等金融机构效益差、风险大，在利率调整中利差的变化在经营中影响很大。当货币政策调整利率变化时，金融机构往往从自身的利益出发，并不按照货币政策的意图调整其行为，最终必然降低利率传导货币政策的效果。
(4)我国目前的利率机制不能有效适应国际经济因素的变化。在开放经济条件下，即使存在资本管制，如果降低利率以抑制经济衰退，也存在着一方面导致国内需求增大，另一方面汇率贬值压力增大的双重效果。利率机制不能很好地协调国内经济与国际经济关系，同样不利于对货币政策的传导。
四、关于进一步发挥货币市场与利率在货币政策传导中作用的看法
实现通过货币市场和利率传导货币政策，对于货币调控模式的转变具有决定性意义。由于当前出现需求不足的经济运行格局，加快货币调控模式的转变，提高货币政策的有效性更显得十分迫切。
1、大力发展货币市场，促进货币政策的有效传导
(1)在现有的货币市场框架下，要提高对货币政策传导的有效性，必须充分发挥现有市场的潜力。一是通过增加货币市场主体扩大传导货币政策的影响力。当前可以尽快推动电子网络的发展，把众多的中小金融机构纳入货币市场交易范围。进一步扩大银行间债券市场成员，使之可以包括银行机构和非银行机构。逐步增加参加外汇市场的成员，使外汇市场能够真正反映整个社会的外汇供求。二是鼓励金融创新，发展金融机构债券市场、企业短期债券市场，以及推进住房抵押贷款证券化等。三是建立做市商制度，活跃市场交易。做市商在货币市场上进行买卖双边报价和交易，有利于稳定市场价格，活跃交易活动，满足中央银行调控货币供应和金融机构调整资产负债结构的需要。
(2)大力发展票据市场，建立全国统一的国债市场，发展货币市场基金，形成完善的货币市场体系。一是把票据市场的发展作为我国货币市场发展的重点。扩大中央银行再贴现、整顿票据市场秩序等手段，加快票据市场的发展。二是调整国债发行结构，发展银行柜台市场，发行一年以内的短期国债。通过发展银行柜台交易，使中小机构和个人投资者形成与货币市场的密切联系，形成统一的国债市场，扩大货币市场的覆盖范围。三要研究借鉴国外货币市场基金的做法，发展我国的货币市场基金。基金作为机构投资者一方面与货币市场金融机构直接交易，另一方面与众多的中小投资者、企业等直接交易，能够促进货币市场交易，并增大对货币政策传导的效力。
2、加快利率的市场化，促进货币政策目标的有效实现
(1)发挥货币市场利率的引导作用。应当尽快消除各个市场之间的各种障碍，首先形成统一的货币市场利率，并确定出中央银行的基准利率。从我国的情况看，发展短期国债市场，通过不同的国债收益率引导市场利率是可能的。改革当前对金融机构存贷款利率的管理办法。应扩大中国人民银行根据货币政策和国内外经济形势，适时调整利率的权力，以尽量减少利率确定中非货币政策方面的因素。中央银行除了可以考虑按照扩大金融机构利率浮动权的办法推进利率决定机制改革外，也可以比照外币存贷款利率改革的方法来改革本币存贷款利率的决定机制，使利率决定权逐步转向金融机构。总结国债、企业债券、金融债券发行利率市场化改革的经验教训，加快证券发行的利率市场化。
(2)加快推进国有商业银行和国有企业改革，培育真正的市场活动主体，以提高经济活动的利率弹性和货币政策的有效性。一要把我国的国有商业银行转变为股份制商业银行，补充资本，加强约束，建立完善的经营机制。只有这样，才能使商业银行内在的约束机制和激励机制对称，在资金供求和利率变化时，作出符合市场规则的反应，传导货币政策的意图，扩大货币政策的效应。二要加快国有企业改革，提高投资活动的利率弹性。我国投资利率弹性低，限制了利率传导货币政策的效果。而投资利率弹性低的主要原因就是国有企业仍然控制着主要的投资资源，在国有企业机制不能得到根本改变的情况下，利率难以对国有企业的投资活动产生足够的影响。因此，必须尽快推进国有企业改革，调整国有经济的比重和结构，使国有企业真正作为市场主体通过竞争获得资金，使利率发挥出对投资的调节作用。三要调整企业、金融机构特别是居民个人的资产负债结构。通过发展对居民个人的信贷业务扩大居民参与金融活动的深度，鼓励金融创新，调整居民资产结构，改变居民金融资产过度集中于银行储蓄的局面。在这样的情况下，居民的收支活动也会相应增强利率弹性。
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